【东吴双碳环保袁理团队】环保行业跟踪周报0522: 环境运营资产估值提升的本质?自由现金流改善!推荐水务固废天然气+半导体治理

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　　重点推荐&建议关注 重点推荐：洪城环境，光大环境，瀚蓝环境，美埃科技，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，景津装备，三联虹普，赛恩斯，新奥股份，天壕环境，仕净科技，英科再生，高能环境，九丰能源，宇通重工，光大环境。 建议关注：鹏鹞环保，三峰环境，盛剑环境，ST龙净，再升科技，卓越新能 投资要点 工信部水利部发布征集2023年国家工业节水工艺、技术和装备的通知。征集范围重点包括钢铁、石化化工、纺织染整、造纸、食品、皮革、制药、建材、有色金属、机械、煤炭、电力等工业行业废水循环利用、高效冷却或洗涤、高耗水生产工艺替代、用水智能管控、非常规水利用、节水减污降碳协同等节水工艺、技术和装备。关注水务板块投资机会。 环境运营资产估值提升的本质？自由现金流改善！推荐水务固废天然气+半导体治理。股票估值较单体资产/reits产品估值有1.7倍差距，较海外龙头2～3倍差距主要系现金流不同所致，21年起资本开支下降&投运项目增多，自由现金流连续2年大幅改善。23年预计将自由现金流转正元年，运营资产分红有望提升，价值重估开启。1）水务：低估值+高分红+稳定增长。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，2022-2023年承诺分红≥50%，2022年股息率5.18%，净现比提至2.31，自由现金流转正。预计2023-2025年复增10%，对应2023年PE 8.7；建议关注【鹏鹞环保】 PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，在手现金9亿市值47亿，转型潜力大。2）垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。重点推荐【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+国补回笼+资本开支下降，现金流改善在即，PB0.46倍，2017年以来分红维持30%左右，2022年股息率6.80%，对应2023年PE 4.3；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时,预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE 12.1。建议关注【三峰环境】国补加速，2022年净现比提至1.6倍，自由现金流转正。设备发力海外市场，对应2023年PE 10.5。（估值日期：2023/5/10） 关注泛半导体等环保设备+再生资源+天然气投资机会。（1）技术驱动设备龙头：①半导体配套：A）耗材：进入高端制程/外资客户，重点推荐【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【凯美特气】【华特气体】。B）设备：国产化，份额显著突破：建议关注半导体制程废气处理【盛剑环境】；重点推荐【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。②压滤设备：重点推荐【景津装备】全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长，配套设备+出海贡献新增长极。③光伏配套重点推荐【仕净科技】光伏制程污染防控设备龙头，单位价值量5-11倍提升成长加速，水泥固碳&光伏电池片积极拓展第二成长曲线；建议关注【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。（2）再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。欧洲碳需求驱动：再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。生物油原料供应修复单位盈利回升。欧盟减碳加码&生柴原料限制下，UCOME迎替代性成长良机。建议关注【卓越新能】。危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。（3）天然气：重点推荐【新奥股份】龙头城燃转口气量稳定性提升，【天壕环境】稀缺管道资产+布局气源，【九丰能源】。 最新研究：中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估 风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期 目录 正文 1. 最新观点 1.1. 工信部水利部发布征集2023年国家工业节水工艺、技术和装备的通知，持续推荐中特估建设下水务固废价值重估 征集范围重点包括钢铁、石化化工、纺织染整、造纸、食品、皮革、制药、建材、有色金属、机械、煤炭、电力等工业行业废水循环利用、高效冷却或洗涤、高耗水生产工艺替代、用水智能管控、非常规水利用、节水减污降碳协同等节水工艺、技术和装备，以及适用于黄河流域、京津冀等严重缺水地区和长江经济带等水环境敏感地区的节水工艺、技术和装备等。 低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估。1）水务：低估值+高分红+稳定增长。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，2022-2023年承诺分红≥50%，2022年股息率5.18%，净现比提至2.31，自由现金流转正。预计2023-2025年复增10%，对应2023年PE 8.7。建议关注【鹏鹞环保】 PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，在手现金9亿市值47亿，转型潜力大。重点推荐【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+国补回笼+资本开支下降，现金流改善在即，PB0.46倍，2017年以来分红维持30%左右，2022年股息率6.80%，对应2023年PE 4.3；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时,预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE 12.1。建议关注【三峰环境】国补加速，2022年净现比提至1.6倍，自由现金流转正。设备发力海外市场，对应2023年PE 10.5。（估值日期：2023/5/10） 1.2. 继续推荐泛半导体等环保设备+再生资源+天然气投资机会 关注泛半导体等环保设备+再生资源+天然气投资机会。（1）技术驱动设备龙头：①半导体配套：A）耗材：高端制程/外资客户，重点推荐【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【凯美特气】【华特气体】。B）设备：国产化，份额显著突破：建议关注半导体制程废气处理【盛剑环境】；重点推荐【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。②压滤设备：重点推荐【景津装备】全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长，配套设备+出海贡献新增长极。③光伏配套重点推荐【仕净科技】光伏制程污染防控设备龙头，单位价值量5-11倍提升成长加速，水泥固碳&光伏电池片积极拓展第二成长曲线；建议关注【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。（2）再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。欧洲碳需求驱动：再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。生物油原料供应修复单位盈利回升。欧盟减碳加码&生柴原料限制下，UCOME迎替代性成长良机。建议关注【卓越新能】。危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。（3）天然气：重点推荐【新奥股份】龙头城燃转口气量稳定性提升，【天壕环境】稀缺管道资产+布局气源，【九丰能源】。 2. 行情回顾 2.1. 板块表现 本周（2023/5/15-2023/5/19）环保及公用事业指数上涨0.41%，表现好于大盘。本周上证综指上涨0.34%，深证成指上涨0.78%，创业板指上涨1.16%，沪深300指数上涨0.17%，中信环保及公用事业指数上涨0.41%。 2.2. 股票表现 本周（2023/5/15-2023/5/19）涨幅前十标的为：天瑞仪器15.75%，新奥股份10.33%，华测检测9.91%，景津环保8.01%，金科环境7.02%，理工环科6.2%，龙净环保5.94%，新天然气5.89%，易世达4.07%，龙源技术4.04%。 本周（2023/5/8-2023/5/12）跌幅前十标的为：美尚生态-11.91%，博天环境-10.06%，中国海诚-9.2%，苏交科-5.6%，兴源环境-4.8%，绿色动力-4.52%，中原环保-4.44%，蒙草生态-4.36%，东方园林-4.19%，江南水务-4.05%。 3. 最新研究 3.1.中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估 中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力。证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，政府工作报告要求提高国企核心竞争力。2022年环保板块地方国企/央企的盈利占比为54%/7%，高于数量及市值占比。从2022年业绩同比变化看，央企（+10%）和国企（-17%）优于民企（-30%），疫情冲击下显现盈利韧性，价值认知待提升。 中特估逻辑1——低估值+高分红+现金流改善标的更具价值重估潜力。 估值：当前水务固废板块估值水平为2015年以来最低。环保板块当前PE/PB估值位于2015年以来33%/2%分位点，其中，水务运营板块企业2022年底平均PE/PB为14/1.15倍,为2015年以来最低水平；垃圾焚烧板块企业2022年底平均PE为14倍，央国企仅为12倍。价值重估空间： 1）对标产业资本定价：水务资产出售一级市场定价接近翻倍。鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格2.99亿元，截至2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82，鹏鹞环保2023/3/31 PB为0.996。 2）对标REITs定价：彰显对现金流价值的认可。从市价/分红看，富国首创水务REIT对分派现金流的估值水平是首创环保PE估值的1.7倍。 估值提升动力： A）分红：水务固废资产保持稳定高分红，高股息有安全边际。水务、固废板块分红水平领先，其中洪城环境2022年股息率5.18%，2020-2022年分红比例维持50%~63%，重庆水务2022年股息率4.73%，2020-2022年分红比例分别为59%~69%，光大环境2022年股息率6.80%，2020-2022年分红比例30%+（股价参考日期2023/5/10）。 B）业绩及现金流：运营占比提升业绩稳定性增强+资本开支下降，自由现金流改善。1）水务运营：业绩稳增+优质现金流，2018-2022年业绩复增16%，2022年洪城环境运营收入占比提至77%，净现比提至2.31倍，自由现金流实现转正。2）垃圾焚烧：2018-2022年运营收入复增29%，现金流持续改善，运营占比提升，龙头光大环境运营收入占比2022年首超建造达65%，国补回笼加速，2022Q4板块经营净现金流同比+329%，环比+148%，经营现金流改善+资本开支下降，自由现金流转正在即，测算2020年自由现金流-276亿元，2022年缩至-59亿元。 中特估逻辑2——“一带一路”是中特估体系的实践，出海贡献业绩增量。中特估体系是反映国家战略的资本市场基础设施，而“一带一路”是国家战略的先进探索与重要实践，央国企技术与资金实力雄厚，更具出海竞争力，有望迎估值业绩双升。如三峰环境设备出海，碧水源依托中交集团协同开拓海外项目，北控水务、光大环境投资东南亚市场项目。 投资建议：1）水务：低估值+高分红+稳定增长。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，2022-2023年承诺分红≥50%，2022年股息率5.18%，净现比提至2.31，自由现金流转正。预计2023-2025年复增10%，对应2023年PE 8.7；建议关注【鹏鹞环保】 PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，在手现金9亿市值47亿，转型潜力大。2）垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。重点推荐【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+国补回笼+资本开支下降，现金流改善在即，PB0.46倍，2017年以来分红维持30%左右，2022年股息率6.80%，对应2023年PE 4.3；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时,预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE 12.1。建议关注【三峰环境】国补加速，2022年净现比提至1.6倍，自由现金流转正。设备发力海外市场，对应2023年PE 10.5。（估值日期：2023/5/10） 风险提示：政策风险、项目进展不达预期、行业竞争加剧等。 3.2.锂电回收行业跟踪周报：锂价小幅回升&折扣系数上行，技术&回收渠道建设继续推进 与市场不一样的观点：成长重于周期，期待供需格局优化盈利回升。市场关心资源品价格对电池回收盈利的影响。我们认为电池回收具备资源价值，但商业模式本质为再制造，收入成本同向变动，利润相对纯资源企业稳定，而报废量15年的持续增长是丰厚的产业红利，持续成长属性凸显。近期金属波动周期性不强，锂价维持高位，废电池折扣系数持续回落，盈利企稳提升。期待行业出清产能供需平衡，龙头优势凸显。 盈利跟踪：废电池折扣系数持续回落，盈利能力企稳提升。我们测算锂电循环项目处置三元电池料（Ni≥15% Co≥8% Li≥3.5%）盈利能力，根据模型测算，本周（2023/5/4~2023/5/5）项目平均单位碳酸锂毛利为-0.93万元/吨（上周为0.13万元/吨），平均单位废料毛利为-0.15万元/吨（上周为0.02万元/吨），锂回收率每增加1%，平均单位废料毛利增加0.03万元/吨。锂价回升，废电池折扣系数触底上行。当前锂电回收行业经历一轮行业出清，龙头优势凸显格局改善盈利回升。 金属价格跟踪：截至2023/5/5，1）碳酸锂价格回升。金属锂价格为155万元/吨，本周同比变动-3.1%；电池级碳酸锂（99.5%）价格为18.05万元/吨，本周同比变动+0.8%。2）硫酸钴价格微降。金属钴价格为26.30万元/吨，本周同比变动-1.9%；前驱体：硫酸钴价格为3.50万元/吨，本周同比变动-1.4%。3）硫酸镍价格微降。金属镍价格为19.04万元/吨，本周同比变动-1.7%；前驱体：硫酸镍价格为3.4万元/吨，本周同比变动-1.4%。4）硫酸锰价格维持，低于2022年水平。金属锰价格为1.63万元/吨，本周同比变动0.0%；前驱体：硫酸锰价格为0.64万元/吨，本周同比变动0.0%。 折扣系数持续回落。截至2023/5/5，折扣系数本周触底回升。1）废旧523方形三元电池（6% 点此查看微信公众号原文全部内容>>

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