燕翔:基金发行冰点与股债性价比高点

（以下内容从国信证券《燕翔:基金发行冰点与股债性价比高点》研报附件原文摘录）
　　投资中人们常说要在别人恐惧时贪婪、要在别人贪婪时恐惧，而现实情况却又是投资者往往会在别人恐惧时更加恐惧、别人贪婪时更加贪婪。基金产品发行在行情顶部门庭若市，而且市场底部却又无人问津，正是反映了这种人性使然。 一、公募基金新发产品跌入冰点 当前，公募基金新发产品跌入冰点，引发市场不小的关注。 根据wind统计，截至5月29日，2023年5月份公募基金新发基金产品共25只，发行份额合计仅为207亿份，金额创2015年9月份以来新低。其中与权益资产投资相关的股票型基金新发份额86.3亿份、混合型基金新发份额3.5亿份，股票型和混合型基金5月份新发份额共计89.8亿份，创下了2018年9月份以来的新低。 单个月份的基金产品发行规模，或受季节性偶然性等因素影响，从公募基金新发产品份额过去12个月的滚动合计（ttm），更加可以清晰地看出变化趋势。从2019年初开始，股票型+混合型基金发行持续回暖，单月新发份额大幅攀升，并在2021年1月份达到5096亿份的历史高点，此后基金发行开始降温，单月新发份额同样触顶回落，并且当前已经降至历史极低位。 与公募基金新发产品份额大幅回落相伴随的，是公募基金重仓股股价表现也在持续回落。历史经验数据统计显示，“股票型+混合型基金单月发行规模”和“基金重仓股指数”走势相关性很高，相关系数达0.6。自2015年“基金重仓股指数”有数据以来，大体经历两轮周期，具体来看： 第一轮周期（2015年1月-2018年9月）：2015年1月至2015年5月，股票型+混合型基金单月发行份额由666亿份大幅升至2908亿份，基金重仓股指数同步上行，由1395点升至2511点。此后基金发行规模震荡下行，并在2018年9月探得低点，单月发行规模仅为59亿份，期间基金重仓股指数同步下行，并在2018年12月份达到阶段性低位，录得1392点。 第二轮周期（2018年10月-至2023年5月（至今））：2018年10月至2021年1月，股票型+混合型基金发行回暖，单月发行份额由此前的59亿份大幅升至5096亿份，基金重仓股指数同样震荡攀升，并在2021年6月到达阶段性高点，录得3220点。基金发行在2021年初达到高点后开始降温，单月发行份额一路下滑，并在今年5月份降至89.8亿份，基金重仓股指数同样自2021年年中触顶回落，一路降至5月份的2220点。 综合来看，基金发行和基金重仓股走势总体较为同步，基金发行状况略有领先性，发行的高点和低点略微领先于市场表现。近期随着基金发行的持续降温，当前单月发行规模已经处于历史极低位水平，我们认为在当下位置应该可以更加积极和乐观，后续行情逐步回暖是可以期待的。 二、股债性价比再回高点区域 与基金新发产品跌入冰点形成鲜明对比的，是权益资产的投资性价比又回到了历史高点区域。 2023年4月中旬以来，股债之间出现了明显的“跷跷板”效应，一方面是权益资产出现了一定的回调，Wind全A、上证指数、创业板指等主要宽基指数都出现了不小的跌幅。另一方面是国内无风险利率进一步下降，2023年5月29日，十年期国债到期收益率下破2.7%，利率水平创近期新低。 而与此同时，当下股票市场的整体估值依然处在较低位置，截至2023年5月29日，上证综指的整体市盈率在13倍左右、沪深300指数的整体市盈率不到12倍。而更加能够刻画权益资产投资“性价比”的指标——股权风险溢价，逐渐走高并接近极值区域。 股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）是指权益投资者因承担了额外的风险而得到的补偿。在实操中，ERP的计算通常是采用Fed模型，即“市盈率倒数E/P减去十年期国债收益率”。除了“风险补偿”外，ERP更重要的、实际意义更大的一层含义是股债预期收益率的差值，ERP越高说明股票相较于债券的预期收益率越高，可能是权益资产较好的买点，反之则性价比较低，可能是较好的卖点。按此标准计算，截至2023年5月29日，沪深300指数的ERP为5.79%，位于2005年以来的82%分位数，意味着权益资产已具有较高的性价比，可能是较好的买入时机。 从历史上看，高位ERP往往对应着权益资产的阶段性底部，例如2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年11月，ERP分别位于2005年以来的86分位数、91分位数、91分位数、86分位数和93分位数。这五次“底部时刻”中，前三次均为中期牛市的开端，后两次也跟随着幅度尚可的上涨行情。今年4月中旬以来的股债行情推动ERP上行至高位，对后市权益资产的走势或许也有着较强的积极指示意义。我们认为当前时点股票资产已具有极高的性价比，后续继续回调的时间和空间都较为有限，行情出现反弹的概率较大，特别是对于偏左侧以及持有周期较长的投资者而言，当前已是较好的入场时点。 三、对未来市场可以更加积极乐观 投资中人们常说要在别人恐惧时贪婪、要在别人贪婪时恐惧，而现实情况却又是投资者往往会在别人恐惧时更加恐惧、别人贪婪时更加贪婪。基金产品发行在行情顶部门庭若市，而且市场底部却又无人问津，正是反映了这种人性使然。 当下中国经济运行逐步回稳向好、发展质量稳步提升、经济社会大局稳定，新一轮科技革命和产业变革带来的资本市场投资机遇仍不断涌现。当下对未来的市场行情应该更加坚定乐观和有信心，市场情绪底部往往也是市场行情底部。我们判断下半年市场行情会显著好于上半年、6月到三季度A股市场上涨行情可期。 四、风险提示 地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。 本文来自华福证券研究所2023年5月31日发布报告《基金发行冰点与股债性价比高点》，分析师：燕翔，S0210523050003。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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