八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评

（以下内容从申万宏源《八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 刘晓蒙 摘要 热点解析： 2022年城投平台经历了资产荒与理财赎回潮，经历了收益率的收窄与走阔。本篇报告，我们以年报角度观察2022年城投发生了哪些变化。截至2023年5月初，共有2891家城投发布了2022年年报，除去合并报表的子公司，共有2060家城投发布了年报。我们以这些城投公司为样本，分析城投平台在过去一年的表现。 资产端：总资产规模：总规模增速下降，整合速度加快。 近年来，在政府相关政策文件的指导下，城投平台整合动作越发明显，优化城投平台资质，扩大城投平台的资产体量，整合进度不断加快。从不同体量的城投平台占比情况来看，500亿元以上的平台数量不断增加，相应的300亿元以下的平台数量逐年减少。2022年，总资产体量超过1000亿元的平台共246家，较2021年增加38家；总资产体量在500-1000亿元的平台共359家，较2021年增加29家。总资产规模超过300亿元的城投平台占比达到49.32%，接近一半。 负债端：有息债务：增速放缓，占总债务比例出现下降。 2022年，融资政策收紧叠加化债力度增强，城投平台有息债务规模保持增长，但增速继续放缓，同时有息债务占总债务的比例首次出现下降。截至2022年末，wind口径（剔除子公司，合并报表）城投平台有息债务规模为42.98万亿元，较2021年增长9.53%，增速下降约5.07个百分点；有息债务占总债务的比例为65.06%，同比下降1.49个百分点。分省份来看，2022年江苏、浙江和四川的城投平台有息债务存量规模较大，分别为7.1万亿、5.4万亿和4.3万亿；福建、河北、浙江、广东的债务增速高于15%，分别为24.83%、17.74%、16.68%和16.27%。 短期债务：占比上升，债务短期化倾向明显。从债务的期限结构来看，债务短期化倾向更为明显，短期债务在有息债务中的占比在仍在上升。截至2022年末，短期债务存量11.93亿元，同比增速回升至18.53%，在有息债务中的占比达到27.77%，较2021年上升2.11个百分点。统计不同短债占比的城投数量，短期债务占比小于10%的城投数量占比由2018年的22%下降至2022年的6%，短期债务占比大于80%的城投数量占比由2018年的3%下降至2022年的1%，表明极端数据在减少；短期债务占比在10%-50%的城投数量占比由2018年的68%上升至2022年的81%，成为短债占比最集中的部分。 偿债能力：短期债务覆盖倍数降低，区域间呈现分化。我们用货币资金/短期债务（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）的中位数来衡量城投短期偿债能力变化。从时间序列来看，城投整体的短期偿债能力呈逐年降低的态势，2022年现金短债比下降18.45%至42.79%；拆分来看，主因现金短债比低于50%占比大幅增加，而高于50%占比大幅减少。过多的货币资金通常会导致资金闲置，但若短期债务覆盖倍数过低，会导致一定程度的流动性担忧。 盈利能力：盈利降低但政府支持力度增大 从盈利能力看转型之路。对于城投公司来说，化解隐性债务、增强自身造血能力是大势所趋。从ROE值来看，受房地产市场以及前期疫情影响，2022年城投盈利继2021年下降之后持续降低。 盈利下降但政府补助上升。我们以营业外收入＋其他收益代表政府支持，以政府支持/营业总收入代表整体政府支持的力度。变化比较明显的是，2022年城投公司盈利能力降低，但政府支持力度加大，在2018年起连续四年降低之后，2022年政府支持力度中位数由9.47%增加至10.19%，一定程度上缓解城投压力。 整体来看，2022年城投整合持续进行中，在债务管控下，有息债务增速出现放缓，政策监管呈现效果。期限结构来看，短期化倾向明显，体现投资者一定程度的风险担忧；受土地市场影响，财政回款增速放缓叠加监管政策下融资收紧，城投整体盈利降低且债务压力较大，但好在政府支持力度有所增加，压力得到一定缓解。 风险提示：数据统计口径误差，风险改善不及预期。 正文 2022年城投平台经历了资产荒与理财赎回潮，经历了收益率的收窄与走阔。本篇报告，我们以年报角度观察2022年城投发生了哪些变化。截至2023年5月初，共有2891家城投发布了2022年年报，除去合并报表的子公司，共有2060家城投发布了年报。我们以这些城投公司为样本分析城投平台在过去一年的表现。 1. 资产端：政府回款增速放缓 1.1 总资产规模：总规模增速下降，整合速度加快 2022年城投总资产上升，但规模增速依然保持下降趋势，2020-2022年城投总资产规模增速分别为17.61%、12.09%和10.58%。分省份来看，2022年并未出现类似2021年海南总资产增速极高的情况，大部分省份的总资产增速集中在6%-15%之间，整体较去年有所下降，增速最快的是福建省，达到22.65%。 近年来，在政府相关政策文件的指导下，城投平台整合动作越发明显，优化城投平台资质，扩大城投平台的资产体量，整合进度不断加快。从不同体量的城投平台占比情况来看，500亿元以上的平台数量不断增加，相应的300亿元以下的平台数量逐年减少。2022年，总资产体量超过1000亿元的平台共246家，较2021年增加38家；总资产体量在500-1000亿元的平台共359家，较2021年增加29家。总资产规模超过300亿元的城投平台占比达到49.32%，接近一半。 1.2 存货：土地景气度较低，增速维持较低水平 受疫情影响，2022年房地产市场整体表现不佳，土地市场景气度下行。从地方本级政府的国有土地使用权出让收入来看，2022年的收入累计同比由正转负，同比减少20%以上，政府性基金收入也因此出现了较明显的下滑。从100大中城市的土地成交情况来看，2022年成交土地的溢价率只有不到5%，相比往年10%以上的溢价率有明显的降低。 城投平台的常见经营项目包括工程建设和土地整理等，“存货”科目通常与项目开发成本和土地资产有关。2022年城投平台存货总规模约为34万亿，同比增长11.85 %，增速较去年有小幅回升，但受土地市场的低景气度影响，较前几年仍有较大差距。分省份来看，不同省份存货增速分化较大，其中福建、广东、河北、上海、浙江和安徽的存货增速超过15%，而吉林、宁夏、云南、新疆和贵州等省份的存货有所减少。 1.3 应收账款类资产：规模基本不变，政府回款增速放缓 “应收账款类资产”科目主要包括应收账款和其他应收款，主要为城投完成土地整理、基础设施建设、保障房建设等项目后尚未收到的相关款项，或者平台之间的往来拆借款项，对手方通常是当地的政府或其他城投平台，在一定程度上可以反应出地方政府的财力以及城投平台的资金流转情况。近年来应收款项类资产规模占总资产的比例稳定在13%-14%左右，2022年城投平台应收款项类资产规模约为14.4万亿元，同比小幅增长0.83%，增长部分主要来源于应收账款，增速为16.34%，其他应收款增速由12.05%大幅降至-5.67%。 现金流量表中的“收到其他与经营活动有关的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金”主要表示城投平台与地方政府往来款的收入和支出，二者之差为政府对平台的现金净流入，2018年以来现金净流入规模不断增加，但增速变化较大。2022年城投平台收到其他与经营活动有关的现金总规模为6.72万亿元，支付其他与经营活动有关的现金总规模为5.47万亿元，净流入规模为1.25万亿元，净流入增幅由去年的40.54%大幅下滑至5.7%。 2. 负债端：有息债务占比首次下降 2.1 资产负债率：杠杆增加，增速有所回落 从2018年到2022年，城投平台资产负债率的均值和中位数都有明显增加，截至2022年末，城投平台的资产负债率均值为55.63%，相比去年增加0.98个百分点，资产负债率中位数为57.49%，相比去年增加0.85个百分点，整体杠杆仍在增加但增速有所回落。 从各省份来看，西藏、青海、天津、甘肃、北京、广西和上海的债务负担较重，2022年的平均资产负债率均超过60%。相比于2021年，大部分省份的平均资产负债率都在上升，其中广东和海南的上升幅度较大，超过3个百分点；新疆、内蒙古、山西、青海和吉林的债务负担有一定的降低。 2.2 有息债务：增速放缓，占总债务比例出现下降 2022年在防范化解地方政府隐性债务背景下，融资持续收紧，城投平台有息债务规模虽仍在增长，但增速已大幅降低，同时有息债务占总债务的比例首次出现下降。截至2022年末，wind口径（剔除子公司，合并报表）城投平台有息债务规模为42.98万亿元，较2021年增长9.53%，增速下降约5.07个百分点；有息债务占总债务的比例为65.06%，同比下降1.49个百分点。分省份来看，2022年江苏、浙江和四川的城投平台有息债务存量规模较大，分别为7.1万亿、5.4万亿和4.4万亿；福建、河北、浙江、广东的债务增速高于15%，分别为24.83%、17.74%、16.68%和16.27%。 2.3 短期债务：占比上升，债务短期化倾向明显 从债务的期限结构来看，债务短期化倾向更为明显，短期债务在有息债务中的占比在仍在上升。截至2022年末，短期债务存量11.93亿元，同比增速上升至18.53%，在有息债务中的占比达到27.77%，较2021年上升2.11个百分点。统计不同短债占比的城投数量，短期债务占比小于10%的城投数量占比由2018年的22%下降至2022年的6%，短期债务占比大于80%的城投数量占比由2018年的3%下降至2022年的1%，表明极端数据在减少；短期债务占比在10%-50%的城投数量占比由2018年的68%上升至2022年的81%，成为短债占比最集中的部分。 2.4 偿债能力：短期债务覆盖倍数降低，区域间呈现分化 我们用货币资金/短期债务（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）的中位数来衡量城投短期偿债能力变化。从时间序列来看，城投整体的短期偿债能力呈逐年降低的态势，2022年现金短债比下降18.45%至42.79%；拆分来看，主因现金短债比低于50%占比大幅增加，而高于50%占比大幅减少。过多的货币资金通常会导致资金闲置，但若短期债务覆盖倍数过低，会导致一定程度的流动性担忧。 分省份来看，多数区域现金短债比相较于2021年环比降低。其中西藏下降幅度最大，北京次之；另外也观察到，河北、新疆、山西三个省份的货币资金短债比相对于2021年环比有所增加，分别增加1.76%、5.68%、20.19%。从时点值来看，2022年北京、上海、海南以及西藏短期债务覆盖倍数最高，皆超过100%，贵州、辽宁、天津等城市覆盖倍数相对较低。 3. 盈利能力：盈利降低但政府支持力度增大 从盈利能力看转型之路。对于城投公司来说，化解隐性债务、增强自身造血能力是大势所趋。从ROE值来看，受房地产市场以及前期疫情影响，2022年城投盈利继2021年下降之后持续降低。 盈利下降但政府补助上升。我们以营业外收入＋其他收益代表政府支持，以政府支持/营业总收入代表整体政府支持的力度。变化比较明显的是，2022年城投公司盈利能力降低，但政府支持力度加大，在2018年起连续四年降低之后，2022年政府支持力度中位数由9.47%增加至10.19%，一定程度上缓解城投压力。 投资能力方面，土地模式后股权投资模式是城投发展的一个重点方向。从时间维度来看，城投平台长期股权投资规模在逐步增加，但从投资收益值来看，投资效果不及预期，2022年的投资收益规模呈现一定程度的下降。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极？——敏思笃行系列报告之二十四 【专题】产业债23Q1财务详解：十个行业评分提升，资负表修复滞后需关注付息压力——产业债行业比较系列专题之二十六 【专题】从同业存单的“顶”和“底”把握债市节奏——敏思笃行系列报告之二十三 【专题】债券牛熊过渡期的震荡市如何把握节奏？变盘总在5-6月——敏思笃行系列报告之二十二 #点评 货币政策维持中性，短期内大幅放松和明显收紧概率都不大——2023年Q1货币政策执行报告分析及债市观点 4月信贷走弱：波动还是趋势？——2023年4月金融数据分析及债市观点 压制需求释放后，5月PMI将真正验证经济恢复成色——2023年4月统计局PMI数据分析及债市观点 钢铁利润反弹之路仍有曲折，钢铁债可短久期不下沉或适度下沉——2023年1-3月工业企业利润数据点评 弱复苏预期何时才能改变？关注5月通胀和M1增速反弹——2023年4月政治局会议点评 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 2022年8月以来非法人类产品持债份额首次上行——2023年4月债券托管月报 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