新股研究 | 英特科技:国内热泵、空调换热器隐形冠军

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 公司始终从事高效换设备的研发、生产、销售，产品系列国内最全。覆盖高效新型壳管式换热器、同轴套管式换热器、降膜式换热器、蒸发式冷凝器、液冷散热器、分配器等，在性能、质量上均处于行业优势地位。公司与国内、美系、日系客户保持长期良好合作关系，2018-2022连续五年，被评为“中国热泵行业优秀零部件供应商”。 营收净利润增长稳健，持续拓展产品品类与下游应用场景。公司19-22年分别实现收入3/3.28/4.91/5.67亿元，年复合增速23.6%；实现归母净利润0.44/0.62/0.86/1.05亿元，年复合增速34%，毛、净利率较稳定。2020/21年公司的换热器产品收入约85%来自空调/热泵采暖，在数据中心、轨道交通、工农业等领域应用的合计占比约4%，未来公司将持续推进产品在数据中心、新能源汽车热管理等领域的应用。此外，公司的钎焊板式换热器已面世，30W套/年的量产产线将于23Q2建设完善并投产。 空调热泵整机厂大多外购换热器，公司处于行业领先地位。换热器下游以空调、热泵整机应用为主，由于其价值量占比较小，且专业厂商具有规模化成本优势，行业内大多由专业配套厂商生产向整机厂销售。下游整机厂通常会对供应商进行较长时间的严格测试和认证，一旦进入客户供应商名录，整机厂不会轻易更换合格供应商。我国换热器生产商数量庞大，公司在壳管式和套管式换热器细分领域处于优势地位。 全球减碳排趋势下热泵渗透率有望持续提升，中国相关产业链企业最受益。热泵属于热力学逆循环装置，输入1份电能可产生3份热能，最基本的构件为压缩机、冷凝器、节流装置、蒸发器。在全球碳中和发展趋势下，热泵渗透率持续提升。据国际能源署发布的《2022年世界能源展望》，全球热泵的销量2025年将增至3800万台，2030年将增至6000万台。我国对热能有巨大需求，建筑运行中的供暖供热水、工业生产中的热工艺过程、农业环境调控均需要大量热能，当前热泵在这些热项中的比例均较低，政策支持下将加速渗透。我国又是热泵生产安装大国，热泵产品年产量占全球60%以上，有望直接受益于减碳排大趋势下全球热泵渗透率的提升。 新能源与数据机房发展，带动相关场景的热管理需求增长。新能源汽车热管理系统复杂，单车价值量6200-7200元，为传统汽车的2-3倍。公司将推进换热器、液冷板在新能源车热泵系统与电池热管理的应用。数据中心制冷和空调能耗占整个数据中心能耗的35%，降低其能耗是提高数据中心能源利用最直接有效的措施。公司及下游整机厂客户将推进换热器、液冷板在数据中心风冷、冷板式液冷技术中的应用。 可比公司情况：市场中无与公司完全可比的公司，故选择从事换热器生产的宏盛股份、中泰股份、同飞股份，以及主营各种电制冷式中央空调、工业空调除尘及各种空调换热器的盾安环境作为可比公司。 风险提示：市场竞争加剧风险、产品及技术创新风险、原材料价格波动 正文 一、公司概况 股东结构 公司前身英特有限于2004年9月由英特工业设立。目前方真健、陈海萍夫妇合计控制公司发行前75.70%的股份表决权，为公司控股股东。其他股东中，副董事长王光明、安吉英睿特分别持股24.30%、18.00%，安吉英睿特合伙人主要为公司员工与晶鑫精密任职人员。 英特科技：国内热泵、空调换热器隐形冠军 公司自设立以来始终致力于高效换设备的研发、生产、销售。产品系列国内最全，覆盖高效新型壳管式换热器、同轴套管式换热器、降膜式换热器、蒸发式冷凝器、液冷散热器、分配器等，在性能、质量上都处于行业优势地位。 基于此，公司助力客户不断提升产品竞争力，可针对客户产品的不同应用领域进行零部件设计、组织生产，满足客户多方位的需求，与国内的海尔、天加、美的、格力；美系的麦克维尔、约克、特灵、开利；日系的大金、日立、三菱重工等保持长期良好合作关系。2018-2022连续五年，被中国节能协会热泵专业委员会评为“中国热泵行业优秀零部件供应商”。 二、公司业务表现 营收净利润增长稳健，持续拓展产品品类与下游应用场景 公司2019-2022年分别实现收入3/3.28/4.91/5.67亿元，年复合增速23.6%；实现归母净利润0.44/0.62/0.86/1.05亿元，年复合增速34%，毛、净利率较稳定。预计1Q23营收0.92至1亿元，同增1.9%至10.8%；归母净利润1380至1650万元，同比变化-2.4%至16.7%。从下游应用看，2020/2021年公司的换热器产品收入约85%来自空调/热泵采暖，在数据中心、轨道交通、工农业等领域应用的合计占比约4%。 主要产品包括高效新型壳管式、同轴套管式、降膜式等换热器产品以及分配器等，属于空调、热泵的关键部件。公司采取“以销定产为主、安全库存为辅”的生产模式，生产的核心技术环节均由公司自主完成，少量非核心工序委外加工。 公司核心产品壳管、套管式换热器的产能利用率均在130%以上，产销率接近100%。其中壳管式的产能主要受限于壳程焊接机数量；套管式产能主要受限于螺旋管成型机数量；降膜式产能主要受限于装配焊接工序的焊机器数量；分配器产能主要受限于钻孔机数量。公司为及时满足客户需求，会进行一定量的备货。 壳管式换热器是公司的优势产品，以16/65/130KW功率为主，主要用于热泵采暖与商用空调。该产品的周转时间约28-45天。其中，生产周期大多为5-8天，通用款产品会提前15天至1个月进行备货生产；产品发货一般2-5天左右到达内销客户，5-10天到达港口并完成装船。 套管式换热器为公司的领先产品，覆盖1匹以下至125匹功率，应用领域广。该产品周转时间约30-45天。其中生产周期月约6-9天，通用款产品会提前15天至1个月进行备货生产；产品发货一般2-5天左右到达内销客户，5-10天到达港口并完成装船。 公司2019年开始逐步布局降膜式换热器的研发和生产，2020年实现收入，均为定制化产品，功率跨度大，目前产能利用率较低。主要向海尔集团、无锡同方人工环境和上海柯茂机械销售，应用于大型建筑、数据中心、轨道交通等场景下的大型商用空调，历年均价变化主要受所售产品规格影响。降膜式换热器的生产流程包括容器准备、蒸发器制造、冷凝器制造组装等，生产周期大多为6-9天。由于该产品定制化程度高，销售规模小，公司按订单生产，不进行库存商品生产备货。综合下来，降膜式换热器周转时间约为3周-1个月。 公司的分配器产品包括分配器与分配器收集器组件。其中分配器为对外销售，终端客户包括海尔、大金、广东欧科、四川依米康、维谛技术等；分配器收集器组件用于公司壳管式换热器的生产。公司的分配器由子公司晶鑫精密生产，行业知名度较高，产能利用率超100%。2015年起成为海尔商用空调分配器供应商（2孔至29孔）；2020年开始销售4孔家用空调分配器，主要应用于1P、1.5P家用空调，单价5-6元左右，产销量占全部分配器的近90%。分配器周转时间约1-2周，其中生产过程1-2天，备货生产一般提前7天。自产产品外，公司会对外采购适用于降膜式换热器的分配器。 头部客户合作紧密，下游不轻易更换合格供应商 热泵、商用空调必备的四大件包括压缩机、蒸发器、冷凝器、节流装置，其中蒸发器、冷凝器均称“换热器”，主要用于热泵、商用空调，因此客户主要为热泵、商用空调整机厂。公司以直销模式为主，经销商主要为联福节能和丹美杰两家。 下游整机厂通常会对供应商进行较长时间（3-5年）的严格测试和认证。一般须经过样件试制、样件检测、上机试验、小批量供货等主要步骤后，方能进入大批量供货阶段。一旦进入客户供应商名录，基于供应链和产品质量稳定性等因素的考虑，下游整机厂商不会轻易更换合格供应商。 公司拥有优秀的产品力与定制化生产能力，主要与下游行业大型客户合作，客户构成稳定。与国内的海尔、天加、美的、格力，美系的麦克维尔、约克、特灵、开利，日系的大金、日立、三菱重工等保持长期良好合作关系；并且每年有40余家新增中小型客户与公司合作。由于产能饱和，业务重心仍集中于国内。 在对客户的报价上，公司一般根据上月电解铜均价，综合考虑产品技术含量加成后报价。一般给与大客户30天信用期，结算周期为每月一次。 大客户中，泰诺集团主要从事空调制冷配件的生产和加工，在制冷管路件上的研发、生产具有较强的优势，是海尔集团公司主要的空调管组供应商，为其提供生产配套服务；同时为海信、澳柯玛、三洋、LG、TCL等国内外家电企业的供应商。泰诺集团向公司采购家用空调分配器，经焊接、组装管路件、气密性检测后形成分配器组件，出售给海尔集团。而对于商用空调分配器，公司对海尔直销。 中广电器为热泵专业企业，公司依靠在换热器领域的研发设计能力、生产经验，自2017年与其开展合作。 三、行业简析 空调热泵整机厂大多外购换热器，公司处于行业领先地位 换热器是一种在不同温度的两种或两种以上流体间实现物料之间热量传递的设备，可使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体。蒸发器和冷凝器都称为换热器，前者用于吸收外部热量，后者用于对外部放热。 换热器分类：适用于不同温度、不同压力、不同介质、不同工况的换热器，在结构和形式上千差万别。公司产品主要包括壳管式换热器、套管式换热器和降膜式换热器。其中，壳管式换热器主要应用于热泵和商用空调；套管式换热器主要应用于热泵；降膜式换热器主要应用于大型商用空调。 换热器下游以空调、热泵整机应用为主，行业内大多由专业配套厂商生产向整机厂销售。一方面，大部分换热器在空调、热泵整机中的价值量占比在10%以内（降膜式换热器除外，占20-30%左右），整机厂外购换热器对整机成本影响较小。另一方面整机厂的生产技术重心在于整机系统的设计与控制、压缩机技术的开发、压缩机性能提升及与整机匹配等；而换热器、四通阀等配套厂商具有研发专业化、生产工艺日益精进和规模化生产下的成本优势。 行业格局：公司在壳管式和套管式换热器细分领域处于优势地位。 套管式换热器属于相对传统的换热器产品，结构简单、安装维护方便、生产工艺较成熟，故市场竞争较激烈。生产企业以英特科技、沈氏节能、奥太华为代表。除个别整机厂外下游客户均为外购套管式换热器用于整机生产。 壳管式换热器的工艺一致性较好，标准化程度高，能实现产品结构与零部件的标准化。生产厂家以英特科技、赛富特、世林博尔为代表。当下游整机为热泵时，除美的、格力外的客户均外购后用于自产。当下游整机为商用空调时，天加、海尔、美的、格力等客户保持65%-95%的自配套比例（以130KW以上产品为主）。 降膜式换热器以大型整机厂自配套为主，外购需求主要为定制化产品。除整机厂外，行业内生产企业主要为赛富特、英特科技、一万节能。 翅片式换热器大多数以整机厂自主配套为主，外供品牌以盾安环境、常发制冷、诺而达为代表。 钎焊板式换热器以阿法拉伐、丹佛斯、舒瑞普等外资企业为主。公司相关产品已面世，30W套/年的量产产线将于23Q2建设完善并投产。 全球减碳排趋势下热泵渗透率有望持续提升，中国相关产业链企业最受益 热泵与空调都属于热力学逆循环装置，工作原理相同，但工作温度范围、适用场景有所不同。最基本的构件均为压缩机、冷凝器、节流装置、蒸发器（被称为“四大件”），在制热或制冷循环中缺一不可。 空调制冷时，室外机中的压缩机将制冷剂吸入腔室内并压缩为高温高压的气态，随后被送入冷凝器的管道散热降温，变为高压常温液态。此状态下的制冷剂沿管道通过膨胀阀（即节流装置），膨胀阀中间的管径很小，可将制冷剂变为低温低压气雾状态（原理同喷雾器）并调节流量，再经管道进入室内机蒸发器。由于环境温度高于此状态下制冷剂的沸点，因此制冷剂迅速沸腾气化，吸收热量，降低蒸发器表面温度。室内机风扇向蒸发器吹风，使冷气进入室内实现制冷功能。此时，通过蒸发器的制冷剂处于低压高温气态，被吸回压缩机形成新一轮循环。当需要制热时，四通换向阀工作，使制冷剂按制冷的逆过程循环。 热泵利用了热源中不可直接利用的热能，是一种在高位能（电能、热能等）的驱动下，使热量从低位热源（通常为空气、土壤、水）转移到高位热源的节能装置，为住宅、工商业供暖供冷、提供热水。 热泵供热的基本原理是逆卡诺循环：压缩机排出的高温高压蒸汽，进入冷凝器；制冷剂蒸气向高温热源放热后被冷凝成液态；经节流装置降压膨胀后进入蒸发器，气液混合制冷剂在蒸发器中吸收低温热源（空气、水、土壤等）的热量而蒸发形成蒸气；制冷剂蒸气重新被压缩机吸入完成一个循环，周而复始制备热能。小型热泵通常采用四通换向阀实现制冷与制热工况的转换，中大型热泵通常采用水路切换实现工况的转换。 热泵根据使用的制冷剂和系统设计的不同，温度通常在50-70K左右。工业热泵为满足特定需求而采用定制化设计，其工作温度范围差别很大。 可见，热泵本质为热量的“搬运工”，相较锅炉、电加热等热传导加热方式更节能环保。以室内供暖为例说明，若向室内供应10KW热量维持室温20℃，采用燃煤供暖需提供14.286KW的化学能（燃煤效率取 70%），并排放大量污染物；采用电阻加热器，直接加热室内空气，至少需要供给电能10KW；而采用电能驱动热泵向室内供暖，仅消耗2.857KW的电能（COP取3.5） 在全球碳中和的发展趋势下，热泵渗透率持续提升。热能是最大的能源终端用户，占全球最终能源消耗的一半，远超电力（20%）和运输（30%）。而2019年可再生能源仅满足11%的全球热需求，化石燃料仍为主导，并排放了全球40%的二氧化碳。 2019年全球近2000万户家庭购买了热泵，北美、欧洲、亚洲均表现出明显增长，但热泵也仅能满足全球建筑供暖需求的5%。据国际能源署（IEA）预测，为实现可持续发展战略，到2030年热泵市场份额将达到22.1%。 据国际能源署发布的《2022年世界能源展望》，电动热泵2045年有望满足全球一半热量需求，并在2050年提供发达国家近2/3的热量。因此安装热泵总数应从2020年的1.8亿台增至2030年的6亿台，到2050年增至18亿台。全球热泵的销量2025年将增至3800万台，2030年将增至6000万台。 根据德国能源署预测，若德国在2050年前实现碳中和，则热泵在住宅、商业建筑和集中供热中的终端能耗占比必须如右下图所示。 在环保、供暖需求、能源载体与燃料价格大幅上涨、政府补贴等因素影响下，2022年欧洲热泵需求量与安装量同比大幅增长。 中国对热能有巨大需求，建筑运行中的供暖供热水、工业生产中的热工艺过程、农业环境调控均需要大量热能。2020年中国消耗了全球热量的1/4，其中2/3用于工业过程，但目前这些热能大部分仍由传统化石燃料及设备提供。 2022年3月，国家发改委、国家能源局、生态环境部等十部门联合印发的《关于进一步推进电能替代的指导意见》中提出，到2025年，电能占终端能源消费比重达到30%左右。大力推进工业领域电气化，开展高温热泵、大功率电热储能锅炉等电能替代，扩大电气化终端用能设备使用比例。 热泵下游可应用领域广泛。目前，我国热泵主要应用场景包括热泵供暖、热泵热水和热泵烘干。热泵热水主要是指使用热泵热水器为建筑提供生活热水，未包括利用热泵技术回收工业余热及其他低品位热源代替部分现有的燃煤、燃油及燃气锅炉设备为石油化工、食品、冶金等生产工艺中提供高温热水或蒸汽。热泵烘干主要是指热泵在谷物、烟草、果蔬、食用菌、花卉、茶叶、中药材及水产品等第一产业和印刷、食品、皮革制造及造纸等第二产业中的应用。 建筑领域：中国建筑运行二氧化碳排放占全社会总排放量的22%，随着我国进入城镇化新阶段，建筑用能占比还将继续增长、碳排放占比将更大。2019年中国建筑运行中化石能源消耗相关碳排放22亿吨，其中生活热水供应、分户燃气壁挂炉、燃煤炉具供暖、北方城镇集中供热分别排放0.8/3.0/4.5亿吨二氧化碳。这些热项中，热泵的比例均较低，扩大热泵使用量将有效减少这些场景下的碳排放。 生活热水制备：目前我国家庭最常用方案为燃气/电加热热水器。而电泵热水器输入1份电能可产生3份热能，能量利用表现远胜于燃气/电加热热水器。 集中供暖：我国约有150亿平米北方城镇建筑冬季需供暖，其中5%为燃气壁挂炉供暖，70%以上北方农村及城乡结合部的建筑冬季仍采用燃煤炉具取暖。国家统计局数据显示，2019年我国供暖消耗了39.3亿GJ热量，其中40%由燃煤燃气锅炉提供、50%由热电联产电厂提供，仅10%由电动热泵提取低品位热能提供。清华大学付林教授提出了“中国清洁供热2025模式”，使用吸收式热泵回收电厂、工业余热，实现低成本低碳清洁供热。据其统计，当前的电厂余热、工业余热分别足以承担120、50亿平米供热面积。 工业领域，热泵余热回收也是碳中和的解决方案之一。我国工业耗能占全国最终能源消费的接近50%，其中50%-70%都以热能形式消耗，且45%为中低温热量，以80-170℃为主。随着中高温热泵技术的发展，已能够用于回收工业余热及低品位热源，代替部分燃油、燃煤、燃气等锅炉设备，满足石油化工、发电、工业烘干、纺织、冶金、食品、屠宰等行业对高温热水或蒸汽的需求。 目前，我国工业热泵使用量较少，欧盟对工业热泵市场潜力的估计可提供一定参考。食品、造纸、化工以及石油精炼被认为是最适合集成热泵的工业部门。在农业领域，热泵有应用但规模很小，未来应用场景主要包括畜禽养殖供暖、农业大棚供暖、农作物干燥等。其他领域中，热泵式干衣机、洗碗机等都已有相关产品推出与使用。 我国是热泵生产安装大国，中国热泵产品年产量占世界60%以上，有望直接受益于减碳排大趋势下全球热泵渗透率的提升。据中国节能协会热泵委员会数据，2022年我国热泵行业销售额为258.4亿元（出厂价含税），同比增长13.8%。其中出口保持50%的增速，约70亿；国内内销额约185.8亿。若包含水地源热泵、天氟地水热泵供暖等出货约290-300亿元之间。 新能源与数据机房的热管理技术发展，拉动换热器、液冷板等产品需求 新能源汽车领域：新能源车热管理系统复杂，带动热管理单车价值量的提升，单车价值量6200-7200元，为传统汽车的2-3倍。相较传统汽车，新能源汽车价值增量主要来自电池液冷、热泵空调、PTC（热敏电阻）加热器等。 预计2023年国内/全球新能源车热管理行业市场空间分别为653.9/1011.6亿元，市场潜力巨大。以电动汽车热泵空调为例，相较普遍采用的PTC制热，可降低电耗10%以上，在相同电池容量下提升续航能力。热泵空调对技术要求高、成本高，过去主要用于高端电动车型，2022年热泵在新能源汽车的渗透率为24.2%，特斯拉、丰田、日产、起亚、捷豹、雷诺、宝马、奥迪、荣威、蔚来、长安等车厂相关车型均已开始使用热泵。预计2025年国内/全球车用热泵空调市场规模有望超243/420亿元，新能源车空调系统热管理市场规模约489/735亿元。 数据中心领域：能耗是数据中心主要的运维成本，在大型数据中心中，IT设备的能耗约占46%，制冷和空调能耗占到35%，耗能高是数据中心领域的痛点之一。据科智咨询（中国IDC圈）发布的《2021-2022年中国IDC行业发展研究报告》，2022年我国IDC市场规模将超3900亿元，未来几年内将维持高增长。当前，国家规划中和在建的数据中心项目数量众多，耗电量每年递增15～20%。 《数据中心能效限定值及能效等级》将数据中心能效等级分为3级，1级能效最高，数据中心PUE不应大于1.20；2级能效数据中心PUE不应大于1.30；3级能效数据中心PUE不应大于1.50，标准适用于所有新建及改扩建的数据中心。从目前国家东数西算数据中心普遍的管控政策看，北方地区PUE1.2，南方地区1.25，可满足未来三年规划数据中心的节能需求。在能效要求不断提高的当下，降低制冷系统的能耗，是提高数据中心能源利用效率最直接有效的措施。 目前业内大量采用的数据中心制冷方式包括风冷、液冷两大类。 风冷主要针对机房、机柜降温，成本相对较低，技术路线包括风冷直膨式系统、冷冻水系统、水侧自然冷却系统、风侧自然冷却系统四种。水侧自然冷却已成为我国当前数据中心项目设计中最受认可的空调系统方案，其系统等于在冷冻水系统上，增加了一组板式换热器及切换阀组。在国内技术领先的数据中心，全年自然冷却时间可达70%甚至更长，PUE低至1.32。 液冷主要针对机柜乃至服务器内部芯片冷却，更贴近热源但成本也更高，主要分为冷板、浸没和喷淋三种形式。 其中，冷板式液冷技术是在常规风冷服务器基础上，CPU和内存侧紧贴一块板式换热器，冷却的板片与服务器的PU/GPU(高热流密度元件)直接接触，将服务器的主要热量带走。公司的直冷式液冷散热器产品目前主要用于空调变频器的冷却，未来将推进在冷板式液冷技术中的应用。 浸没式液冷根据冷却工质换热过程中是否相变，可分为相变浸没式液冷和非相变浸没式液冷技术。冷却液与发热设备直接接触，对流热阻较低，传热系数高。无需风扇，降低了能耗和噪音，制冷效率高。该技术适用于对热流密度、绿色节能需求高的大型数据中心、超级计算、工业及其他计算领域和科研机构。 喷淋式液冷是在设备运行时，有针对性地对发热过高器件进行冷却的一种液冷实现方式。喷淋式液冷却效果和低PUE将大幅提升其使用率，但因为改造成本高，现阶段落地应用较少。 能耗水平上，冷板式液冷数据中心基础设施方案中心PUE达到1.1-1.3，浸没式与喷淋式可使得PUE达到1.1以下。 未来液冷产品的市场份额不断扩大，但由于风冷成本较低，适用于中低密度数据中心，因此不会完全被取代，将形成液冷和风冷技术共存的局面，服务提供商将根据客户的不同需求制定数据中心基础设施解决方案。据赛迪顾问预测，2025年国内液冷数据中心基础设施市场规模有望达245.3亿元，其中冷板式液冷温控设备、浸没式液冷温控设备市场空间分别为145亿元与101亿元。 四、募投项目 本次IPO，公司计划募集资金4.45亿元投入2个建设项目，预计完全投产后每年新增固定资产折旧约2000万元。 1.年产17万套高效换热器生产基地建设项目：目前公司产能已趋于饱和，项目将根据公司生产现状和未来规划而进行扩产建设，以现有工艺和技术为依托，通过购置先进的生产设备和配套设施，建立自动化程度较高的生产车间。本项目在 T+5年可实现100%产能，达产后每年将增加17万套高效换热器产量。 2.研发中心建设项目：计划新增研发人员40名，组织架构上新增液冷散热器和蒸发冷凝器产品线部门，以及换热设计和机械设计职能部门。 五、可比公司情况 公司主要从事高性能换热器及相关产品的研发、生产、销售。主营业务所属行业为“C34通用设备制造业”之“C3464制冷、空调设备制造”。 与公司产品较可比的一万节能在新三板上市，估值可比性较差。从事换热器生产的上市公司主要包括宏盛股份、中泰股份、同飞股份，但以上三家公司的产品及应用领域均与公司不同。盾安环境主营各种电制冷式中央空调、工业空调除尘及各种空调换热器，故选择以上四家公司作为可比公司。 截至2023年5月19日，可比公司2022年平均市盈率为34.7倍，2023年一致预期市盈率平均为22.7倍。 六、风险提示 风险提示1：经营上，市场竞争加剧风险、主要客户集中风险、产品及技术创新风险、产品质量风险、原材料价格波动风险、委外生产管理风险。 风险提示2：财务上，毛利率下降风险、应收账款回款风险、存货规模较大风险、税收优惠政策变化风险。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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