利率研究 | 从季报看银行资负变化如何影响债市

（以下内容从东方证券《利率研究 | 从季报看银行资负变化如何影响债市》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/05/30 利率研究 从季报看银行资负变化如何影响债市 王静颖 齐晟 01 从季报看银行资负变化如何影响债市 本文通过42家上市银行公司的年报及一季报数据观测其资产负债结构变化，同时结合历史数据，试图梳理银行资负成本与资负扩张之间的关系，从而展望未来银行资负两端的变化，将如何影响债市演变。 资产扩张结构分化， 大行重贷款小行重投资 各类银行资产扩张速度均抬升至相对高位，但资产扩张结构出现较大分化，主要表现在国有大行以及其他中小银行之间，核心原因在于贷款增速趋势的分化。具体来看，国有大行自22年以来，贷款增速呈现明显上行抬升，23年一季度贷款同比增速更是从12.8%左右跳升至13.9%；而与此同时，22年以来，中小银行贷款增长表现恶化，城商行、股份行、农商行的贷款增速均出现不同程度下滑，仅23年一季度城商行、股份行贷款增速出现小幅抬升，究其原因可能更多在近年来贷款发放向年初集中的季节性因素。农商行贷款增速下滑最为严重，贷款增速从21年年末的15%一路下滑，23年一季度继续下滑至10.2%的低位。 中小银行贷款发放增速放缓的同时，转而通过金融投资进行替代。其中，贷款增速下滑最快的农商行，在金融投资上提速最为明显，23Q1金融投资同比增速从22Q4的12.2%抬升至18.1%，同业三项同比降幅也出现收窄。城商行、股份行贷款增速回落至低位后，23Q1小幅改善，分别在13.8%、7.3%左右，其他分项中，仅加大金融投资速度，在同业三项融出、现金及存放央行款项方面，增速则大多显著下滑。尤其是城商行，贷款、金融投资增速分别抬升0.3pct、2.3pct，而同业三项、现金及存放央行款项同比增速分别下滑12.1pct、11.7pct。 国有大行在贷款增速快速抬升的同时，其他资产投放方面表现也不弱，同业三项同比增速抬升7.3pct至38.5%，金融投资、现金及存放央行款项增速也分别抬升至12.6%、10.2%，资产各分项都扩张迅猛。整体来看，从各类银行资产端变化来看，四类银行在23Q1均出现了资产的明显扩张；但贷款增速的变化，导致各类银行资产扩张重心不同，国有大行除了贷款高增，各分项均明显扩张；而中小银行更多依赖于金融投资扩张。 拉长时间维度，观测银行资产端运用情况，能够发现，银行贷款增速往往直接决定了银行扩表速度，贷款增速与金融投资、同业融出业务之间的替代效应其实并不显著。例如国有大行贷款增速上行的同时，金融投资、同业三项增速在22年以来同样抬升；城商行贷款增速放缓的同时，金融投资自21年以来一直保持在10%左右较稳定的扩张速度，同业三项增速出现下滑。 银行金融投资增速受政府债券规模影响更大，尤其是股份行和国有大行金融投资与政府债券供给的相关性较为强烈，例如21年四季度伴随政府债券规模抬升，贷款趋势未变，但股份行、国有大行的债券投资增速均出现回升。 另外，银行金融投资与债券市场利率水平相关性也较弱，仅农商行的投资增速与利率水平呈现显著负相关性，且投资变化稍滞后于利率中枢变化；其他银行的金融投资与利率水平并无显著的领先或滞后关系。因此，展望后续，各类银行的资产扩张仍然较大程度取决于未来贷款需求的改善程度，金融投资增速是否放量更加取决于政府债券是否加大供给。 负债端存款及向央行借款 支撑力度显著加大 银行负债端由于存款的高增并未面临较大压力，负债结构方面，各类银行分化相对较少，存款及向央行借款对银行负债端支撑力度明显加大。存款在负债中占比自去年一季度以来一直处于75%以上的相对高位，23年一季度再创新高，达到76.3%。同时，各类银行负债中存款占比均出现不同程度上行，其中存款占比较高的国有大行和农商行继续高位上行，占比较低的股份行上行幅度较大，截至23年一季度，国有大行、股份行、城商行、农商行存款占比较22年年末分别上升0.3、1.4、0.7、0.5pct至81.4%、65.9%、66.3%、77.7%。而向央行借款方面，一改21年以来的下行趋势，去年四季度开始占比回升，对向央行借款依赖程度较低的国有大行、股份行抬升幅度最大，说明央行在再贷款等方面为银行提供负债的力度显著增强的同时，对各类银行的支持也更加均衡。 银行对同业业务以及发行债券的依赖因此减弱，其中发行债券占比从去年三季度开始下滑，在今年一季度达到6.9%的位置，恢复到20年水平，这点从银行债券（含存单）的托管存量数据也能有所感受。同业三项今年一季度占比也有所回落，占比在11.5%左右。银行债券主动融资力度减弱，仅国有大行在23年一季度保持了较强的发行诉求，其他各类银行则顺势减少债券发行。一方面，去年10月份以来资金利率及银行相关债券利率中枢的上移，一定程度抑制银行主动负债的需求；另一方面，除国有大行以外，其他银行资产扩张幅度较弱，主动负债动力较弱。 存款成本率抬升， 贷款收益率续降 从成本率与收益率角度，银行净息差压缩幅度较大。央行引导实体融资成本下降的背景下，绝大多数银行资产端收益率出现显著下降。22年各类银行各类资产收益率均出现下移，其中贷款利率下降幅度最大。股份行、城商行、农商行全年贷款平均收益率下降幅度均值均在22bp左右，贷款利率水平较低的国有大行下降幅度较小，在10bp左右。 负债端，各类银行成本率以下调为主，但幅度远不及资产端，22年国有大行、股份行、城商行、农商行负债成本率平均变动幅度为9、-5、-10、-6bp。其中成本率的下调存在两个分化，一是负债成本率的下调大多依赖于同业相关业务、发行债券以及向央行借款等分项，存款则以上行为主，尤其是国有大行及股份行，超过八成均出现了存款成本的上行，二者存款成本上行幅度分别为5、8bp。以国有大行为例，根据年报披露明细数据，即使个人活期存款、个人定期存款平均成本率均出现下滑，但是个人存款整体成本率由于定期化反而明显上升；公司存款利率更具刚性，定期及活期利率均以抬升为主。 二是仅国有大行负债端成本率出现抬升，其中除了存款成本率上行幅度较大之外，国有大行同业业务、发行债券的平均成本率均逆势抬升。22年以来，国有大行贷款端一枝独秀，对负债端需求显著增强，同业业务、发行债券等依赖程度提升，整体成本相应抬升。在此影响下，各类银行净利息差以收窄为主，整体压缩幅度在11bp左右。其中贷款与存款利率之差压缩幅度均值则在20bp左右，是银行净息差压缩的主要原因。 从历史上来看，考虑存款成本及资负扩张之间的关系，我们发现存款成本与存款增速之间大多保持同向变动关系，与当前情形相符，同时这也说明存款量价变化中，存款增速变化对存款成本的反向引导作用较弱，而存款成本对存款增速的正向影响更强。也就是说，存款成本越高，存款增速越快；存款成本越低，存款增速越慢。因此存款成本变化更多取决于银行揽存压力，受到资产端扩张速度、负债端存款转移、财政支出等多重因素影响。 一般而言，存款成本与贷款价格走势一致，变动较具刚性，因此变动幅度相对较小且存在时滞。但22年以来，即使贷款增速呈现下行态势，贷款利率也在政策引导下不断下滑，但存款增速以及存款成本反而抬升，主要原因在于定期存款的吸引力显著增强。伴随地产市场低迷、股市表现不稳定，理财经历过去年年末的赎回潮后资金向银行表内回流，个人、企业存款定期比例从21年年末的71%、46%迅速抬升至22年年末的74%、48%，银行存款成本率在此趋势下被动抬升。企业居民资产偏好变化，叠加财政存款积极向一般存款转化，存款规模在22年以来保持高增，与贷款端形成背离。 同时由于存款成本的刚性，在利率下行阶段银行净息差往往收窄，理论上此时银行会通过资产端扩张来保证整体收益，但实际上，贷款利率的下行对贷款增速的抬升作用有限，净息差收窄并不时刻伴随着银行资产扩张速度的抬升。 后市展望：若银行贷款增速 与存款成本双双下滑 展望后续，银行资产负债两端预计将面临两方面变化。一是随着年初贷款冲量效应褪去，各类银行贷款增速大概率将下行。从近几年贷款分布来看，银行信贷投放向一季度集中、后三季度向季末集中的冲量效应不断增强。今年一季度银行新增贷款继续创新高，预计对后续贷款增量透支可能更加严重。同时，票据利率在今年一季度上行至高位之后，4月开始迅速回落并持续处于较低位置，同时4月金融数据同比已走弱。从前文分析来看，即使在净息差收窄的情形下银行有动力进行资产端扩张来保障收益，但银行资产端扩张速度仍主要受贷款增速主导，其他资产业务扩张也难以逆转银行扩表速度减慢的事实。因此即使贷款增速放缓，未必导致银行转而增加债券配置，但会由此改善流动性指标，有助于银行增加资金融出意愿，从资金面的角度利多债市。 二是多家银行再度下调存款利率的同时，银行存款增长趋势也在逐步逆转。后续随着财政支出的常态化，以及表外理财负债端的不断修复，银行存款增长速度或将放缓。但这并不意味着银行负债端压力将显著增大，随着贷款增速逐步乏力，资产扩张带来的银行负债端压力也将显著减弱。从历史上来看，以存单利率观测银行负债端压力，能够发现其更多与贷款增速趋势较为一致，在存款增速、贷款增速同时下滑的19年下半年、21年上半年，存单利率中枢均出现下移。因此，在贷款增速真正在需求驱动出现逆转之前，尽管银行间流动性会受到信贷月末、季末快速冲量等季节性影响，但整体仍将保持合理充裕状态。 对于债市而言，年初以来，市场经历了强预期走向弱预期、弱预期兑现为弱现实的过程，目前市场对基本面、资金面等各方面预期已较为一致，同时10Y国债中枢点位已来到2.7%左右相对低点，债市虽有波动，但继续出现较大突破仍需要新的超预期因素。在此情形下，我们更加需要关注微观机构行为对于债市的潜在影响。如前文所述，银行金融投资并不会因为贷款增速的下滑而出现显著抬升，银行对债券配置更多跟随供给被动增减。农商行债券配置方面弹性最大，今年一季度也是债市重要配置主体，若后续存款增速有所放缓，仍需谨慎看待其债券配置的持续性。未来债市的增量资金可能更多来自于表内存款继续向表外理财及货币基金、短债基金等固收资管产品的逐步回流，从券种来看，高票息的信用债、金融债等将更多受到青睐，收益率曲线相对一季度或将出现明显的陡峭化；利率债方面，去年年末以来，非银配置力量不足，国开与国债利差逐步上行，后续仍存在压缩空间。 02 固定收益市场展望：关注5月PMI 本周关注事项及重要数据公布 5月29日当周后续值得关注的数据有：国内将公布5月制造业PMI。美国将公布5月制造业PMI、失业率、新增非农就业人数、ADP就业人数、5月26日EIA库存周报等数据。欧元区将公布4月失业率、5月制造业PMI、经济景气指数。德国将公布4月失业率和失业人数、5月制造业PMI。 利率债供给规模 5月29日当周预计将有530亿国债、875亿地方债和1240亿政金债发行，预计实际发行总规模在2645亿左右，整体发行规模略低于去年同期水平。 （1）国债：本周国债发行延续回落，将发行1只记账式附息国债，期限为50年；1只记账式贴现国债，期限为91天。预计国债整体供应量为530亿。 （2）地方债：本周地方债计划发行875亿元，发行规模大幅回落，以新增专项债及再融资一般债为主。其中2只为新增一般债（规模32亿），17只为新增专项债（规模396亿），3只为再融资一般债（规模440亿），1只为再融资专项债（规模6亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模240亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1240亿左右。 03 利率债回顾与展望：债市曲线牛陡 央行呵护跨月资金面 央行全口径净投放580亿，维持流动性合理充裕。前半周央行维持单日20亿元7天期逆回购投放，周四、周五分别加码至70亿、50亿，呵护资金面平稳跨月，累计投放逆回购180亿元，累计到期100亿元。此外上周央行开展500亿国库定存操作，另有50亿央票互换到期，最终实现全口径净投放580亿元。 回购市场维持较高热度，银行间质押式回购单日成交量再创新高，7天资金利率季节性上行。从量上看，回购市场热度先升后降，但仍维持较高水平，银行间质押式回购单日成交量持续攀升至8.2亿的历史新高后下降至当前7.8亿左右；隔夜占比于周内到达93.0%的相对高位后下行至88.4%左右。从价上看，各期限资金利率分化，隔夜利率维持宽松，7天资金利率受跨月影响在最后两个交易日快速抬升，最终7天DR、R上行至1.99%、2.15%，分别变动11.9、20.2bp。 存单发行规模提升，一年期国股存单利率下行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模提升，净融资为负。5月22日当周发行规模为5139亿（较前周+610亿），到期规模为6367亿（较前周+739亿），净融资额为-1227亿（较前周-129亿）。发行银行方面，上周发行以城商行、股份行和国有大行为主，净融资分别为-281、-832、87亿元。期限方面，上周发行存单以3个月期和1年期为主， 1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为2.6%、18.0%、13.3%、5.7%和18.5%。价格方面，各期限同业存单发行利率分化，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较前周分别变动-3.1、3.0和-3.5bp，最终一年期国股行存单发行利率下行至2.43-2.44%左右。二级收益率方面，各期限收益率普遍下行，1年期存单收益率从2.49%下行至2.44%。 基本面信息缺位，短端 利率下行长端横盘震荡 上周基本面信息缺位，资金面维持宽松，短端利率下行，长端利率低位震荡调整。周初LPR报价不变，央行维持单日20亿逆回购投放对冲到期量，资金利率低位进一步下行，资金面延续宽松格局，叠加股市走弱等因素，债市收益率下行。周中消息面相对平静，止盈情绪影响下收益率小幅回调。周五伴随跨月临近7天资金利率抬升，市场对发行特别国债的担忧发酵，收益率明显走高。最终上周1Y、10Y国债收益率分别变动-3.7、0.5bp，期限利差走阔。 银行理财破净率环比基本持平。据中国理财网数据，截至5月26日，净值可得的存续理财产品中，破净率维持在2.6%；其中固收类理财产品破净占比从1.3%小幅降低至1.2%。 04 高频数据观测： 开工率变动不一，建材价格持续下行 生产端，开工率变动不一。高炉开工率维持在82.4%左右；PTA开工率 从80.0%下行至74.2%；半钢胎开工率从71.1%下行至70.9%；石油沥青开工率从30.9%上行至31.8%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速放缓，但保持较快水平，5月21日当周乘用车厂家批发、厂家零售同比增速分别为34%、17%。5月28日当周土地成交面积回落，溢价率基本持平。5月28日当周，百大中城市土地供应量小幅提升，成交面积降至729万平方米左右；成交土地楼面均价同比增速大幅增长，各线级城市成交均价同比增速均有较大提升；当周土地溢价率为3.41%。出口指数分化， SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动1.1%、-0.8%。 价格端，原油价格上行，上周上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1.8%、1.6%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-0.1%、-0.9%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-9.0%。中游方面，建材综合指数、水泥价格、玻璃价格均延续下行。螺纹钢产量回升，库存保持较快去化速度，期货价格变动0.2%。下游消费端，蔬菜、水果价格上行，猪肉价格低位略下行。 风险提示： 数据观测角度存在不足：本文以上市银行季报及年报中数据为分析依据，以上市银行资产、负债等各方面情况观测银行整体情况，可能存在误差； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于银行存款成本等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所5月30日发布的研报《从季报看银行资负变化如何影响债市》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 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