【东方食饮】白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化

（以下内容从东方证券《【东方食饮】白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化》研报附件原文摘录）
　　团队成员：叶书怀/蔡琪/周翰/姚晔 核心观点 在报告《白酒产业周期阶段及前置指标探索》中，我们选取了流动性（M2同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。本篇报告中，我们将探索当前阶段宏观经济、白酒行业等各项指标所处位置，并对白酒后期走势进行展望。 政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复。23年以来，我国CPI同比增速维持在2.1%以内，百城住宅价格指数同比略微下滑，显示当前国内通胀压力和资产价格上涨的压力较小。2023年以来，我国M2当月同比维持在12%以上，显示较充裕的资金流动性。我国当前采取积极的财政、稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，对于白酒周期是一个有利的前置信号。从驱动力来看，目前中央层面对于房地产行业延续积极的政策导向，多方位融资政策支持下，我国房地产开发贷款和房地产开发投资额月度同比降幅有所收窄。近期，相关部门提出全面推行住宅类不动产等“带押过户”，有望提升购房意愿，加速地产复苏。23年以来，我国固定资产投资完成额月度累计同比维持在4%以上，工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，彰显企业开工率提升。出行端，北上深拥堵指数大幅回弹，国内航班数快速上涨，预计跨地区商务活动增加，将催生商务饮酒需求。从消费力来看，居民人均可支配收入涨幅环比扩大；我国社零总额增速迎来向上拐点，海南旅游消费旺盛。五一节出行来看，假期发送旅客人次达到2.70亿人(yoy+162.4%)，其中铁路、全民航发送旅客人次分别同比增长462.1%、508.0%。消费端，接待国内游客人次2.74亿人(yoy+70.8%)，累计实现国内旅游收入1480.6万元(yoy+128.9%)。五一档票房收入已基本恢复至19年同期水平。 白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位。观察高端酒价格，飞天茅台价格泡沫化风险较低，预计社会库存处于合理范围之内，行业风险较低。横向对比，白酒板块在热门行业板块中的估值水平处于中低位置。从目前估值的水平来看，高端酒预期估值大多处于2019年以来的20%分位以内；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在三年内的百分位均下降到15%以内，估值水平均处于较低水平。综合，当前白酒呈现温和复苏下的结构性分化，我们认为随着消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长，有望推动次高端白酒景气度提升，引领行业势能向上。我们维持认为本轮白酒周期处于大周期的中后段，尚未到达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业有望展现可观的超额收益。 投资建议与投资标的 我们建议重点关注品牌力强大、产品需求偏刚性、直销渠道快速发展、茅台1935增长潜力较大的贵州茅台(600519，买入)；动销稳健、多元产品快速发展的泸州老窖(000568，买入)；渠道利润明显改善、次高端核心产品势能向上的洋河股份(002304，买入)；渠道股份制改革、老白干控量稳价、武陵酒全国化带来增量的老白干酒(600559，买入)。 风险提示 消费复苏进度不及预期风险、酒企优势降低风险、渠道调研局限性风险。 目录 一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复 1.1 财政政策积极，宏观流动性充裕 1.2 房地产多政策利好，有望支撑市场回暖 1.3 商务活动逐步增加，消费场景渐次恢复 1.4 可支配收入增速回升，居民消费力有所提升 二、白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位 2.1 高端酒价格相对低位，业绩保持稳定增长 2.2 关注次高端酒景气度，商务需求有望引领势能 2.3 白酒板块估值与超额收益讨论 三、标的推荐 四、风险提示 报告正文 一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复 1.1 财政政策积极，宏观流动性充裕 物价压力较低，宏观流动性充沛，经济温和复苏。2023年以来，国内CPI同比增速逐月收窄，4月CPI当月同比增速仅0.10%；百城住宅价格指数同比略微下滑，显示当前国内通胀压力和资产价格上涨的压力较小，经济处于温和复苏的过程中。2023年以来，我国M2当月同比维持在12%以上，显示较充裕的资金流动性。为支持疫情后实体经济复苏，我国存款准备金率分别在22年12月和23年3月迎来下调；当前我国5年LPR为4.3%，为三年以来的低位。根据2022年12月中央经济工作会议，2023年将坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。积极的财政和稳健的货币政策支撑经济的增长，对于白酒行业而言是一个有利的前置信号。 1.2 房地产多政策利好，有望支撑市场回暖 政策支持有望加速房地产行业回暖 房地产端，目前中央层面对于房地产行业延续较为积极的政策导向。2022年Q4以来，多部门发布对房地产行业的支持政策，从供需两端着手，为房企提供多渠道融资方式，支持居民刚需、改善性住房需求。 在多方位融资政策支持下，我国房地产开发贷款和房地产开发投资额月度同比降幅明显收窄。 在央行下调首套个人住房公积金贷款利率政策支持下，我国金融机构个人住房贷款平均利率持续下降，23年3月同比下滑1.35pct。 30大中城市商品房成交面积尚未出现明显回暖趋势，预计政策支持将加速复苏进程。 从房企融资意愿来看，当前房地产行业信用债发行量仍较低迷。2023年3月以来，证监会再次强调放宽房企上市政策、基础设施公募REITs首次扩围至商业地产，进一步拓宽房企融资渠道；自然资源部和中国银保监会提出全面推行住宅类不动产等“带押过户”，预计将提升购房意愿。在供需两端支持下，预计房企融资意愿将逐步抬升。我们认为，房地产行业在政策支持下有望出现回暖迹象。 1.3 商务活动逐步增加，消费场景渐次恢复 固定资产投资额逐月增长，预计将推动白酒需求增速提升。报告《白酒产业周期阶段及前置指标探索》中，我们提出全社会固定资产投资完成额同比增速领先于白酒产量同比增速约2年，具备很强的关联性。2021、2022年，我国固定资产投资完成额同比增长4.9%、5.1%；23年1-3月，我国固定资产投资完成额月度累计同比在5%以上，4月同比增速为4.7%。另一方面，当前消费呈现弱复苏态势，财政部强调将通过加大基建支出来加强宏观政策调节力度，预计将催生商务白酒饮用需求提升。 工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，彰显企业开工率提升。我国工业增加值在23年2月以来当月同比增幅扩大，23年2月、3月、4月分别同比增长18.8%、3.9%、5.6%。2023年2、3、4月，我国全社会用电量当月分别同比增加11%、6%、8%；其中第二产业分别增加20%、6%、8%，预计加工制造产业开工较早；第三产业分别增加4%、14%、18%，预计现代服务业或商业开工率逐渐提升。 从出行情况来看，23年2月以来，北京、上海、深圳拥堵指数均出现大幅回弹（23年5月1日-5月7日拥堵指数下降预计因假期居民出行）；北京地铁客运量也在23年2月以来快速上涨，线下出行人数增加。我国国内航班执行航班数量在22年12月以来快速上涨，预计主要因跨地区商务活动数量增加。 综合以上多个维度，我们认为全国商务活动正处于有序复苏的状态，将催生商务用酒需求，白酒动销将同步受益。 1.4 可支配收入增速回升，居民消费力有所提升 居民层面，23年4月我国16-24岁就业人员调查失业率为20.4%，环比23年3月提升0.8pct，显示较高的青年就业压力；总体来看，23年4月我国城镇调查失业率为5.2%，环比23年3月下降0.1pct，相较22年12月下降0.3pct，城镇整体失业率正在降低。 23Q1，我国居民人均可支配收入同比涨幅相较22Q4提升0.07pct，居民可支配收入出现提升迹象。 多迹象显示居民消费力逐步恢复。消费端，我国社会消费品零售总额在23年以来迎来向上拐点，23年2月、3月、4月分别同比增长3.5%、10.6%、18.4%，涨幅边际扩大，居民消费力逐渐恢复。从旅游情况来看，海南5A景区消费平均价格自22年10月以来边际上涨，23年2月以来涨幅增大，显示旅游需求旺盛。 五一节出行、消费火爆，消费正在逐步复苏。出行端，假期发送旅客人次达到2.70亿人(yoy+162.4%)，其中铁路发送旅客人次9049万人(yoy+462.1%)，全民航假期运输游客942.1万人(yoy+508.0%)。 消费端，五一节接待国内游客人次2.74亿人(yoy+70.8%)，累计实现国内旅游收入1480.6万元(yoy+128.9%)。 观影数据来看，五一档电影共实现票房收入15.18亿元(yoy+518.1%)，已基本恢复至19年同期水平；观影人次共计3763万人(yoy+338.8%)，相较19年同期增长7.2%。 二、白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位 2.1 高端酒价格相对低位，业绩保持稳定增长 高端酒相对价格处于低位 观察高端酒价格，2023年3月末，飞天茅台终端价/M2供应量处于2006年以来的28%百分位；2022年底，飞天茅台终端价/城镇居民月度收入为0.75，相较2021年高点下降约18%。高端酒相对价格持续回调，飞天茅台相对价格处于低位，预计社会库存处于合理范围之内。 白酒板块业绩稳定增长 2022年和2023Q1，白酒板块逐季累计营收同比增速维持在15%以上，逐季累计净利润增速维持在20%左右。尽管2022年受到疫情封控影响，白酒消费场景减少，白酒板块营收、净利润增速仍保持可观水平。 从逐季累计营收+Δ（预收账款+合同负债）口径来看，23Q1同比增速提升至23%，显示经销商打款增加、信心回升，白酒行业基本面向好。 2.2 关注次高端酒景气度，商务需求有望引领势能 今年开年以来，我国白酒行业中，高端酒需求伴随送礼、宴请等场景稳健恢复；区域酒受益于疫情后返乡人数增加，走亲访友、自饮需求较旺盛；次高端酒受制于商务宴请推迟，需求恢复较慢，白酒整体呈现K型复苏的现象。 消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长。宏观层面，目前我国实行较为积极的财政政策、稳健的货币政策，流动性充裕；工业层面，固定资产投资额增幅扩大、工业增加值增速提升、全社会用电量增加，预示我国商务活动数量增加，有望催生商务饮酒需求增长；消费层面，城镇失业率环比下降，居民可支配收入环比提升，社零总额环比增幅扩大，旅游业复苏，彰显我国居民购买力的恢复。综合，我们认为消费复苏正逐步展开，这将刺激次高端酒景气度回升，引领行业势能向上。 2.3 白酒板块估值与超额收益讨论 白酒板块估值处于低位 从目前估值的水平来看，高端酒预期估值大多处于2019年以来的20%分位以内，五粮液估值较低，PE(未来12个月)为20倍；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在三年内的百分位均下降到15%以内，估值水平均处于较低水平。 区域名酒中，当前古井贡酒、口子窖的估值百分位相对较高，当前今世缘、迎驾贡酒的估值百分位较低；从PE的绝对值来看，今世缘、口子窖、迎驾贡酒估值水平较低，在20倍左右及以内。 而横向对比，白酒板块在热门行业板块中的估值水平处于中低位置。 白酒行业基金持仓仍有提升空间 2022年Q2以来，白酒行业持股市值占基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比在经过约2年的下降后有上升的趋势，目前距离高点仍有提升空间。 分酒企来看，高端酒企中的五粮液、泸州老窖，全国化次高端酒企中的舍得酒业，区域酒企中的今世缘、古井贡酒呈现边际上升趋势，山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、水井坊呈现边际下降趋势。 白酒板块超额收益讨论 2022年以来，白酒指数（884705.WI）整体徘徊在80000-100000点，受疫情影响上下相对小幅波动。相比沪深300指数，白酒指数从2019-2022年保持不同幅度的超额收益，2023年1-4月超额收益为-3%，暂时承压；在大盘行情较好的年份，白酒指数超额收益相对更高。 综合，我们认为宏观经济复苏有望受益于积极的财政政策、稳健的货币政策，将构成白酒行业向上推力；高收入人群收入有望受益于实体经济恢复，将拉动白酒行业动销。我们维持认为本轮白酒周期处于大周期的中后段，尚未到达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业未来有望实现可观的超额收益。 三、标的推荐 贵州茅台：公司作为白酒龙头，品牌力强大。渠道端，公司直销渠道快速发展，22年直销收入178.1亿元（yoy+63.6%），其中i茅台贡献49.0亿元收入；直销发展有助于公司回收部分渠道利润、加强终端市场掌控力。根据公司规划，23年茅台酱香酒公司销售目标为200亿，茅台1935销售额目标为100亿，同比翻番，有望进一步打造多元化大单品矩阵。当前疫情冲击减弱，白酒消费场景渐次恢复，预计公司将深度受益。 泸州老窖：公司春节期间、节后动销情况总体较好，库存良性，价盘稳定。公司低度国窖在华北地区、华东部分地区凭借优异品质、品牌口碑、高渠道推力持续发力，渐成国窖第二增长曲线。泸州老窖系列，特曲发力腰部，推进大单品战略；泸州老窖1952发力次高端，推动品牌定位上移；黑盖发力高线光瓶酒赛道，逐渐形成多元化大单品矩阵。 洋河股份：23年以来公司核心产品渠道利润出现明显改善，渠道推力充足，核心产品水晶版梦3和梦6+等次高端产品销售表现良好，驱动结构上移。公司加强省外招商、优商筛选，22年省外经销商增加数量、减少数量分别为1570、1501家，有望加速全国化布局。 老白干酒：公司对核心产品甲15、甲20进行股份制改革，核心经销商、终端商、团购商入股进行利益绑定，有助于调动渠道积极性，加强渠道扁平化管理。对于衡水老白干系列酒，今年主要任务为控量挺价、强化样板县突破，当前去库存已取得明显成效；武陵酒系列开启全国化，当前在广东招商取得一定进展，看好全年招商铺货带来的增量。运营管理端，公司强调降本增效，严查跑冒滴漏，23Q1销售费用率明显下降，带来利润增量。 四、风险提示 消费复苏进度不及预期风险。白酒行业增速恢复基于消费复苏的大前提，如果宏观经济不景气、消费复苏进度不及预期，可能对白酒行业增速产生不利影响。 酒企优势降低风险。我们对白酒标的的推荐基于酒企自身竞争优势，如果酒企相应优势有所消退，或酒企表现不及预期，可能对酒企的盈利和估值造成不利影响。 渠道调研局限性风险。我们在本篇报告撰写过程中使用了部分渠道调研信息，可能与真实情况存在一定误差。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 说明 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 行业研究报告：《 白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化 》 发布日期：2023年5月23日 分析师： 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 执业证书编号：S0860519080001 周翰 执业证书编号：S0860521070003 联系人：姚晔 重要提示 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所食品饮料研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 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