【东吴电新&能源化工】卫星化学:C2&C3景气修复,新材料业务成长提速

（以下内容从东吴证券《【东吴电新&能源化工】卫星化学:C2&C3景气修复,新材料业务成长提速》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。我们认为公司C2业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。 C3产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键。除了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套建设80万吨PDH-丁辛醇项目，持续提升丙烯酸产业链竞争优势。2022H2以来，受下游涂料、胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。 产能释放叠加景气回升，23年有望进入业绩修复通道。23-24年是投产大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、25万吨双氧水、18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯预计将于23年投产，C2项目二阶段也将贡献完整业绩；此外，80万吨丁辛醇、20万吨精丙烯酸、15万吨丙烯酸酯技改及26万吨高分子乳液预计将于24年投产。随着上述项目落地，叠加C2/C3产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。 POE、EAA等产品多点开花，新材料布局未来可期。公司依托C2/C3原料平台，加速下游POE、EAA、PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级双氧水等新材料布局。其中千吨级α-烯烃中试线已建成中交，性能对标海外样品，未来将建设10万吨/年α-烯烃及配套POE项目；此外，公司与SKGC共建亚洲首套4万吨/年EAA装置，并新增5万吨/年二期规划，有望率先实现EAA国产化突破。南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022年7月发行GDR，旨在持续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。 滚动开发电站，发电+转让持续提升盈利能力，同时布局风光储氢全产业链。1）风电场滚动开发：截至2022年上半年，自营新能源电站并网容量1.27GW，在建容量2.26GW，主要装机所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让投资收益；2）风光储氢一体化布局：子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能，前瞻布局建筑光伏一体化。同时，联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为44/62/75亿元，按2023年5月10日收盘价计算，对应PE为10.9/7.8/6.4倍。公司新材料项目有序推进，C2/C3产业链景气回升，看好短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度推迟，需求复苏弱于预期，原材料价格剧烈波动，地缘风险持续演化。 正文 1.“C2+C3”双轮驱动，迈向轻烃一体化时代 1.1.轻烃龙头根基稳固，新材料业务突飞猛进 卫星化学股份有限公司总部位于浙江嘉兴，是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业。公司成立于2005年，前身为浙江卫星丙烯酸有限公司，主要经营范围为丙烯酸及丙烯酸酯项目投资，2009年公司吸收合并山特莱德、友联化工，2010年受让卫星运输100%股权，2011年成功在深交所上市，成为国内首家具备丙烯酸全产业链的上市公司。2012年公司涉足PDH领域，建设国内首套UOP技术丙烷脱氢生产装置，2014年建设首套自主知识产权的SAP装置，实现C3产业链上下游整合。2017年公司开始布局以低碳原料为核心的C2产业链，建设国内首套进口乙烷综合利用装置，目前C2下游HDPE、EO、EG、聚醚大单体等多个产品产能已位居国内前列。未来公司持续发挥烯烃产业链的协同优势，加速新材料业务布局，开启“C2+C3”双轮驱动的新格局。 公司股权结构集中，第一大股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计控股比例达50.4%，产业链内主要子公司直接或间接控股比例均在95%以上。相对集中的股权结构有利于管理层更好地履行治理责任，推动重大决策开展和项目落地。 公司拥有完备的C2+C3产业链布局：1）C3方面，公司现已建成“PDH-聚丙烯”、“PDH-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液”两大产业链，合计拥有PDH/聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸酯产能90/45/66/75万吨，另外还有年产80万吨多元醇的“PDH-丁辛醇-新戊二醇”产业链处于在建状态；2）C2方面，公司连云港石化两期合计250万吨的乙烷裂解制乙烯项目已全部投入运行，聚乙烯/EO/苯乙烯/聚醚大单体产能提升至80/219/60/50万吨，下游配套的化学新材料项目一期也已陆续进入投产阶段，有望进一步推动C2产业链附加值提升。 公司C2/C3产业链集中布局在浙江嘉兴和江苏连云港基地，背靠深水良港和消费腹地，区位优势和效同效应突出。 1.2.主营产品盈利稳健，研发转型持续推进 公司营收持续增长，功能化学品与高分子新材料量价齐升。2022年公司实现营业收入370.4亿元，同比增长29.7%，实现归母净利润30.6亿元，同比下降49.0%；2023Q1公司实现营业收入94.2亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润7.1亿元，虽然同比下降53.8%，但是环比大幅提升1459%。近年来公司业绩稳定增长，其中2021年受下游需求旺盛推动，叠加公司连云港一阶段项目和平湖基地丙烯酸及酯装置投产，公司业绩迎来爆发。 功能化学品占据半壁江山，新能源材料有望迎来腾飞。分板块来看，目前公司营收主要来自功能化学品及高分子新材料产品，2022年二者营收占比达到73%。2022年功能性化学品贡献公司主要毛利（69%），其次为高分子材料（28%），而新能源材料业务正处于起步放量阶段。在“双碳”政策背景下，公司PDH和乙烷裂解技术路线能够有效减少碳排放，同时产业链下游碳酸酯产品可以形成高效“碳捕捉”，伴随公司绿色化学新材料项目、25万吨/年双氧水项目以及新能源新材料项目的陆续投产，新能源材料业务有望迎来腾飞。 经营面压力缓解，主营产品盈利触底回升。公司2022年毛利率/净利率分别为16.5%/8.3%，较2021年下滑，主要系下游需求低迷叠加原材料大幅涨价所致，其中2022Q4毛利率/净利率分别为9.1%/0.5%，处于历史低位。进入2023年后，受益于终端需求复苏和原料乙烷/丙烷价格回落，公司主营产品盈利能力显著修复，其中2023Q1毛利率/净利率环比上涨7.2pct/7pct。 三费控制能力出色，深耕研发打造差异化优势。2021年公司销售费用同比减少系相关销售运费和物流费用成本化所致，公司管理费用率近两年不断下降，2022年管理费用率仅为1.44%，财务费用率持续保持在较低水平。公司在持续加大产能建设的同时能够保持优异的三费控制，主要源于对生产、采购和销售的精细化管理。另外，公司近年来不断加大研发投入，2022年研发费用达12.4亿元，同比增长13.5%，研发人员数量增至992人，为公司向新材料转型的战略目标提供了有力支撑。 2.C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移 我们认为公司C2业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格的回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长，而需求端同时面临本土消纳不足+出口受限，在此背景下，乙烷供应格局持续宽松，价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，从锁定货源到获取码头使用权、再到完成乙烷船舶建设，各环节均面临较大挑战，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。 2.1.乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线最左侧 乙烯生产主要包含石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式。1）在石油化工路线中，重油裂解制乙烯产品收率较低，原油直接裂解目前工业化应用尚处于起步阶段，石脑油裂解是当前最主要的生产乙烯方式，2022年产能占比达93.1%，其成本主要受原油价格的波动影响；2）煤制乙烯受原油价格波动影响较小，但其一次性投资较大，且水资源和碳排放等环保因素制约了其进一步发展；3）轻烃路线以进口乙烷为原料，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的短板，相较于石脑油裂解和煤制乙烯工艺具有工艺流程短、装置投资少、乙烯收率高等优势。 不同路线的竞争力主要取决于原材料价格，从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙烯具备明显的成本优势。我们对石脑油裂解、MTO和乙烷裂解制乙烯三种工艺路线进行了成本测算，可以看到在2011-2023M4期间，三种路线的平均成本分别6928/8669/5551元/吨，相较于石脑油裂解和MTO，乙烷裂解路线的成本优势明显且波动更低。如果按200美元/吨的乙烷价格中枢测算，进口乙烷裂解与40美元/桶油价下的石油路线、73元/吨煤价下的煤制烯烃路线、1333元/吨甲醇价格下的MTO路线成本相当，在油价、煤价整体高位运行的背景下，乙烷裂解制乙烯路线的成本优势巨大。 2022年期间，受欧洲能源危机影响，天然气价格飙涨间接推升乙烷价格，导致成本优势减弱。乙烷作为天然气的伴生气，本身也可以直接当做能源使用，当乙烷价格跟天然气倒挂时，生产商宁愿选择当做天然气出售，所以天然气价格对乙烷有天然的支撑作用。2022年初以来，俄乌冲突导致欧洲能源危机爆发，美国天然气价格大幅上涨，在此背景下，乙烷价格一路从2021年底的250美元/吨，最高涨至492美元/吨，乙烷/布伦特比价也从0.45上升至0.61，导致乙烷裂解路线的成本优势减弱。 进入23年后欧洲能源危机趋于解决，乙烷价格回归至合理区间，带动轻烃路线盈利改善。随着欧洲天然气转向累库，近期乙烷价格已出现明显回落，23Q1均价降至175美元/吨，回到近十年的均值水平。随着原料端压力的减轻，乙烷裂解装置的盈利情况显著改善，单吨理论利润已恢复至千元以上，相较于石脑油路线的成本优势也再度放大。 2.2.美国乙烷供需格局宽松，看好价格长期维持低位 乙烷主要来自于天然气凝析液分离，美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长。天然气深冷分离得到的凝析液（NGL），是以乙烷、丙烷等为主要组分的轻烃类混合物，其中美国生产的页岩气中乙烷含量往往在10%以上，贝肯盆地等部分产区的页岩气中乙烷比例更是高达25%。随着美国页岩气革命的爆发，NGL产量大幅增长，带动乙烷供给量持续增加。2012-2022年，美国乙烷供应量从97万桶/天（约1940万吨/年）上涨至239万桶/天（约4780万吨/年），复合增速达9.4%。得益于工业需求的增长，EIA预计天然气和NGL产量在2050年前将维持上升趋势，并带动乙烷供给量持续增长。 需求端主要跟乙烷裂解装置产能挂钩，在美国本土投产放缓+出口受限的背景下，乙烷需求增长有限。1）美国本土的乙烷裂解制乙烯装置是乙烷最大的应用领域，其中美国乙烯装置在经历了2018-2022年的扩产浪潮后，投产增速明显放缓，带动乙烷需求增长趋缓。据EIA统计，未来三年内美国本土新增乙烯产能主要以扩建项目为主，预计2023-2025年产能复合增速仅2%；2）出口是乙烷的另一个重要去向。随着美国乙烷供应量的增加，近年来美国乙烷出口持续增长，其中2022年出口量达44.7万桶/天（约900万吨/年），同比增长21%，主要由卫星化学拉动。再往后看，美国最主要的三大乙烷出口码头订单量均已趋于饱和，且后续暂无设新的乙烷码头建设计划，未来乙烷出口量的增长将受到出口设施的限制，预计增速将有明显回落。 中长期来看，美国乙烷供需格局趋于宽松，富余供给量持续增长，价格有望维持低位。由于美国本土裂解装置的扩建放缓和出口设施受限，美国无法消耗庞大的乙烷增量，越来越多的乙烷被作为燃料回注到天然气中使用。截至2023年4月，美国乙烷富余供给量达53万桶/天（约1060万吨/年），预计随着美国本土乙烯装置投产的放缓、以及出口的受限，乙烷供需关系或将长期处于宽松状态。 2.3.乙烷裂解进入壁垒较高，公司将享受先发红利 乙烷裂解项目的核心竞争壁垒在于原料获取和物流运输的保障能力。乙烷从产出到入厂涉及天然气处理、管输、分离、乙烷装载、储运、卸货等一系列步骤，对于企业的供应链能力要求极高。其中从“锁定乙烷货源--到获取出口码头的使用权--再到完成乙烷船舶租赁--最后在国内建设配套的码头和生产装置”，打通整套流程至少需要花费3年以上的时间，且多个环节面临较大的不确定性。 多管齐下打破供应链掣肘，公司原材料供给路线畅通。1）码头方面，位于德克萨斯州的Nederland Terminal码头于2021年1月首次装载超过91万桶乙烷赴连云港，为公司打通了乙烷供给通道。目前，卫星化学合营企业Orbit旗下运营商Energy Transfer能够长期在该码头为公司提供16万桶/日（约320万吨/年）的装载量及配套存储服务，保障公司原材料的长期稳定供应；2）船运方面，公司目前共有12艘VLEC船（超大型乙烷运输船，以融资租赁方式持有），首批6艘于2020年底交付，主要用于满足连云港一阶段项目原材料运输，后续6艘分别于2022年4-9月期间交付。公司订造的一系列VLEC运输船是目前全球最大的乙烷运输船，单船装载量达9.8万立方米（约5.2万吨/次）。 中期来看，国内乙烷裂解制乙烯项目难有大规模落地，公司将充分享受先发优势。根据中石油经研院的数据统计，我国公开披露的乙烷裂解制乙烯规划产能达2000万吨，但受到原料获取、码头资源、乙烷船舶等要素的制约，实际落地的项目极少。目前真正投产的进口乙烷制乙烯项目只有卫星化学和新浦化学两个，其中新浦化学虽然是中国首个进口乙烷裂解项目，但后期也改为采用混合烷烃裂解的生产方式，这也从侧面凸显了乙烷获取的困难程度。新增产能方面，我们预计未来3年内新增乙烯产能超过2500万吨，但轻烃路线占比不足5%，中期来看国内乙烷裂解制乙烯项目难有大规模落地，公司将充分享受先发优势。 3.C3产业链差异化布局，看好丙烯酸盈利改善 3.1.PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键 与乙烯类似，工业上生产丙烯也分为石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式。相较于前两者，PDH路线原料清洁、流程简单，具有投资强度低、产品收率高的特点。1）石油化工路线中，丙烯主要来自于蒸汽裂解和催化裂化装置，但这两者都是以生产乙烯为主要目的，丙烯收率较低，其中以重油为原料的催化裂化装置丙烯收率约15-25%，以石脑油为原料的蒸汽裂解装置丙烯收率约18%；2）煤化工路线包括CTO（煤制烯烃）/MTO（甲醇制烯烃）/MTP（甲醇制丙烯）三种工艺，前两者主要生产乙烯和丙烯的混合物，区别在于是否外购甲醇，而后者则专门生产丙烯。煤化工路线的缺点主要在于初始投资成本高、产品质量差、且高度依赖水资源；3）PDH工艺是通过丙烷脱氢催化反应生产丙烯，相较于前两者，PDH路线原料清洁、流程简单，具有投资门槛低、产品收率高、产品质量好的特点，历史复盘来看成本优势较为明显。 由于丙烷资源的获取壁垒低于乙烷，导致国内PDH入局者较多，产能快速增长。截至2022年底，国内已经投产的PDH装置总产能达到1463万吨，占国内丙烯产能的比重从2018年初的9.4%上升至18%。双碳背景下，国内企业对于PDH项目的投资热情不减，据百川盈孚统计，2023年以后投产（含规划）的PDH装置产能达2276万吨，已成为国内丙烯最主要的增量来源。 随着入局者增多，PDH赛道逐渐拥挤，丙烯环节利润下滑，项目盈利重心转向下游产品。随着供给端的持续扩张，丙烯供需缺口收窄，丙烷-丙烯环节利润整体下滑，在此背景下，PDH项目的盈利重心转向下游深加工产品。目前丙烯下游的应用领域主要包括聚丙烯（73%）、环氧丙烷（6%）、丙烯腈（6%）、丁辛醇（6%）和丙烯酸（4%），根据下游产品的不同，21年以来各类PDH项目的盈利表现有所分化，其中重点配套丙烯酸的卫星化学和重点配套环氧丙烷的万华化学盈利表现较优，而配套聚丙烯的项目相对表现较弱。 目前国内大部分PDH装置下游配套为聚丙烯，产品结构单一且同质化严重，未来差异化、一体化的产品配套将成为提升竞争力的关键。从国内已投产和在建的PDH装置来看，下游主要配套聚丙烯、且多为中低端通用料，产品附加值低、同质化严重，随着23年后新一轮投产周期的启动，单一的聚丙烯路线竞争力下滑。未来PDH企业需要在产业链延伸和一体化方面作出更大努力，通过提升产品的广度和深度，来平滑周期波动风险、锁定项目长期收益。 3.2.差异化布局丙烯酸产业链，持续推动一体化优势提升 公司重点打造百万吨级丙烯酸产业链，在PDH行业中形成独特竞争优势。公司C3下游主要拥有“PDH-聚丙烯”、“PDH-丙烯酸及酯”两大产业链，合计拥有聚丙烯产能45万吨、丙烯酸产能66万吨、丙烯酸酯产能75万吨，是国内最大的丙烯酸及酯生产企业，其中C3板块超过80%的营收由丙烯酸及其下游产品贡献。目前公司仍有18万吨丙烯酸、20万吨精丙烯酸、45万吨丙烯酸酯处于建设中，预计将于2023-2024年陆续投产，届时公司丙烯酸产业链规模将突破百万吨级，龙头地位有望进一步巩固。 丙烯酸下游布局高分子乳液、SAP等精细化学品，持续提升附加值空间。除规模优势外，丙烯酸下游的丰富配套是公司保持竞争力的关键：1）公司在丙烯酸酯下游建设了21万吨高分子乳液和2.1万吨颜料中间体产能，，另有26万吨/年绿色环保水性高分子乳液项目已于22年底取得环评批复，待项目投产后预计将进一步推动丙烯酸酯下游向中高端涂料乳液、黏合剂、涂覆剂等化学新材料发展；2）除丙烯酸酯之外，公司还在丙烯酸下游建设了15万吨的高吸水性树脂（SAP）产能，并主持参与了纸尿裤和卫生巾用高吸水性树脂的国家标准制定。经过十余年的研发创新，目前公司产品已完成宝洁等跨国巨头的验证，成功切入高端市场，并实现国产替代。 丙烯酸酯上游配套80万吨丁辛醇产能，进一步降低原材料风险敞口。根据2022年年报披露，公司年产4万吨氢气/90万吨丙烯/80万吨多碳醇/8万吨新戊二醇项目预计将于2023年5月份获得环评批复。按照公司2023年底90万吨的丙烯酸丁酯产能计算，对应的正丁醇消耗量达54万吨，而丁辛醇项目的建设刚好可以填补原料环节的缺失，从而规避因丁醇供需偏紧带来的原料价格上行风险，进一步提升丙烯酸产业链的一体化程度和市场竞争力。 3.3.丙烯酸供需格局向好，价差有望触底回升 丙烯酸是丙烯下游产能增速较低的品种之一，行业集中度高、供给增长有限。截至2022年底，我国丙烯酸产能为390万吨（含广西华谊40万吨产能），较2018年增长116万吨，年均增长率为9.3%，低于丙烯腈（17.6%）、聚丙烯（10.2%）、环氧丙烷（10%）等其他丙烯下游产品。竞争格局方面，根据百川盈孚数据，2022年丙烯酸行业CR5占比达60.9%，行业集中度较高，其中卫星化学市占率为18.9%，位居行业龙头地位。新增产能方面，2023-2025年期间丙烯酸年均产能增速预计为6.6%，扩产力度有限，且新增产能主要集中于卫星化学、万华化学等龙头企业，预计行业集中度将进一步提升。 丙烯酸需求维持中高速增长，丙烯酸酯和SAP是最主要应用领域。近年来，我国丙烯酸消费量快速增长，根据百川盈孚数据，2022年我国丙烯酸实际消费量达到241.5万吨，同比增长23.4%，近五年CAGR达10.3%。在丙烯酸下游消费结构中，丙烯酸酯和高吸水性树脂（SAP）合计占比约80%，是丙烯酸最主要的增长动力来源。 中长期看，胶粘剂和涂料需求提升拉动丙烯酸酯消费增长，人口老龄化和国产替代拉动SAP消费增长，丙烯酸供需格局有望持续改善。 丙烯酸酯需求拆解：丙烯酸酯是丙烯酸下游最大的应用领域，其中在丙烯酸酯的产能结构中，又以丙烯酸丁酯占比最高。2022年我国丙烯酸丁酯产能达到274万吨，约占丙烯酸酯总产能的51%。在丙烯酸丁酯的下游消费结构中，胶粘剂和丙烯酸乳液合计占比达92%：1）胶粘剂主要用于包装和建筑领域，其中快递袋封口压敏胶是一个重要场景。2022年我国规模以上快递业务量突破1100亿件，近十年业务量复合增长率达34.6%，未来随着线上消费渗透率提升、以及远程业务办理等需求的兴起，快递业务量有望进一步增加，并推动胶粘剂需求向好；2）丙烯酸乳液属于一种水性涂料，主要应用于建筑领域，由于其具有突出的耐水性和耐候性，近年来正在对传统的油性涂料形成替代。未来随着国内地产复苏和大基建周期的启动，以及水性涂料占比的提升，丙烯酸乳液的需求量有望稳步增加。 SAP需求拆解：SAP是丙烯酸下游第二大的应用领域，它是一种既不溶于水，也难溶于有机溶剂的水溶胀型功能高分子聚合物，由于其分子链上含有羟基（-OH），羧基（-COOH）、酰氨基（-CONH2）、磺酸基（-SO3H）等亲水基团和松散网络结构，因此具有超强的吸水和保水能力，能够吸收超过自身重量几百到几千倍的水，目前被广泛应用于婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品、卫生巾等领域。2021年，全球SAP消费量约310万吨，预计未来5年内将维持3.7%的年化增速，而国内市场受益于人口老龄化趋势和消费水平提升，有望取得超越全球水平的增长。此外，从市场份额来看，目前全球SAP产业主要集中于日德企业，国产企业虽有较多装置投产，但由于高端产品技术瓶颈无法突破，导致高端市场份额依然被外资占据。未来随着以卫星化学为代表的龙头企业切入国际品牌供应链，国内SAP装置的开工率有望逐步上移，进而拉动丙烯酸需求增长。 2022H2以来，受疫情和地产周期影响，丙烯酸下游需求受损、价差高位回落，现已来到历史底部，未来随着地产复苏和快递物流需求恢复，丙烯酸价差有望触底回升。2022年下半年以来，国内地产周期加速下行，全年竣工面积同比下滑15%，加之国内多地市疫情反复，进一步拖累下游需求表现。受此影响，丙烯酸价差显著回落，其中22Q4价差均值降至2428元/吨，同比下滑75.7%，进入2023年后，行业景气度边际企稳，23Q1价差均值环比上升202元/吨，但仍然处于近十年低位。展望后市，我们认为复苏依然是主线逻辑，在“保交楼+低利率+稳融资”的推动下，地产链需求将企稳回升，叠加防疫放开后快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大的修复空间。从中长期看，丙烯酸作为C3下游供需格局相对较好的品种，价差具备中枢性上移的潜力。 4.POE、EAA等产品多点开花，新材料布局未来可期 2021年12月公司在连云港投资建设绿色化学新材料产业园项目，项目分三期建设完成：1）一期建设产能包含2*15万吨/年电池级碳酸酯，2*10万吨/年乙醇胺，2*20万吨/年聚苯乙烯，其中第一套碳酸酯装置已于2022年底投产，剩余部分将于2023年期间分批投产；2）二期计划建设10万吨α-烯烃及POE装置和15万吨/年碳酸酯，其中α-烯烃的产业化项目预计将于2023H2正式开工，有望于2024年底投产；3）三期计划建设40万吨/年聚苯乙烯（PS）和30万吨/年碳酸酯，预计将于2027年前全部建设完成。公司通过布局绿色化学新材料产业链，把握双碳背景下的市场机遇，产品下游将向新能源材料、高性能化学品等领域延伸，市场竞争力有望持续增强。 4.1.POE国内第一梯队，产业化进程即将开启 POE是一种高端聚烯烃材料，主要通过茂金属催化条件下由乙烯与α-烯烃（1-丁烯、1-辛烯、1-己烯等）原位聚合而成，其中聚乙烯链段结晶区起到物理交联点的作用，具有典型的塑料性能，α-烯烃的引入又使其形成了具有弹性的无定型橡胶相，独特的结构使得POE展现出优异的韧性和良好的加工性。此外，POE还具有抗老化、抗紫外线、强水汽阻隔等诸多优异性能，因而被广泛应用于汽车、光伏、电线电缆等领域。 POE具有高水汽阻隔率、高耐候性和高抗PID性，更适合于N型双玻组件的封装。光伏领域是POE下游应用的主要市场之一，2021年我国POE需求中光伏占比达40%，超越汽车行业跃居首位。目前在光伏封装领域，市场上存在多种封装胶膜，主要包括透明EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜等。传统EVA胶膜具有高透光率及高性价比，目前仍然占据市场主流，但POE胶膜展现出更强的水汽阻隔率、更优的耐候性和更强的抗PID性能，更适用于PERC双面双玻、N型双面双玻的封装要求。此外，多层共挤EPE胶膜是通过将 POE和 EVA 共挤生产出的创新型封装胶膜，其成本介于POE与EVA之间，兼具POE的优良特性，是为未来POE薄膜封装的发展趋势之一。 受益于光伏组件产量与双玻组件渗透率提升，POE迎来广阔空间。2017-2022年我国光伏组件产量快速增长，2022年达288.7GW，同比增加58.6%，据CPIA预测，2023年我国光伏组件产量将达433.1GW。在组件类型方面，双面组件较单面组件具有发电效率更高、抗PID性能更优、耐候性能更强等诸多优势，因而近年来渗透率不断提升，2022年我国双面组件占比已达40.4%。在光伏组件产量快速增长、双面组件不断渗透的双重助力下，POE未来市场空间广阔。 全球POE市场仍然被外资垄断，国内进口量持续增长，国产化替代迫在眉睫。目前POE产能仍被海外企业垄断，其中陶氏化学现有产能超50万吨，产能占比达42%，埃克森美孚产能约20万吨、占比19%。此外，SK公司和三井化学产能占比分别为19%和16%，行业CR4达96%，产能高度集中。另一方面，受下游需求旺盛驱动，自2017年起我国POE进口量不断上涨，进口依存度维持高位，其中2022年进口量达69万吨，进口单价从2020年1月的17126元/吨最高上涨至2022年8月的26433元/吨，供需矛盾突出，在此背景下POE国产化替代迫在眉睫。 POE产业化的壁垒主要体现在催化剂、α-烯烃单体以及聚合工艺三方面。 1）催化剂：由于α-烯烃链长较长，空间位阻较大且具有不对称性，导致聚合存在催化活性低、区域选择性等问题，这对催化剂的选择提出了更高的要求。目前POE生产主要使用的催化剂为桥二茂催化剂和CGC催化剂，这两类催化剂茂-金属-茂/N的咬角较小，中心金属周围空间大，催化活性更高。CGC催化剂由美国Dow公司1991年合成并取得专利，后有多家日韩企业也先后在催化剂方面取得技术突破，国内仍与国外先进水平存在较大差距。 2）α-烯烃：α-烯烃是指双键在分子链端部的单烯烃，与乙烯聚合生产POE的α-烯烃主要包括1-丁烯、1-己烯、1-辛烯三种，目前国内1-丁烯供给较为充足，1-己烯产能较少，而在作为主流应用的1-辛烯方面仍存在技术空白，主要面临有催化剂价格昂贵、催化活性、选择性缺陷、副产物堵塞管道等问题，长期依赖国外进口，成为国内POE产能扩张的“卡脖子”环节。 3）聚合工艺：POE生产主要采用高温溶液聚合工艺，主要系弹性体难以在气相或淤浆反应器中流动，且POE在低温下聚合易发生溶胀而结团粘连所致，应用最为广泛的是陶氏化学的Insite溶液聚合工艺和埃克森美孚的Exxpol高压聚合工艺。 公司是国内POE领域的第一梯队，现已建成千吨级α-烯烃中试产线，有望率先开启国产化进程。截至2022年底，国内已规划POE粒子产能约为210万吨，多数企业通过“中试-放大”稳健推进，其中卫星化学是进度最快的企业之一。目前公司自主研发的1000吨α-烯烃（1-辛烯700吨、1-己烯300吨）中试装置已经全面投产运行，POE小试产品已送下游客户测试，其中催化环节表现甚至优于进口产品。后续公司重点推进10万吨α-烯烃及POE产业化项目建设，加速推动公司向新材料方向转型。 4.2.EAA合作再度加码，应用场景有望持续拓宽 携手SKGC进军EAA市场，两期规划形成9万吨产能。2022年8月，公司全资子公司山特莱公司与爱思开致新中国有限公司(简称“SKGC公司”）签署合资协议，共同出资16.4亿元成立中韩科锐公司（公司持股比例40%），用于建设运营亚洲首套EAA（乙烯-丙烯酸共聚物）装置，生产规模为4万吨/年。2023年3月，公司发布公告称与SKGC公司签署EAA二期合作协议，双方拟追加投资21.7亿元，新建年产5万吨/年EAA装置，两期合并规模达到9万吨/年，投产后公司将成为全球最大的EAA生产企业之一。 EAA是一种特种聚烯烃树脂，具有极佳的热封性、抗撕裂性和阻隔性，潜在应用场景广阔。EAA全称为乙烯丙烯酸共聚物，由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚合而成。EAA外观呈乳白色半透明或透明固体颗粒，具有极佳的热封性和抗撕裂性，能够隔绝空气和水汽，主要应用于铝箔纸等包装材料的粘合剂，下游覆盖工艺品包装、层压管包装和无菌包装领域，其中多层包装及无菌包装材料消费占比为75%。此外，由于EAA对金属、玻璃等具有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料等。 目前国内EAA全部依赖进口，产品售价高昂、利润丰厚。全球EAA市场集中度较高，龙头企业集中于欧美及日韩等国，包括美国杜邦公司（7.2万吨/年）、英国英力士集团（5.7万吨/年）、日本三井化学（5.6万吨/年）、韩国SK化学（5.5万吨/年）和美国埃克森美孚公司（2.8万吨/年），五大生产商合计产能占比达90%，国内目前尚无企业具备规模化生产能力，产品完全依赖进口，2022年进口量约为3万吨。由于技术垄断和供应紧缺，EAA单吨售价高达4万元，远高于常规聚烯烃产品，对应的单吨利润超过万元，其中高端牌号的利润更为丰厚。 公司C2/C3原料优势突出，布局EAA将进一步推动产业链向高端延伸。乙烯和精丙烯酸是EAA的两大核心原料，也是公司的优势产品，通过与SKGC公司共建EAA装置，能够最大程度地发挥出公司的原料成本优势，并加快推动公司产业链向下游高附加值新材料延伸。 5. 盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测及假设 5.1.1.营业总收入 1、C3产业链：我们假设丙烯开工率以匹配下游产品需求为主，聚丙烯/丙烯酸/丁辛醇开工率分别为95%/90%/95%，产业链中未被消耗的中间产品进行外售，确认为营业收入。SAP/颜料中间体/高分子乳液/双氧水等产品收入与产能维持成正比。 2、C2产业链：我们假设产能线性释放，其中乙烯开工率以匹配下游产品需求为主，HDPE开工率为100%，苯乙烯/乙二醇/环氧乙烷开工率为90%，产业链中未被消耗的中间产品全部外售；考虑氢气等副产物外售收入。 5.1.2.营业总成本 1、营业成本主要包含原材料、公用工程成本、设备折旧、原辅材料、燃料动力。C3和C2产业链原材料成本按照环评报告进行拆分，按比例和实际投产产能计算原材料消耗量；其它加工成本参考公开资料及公司历史数据进行估算。 2、公司营业税金及附加、财务费用、管理费用、研发费用、所得税率变动较小，剔除会计政策因素影响后，假设整体维持稳定。 我们预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到464、511和568亿元，同比增速分别为25.1%、10.3%和11.2%。2023-2025年归母净利润分别为44、62和75亿元，同比增速分别为44.2%、40.0%、21.2%，EPS（摊薄）分别为1.31、1.83和2.22元/股。 5.2.估值与投资评级 公司是国内稀缺的轻烃化工龙头，短期内受益于“成本优势扩大+需求复苏+产能释放”，公司业绩弹性可期，中长期看，随着POE、EAA等产品的落地，公司有望开启新材料转型和国产替代的新篇章。我们选取6家国内烯烃行业的代表企业作为可比公司，根据Wind一致预期，以2023年5月10日收盘价计算，2023-2025年可比公司平均市盈率分别为14.8、10.2和7.7倍，我们预测公司2023-2025年市盈率分别为10.9、7.8、6.4倍，低于可比公司平均PE水平。考虑到新材料项目有序投产，以及C2/C3产业链景气回升，看好公司短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险因素 1、产能投产不及预期风险：目前公司从2023-2027年间都有产能布局，2023-2024年间为公司产能的集中投产期，受市场波动影响，或有产能投产不及预期风险。 2、终端需求恢复不及预期风险：国内外宏观经济复苏节奏仍存在不确定性，或导致下游产品需求拉动不及预期。 3、原材料价格波动风险：公司烯烃产品盈利与原材料价格关联度较高，受宏观政策、地缘等因素影响，未来乙烷、丙烷价格仍存在波动风险。 4、地缘政治风险：地缘政治风险带来的单边制裁，可能导致乙烷出口受限。 卫星化学三大财务预测表达股份三大财务预测 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 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