【东吴晨报0524】【固收】【宏观】【行业】光学光电子、医药生物、通用设备【个股】珀莱雅、盛剑环境、百济神州-U

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0524】【固收】【宏观】【行业】光学光电子、医药生物、通用设备【个股】珀莱雅、盛剑环境、百济神州-U》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230524 音频： 进度条 00:00 05:34 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 转债行业图谱系列（七） 医药商业行业之消费零售赛道可转债梳理 （正股与转债分析及推荐篇） 观点 三种模式推动门店扩张，业绩快速恢复，估值分化：1）大参转债：全国医药零售领先企业，在疫后医疗保健消费常态化、“处方外流”利好零售药店的背景下，通过直营、并购、加盟等模式持续巩固在医药零售市场地位，并积极向医药批发市场进军，贯通医药商业行业不同赛道。2022年得益于门店数量扩张，经营规模扩大，实现营收和净利润的双重增长；公司存在一定短期偿债压力，但结合现金流充裕，或侧面表明公司对上游议价能力较强，现金周转优化，故可适当缓释流动负债偿付风险。未来业绩的主要驱动力在于持续投入医药连锁门店建设，及加快专业药房布局；2023/4/28 PE（TTM）为28.45倍，处于2014 年以来的5.94%分位的低位区间，配置性价比良好。2）漱玉转债：山东省药品零售连锁企业龙头，在省内具有规模优势，且不断向省外扩张。2022年归母净利润同比增长99.64%，主要系门店的快速扩张、疫情防控措施的优化带动消费者购药需求增加叠加公司积极优化调整商品结构、提升门店精细化运营所致；公司短期偿债压力或大于大参林，此外公司财务杠杆较高，或需警惕门店快速扩张背后隐含的经营战略风险与现金周转风险。未来的业绩增长点在于持续推动门店扩张以承接疫后增强的医疗保健消费需求，及建设物流项目以加强物流配送能力。由于净利润大幅增加，PE（TTM）迅速由2023/4/26的63.04倍下滑为2023/4/28的31.42倍，处于2014年以来0.68%分位，目前估值极低，具备投资吸引力。 转债行情复盘与分析：1）大参转债：偏债型标的，因其平价走势与价格走势总体显著背离，溢价较高，弹性稍弱、债性凸显，具备较高的安全边际；但其流通盘规模较大、机构持仓占比不高且长尾效应显著、叠加较厚债底保护意味着因市场舆情波动导致转债价格下降、溢价率主动压缩的可能性不高，相反其正股基本面有望乘医药商业消费零售赛道迎来催化之风呈现增长势能，未来转股溢价率或得以消化并被动下行，因此当前时点适宜作为防守型标的予以关注，同时捕捉条款博弈机会，长期视角埋伏左侧机会。2）漱玉转债：平衡偏股型标的，尚未进入转股期，评级较低、规模较小，具备一定弹性但债底保护较弱，故安全边际有限；上市以来转债价格和平价走势基本一致，稳中有升，目前溢价较高或说明市场估值偏高；由于其信用评级较低，机构关注度预计有限。 五大维度推荐转债标的：1）正股基本面：大参转债＞漱玉转债。a）大参转债正股规模优势、市占率和品牌效应更为显著；b）漱玉转债正股在经营成长性上与大参转债不分伯仲，前者略优于后者，经营战略成效或将持续释放；但大参转债正股在盈利能力和财务风险方面更具优势；c）医改政策利好叠加疫后居民医疗保健消费常态化，医药商业消费零售板块整体受益，板块β助力正股兑现业绩预期，且二者均把握赛道内竞争的关键布局，故中长期成长性均不弱；d）正股估值均偏低。2）等平价溢价率测试：大参转债＞漱玉转债。2只转债当前估值均合理，盈亏平衡点上大参转债投资性价比更高，且其套利机会随平价上升而增加。3）股性强弱：漱玉转债＞大参转债。2只转债股性均不十分显著，大参转债债性凸显，漱玉转债股性略强。4）转债价格弹性：漱玉转债＞大参转债。漱玉转债弹性空间大于大参转债，与股性强弱维度结论一致。5）机构持仓：大参转债＞漱玉转债。大参转债市场热度持续，漱玉转债交投情绪或偏弱。6）综上，推荐风格稳健投资者对大参转债予以关注。a）处方外流等政策带动赛道热度提升，叠加公司扩张战略发力、业绩复苏显著，预计正股上升空间打开；b）鉴于当前转债价格较低，债底保护较厚，故亦可作为信用债持有以降低组合风险，获取条款博弈超额收益。 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。 （分析师 李勇） 转债行业图谱系列（七） 医药商业行业可转债梳理（行业分析篇） 观点 刚性需求稳定增长，“医改”助推行业变革，医药商业疫后快速回春： 1）产业链：医药商业行业连接上游医药生产及下游终端消费，负责从上游企业采购产品并销售给下游终端，主要包括批发和零售两种业态。上游企业按照产品种类可以分为西药供应企业、中成药供应企业、医疗器械供应企业等，下游终端消费市场主要为医院、基层医疗机构和零售药店。从产业链的传导来看，医药商品产业链各环节之间相互影响，上游和中游的原料药成本、研发成本及销售费用会直接影响终端药械商品价格，而下游终端对于药械商品的选择也会影响上游企业的发展和扩张；且上下游产品的买卖价差在很大程度上影响中游医药商业企业的利润空间。从医药商业角度来看，医药商业行业从业企业对于上游的议价能力较强，但对于下游的主导作用较弱。未来随着医保改革、带量采购政策的深化落实，医药商业市场竞争或将更趋激烈，预计行业的分化、整合、重组有望加剧。 2）行业集中度：我国医药商业行业总体集中度较低，竞争较为激烈。批发行业方面，呈现以4家全国龙头企业领衔、N家区域性代表企业辅助的竞争格局，近年来集中度快速提升，CR100由2012年的64%增至2021的74.5%，但仍有较大整合空间。未来由于医药批发行业的双边网络属性行业、叠加医改背景下“两票制”、“带量采购”和“药品零加成”等政策不断推进及第三方物流大规模介入医药物流行业，行业集中度预计将进一步提升。零售行业方面，我国医药零售行业集中度仍处于较低水平，2021年销售额前100位企业销售总额占比CR100仅为35.6%，药店连锁经营是未来趋势，龙头医药零售企业将凭借其规范化经营模式和规模经济控本增利优势，在监管加强和“处方外流”背景下受益，而营运能力和议价能力不足的单体药店将面临淘汰，推动医药零售行业集中度提升。 3）从业企业核心竞争力包括：规模优势：规模较大的企业往往拥有较强的采购议价能力、更高的市场影响力和品牌知名度、更完善的E2E供应链流程等优势，能够降本增效，下游客户更偏向和龙头企业合作，随着医改政策不断推进，医药流通中间环节利润空间被进一步压缩，中小规模企业将面临淘汰或被并购整合的局面。资金优势：医药流通属于资本密集型行业，扩大营销网络、完善采购体系等需要大量长期资本投入，且由于产业链下游地位较为强势，批发企业的营运资金占用较为严重。专业服务能力：主要为消费零售企业的药房专业服务和物流配送能力。渠道优势：渠道网络对提高市场占有率和市场份额具有决定性作用，批零一体化发展的企业优势凸显。上下游资源优势：“下游规模以上医院准入”和“上游医药品种授权”对于医药商业企业来说至关重要，后者指品种齐全程度。 4）现状及展望：需求方面：长期来看，人口老龄化、慢性病患病率增加叠加居民医药消费升级，医药消费需求将保持稳定增长；中期来看，政策端持续发力推动“处方外流”，利好医药零售市场；短期来看，疫情影响逐渐消退，疫后医疗保健消费常态化。供给方面：医药商业企业积极调整以应对行业变局，一方面，龙头企业通过并购、加盟等方式积极横纵向扩张以提升市占率和影响力；另一方面，连锁药店努力变革向数字化、多元化、专业化方向发展。医药流通巨头多种手段抢占市场份额，加速横纵向扩张，横向上实行“批零一体”和数字化经营模式，纵向上并购上游药品企业和下游医疗机构，通过产业链整合以发挥规模化优势。 综上，医药商业行业市场发展空间不断扩大，企业自发转型升级，前景乐观，建议关注医药商业行业。此外，在互联网医疗兴起和“处方外流”背景下，医药零售企业积极探索医药电商商业模式，零售药房向专业、多元方向转型升级，客户粘性及市场份额有望增长，推荐关注医药零售行业。 风险提示：政策变动风险，药价降幅超预期，处方外流不及预期。 （分析师 李勇） 宏观 “汇率跌，股市大涨” 除了巴菲特，我们还缺什么？ 人民币破7了，但是可能被市场忽视的是日元也一度跌破了138，而且日元第二季度的跌幅明显高于包括人民币在内的其他主要货币，但是日经指数刷新了1990年8月以来的新高，而上证综指还在纠结于3300的关口。除了巴菲特为日股的站台，怎么去看待中国和日本“汇率—股市”泾渭分明的表现？我们到底还缺少什么？ 从市场框架（基本面（预期差）+资金扩张机制+叙事/情绪）上看，与日本相比，中国基本面波动偏大且政策的支持力度相对不足，导致市场资金缺乏增量的逻辑，同时在主题和宏观叙事上也缺少对于外资的吸引力。而跳出市场框架之外，我们缺少的可能是一个摆脱美元霸权的全球货币体系。 我们从三个维度来分析汇率和股市的宏观联动：基本面（预期差）+资金扩张机制+情绪和叙事。我们试图使用这一框架去解读股市和汇率市场之间的共同影响因素。“基本面”主要指的是经济的动能变化，以及由此带来的预期和政策的变化；每一轮市场的启动都需要相应的“资金扩张机制”——既可以是国内资金的自我循环扩张，也可以是外资流入带来增量资金；“情绪和叙事”与所谓的“风险溢价”密切相关，影响到市场行情的心理基础和可持续性。 在影响机制上，基本面对于股市、汇市的共同影响最大，而在其他两个方面，汇率更容易受外资流动和宏观叙事的影响。 那么中国和日本在这三个维度上的表现如何？ 基本面维度，中国“弹性十足”VS日本“稳稳的幸福”。截至4月中国经济疫情放开后的快速复苏基本结束，而回顾2023年以来中国市场的预期：从1月的乐观，2月的怀疑到3月的降温，4月的期待再到5月的失望，经济和预期都出现大幅的波动；反观日本，疫情以来经济基本保持稳扎稳打的特点，今年2月之后经济动能开始恢复。在全球经济放缓的大背景下，“稳稳的幸福”可能更加难能可贵。 微妙的政策预期优势。我们认为日本在政策预期（主要是货币政策）上具有一定的优势，2023年以来市场对日本央行调整甚至取消YCC政策或多或少都抱有一定的幻想，而日本政府的坚持则制造了一种超预期宽松的市场氛围。相较而言，市场对中国央行保持宽松有基本的共识，但降准降息预期不断延后、中央财经委员会明确“防止脱实向虚”，反而增加了“宽松miss”的风险。 在预期稳定的情况下，汇率主要跟着利差走。因此我们看到在少见的美日利差作用下，今年日元的弱势十分突出，而在经济预期不断降温的情况下4月底以来人民币的补跌也十分明显。 资金扩张上，日股国内、国外“双轮驱动”。从日本国内看，一方面，近年来日本企业增加了股票回购的规模，疫情之后股市的回购+分红的收益率逐步回到历史高位（2023Q1达3.94%），甚至高于中国；另一方面，日本央行的宽松定力使得融资成本极低，这使得股市加杠杆十分具有吸引力。从外资看，巴菲特的站台确实使得近期流入日本股市的资金有所加速。 对比而言，中国市场在资金扩张机制上“相形见绌”。一方面，国内股市加杠杆既面临着高成本的约束，也要承担“防止资金脱实向虚”的监管风险，而在就业和收入压力下“传说中”的居民“超额储蓄”也迟迟没有进入股市；另一方面，在预期下调、中美关系不确定性的压力环境下，即使在美国银行业危机和债务上限风险的加持下，外资流入中国的规模也相对有限。 主题叙事上，“日特估”VS“中特估”。在境内市场热议中特估的时候，2023年以来在东证交易所的牵头下日本股市也迎来消灭低估值的“日特估”主题，日本企业“三管齐下”：提高盈利能力和大规模股票回购以提高ROE；改善公司治理、降低资本成本。 “日特估”是在当前市场估值框架内的优化，全球市场的接受度相对会更高。相较而言，中特估希望对现存的估值体系有所改革和突破，纳入更多中国特色的因素，目前看仍处于初始阶段，对于国内市场的吸引力尚难在全球范围内引起共鸣。 宏观叙事上，中美博弈，日本市场或受益。中美关系的不确定性叠加中国经济复苏逻辑的重估压力，全球资本流动的规律和路径可能在发生结构性变化：此前在全球化的背景下，当美国或其他发达经济体出现区域性冲击时，中国经济的稳定性以及和全球市场的低相关性能够为资本提供庇护，这一点在疫情之后的2021年至2022年初尤其明显。 但是当前在中美“脱钩”的风险下，日本等非欧美的发达经济体（G7阵营国家）获得额外的地缘政治溢价，得到外资更多的青睐。本质上，这体现了在当前全球美元体系下，“亲美”能获得金融上的安全溢价。 综合以上分析，我们看到虽然同样是汇率贬值，日本股市的“过人表现”，在于更稳定的基本面、对于资本更友好的融资套利环境，以及更加契合当前全球货币体系的主题和宏观叙事。而这对于我们意味着什么？ 对于汇率来说，在复苏预期差矫正的过程中，利差和超调是两个关键词。一方面，中美利差对于汇率的影响权重将上升，而这将给人民币带来贬值压力；另一方面，市场预期像钟摆，在向另一个方向的纠偏一定会出现超调，而这意味着人民币的贬值会阶段性超出利差指示的水平。 我们认为人民币第二季度可能出现贬值超调（短期跌破7.1），但是从上周五央行的及时表态来看，推进人民币国际化对汇率稳定可能存在诉求，跌破7.2的概率目前看不大。 对于股市而言，外资流入多了一道障碍——日本股市。此前全球资本面临的选择题可能是“欧美or以中国为代表的新兴市场”的二选一，但是在当前的经济和地缘政治背景下，日本等“亲美”市场可能成为额外的选项，这客观上限制了主动性资金流入中国的规模。 而从长期战略和金融安全来看，人民币国际化可能是必选项。当前以美元为主导的国际货币体系使得“站队”有了额外的金融溢（折）价，而处于“舞台中心”的中国想要摆脱束缚，更好地融入全球金融市场，推动全球货币体系摆脱美元霸权、提高人民币的国际化程度可能是不得不做出的选择。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。疫情二次冲击风险对出口造成拖累。欧美经济韧性超预期，对于中国出口的拖累不足。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 光学光电子： AI浪潮下一站：具身智能 科技巨头站台，人形机器人与“具身智能”再受关注。特斯拉2023年股东会上，马斯克表示，人形机器人将是今后特斯拉主要的长期价值来源，“如果人形机器人和人的比例是2比1左右，那么人们对机器人的需求量可能是100亿乃至200亿个，远超电动车的数量”。英伟达创始人黄仁勋在ITF World 2023半导体大会上也表示，AI下一个浪潮将是“具身智能”。 “具身智能”意指有身体并支持物理交互的智能体，人形机器人为标杆产品。具身智能，首先需要听懂人类语言，分解任务、规划子任务，移动中识别物体，与环境交互，最终完成任务。我们认为人形机器人很好的契合了具身智能的要求，有望成为标杆应用。机器人研究的关键在于让机器人适应人类环境，最终走进千家万户的生活（工业、餐饮、医疗等多领域）。人形机器人有望率先在B端上量，最终打开C端市场。远期市场空间可观。 感知、运动、交互为三大模块，重视机器视觉领域发展。减速器、电机、控制器、传感器为核心零部件，前两者构成机器人的关节，在价值量上占据大头；传感器是实现具身智能的基础，作为“软硬结合”的核心零组件，后续多模态GPT的发展同样离不开传感器，因此同样值得重视。 投资建议：产业链仍处早期，建议关注战略性环节。1）核心成本项，减速器（绿的谐波）、电机（鸣志电器）、动力装置（兆威机电）；2）传感器&机器视觉（韦尔股份、思特威-W、宇瞳光学、奥普特、天准科技） 风险提示：人形机器人降成本速度低于预期；ChatGPT技术发展不完善、应用不及预期；AI基础设施不及预期；AI伦理风险等。 （分析师 张良卫） 医药生物： 高尿酸血症及痛风的创新药竞争格局分析 创新药疾病透视系列行业研究第7期 中国高尿酸血症/痛风创新药市场机会： 中国痛风/高尿酸血症市场处于竞争蓝海，市场空间大，目前疗法有限，创新药有望成为推动治疗方案更新换代的助推剂。 目前，中国痛风/高尿酸血症市场规模还处在快速发展阶段，整个市场规模大约在15-20亿元。中性预测下2030年中国痛风+高尿酸市场规模为480亿元。 目前临床常用的降尿酸药物仍不能满足痛风或高尿酸血症患者长期用药的需求。例如：非布司他效果较好，但存在FDA黑框警告，有心血管相关死亡风险，尤其是针对无症状的高尿酸血症患者长期用药因存在安全性风险，渗透率提升动力不足。苯溴马隆也存在重度肝损伤的风险，并且降尿酸效果较弱。临床仍急需安全性和有效性俱佳的支持长期用药的降尿酸创新药。 新一代降尿酸创新药的安全性和有效性相比已上市产品均有显著提升，有望产生大单品。 有效性：国内已上市的单药降尿酸效果最好的非布司他24周血清尿酸水平较基线减少35%-45%。恒瑞的10mg剂量5周减少47%，一品红的75mg剂量下12周减少59%，信达的200mg剂量下12周减少58%。几款创新药的有效性因为用药时间不同，目前还不能判断出同类最佳产品，但是都较已上市产品具备优效潜力。 安全性：已上市产品都存在一定的安全性风险，使用人群受限，难以支持痛风患者长期用药和无症状高尿酸血症患者使用的动力。整体看，新的降尿酸药物安全性和耐受性较好，SAE发生率更低，有望解决已上市产品的安全性问题。 建议关注相关标的：恒瑞医药、一品红、益方生物、信达生物、海创药业。 风险提示：创新药疗效不及预期风险；研发速度不及预期风险；竞争格局恶化风险；医保谈判价格不及预期风险。 （分析师 朱国广） 通用设备： 数控系统行业深度 “自主可控”背景下 看好国产数控系统加速突围 数控系统系机床“大脑”，全球超500亿市场空间： 数控系统系机床“大脑”，其性能优劣直接影响到机床的稳定性和精度水平。根据我们测算，全球数控系统市场空间超500亿元，其中国内数控系统市场空间在100-150亿元左右波动。 高端数控系统技术壁垒较高，其难点主要体现在两大方面：1）功能完备性要求高：需要具备适配性高的CAM等工业软件，高速高精度插补功能，五轴RTCP功能等；2）可靠性时长要求高：高端数控系统可靠性时长通常超过3万小时（国产系统水平1万小时左右） 外资龙头占据高端市场，国产企业逐步向上渗透： 目前国产高端数控系统市场仍主要被外资垄断，根据MIRDATA统计，2022年发那科、三菱和西门子合计国内市场销量市占率为45%，而销售额市占率高达67%。外资龙头技术积累深厚，各有优势：其中发那科和三菱产品通用性较强，销售额市占率较高；而西门子和海德汉在高端领域市占率更高。未来随着国产数控系统性能提升，将逐步向中高端领域渗透。 三大逻辑坚定看好国产数控系统龙头加速突围： 1）逻辑一（国产数控系统性能加速提升）：以华中数控为例，一方面其校企背景能够为其提供大量的研发资源，“04”专项等国家项目也能够帮助其加速技术迭代，近年来其技术水平提升明显。 2）逻辑二（外资品牌封锁逐步加强）：西方国家通过实行高端封锁、低端倾销战略打压国内数控系统行业，自主可控紧迫性强。 3）逻辑三（自主可控需求下，国产系统渗透率提升）：目前以华中数控为首的国产厂商逐步进入到航天军工领域国企的供应链，此外在民用领域，凭借越来越优异的产品性能也逐步与国产机床龙头达成联合攻关合作，共同进行产品试制和开发。 据我们测算，考虑机床行业市场的扩大、数控化率提升和国产化率提升，预计在悲观/中性/乐观的情况下，国内数控系统市场空间将从2022年的135亿元提升至2025年的153/174/196亿元，CAGR分别为4.3%/8.9%/13.3%，其中2025年国产品牌实际可替代外资的市场空间为50/57/71亿元。 投资建议：推荐即将腾飞的高端国产数控系统龙头【华中数控】【科德数控】。 风险提示：数控机床行业景气度不及预期，低端市场竞争加剧，国产数控系统产品迭代不及预期。 （分析师 周尔双、罗悦） 个股 珀莱雅（603605） 2023年4月经营数据点评 多品牌淡季线上保持高增 期待618大促持续领航 投资要点 4月经营数据发布，珀莱雅、彩棠淡季线上保持高增：公司发布2023年4月经营数据公告，主品牌珀莱雅天猫旗舰店GMV为2.28亿元（同比+57%，下同），抖音平台GMV为1.35亿元（+40%）。彩棠天猫旗舰店GMV为0.45亿元（+95%），抖音平台GMV约为0.29亿元（+69%）。综合天猫+抖音平台，4月珀莱雅/彩棠GMV分别同增50%/84%，两品牌合计天猫+抖音GMV同增55%。 618大促准备充分，超头布局进一步加深：（1）产品布局：根据截至5月22日的超头美妆节预告，①公司主品牌珀莱雅今年参与超头美妆节的产品包括早C晚A精华套组、红宝石/双抗/源力/双白瓶精华、双抗小夜灯眼霜、红宝石/源力面霜、红宝石/双抗面膜共10款产品12个SKU；②彩棠品牌今年参与超头美妆节的产品包括三色遮瑕、高光修容和妆前乳隔离共3款产品；③OR品牌明星产品温泉洗发水也参与了今年超头美妆节。今年珀莱雅品牌参与超投的SKU数量有所增加，彩棠、OR均为首次参与5.26超头美妆节。（2）折扣情况：各平台折扣情况总体类似，合作赠品各有不同。 “618”大促即将到来，看好多平台持续领航：今年“618”大促预售即将启动，公司在主要平台排名均呈现上升趋势，且在国货品牌中处于领先地位。2022年“618”和“双11”期间，珀莱雅天猫旗舰店GMV均位列天猫美妆排名第五、国货排名第一。目前线上加购趋势良好，各平台营销种草活动也在顺利推进，看好多平台持续领航发展。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，在天猫，抖音等多电商平台销售排名领先，展现其强品牌力。多系列大单品矩阵战略推进顺利，未来经营韧性可期。我们维持公司2023-24年归母净利润分别为10.41/12.94/15.70亿元，分别同增27%/24%/21%，当前市值对应2023~25年PE为47x/38x/31x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 盛剑环境（603324） 泛半导体国产替代趋势下成长加速 纵横拓展打造新增长极 投资要点 泛半导体废气治理领军企业，纵横拓展打造新增长极。公司2005年成立，主营工艺排气管道；2012年进入泛半导体领域；2016年拓展废气治理设备；2017年进军湿电子化学品；2022年新能源领域取得较大突破。公司在巩固泛半导体废气治理系统领先地位的同时，打造“工艺废气治理系统（中央治理）+制程附属设备（源头控制）”“湿电子化学品供应&回收再生系统+电子材料”的产品矩阵，具备一体化竞争优势。 刚需&高壁垒铸就泛半导体废气治理价值。废气产生于泛半导体生产过程多个环节，带来废气治理系统&设备需求。1）泛半导体废气治理直接参与制程保障产品良率，为刚性需求。工艺废气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放，废气治理系统及设备安全稳定性直接关系到产能利用率、产品良率等。2）泛半导体废气组分复杂技术要求更高，客户认证壁垒彰显价值。与一般行业相比，电子工业排放限值更严格&管控的污染物种类更多，工艺废气治理系统和生产过程结合更为紧密，考虑生产稳定性，客户认证层面彰显高壁垒。公司客户资源优质。主要客户包括中芯国际、华虹半导体、京东方、华星光电、隆基绿能、宁德时代等龙头，优质稳定客户资源为公司持续发展提供重要支撑。 高景气度&国产替代加速，泛半导体废气治理空间广阔，公司市占率有望快速提升。半导体产业景气度高企，大陆主要晶圆/面板产线2021-2025年产能复增16.6%/8.0%。我国半导体IC对外依存度高，“芯片法案”下国产替代进程加速。2030年大陆废气治理系统/设备空间99/79亿元，假设2023/2030年，集成电路废气治理系统、面板废气治理系统、废气治理设备的国产化率分别达到30%/70%、55%/90%、30%/70%，对应2030年国产废气治理系统/设备空间71/55亿元，2023-2030年复合增速32%/28%。2021年，公司于光电显示/集成电路废气治理系统市占率分别为49%/24%；于制程附属设备市占率为13%，整体国产化率约23%。公司在光电显示领域废气治理系统市占率近50%，高市占率有望复制到集成电路，市占率随国产化进行而快速提升。 积累行业经验&客户资源，切入湿电子化学品领域。湿电子化学品在集成电路和平板显示领域国产化率仅为25%，国产化率待提升。2017年，公司借助行业经验&客户积累纵向延伸至湿电子化学品领域， 2018-2022年该业务收入复增27%，国产化趋势下保持高速发展。 盈利预测与投资评级：公司已在半导体&面板废气治理具备一定行业地位，并拓展新能源领域；国产化趋势下市占率有望快速提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润2.15/2.94/3.87亿元，同增65%/37%/31%，PE 22/16/12倍（估值日期2023/5/22），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业资本支出波动，原材料价格波动，行业竞争加剧。 （分析师 马天翼、任逸轩） 百济神州-U（688235） 百创新药，蛟龙出海浪滔滔 投资要点 百济神州是本土创新药出海龙头企业，全球商业化及临床团队已搭建且趋于成熟：公司聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域，以自研和强大BD搭建起多元化的技术平台和产品管线，60+潜在FIC临床前候选项目积极推进，40+临床阶段药物正在全球开展临床试验，16款产品组合正在全球商业化。百济神州是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的中国生物科技公司，正在步入全球Big Pharma阵列。 泽布替尼海内外放量提速，重磅炸弹药物潜力显现：泽布替尼头对头（ALPINE研究）成功打败伊布替尼，成为唯一被CSCO和NCCN指南双重优先推荐的BTKi，即将跻身CLL/SLL等多适应症的一线用药。泽布替尼已在全球超过65个市场获批，百济的全球开发布局正在逐步兑现，泽布替尼是百济第一个超级重磅炸弹产品。此外BCL-2抑制剂BGB-11417有望与泽布替尼协同开拓血液瘤百亿美金市场。 替雷利珠单抗适应症快速拓展，海外市场即将打开：替雷利珠单抗已成为国内获批适应症最多的PD-1/PD-L1产品，10项中9项适应症已纳入医保，国内1L HCC和1L ESCC已提交sBLA；NSCLC、ESCC等适应症NDA已于美国、欧洲、日本等受理，2023年出海进程有望突破。替雷利珠单抗得益于百济强大的销售能力和医保报销范围的持续扩大，已成为销售额最高的国产PD-1。未来作为肿瘤免疫基石药物，伴随治疗线数和联合疗法拓展，生命周期及销售峰值可不断提升。 百济的全球BD能力和产品全球价值得到验证：百济已与多个MNC及Biotech达成重磅BD交易，在交易数量、涉及产品数量和金额等方面远超同行，且能够实现双向合作，在授出自研产品同时也引入合作伙伴产品。百济的强大BD能力加强了百济与海外大药企间的利益绑定，提升合作成功率，并迅速加强百济在研发、商业化等方面的实力。 产品收入高速增长，研发和销售费用增速放缓，盈利拐点未来可期：从财务端看，百济近五年研发费用及销售/管理费用增速持续放缓，在百济产品收入保持高增速的情况下，其经营亏损的增速在2022年迎来首次实现负增速（-2%）拐点，百济产品组合仍处于高速增长态势，经营性盈利拐点有望到来。 盈利预测：我们预计百济神州将在2023年至2025年取得营业收入分别为140.0亿、203.0亿、288.0亿元，分别同比增长46%、45%、38%。现有临床后期及商业化产品将在2030年实现623亿人名币的销售峰值，相对估值给予5倍PS，合理市值为3115亿人民币；采用DCF估值法，对应合理市值为2664亿人名币。百济目前仍有许多优质产品处于研发当中，后续随着管线推进，公司的相对及绝对估值水平将持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等。 （分析师 朱国广） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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