【国君刘越男】百联股份:定位年轻化转型,奥莱加速扩张

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　报告导读 受益上海国企改革、消费基础设施REITs、政府拉动内需等多重政策红利，门店转型与奥莱扩张提速。 投资要点 首次覆盖，给予增持评级。我们预测公司2023-2025年营收分别为346/364/377亿元，同比增长7%/5%/3%；EPS分别为0.43/0.48/0.58元，同比增长10.9%/13.4%/20.8%；参考同行业可比公司估值及FCFE估值，给予目标价18.30元，首次覆盖，给予增持评级。 业务矩阵多元化，奥莱加速扩张。百联股份为上海市国有企业，由一百、华联、友谊合并重组而来。公司以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，控股三联集团有限公司及香港上市的联华超市股份有限公司，业务矩阵多元化，其中超市业态收入占比最高。奥莱业态毛利率最高，平价消费趋势下加速扩张。 受益消费场景修复，享政策红利。2023年3月，消费基础设施首次纳入REITs，百货行业迎政策利好，有望盘活存量资产、加大资本性改造投入。同时，多地区政府为拉动内需、促进经济复苏推出消费券政策，直接有效的资金补助有助于快速提振消费信心。奥莱业态主打大牌低价，具备抗周期性，在性价比消费的大趋势下逆势增长。 立足上海优质物业，转型定位年轻化。公司立足上海、辐射长三角，区位优势显著。下属门店基本都处于所在城市核心商圈，且自有物业占比较高，物业资产优质，有望通过发行REITs盘活存量资产，提高业务扩张能力，实现资产重估。多年以来公司积极推动存量门店升级改造，提升单店盈利能力，轻重并举发展精品奥莱。公司营销方式多元，聚焦年轻消费客群，打造特色消费场景；通过艺术策展与IP联名实现创意营销，“社群+直播”营销提高消费者粘性。此外，国人市内免税政策出台在即，建议积极关注公司免税牌照申请进展。 风险提示：消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。 报告正文 1 盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：预计公司2023-2025年营业收入分别为346.00/364.47/377.19亿元，增速分别为7.2%/5.3%/3.5%。根据不同业态的毛利贡献特征，预计百货、购物中心和超市业态发展趋于平缓，而奥特莱斯和专业专卖业态留有上升空间，基于以上关键假设，我们预计公司2023-2025年毛利率分别为25.81%/26.41%/26.89%.期间费用率方面，公司2022年各项费用率受到扰动，预计2023年后回归常态。综上，我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为7.59/8.60/10.39亿元，增速分别为10.9%/13.4%/20.8%. （二）估值测算 首先，使用相对估值法，预测公司合理估值为265.7亿元。公司具有地处长三角的区域优势，且在上海市核心商圈地段拥有优质自有物业资源，于2022年发行类REITs改善资产负债结构，后续有望借助消费基础设施REITs进一步盘活存量资产，提高投资能力和业务扩张能力。此外，其旗下奥特莱斯近年增长势头强盛，给予2023年高于行业平均的35x PE，对应合理估值为265.7亿元。 其次，使用股权自由现金流估值法，预测公司合理估值为389.03亿元。 综合上述两种估值方法，取平均值，公司合理估值为327亿，对应目标价18.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2 公司历经近三十年发展，覆盖零售业态广泛 2.1. 上市于1994年，历经多次合并重组 公司上市于1994年，总部位于上海，打造以零售商业为主，百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯四大业态为核心的业务。 公司总部位于上海，证券A股代码为600827，证券B股代码为900923，分别最早于1994年2月4日和1994年1月5日上市。公司是百联集团有限公司辖下的核心企业。2011年7月，上海友谊集团股份有限公司吸收合并原百联股份（证券A股代码为600631），重组后的友谊股份于2014年8月更名为百联股份。 公司是国内一流的大型综合性商业股份制上市公司，资产规模、销售规模等关键性指标始终名列A股商业类上市公司前列，拥有总商业建筑面积超过500万平方米，年营业收入近350亿，经营网点遍布全国20多个省市超过1500家，几乎涵盖了零售业现有的各种业态，如百货、标准超市、大卖场、便利店、购物中心、品牌折扣店、专业专卖店等。 公司以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，控股三联集团有限公司及香港上市的联华超市股份有限公司，旗下拥有一批享誉国内外的知名企业，如第一百货商店、永安百货、东方商厦、第一八佰伴等百货商店；百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等购物中心；百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市、等一批知名企业。 2.2 股权结构集中，董监高拥有丰富的行业从业经验 公司股权结构集中，主要高管团队拥有丰富的行业从业经验。 公司股权结构集中，公司第一大股东百联集团有限公司持股比例达47.62%。 公司董监高拥有丰富的行业从业经验，包括在商业零售、消费服务、电子商务、商业金融等领域和方向，对业务未来的发展趋势具有深刻理解。 2.3 营收、毛利等指标有待恢复，净利指标表现良好 （一）主营构成：连锁超市业务收入占比均超四成 2020年起，连锁超市业务成为公司第一大主营业务： 2018-19年连锁超市业务收入占比为19%左右，2020-22年收入占比基本保持在42%-46%之间，从2020年以来成为公司第一大主营业务；而超级市场业务由2018年的33.92%上升至2022年的35.53%，超级市场业务占比虽有小幅度上升，但已从2018年和2019年的第一大业务下滑至第二大业务，预计未来的营业收入占比仍是第二大业务，短期内不会超过连锁超市业务；综合百货业务（由13.06%下降至5.08%）、购物中心业务（由11.30%下降至3.86%）和奥特莱斯业务（由13.73%下降至3.00%）在2018-22年营收占比下滑幅度较大，分别下降7.98%、7.44%和10.73%；便利店业务、专业连锁业务营收占比变动幅度较小。 2018-22年连锁超市业务的毛利占比从2018年的17.50%大幅度提升至2022年的37.71%，2020年及以后业务毛利占比上升至第一；超级市场业务毛利占比从2018年的33.46%下降至2022年的27.34%；2022年便利店、综合百货、购物中心、专业连锁和奥特莱斯业务毛利占比相对较低，均未达到10%。 （二）核心财务指标：营收、毛利等指标有待恢复，净利指标表现良好 公司业绩受疫情影响短期承压明显，业绩增长有待恢复： 总体来看，2018-22年营收从484.27亿元下降至322.69亿元，年复合下降率为-7.80%；归母净利从8.72亿元下降至6.84亿元，年复合下降率为-4.73%。 分阶段来看，2018-2019两年，营收、归母净利保持稳步增长，2019年营收增至504.59亿元/4.20%，2019年归母净利增至9.58亿元/9.87%。2020年收入准则调整，营收下降至322.69亿元/-30.22%，归母净利下降至7.70亿元/-19.62%。2021年疫情影响减弱，营收同比-1.59%；归母净利同比-2.03%。 2022年仍收到疫情等外部因素的影响，业绩有待恢复。2022年营收322.69亿元/-6.87%%，归母净利6.84亿元/-9.06%。 2023Q1：营收94.87亿元/-7.77%，归母净利2.12亿元/+36.14%；今年一季度归母净利方面表现良好，但营收仍处于下降趋势。 2022年净利率有上升趋势： 毛利率：毛利率自2018年的20.93%上升至2022年的24.94%，主要因连锁超市业务的毛利率提升(自17.50%上升至37.71%)且营收占比提升，此外奥特莱斯业务的毛利率亦小幅度提升。 净利率：净利率自2018年的1.87%上升至2020年的2.26%，又从2020年的2.26%下降至2022年的1.90%，主要原因系国内消费市场受到持续冲击及落实减免租政策导致。 ROE：ROE自2018年的5.53%下降至2022年的3.89%，我们认为主要因净利率有所下降。 2023Q1：毛利率为25.05%，净利率为3.52%，毛利率净利率明显好转。百货行业净利率水平普遍较低，但利润增长过程更显弹性，随公司单店盈利能力提升、组织能力升级、运营提质增效，预计2023年公司盈利弹性有望放大。 2018-22年各项费用率均有上升： 期间费用率：自2018年的17.96%上升至2022年的24.06%，主要因销售费用率上升较多。 销售费用率：自2018年的13.34%下降至2019年12.71%，后又上升至2022年的16.84%，然而2022年销售费用54.35亿元/-5.67%，所以我们认为主要原因是疫情后营收有所下滑，所以销售费用率呈现出微上升的趋势。 管理费用率：自2018年的4.83%上升至2022年的6.87%，整体上升趋势不大，保持在一个较稳定的水平。 财务费用率：整体保持较低水平。 资产负债率提升，经营现金流较充足： 资产负债率：2018-21年资产负债率由56.32%上升至65.23%，资产负债率水平较高。 经营净现金流：2020-22年经营净现金流较此前实现好转，分别为44.49/37.23/34.07亿元，经营净现金流比营收保持在10-12%之间，主要因：1) 2020年公司下属子公司联华超市收回风险保证金；2)公司费用支出同比下降；3) 根据新租赁准则规定，支付的固定租金部分作为偿还租赁负债本金和利息所支付的现金，计入筹资活动现金流出。 2023Q1：经营净现金流29.34亿元/+242.02%，比营收30.93%，主要系公司下属联华超市收回受限货币资金所致；资产负债率为64.12%，同比下降1.7%。 3 行业复苏势不可挡，疫后结构有望优化 3.1. 消费基础设施首次纳入REITs，百货行业迎政策利好 （一）重磅政策落地，首次将消费基础设施纳入REITs。 3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》；同日，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》两个文件同时提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。”并指出会优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目等。 将消费基础设施纳入REITs资产范围，是我国公募REITs底层资产的又一次扩容，是REITs市场建设迈出的重要一步。 推出消费基础设施REITs，有助于扩大消费基础设施投资规模，改善运营水平，通过“便民”和“提质”促进消费。 （二）对百货行业影响：增强资本实力、利好经营扩张。 消费基础设施纳入REITs，将利好国内庞大的商业资产实现流通，尤其对于头部百货/商管公司具重大意义。国内有大量商业项目(如购物中心、百货商场、社区商业等)是由非房地产开发企业所投资和持有。对百货公司，发行REITs可盘活存量资产外、增强资本实力，且一方面可利用回收资金，用于新的商业项目建设；另一方面可发挥REITs的特点和优势，加大资本性改造投入、改善商场条件、创新消费场景。 发行REITs可改善现金流、资产负债率等指标；运营管理能力更强的龙头公司将借助REITs实现经营扩张；发行REITs本质上是轻资产运营，可以让零售公司将资源和精力集中于核心的服务、供应链管理等业务；同时将推动实体零售行业数字化转型和服务升级。 3.2.消费场景修复，消费支持政策密集落地 （一）多地持续推出促消费政策，作为重要零售渠道的百货行业有望受益。 过去3年外部环境影响线下实体零售，各业态均受到冲击： 2023年以来，多地区政府为拉动内需、促进经济复苏推出消费券政策，直接有效的资金补助有助于快速提振消费信心。百货公司作为重要零售渠道积极配合地方政府，也可以从中受益。 上海市：一季度印发了《2023年上海建设国际消费中心城市工作要点》，其中提到市、区将联动发放餐饮、零售、文旅等专项消费券。并将深入开展部市合作，共同举办第四届“五五购物节”，聚焦首发经济、品牌经济、夜间经济、直播经济等四大经济以及新型消费、服务消费、汽车消费、绿色消费等四大消费。上海商业旗舰百联集团通过“i百联”平台与线下门店共计发放12亿元优惠券。 浙江省：2023年将会争取省市县三级联动举办促消费活动1000场以上，发动企业10000家以上，带动销售额超4000亿元，形成“季季有主题、月月有展会、周周有场景”的促消费活动态势，助力实现社会消费品零售总额增长目标。 （二）Q1全国购物中心客流数据情况达预期水平。 2023年Q1全国购物中心场均日客流 1.91万人次，同比2022年Q1上升18%。2023年Q1全国1月场均日客流同比2022年基本持平，2月场均日客流同比2022年略有上升，3月场均日客流同比2022年上升明显。 各区域客流同比2022年表现均有明显提升，西北、东北、华南同比表现好于其他区域 各等级城市客流同比2022年表现均有明显提升，一线城市、二线城市客流同比表现好于新一线和三线及以下城市。 3.3.平价消费兴起，奥莱业态受益 （一）市场定位独树一帜：以名品价优满足消费需求，以高效渠道消化品牌库存。 奥特莱斯（Outlets）在零售商业中专指由销售名牌过季、下架、断码商品的商店组成的购物中心，因此也称为“品牌直销购物中心”。其最早诞生于美国，迄今已有近一百年的历史，真正有规模的发展是从1970年左右开始的，现已逐渐发展成为一个独立的零售业态。 名品价优吸引消费者：奥莱各大热门品牌单品相对官网价格的最大折扣力度可以达到 2-3 折，最小折扣也在 7-8 折水平，且低于电商平台价格，这是奥莱客流量大的根本原因。 具备抗周期性：经济下行时，品牌方易出现库存大量积压的情况，造成供给端过剩，会考虑促销以消化库存；消费者收入水平下降，消费能力减弱，会倾向于购买打折商品，因此奥莱相较于其他业态拥有更大的市场机会。 销售成本低：为降低租金成本，奥莱选址通常远离城区，同时商场设施也相对简洁，降低了对于设施成本的投入。因此其销售成本较低，有助于维持利润水平。 （二）国内奥莱数量体量齐增，发展势头强劲。 奥莱具备一定抗周期性，在性价比消费的大趋势下逆势增长。据赢商大数据，截至2022年底，全国已开业奥特莱斯项目共266个，其中2022年新开业奥莱项目26个，2012至2022年年均复合增速约18%；全国奥莱项目总体量2350万平方米，2012至2022年年均复合增速约16%。 2022年，在经济增长受到扰动的背景下，奥莱项目数量增速超过购物中心，展现出抗周期性。纵观奥莱历年增量，2022年为历史之最，新开项目26个、体量294万平方米，这是基于疫情背景下的数据，由此可见奥莱发展前景广阔。 奥莱项目主要集中一二线城市。根据中国奥特莱斯研究院，截至2021年，1线至2.5线城市奥莱合计数量占比达到 85.1%，而三四线城市合计数量占比只有14.9%。 （三）五一假期多地奥莱创纪录。 青浦百联奥莱在17周年庆之际，推出400多家品牌限时折上折优惠、100+品牌超值福袋，“五一”单日销售规模近4500万元，打破开业17年的销售额历史纪录。 武汉百联奥莱300多个名品大牌低至1折起，“五一”当日较2021年假期同期销售增长超四成，且创下历年来五一小长假的单日销售新高。 北京燕莎奥莱、首创奥莱“五一”假期销售额同比分别增长3.8倍、2.7倍。 长沙友阿奥特莱斯园区的客流量超30万+，车流量累计7万+，总销售同比去年增长高达35%。 4 多元业务矩阵，奥莱加速扩张 百联股份以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，控股三联集团有限公司及香港上市的联华超市股份有限公司，业务矩阵多元化，其中超市业态收入占比最高。旗下品牌包括： 百货：第一八佰伴、东方商厦、永安百货等百货商店等； 购物中心：百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等； 奥特莱斯：百联奥特莱斯广场； 超市：联华超市、世纪联华、华联超市等； 专业专卖：亨得利亨达利钟表、茂昌吴良材眼镜等。 奥特莱斯毛利率最高，利润贡献有望提升。公司各业态的主要经营模式为联营联销、经销、租赁等方式。2020年收入准则调整后，各业态中，奥特莱斯毛利率最高，约为70-80%；其次是购物中心，毛利率约40-60%；百货、超市、专业专卖等业态毛利率约20%左右。 4.1. 奥特莱斯：华东奥特莱斯龙头，轻重并举发展精品奥莱 百联股份现拥有9家奥特莱斯广场，布局以华东区域为主。在百联“十四五”规划指引下，百联深耕华东、拓展全国，将轻重并举择机发展精品奥莱，继续保持百联奥特莱斯在中国奥莱行业的领先地位。 上海青浦百联奥特莱斯广场销售规模处于第一梯队。2006年开业的上海百联青浦奥特莱斯是国内首家花园式开放型奥特莱斯，销售规模全国领先，2021年销售额超50亿元。2012年开业的百联武汉奥特莱斯是全国首家大型奥特莱斯购物主题公园，同样在全国奥莱销售排名中位居前列，2021年销售额超30亿元。 2023Q1奥特莱斯收入高增，展现高弹性复苏。2022年疫情扰动下，公司奥莱业务收入9.67亿元，同比-12.7%，毛利率同比减少4.58pct。2023Q1，奥莱在各业态中复苏表现最为显著，客流较2021年同比增长近50%。2023Q1公司奥莱营收3.73亿元，同比+30.6%，毛利率同比+8.32pct至77.3%。 4.2. 百货：行业优化转型期，受益消费场景修复 宏观环境挑战下，百货零售业态销售疲软。近年来，随着数字化进程的加快以及商品同质化趋势的加深，传统百货业态整体呈下降趋势，自2013年以来百货零售额以低速率增长，百货门店数量也从2017的6148家降至2019年的4148家。2020年百货门店数量增至5732家，但由于疫情导致的到店客流大幅减少以及顾客消费力不足，百货零售总销售额跌至3082亿元，同比-12%。 百货业亟待转型升级。总结来看，传统百货零售业发展主要面临时尚特质与理念不符、发展方向和发展道路不明、业绩增长手段匮乏、数字化突破难度大、商品吸引力不足等问题，需要通过转型升级适应消费趋势的变化。 百联百货门店经营历史较长，在发展过程中不断升级改造。百联现有百货门店12家，除宁波东方商厦位于浙江，其余11家均在上海。百联百货门店经营时间均在十年以上，其中最早建成的上海妇女用品商店于1956年2月在上海市黄浦区开业，迄今已有67年。门店商业面积大多超过1万平方米，最大的第一八佰伴面积达13万平方米。 新消费趋势下百货门店规模缩减，2023Q1表现出复苏趋势。疫情影响下，百联百货门店收入由2019年的52亿，降至2020年的19亿，同比-63.4%，近三年收入始终处于低位，为疫情前年份收入的约三分之一。2022年公司因经营调整，门店数量由16家缩减至12家。2023Q1百货收入3.82亿元，同比+0.8%。2023Q1百货毛利率24.06%，同比+1.25pct. 4.3. 购物中心：发展态势良好，门店数量连年上升 购物中心发展态势良好。近年来，中国购物中心数量持续增长，由2011年的800家增至2021年的5936家，数量增加近7倍。购物中心规模也呈现逐年增长的态势，体量在2011年的基础上翻了7倍，达到48832万平方米。 百联在不同城市拥有共23家购物中心，多数位于上海市。现存购物中心中，开业时间距今最长为26年，14家购物中心为2010年之后开设。其中世博源规模最大，面积接近29万平方米。购物中心的持有方式多为自有或租赁，仅有两家采取委托管理的方式。 购物中心门店数量连年上升，2023Q1收入同比略增。百联购物中心门店数自2018年以来持续增长，5年内增加了5家，现存23家。2022年受疫情影响购物中心收入12.46亿，同比-34.5%；2023Q1收入5.51亿元，同比+0.1%，小幅回升。2023Q1购物中心毛利率42.05%，同比+10.44pct. 4.4. 超市：收入及毛利占比最高，必选韧性强 超市业态贡献过半营收，必选属性韧性较强。超市业态包括超级市场、便利店和大型综合超市，其中超级市场在疫情后营收逐渐回升，2022全年同比增长13.1%；2023Q1实现收入34亿元，同比-1.63%。大型综合超市贡献营收份额近年来略有缩减，收入呈下降趋势，2022全年同比减少9.13%；便利店经营平稳上升，2023Q1实现收入5亿元，同比增长3.84%，实现正增长。 超级市场规模不断扩张。截止2022年，百联股份共开设769家超级市场，面积达49.16平方米，涵盖华东区和华南区。超级市场聚焦现有区域加速扩张，规模增长显著。 大型综合超市规模缩减，便利店业态精简集中。大型综合超市在各个区域布局完整，近年门店数量和面积均呈下降态势，主要来自华东地区的规模收缩。便利店业态自2020年起分离华北地区业务，同期华东区和东北区的门店数量均出现大幅度减少，而收入并未随之骤降，店效得到提升。 4.5. 专业卖场：主打眼镜与钟表品类，经营策略优化 百联专业专卖店位于华东区，在现有的102家门店中，仅有2家为自有物业门店，其余100家持有方式均为租赁。专业连锁作为公司核心业务，拥有“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌，主要销售商品为眼镜、钟表等。 专业卖场收入稳中有升。2018年到2020年，专业卖场收入稳定，2021年升至11.36亿元，2022年收入同比-49.5%至5.73亿。2023Q1实现营收2.43亿元，同比+4.8%，呈现复苏态势。2023Q1专业专卖毛利率25.62%，同比-11.93pct. 专业专卖门店规模调整。2022年华东区专业专卖门店数量增至102家，较2018年增加了10家，较2021年增加了2家。2022年门店面积2.98万㎡，较2021年总面积有所下降，说明2022年在新增门店的同时，对原有门店也进行了规模调整，单店面积减小，店效下降。 5 立足上海优质物业，转型定位年轻化 5.1. 存量升级与新项目建设并举，多元营销实现年轻化 百联积极推动存量门店升级改造，提升单店盈利能力。2014年起，公司制定改革转型方案，以满足消费者的多元需求，增加客流，提升销售。转型方向主要包括：重点商圈转型门店；复合时尚店；个性主题店；城市奥莱店，突出品质+折扣概念，打造荟萃国内外知名品牌的百联城市奥莱店，并增加餐饮和体验业态占比；既存百货调整提升，根据所处区位及定位，强化优势大类、优化品类配比，并对调整目标品牌设定更为量化的指标与要求。 业态创新,构建高品质年轻态商业。 百联TX淮海｜年轻力中心2019年底试营业，2020年底正式开业，成为全球首个策展型零售商业空间。百联TX淮海率先在国内商场引进innersect潮流展会，开启对潮流街区的探索。在入驻品牌选择上，百联TX淮海遵循策展理念，考察品牌的策展能力、社群组织和传播能力以及文化个性，拥有了NIKE STYLE中国首家零售概念店、DICKIES ENERGY STORE中国大陆首家工装概念店、INNERSECT中国首家线下体验店等众多首店。 百联ZX创趣场于2023年1月15日试营业，瞄准Z时代人群，以二次元潮流文化为亮点，营造多元文化爱好者的创意基站、年轻世代的线下社交场。百联ZX创趣场以“Play Together”为口号，把更多的品牌养成、内容创作交还给消费者，把可玩、可造、可孵化融入商业模式中，集聚围绕多次元文化产品的社群同盟。百联ZX创趣场60%的入驻商户是品牌首店和旗舰店，引入各类国漫IP。 特色活动构筑爆款消费场景，艺术策展与IP联名实现创意营销。公司通过传统节点的营销活动整合门店资源，将艺术策展赋能门店，2022年全年实施15场整合营销活动，开展了近500场特色营销活动。2023年五一期间，公司结合运动、美食、公益、夜生活等维度，推出Let‘s Joy 系列活动，叠加旗下各门店的特色活动，聚焦新世代年轻客群，客流可比口径恢复至2019年同期的145%。 五一期间，百联ZX创趣场推出一系列二次元超级活动，推出航海王卡牌对战、BJD玩偶市集、主题漫展、明日方舟罗德岛限定新品等12大主题新玩法；青浦百联奥莱举办乌龙剧团巡游、想听你说声音邮局、趣玩扭蛋、奥莱文旅微度假等沉浸式体验活动. 5.2. 战略合作优化供应链，加速形成业态升级核心资源 打造差异化供应链，积累品牌资源。公司聚焦“品牌库建设”、“自营品牌”及“时尚产业平台”打造差异化供应链，积极推进战略品牌计划，全面提升全渠道供应链能力，与众多国内外著名品牌建立了稳定的长期战略合作关系。百联旗下精品集合买手店the balancing打通跨国供应链，与众多国际设计师品牌合作，覆盖时尚消费领域各品类，沉淀了超过200个核心品牌及独家经营的品牌库。 构建生态供应链资源储备，从产业链视角助推商业协同。百联投资中国规模最大的时尚设计师品牌管理孵化平台Ontimeshow，为国内外独立时尚设计师提供了展会平台、品牌管理服务与行业社交空间。2018年，衍庆里国际时尚产业中心开幕，与设计师及行业标杆合作，举办跨界人文艺术类活动，孵化设计师品牌。衍庆里国际时尚产业中心与the balancing买手店、TX淮海等门店终端链接，实现产业链协同。 5.3. 数字化赋能门店提质增效，沉淀会员提高复购 百联数字化转型历经三个阶段，数字化赋能门店提质增效。第一阶段基于i百联平台探索门店O2O和B2C电商，第二阶段通过“百联到家”和“百联云店”，深化对线下门店的数字化赋能，第三阶段深度融合数字化，形成服务业务化、业务数据化、数据资产化、资产服务化的闭环。 与科技企业合作提升数字化能力。2022年，百联与华为签署战略合作协议，根据协议，双方在企业数字化转型、商业零售数字化和科创孵化等领域开展深度战略合作，华为将全力支持百联打造面向未来的数字商业体。 “社群+直播”营销模式提高消费者粘性。公司持续探索社群运营新模式，推进实施企微社群设立及运营活动开展；通过各类营销活动及老会员拉新，提升会员规模，带动会员销售。同时，通过门店云店小程序直播常态化运营，沉淀门店直播能力。2022年，公司线上销售交易额为18.58亿元，同比增长5.68%。截至2022年末，公司注册会员3045 万人，年消费会员规模达到1170万人。 5.4. 立足上海优质物业，消费基础设施REITs促进资产重估 百联股份立足上海、辐射长三角，区位优势显著。公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海乃至长三角形成比较显著的区域性优势，与此同时下属门店所处地理位置优越，基本都处于所在城市核心商圈，网点区位优势明显。 自有物业占比较高，物业资产优质。公司自有物业资产大多分布在寸土寸金的长三角地区，以上海为主。上海优质零售物业空置率不足8%，较为稀缺，且单位租金高，公司具备先发优势。截至2022年报，公司自有物业面积223.5万平方米，占总面积48%。其中百货自有物业面积占比提升，2022年达到73%；购物中心自有物业面积占比为56%；奥特莱斯除了一家门店物业属性为自有+租赁，其余均为自有物业。 百联股份于2022年发行类REITs。2022年度，公司下属全资子公司上海百联百货经营有限公司将所持上海百联金山购物中心有限公司、上海百联川沙购物中心有限公司100%股权及债权通过公开挂牌转让方式进行出售，并开展资产证券化（类REITs）事项。2022年11月15日，中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划正式成立，实际收到的认购金额为21.06亿元。 5.5. 积极关注市内免税牌照申请进展 上海推进国际消费中心城市建设，支持免税业发展。2021年，经国务院批准，上海、北京、广州、天津、重庆率先开展“国际消费中心城市”的培育建设。2021年9月，上海市人民政府发布《上海市建设国际消费中心城市实施方案》，支持本市企业申请免税品经营资质，鼓励免税店设立国产商品销售专区；在机场、港口等入境口岸，重点商圈、涉外宾馆酒店、重点文旅体育设施和会展场馆，加大免税店和退税商店推介力度。 2023年两会之际，有委员建议，以“国际消费中心城市”为试点，率先开展扩大免税经济的相关工作，放开市场准入，调整优化免税政策，加快布局市内免税店。在2023年4月26日举行的浦东新区国际消费中心全球推介大会上，浦东发布了建设国际消费中心三年行动计划和支持政策，相关部门表示将积极推动陆家嘴商圈免税店试点。 出入境放开后迎来免税政策调整窗口期，市内免税政策将迎来重大变化。市内出境免税在额度、资格、品类、提货方式上存在宽松空间。尤其是如果购买资质能放开至国内居民，将形成显著的截留消费的效果。 积极关注百联股份免税牌照申请进展。2020年7月，百联股份向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，目前免税资质申请仍在积极推进中。公司作为华东零售龙头，并且是上海市国有企业，在免税政策调整窗口期，具备获得免税牌照的潜力。 上海市内免税店规模预计150-200亿元，基本假设如下： 1）客流：离境前市内免税政策放开至国人；2025年出入境客流恢复至2019年，即上海国际旅客吞吐量为3851亿人次； 2）购物转化率：预计介于10-30%之间。我们预计市内免税店会较早开通线上销售渠道，购物转化率高于海南2018年12月前10%水平，但相对机场而言，由于市内店并非位于交通枢纽，不在旅客必经路途中，因此预计市内店购物转化率将略低于机场30%左右的水平。 3）客单价：预计至少4000元以上，有望达到5000-6000元。离境前市内免税店销售对象预计放宽至国人，免税购物额度将至少放宽到1万元以上。同时，出入境客流相较海南客流的购买力更强，消费水平更高，客单价也将高于海南同额度时期。 6 风险提示 经济复苏不及预期，消费需求疲软。如果宏观经济面临下行风险，居民收入水平预期下滑，将影响消费者的消费能力和消费意愿，导致公司销售规模缩减。 门店扩张不及预期。公司各业态依靠门店规模扩张以及单店收入提升获得增长，尤其是成长性较强的奥莱和购物中心业态，如果门店扩张受阻，将影响公司成长能力。 行业竞争加剧。行业竞争加剧将导致公司市场份额和利润率受损，影响公司整体盈利能力。 法律声明 本公众订阅号为国泰君安证券研究所社服零售研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘越男具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880516030003。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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