韵达转债:国内领先的快递综合服务提供商(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

（以下内容从海通证券《韵达转债:国内领先的快递综合服务提供商(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 摘要 韵达转债发行规模24.5亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，上市时间为5月23日。转债初始平价97.87元（按5月22日收盘价计算），债底91.78元，纯债YTM2.011%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在124~129元左右。上市后建议持续关注。 公司是国内领先的快递综合服务提供商。公司以“韵达+”理念为引领，以科技创新、精细管理为驱动，践行“绿色快递，智领未来”的新发展观，实施“守正开放、多元协同、一超多强”的发展战略，将快递主业从市场规模、运营质量、服务水平、全程时效等维度做到行业明显领先，同时用优秀的“韵达品牌”、“韵达服务”辐射周边市场、周边需求、周边产品，构建“以快递为核心，聚合周边产业、新业务、新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，追求“向客户提供极致的快递服务体验和无与伦比的快递时效”的发展愿景。截至2023年5月19日，公司PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例12.75%，今年5月、6月有部分解禁压力。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、新业务开发未及预期 ------------------ 1.转债条款和申购信息 债底保护较好。韵达转债发行规模24.50亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价108元。按照5月22日同等级企业债收益率计算，对应债底91.78元，纯债到期收益率为2.011%，债底保护性较好。 条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为12.15元/股，按照5月22日正股收盘价计算，对应转债平价为97.87元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。 网上发行，2023年5月23日上市。 2.定价分析和投资建议 转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度6.9%左右，对流通股的稀释度7.2%左右。 当前正股价对韵达转债上市价或在124-129元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计韵达转债上市首日的溢价率将在26%-30%左右。若上市后韵达股份股价在11.6~12.4元之间，对应可转债价格中枢或在126元左右。 上市后建议持续关注。公司是国内领先的快递综合服务提供商。公司以“韵达+”理念为引领，以科技创新、精细管理为驱动，践行“绿色快递，智领未来”的新发展观，实施“守正开放、多元协同、一超多强”的发展战略，将快递主业从市场规模、运营质量、服务水平、全程时效等维度做到行业明显领先，同时用优秀的“韵达品牌”、“韵达服务”辐射周边市场、周边需求、周边产品，构建“以快递为核心，聚合周边产业、新业务、新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，追求“向客户提供极致的快递服务体验和无与伦比的快递时效”的发展愿景。正股方面，公司PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例12.75%，今年5月、6月有部分解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。 风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。 3. 韵达股份基本面分析 公司是国内领先的快递综合服务提供商。公司以“韵达+”理念为引领，以科技创新、精细管理为驱动，践行“绿色快递，智领未来”的新发展观，实施“守正开放、多元协同、一超多强”的发展战略，将快递主业从市场规模、运营质量、服务水平、全程时效等维度做到行业明显领先，同时用优秀的“韵达品牌”、“韵达服务”辐射周边市场、周边需求、周边产品，构建“以快递为核心，聚合周边产业、新业务、新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，追求“向客户提供极致的快递服务体验和无与伦比的快递时效”的发展愿景。公司于2007年3月6日上市，截至2023年5月19日，公司总市值为347亿元，流通市值为337亿元，正股PE-TTM为23.2倍，股权质押总量占公司A股合计比例12.75%，今年5月、6月有部分解禁压力。 公司营收规模扩张。2022年，公司实现营业收入474.34亿元，同比增长13.65%，归母净利润14.83亿元，同比增长1.62%。2022年快递业务量累计完成1105.8亿件，同比增长2.1%，业务量连续9年位居世界第一；快递业务收入累计完成10566.7亿元，同比增长2.3%，快递业务单票收入稳中有升，向高质量方向稳步发展。 公司毛利率较稳定。2019-2022年上半年，公司营业毛利率分别为13.15%、9.50%、9.05%和8.67%。公司的营业毛利主要来源于快递服务业务。2020年初至2021年，受外部环境变化、快递企业集中回补业务量、局部地区市场竞争加剧等综合因素影响，市场竞争进一步加剧，少部分企业以补贴市场的方式，以较为激进的价格政策进行低价竞争、快速获量，快递单价下行明显。随着公司业务管理能力和分拣效率的逐步提高，以及票件量高速增长带来的规模效应，快递行业单票成本延续不断下降趋势，但单票收入下降的幅度和速度超过单票成本。因此，公司毛利率和单票毛利在2019-2020年呈下降趋势。2021年以来，国家邮政局、相关部委、地方政府及行业监管部门积极部署，出台一系列的政策文件持续引导行业实现高质量健康发展。在积极的政策环境下，公司毛利率和单票毛利出现回升趋势。 公司营收以快递服务收入为主。2019-2022年，公司快递服务收入分别为319.64亿元、316.63亿元、394.32亿元和449.57亿元，占营业收入的比重分别为92.91%、94.52%、94.48%和94.78%。2019-2022年上半年，公司票件量分别为100.30亿件、141.44亿件、184.02亿件和85.41亿件，同比增长率分别为43.59%、41.02%、30.10%和3.39%，总体高于行业增速。2019-2022上半年，公司单票收入分别为3.19元、2.24元、2.14元和2.53元。2020年至2021年上半年，快递企业纷纷降低价格以抢量补空，市场竞争进一步加剧，2019-2021年度公司单票收入持续下降，与行业单票收入变动趋势一致。2021年下半年特别是9月份以来，部分重点地区价格战逐渐趋缓，末端基础价格持续修复，行业和公司月度单票收入均呈现同比降幅收窄、环比稳中有增的趋势，显示出积极变化的市场和竞争环境。2022年1-6月，公司单票收入大幅提升。 我国快递行业呈高速增长态势，业务量和业务收入增长迅速。根据可转债募集说明书援引国家邮政局相关数据，我国快递业务量由2018年的507.1亿件增至2022年的1105.8亿件，年均复合增长率达 21.52%；快递业务收入由2018年的6038.0亿元增至 2022 年的10566.7亿元，年均复合增长率达15.02%。2022年，受外部环境等因素影响，我国快递业务量完成1105.8亿件，同比增长2.1%；快递业务收入完成1.06万亿元，同比增长2.3%。此外，根据国家邮政局2023年1月17日召开的2023年全国邮政管理工作会议预计，2023年邮政行业寄递业务量持续增长，满足人民群众更好用邮需求的能力持续增强；行业业务收入完成1.43万亿元，同比增长6%左右；其中，快递业务收入完成1.13万亿元，同比增长7%左右。随着快递物流行业的优化发展，社会物流运输效率持续改善。根据可转债募集说明书援引《全国物流运行情况通报》的统计数据显示，近十年来，我国社会物流总费用逐年增长，但其占GDP的比重从2013年的17.2%下降到2022年的14.7%，在需求稳定增长的同时，社会总体物流效率有所提升。 立体化网购服务带动行业包裹数增长。近年来，我国电子商务经济保持蓬勃发展态势，出现了多样化的网络购物生态，大型综合电商平台保持相对稳健发展，社交电商平台通过拼团、补贴等模式快速崛起，直播带货等新模式快速成长为新一代电商平台。根据可转债募集说明书，截至2022年12月，我国网络直播用户规模达7.51亿，占网民整体的70.3%；其中电商直播用户规模为5.15亿，占网民整体的48.2%。根据可转债募集说明书援引商务部统计数据，2022年全国网上零售额13.79万亿元，同比增长4%；重点监测的电商平台累计直播场次数超1.2亿场，累计观看人次超1.1万亿人次，直播商品数超9500万个，活跃主播近110万人。直播带货已经成为刺激网络消费增长的新动能。展望未来，在电商平台多元化、直播电商、生活场景快递化等全要素被激活的作用下，我国电子商务经济的刚需消费效应、消费分级效应和持续渗透效应愈加明显，快递的应用场景将广泛延伸至通商业、通消费、通贸易、通生产、通生活、通办公等，网购经济下全天候、全覆盖的快递包裹“泛在化”时代已经到来。 行业马太效应持续加剧。当前快递行业头部快递企业追求规模化、集约化发展，新进入者采用低价策略竞争。行业竞争格局愈发激烈，部分快递企业的生产经营活动也面临困难，在核心资产投入、科技创新、融资能力、管理管控等方面遭遇困境，导致盈利能力降低，经营现金流趋于紧张，生存空间也持续萎缩。货品加速向龙头快递企业集中，呈现“包裹虹吸”现象，“马太效应”持续加剧。受电商行业“6.18 购物节”、“双十一”、“双十二”、“年货节”等促销活动和公众年末采购需求的影响，快递行业具有明显的季节性波动特征。旺季期间急剧增加的快件业务量对公司业务处理能力提出更高、更快的要求；结合核心资产、品牌强度、运营能力、服务水平等因素，我国快递行业基本形成“以大型快递企业为服务主力，个别中小快递企业差异化服务为补充”的行业格局。 公司在全网全链路实施一体式数智化管理管控。公司致力于成为“以快递服务为主业的数据科技公司”，聚焦全网核心资源、核心模块，在转运中心、干线运输、大数据决策、智慧服务、网络末端、客户开发等核心功能区深入进行信息化、数字化、自动化、智慧化建设和升级。在持续以快递业务高质量发展战略的前提下，公司夯实推进数字化在客户、网点、业务员等各服务环节的全面应用，结合人工智能、AI、虚拟现实、大数据等技术系统化打造客户管家、快递员揽派、分拨管家、网点管家等数字化服务，全面打通客服、客户及快递员信息实时沟通渠道。在数据安全方面，公司通过人工智能、精准算法、终端零信任等技术全流程跟踪快件在各环节的异常，赋能快递履约质量的快速提升。 在智能设备、弹性运能等核心资源构筑方面具有先发优势。2015年以来，公司率先探索自动化设备研发工作，自主研发集成了“全自动分拣系统”。该系统通过自主计算出分拣信息，系统对分拣数据进行处理后，推送至智能分拣系统，智能分拣系统根据前置数据进行快件分拣，并将快件准确、高效地输送至对应的分拣区域。公司持续对自动化设备进行升级改造，先后历经了单层自动分拣线、双层自动分拣线和四层自动分拣线的持续更新换代。截至2022年末，公司自动化设备资产值为58.02亿元，占公司固定资产的比例约42.09%。2017年以来，根据对行业的前瞻判断并基于技术仿真模型预测，公司在转运、干线运输及干支协同等方面维持合适的资本开支，高效支撑“点对点”和“区域集散”的干线运输模式。截至2022年末，公司各类运力资产值为14.08亿元，占公司固定资产比例约10.21%。 构建“枢纽转运中心100%自营+末端网络加盟”弹性网络。韵达股份是A股首家枢纽转运中心100%自营的加盟制快递公司——自营方面，所有枢纽转运中心均由总部设立、投资、运营、管理，实现对核心资源与干线网络的控制力；加盟方面，全网的收派两端由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务，最终形成“枢纽转运中心和干线网络自营、终端揽派加盟相结合”的平台化、扁平化运营模式。截至2022年12月末，公司在全国设立76个自营枢纽转运中心，枢纽转运中心的自营比例为100%；公司在全国拥有4224个加盟商及33301个网点及门店（含加盟商）。2022年，根据《国家邮政局关于2022年第三季度快递服务满意度调查和时限准时率测试结果的通告》，公司的快递服务时效在加盟制可比同行排名第二。 深化聚焦成本管控，严控核心成本。高效衔接方面，用北斗叫号系统缩短车辆排队时间；用自助过磅方式，方便司机不下车自助操作地磅称重，实现无人值守，既可以减少人员接触，也可以提升称重效率提升进港效率。根据订单货量预测，进行车辆调度，实现一键叫车，保证整个中转链路的无缝衔接。时效把控方面，按照统一规则抽象出多项指标，并通过系统分别按照责任主体、操作节点维度建立时效基准与责任判定标准，并支持数据下沉到操作管理层，从而提升总部时效要求向中转毛细血管的传导。操作质量方面，用柔性分拣设备降低破损率及无头件比例，用快件追踪系统跟踪每一个票件的位置与状态，提升异常件和退回件的服务响应，建立设备维保与巡检任务快速定位场地设备问题，用智慧视觉监控装车码货降低破损，并建立各类异常情况的线上化问题处理机制，从而保证分拨多频次高质量运行。 本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过24.50亿元，募集资金全部用于分拣设备自动化升级项目。本次募集资金主要用于交叉带自动分拣设备的采购和升级，募投项目有助于提高公司的分拣转运能力，降低运营成本，提高服务质量和效率。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、新业务开发未及预期 ------------------ 相关报告（点击链接可查看原文） 金23转债：国内整体厨柜领军品牌 山路转债：山东省路桥施工龙头 花园转债：全球维生素 D3 行业的龙头企业 天23转债：发力N型电池的光伏组件龙头 三房转债：瓶级聚酯切片龙头 华宏转债：国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商 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