债市震荡等方向——利率债周报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)
（以下内容从海通证券《债市震荡等方向——利率债周报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 债市震荡等方向 音频： 进度条 00:00 02:08 后退15秒 倍速 快进15秒 投资要点： 债市震荡等方向 短期债市仍有支撑，整体风险或不大：1）经济修复进程放缓，转向“弱现实+弱预期”。4月社融和经济数据均不及预期，青年人口调查失业率创18年有数据以来新高；民间固定资产投资完成额累计同比继续下滑至0.4%。2）市场流动性仍淤积。4月M1-M2增速差为-7.1pct、为2020年2月以来第四低的水平。3）总量政策平稳。4月政治局会议和货币政策报告对于经济增长表述偏积极，全年实现5%的GDP增速目标难度不大，短期内或难以有强刺激政策出台。 我们认为二季度OMO和MLF降息的可能性较小（资金淤积+经济目标实现难度不大），大行引导的新一轮存款利率下调可期，但或已被部分定价。利率进一步大幅下行空间或有限，建议短期防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略： 1）当前机构交易拥挤度偏高，超长债交投情绪高涨。2）利率点位已偏低，止盈盘增多。考虑到去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，我们认为持续突破该点位比较难。此外，市场对社融和经济数据反应平淡，或演绎利多出尽逻辑。3）CPI底部或在4月，5月重回上行通道。4）信用债资产荒短期或延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间。 基本面：需求仍不足、生产弱改善，基建偏弱，CPI或反弹 4月经济环比走弱，工业增加值同比增速为5.6%、不及预期，服务业生产指数增速回升至13.5%；从三驾马车看，出口增速放缓、消费低基数改善、投资整体走弱；从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产转负、投资维持负增。5月以来中观高频数据显示需求仍偏弱、生产弱改善，具体来看：百城土地成交面积和30城商品房成交面积均偏弱，月均值环比涨幅均为负，5/1-5/14汽车批发零售销量环比改善但同比涨幅收窄，出口综合指数表现分化，钢材周度产量持续下降，沿海八省日耗煤量环比负增但同比涨幅扩大，行业开工率先下后上。基建方面各指标的5月均值较4月整体走弱。物价方面，5月CPI同比增速或反弹、PPI同比降幅或继续扩大。 上周回顾：隔夜资金利率上行，存单量跌价升，债市窄幅震荡 隔夜资金利率上行。上周央行净回笼资金270亿元，R007/DR007均值上行4BP/1BP。3M存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率先上后下；至5/19，国股银票1M、3M、6M转贴现利率较5月12日分别-41bp、+5bp、+5bp。 利率债净供给下降，存单量跌价升。利率债净融资额2260亿元，环比减少661亿元。截至5月19日，未来一周国债计划发行1370亿元，地方政府债计划发行2542亿元，均环比下降。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。 上周债市窄幅震荡。上周一MLF平价略增量续作，市场降息预期落空，叠加税期扰动带动资金面收紧，当日10Y国开活跃券收益率上行1.5BP至2.88%。上周二至上周五资金面平稳，4月经济数据走弱但市场已有预期，债市维持窄幅震荡。10Y国开债隐含税率由5.73%下降至5.64%，位于17%分位数水平。 ------------------------------- 1. 债市震荡等方向 短期债市仍有支撑，整体风险或不大。利多因素主要有： 1）经济修复进程放缓，转向“弱现实+弱预期”。4月社融和经济数据均不及预期，信贷总量结构较弱，工业增加值同比在低基数的影响下仅上行1.7pcts至5.6%；青年人口调查失业率连续4个月上行至20.4%，创2018年有数据以来新高；民间固定资产投资完成额累计同比继续下滑至0.4%，显示投资信心或偏弱，内生修复动力不足。5月以来高频数据显示需求仍偏弱，后续信贷投放和经济修复斜率或将继续放缓。 2）市场流动性仍淤积。22年理财破净带动居民存款加速回表、信贷投放发力、存款定期化趋势共同推升M2高增，4月M1-M2增速差为-7.1pct、为2020年2月以来第四低的水平（《利率债周报20230514：资金空转如何？短期防守为主》）。 3）总量政策平稳，短期推出强刺激政策的空间有限。近期政策表态对于经济增长表述偏积极：4月政治局会议表示“经济增长好于预期”，央行《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中也表示“二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”，对于货币信贷要“总量适度、节奏平稳”。我们认为全年实现5%的GDP增速目标难度不大，短期内或难以有强刺激政策出台。 我们认为二季度OMO和MLF降息的可能性较小（资金淤积+经济目标实现难度不大），大行引导的新一轮存款利率下调可期，但或已被部分定价。利率进一步大幅下行空间或有限，建议短期防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略： 1）当前机构交易拥挤度偏高，超长债交投情绪高涨。截至5月19日，中长期纯债型基金久期均值和中位数分别为2.68年、2.56年，扣除杠杆之后的久期中位数为2年，同时久期分歧指数下降至近三年的31%分位数水平。以及，30Y国债换手率为22%，银行间债市杠杆率为109.4%。 2）当前利率点位已偏低，止盈盘增多。截至5/19，10Y国债利率为2.72%，已低于政策利率（一年MLF）3BP，距离去年低点仅剩12BP空间。此外，30Y国债利率仅高于去年低点1BP、20年国开债利率已低于去年低点1BP。考虑到去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，我们认为持续突破该点位比较难。此外，市场对于社融和经济数据反应平淡，或演绎利多出尽逻辑。 3）CPI底部或已过，我们预计CPI底部或在4月，5月重回上行通道。 4）信用债资产荒短期或延续。资金面维持宽松，信用债需求较旺，而信用债供给相对不足，中高等级信用利差或仍有压缩空间。 2. 基本面：需求尚不足、生产弱改善，CPI或反弹 4月经济环比走弱。从生产法来看，4月工业增加值同比增速为5.6%、不及预期，服务业生产指数增速回升至13.5%。从三驾马车看，出口增速放缓、消费低基数改善、投资整体走弱。从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产转负、投资维持负增。 低基数下4月消费显著回升。受低基数影响，4月国内消费增速快速提升，同比增速上行7.8个百分点至18.4%，限额以上消费增速也快速上行至19%，但两年平均增速均放缓至2.6%（前值3.3%）和1.2%（前值4.2%），4月季调环比增速延续回落走势、仅为0.49%、大幅低于2019年同期水平。其中，4月城镇调查失业率下降0.1pct至5.2%、但16-24岁人口调查失业率继续上行0.8pct、创有数据以来新高。 4月投资增速再下滑。1-4月固定资产投资累计同比增速较1-3月累计增速再度下降0.4pct至4.7%；4月当月同比增速下行了0.85pct、再创年内新低。其中： 制造业投资下行压力加大。4月制造业投资当月同比增速下滑0.9pct至5.3%、两年平均增速下滑至5.8%，主要是4月出口增速放缓、制造业PMI回落至荣枯线下方，叠加内需修复动力偏弱。往后看，外需拖累延续+短期库存仍在去化+年底或补库存但斜率可能偏低，我们预计制造业投资下行压力或进一步显现。 地产销售走弱、投资降幅扩大。4月地产投资同比降幅扩大近1.3pct至-7.2%，其中商品房销售面积、新开工、施工同比降幅分别-8、+1、-11pct至-12%、-28%、-46%，竣工面积同比增速在政策支撑下为37%。5月以来30城商品房销售面积环比涨幅依然为负，库存仍在出清阶段，销售到投资的传导受影响，再考虑到基数走低的影响，我们预计房地产投资增速或缓慢回升。 基建投资涨幅连续两个月减小。政策协同靠前发力，政府债供给节奏前倾，但短期受项目端制约，4月新、旧口径基建投资同比涨幅较4月分别下降0.7pct、下降2pct至7.9%、7.9%，两年平均增速下滑3.3pct、下滑4.7pct至5.4%、6.1%。 5月以来，中观高频数据显示需求仍偏弱、生产弱改善。具体看，需求端动力不足，百城土地成交面积和30城商品房成交面积均偏弱，月均值环比涨幅均为负、后者同比增速放缓，5/1-5/14汽车批发零售销量环比改善但同比涨幅收窄，出口CCFI综合指数环比涨幅转正但SCFI综合指数环比涨幅转负，韩国前10日日均出口金额同比降幅扩大，美国红皮书商业零售销售周度同比增长先下后上。工业生产端弱改善，钢材周度产量持续下降、大幅低于19-22年同期水平，沿海八省日耗煤量触底回升、环比负增但同比涨幅扩大，行业开工率先下后上。 基建高频数据表现仍偏弱。截至5月19日，最新的基建高频数据显示，上周生产类指标在历史同期水平中仍处偏低位，螺纹钢产量同比环比均续降，全钢胎开工率环比小幅续升，石油沥青装置开工率环比续降同比续升。库存方面，沥青期货库存环比续降，LME铜库存环比续升。价格类指标中，螺纹钢价格环比转升，水泥、LME铜价格环比均续降。沥青价格环比续升。从月均值来看，各指标的5月均值较4月整体走弱。 预计5月CPI或反弹。5月以来鲜菜价格和猪肉价格环比降幅缩小，水果价格环比增速转正，去年同期基数与4月持平，我们预计5月CPI同比增速或反弹。5月以来国际原油价格震荡，国内沥青价格、油价、钢价和煤价环比均负增，我们预计5月PPI同比降幅或继续走阔。 3. 政策解读：货币基调不变，信贷强调稳定性可持续性 对经济更为乐观。央行23Q1货币政策执行报告先是肯定了我国经济增长好于预期；其次，表示二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础；最后指出，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。整体来看，我们预计全年经济增长的目标完成的压力不大。 货币政策边际更积极。央行23Q1货政报告在22Q4“精准有力”的基础上，新增了“总量适度，节奏平稳”，此外强调“全力做好”稳增长，我们预计资金面大概率维持稳定宽松，DR007围绕市场利率波动，这意味着杠杆套息性价比或更高。 通胀通缩均无需担忧。央行对通胀担忧消除，不再提“也要警惕未来通胀反弹压力”，而是指出“二季度CPI可能继续保持低位，下半年通胀中枢有望温和回升”，对于市场交易通缩，央行回应是“不存在长期通缩或通胀的基础”，我们认为通胀年内不会对债市构成较大风险、也不会掣肘货币政策。 银行票据融资利率飙升带动新发贷款利率回升，信贷强调稳定性和可持续性。（1）今年3月新发放贷款加权平均利率为4.34%、较去年12月上行20BP。其中仅票据融资利率大幅上行107BP、这与Q1银行信贷投放较强以及季节性有关，而一般贷款、个人住房贷款加权平均利率仍在继续走低。（2）信贷节奏方面，要求把握好信贷投放的节奏和力度，并且更加重视信贷总量增长的稳定性和可持续性，我们预计后续信贷投放节奏或继续放缓，社融增速或先上后下、整体窄幅波动。 如何看待M2 和存款增长？除了经济增长驱动、转轨阶段的货币化需求、与美国相比我们M2口径相对更大之外，在货币政策充分发力时，金融数据领先于经济数据、传导需要时间，叠加企业居民理财回表也有影响，以及疫后实体生产和消费需求的循环阻滞摩擦未消，也使得货币流通速度降低。后续，随着居民的消费和投资意愿回升，将有利于M2 和存款平稳增长。 4. 货币市场：隔夜资金利率上行，票据利率分化 上周央行净回笼资金270亿元。上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期120亿元；MLF投放1250亿元，MLF到期1000亿元；国库现金定存到期500亿元。 隔夜资金利率上行，票据利率分化。上周R001均值上行21BP至1.58%，R007均值上行4BP至1.99%；DR001均值上行23BP至1.46%，DR007均值上行1BP至1.82%。3M存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率先上后下；至5月19日，国股银票1M、3M、6M转贴现利率分别为1.14%、1.48%、1.68%，较5月12日分别-41bp、+5bp、+5bp。 5. 一级市场：利率债净供给下降 上周，利率债净融资额2260亿元，环比减少661亿元。上周利率债总发行量7093亿元，环比增加2346亿元。其中，记账式国债发行2359亿元，环比减少155亿元；政金债发行1910亿元，环比增加374亿元；地方债发行2824亿元，环比增加2127亿元。截至5月19日，未来一周国债计划发行1370亿元，环比下降；地方政府债计划发行2542亿元，环比下降。 上周，国债+政金债总计划发行规模4240亿元，实际发行规模4269亿元。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。 存单量跌价升。上周，同业存单发行4557亿元，环比减少387亿元；到期5628亿元；净融资额-1071亿元，环比减少457亿元；5月19日股份制银行1年同业存单发行利率较5月12日上行6BP至2.5%。 6. 二级市场：债市窄幅震荡 上周债市窄幅震荡。上周一MLF平价略增量续作，市场降息预期落空，叠加税期扰动带动资金面收紧，当日10Y国开活跃券收益率上行1.5BP至2.88%。上周二至上周五资金面平稳，4月经济数据走弱但市场已有预期，债市维持窄幅震荡。 具体来看，与5月12日相比，至5月19日1年期国债收益上行1BP至2.06%，10年期国债收益率上行1BP至2.72%；1年期国开债收益率上行1BP至2.27%，10年期国开债收益率上行1BP至2.88%。 国债国开债各关键期限利率所处分位数整体小幅下降。截至5月19日，3M、30Y国债利率分别位于41%和1%分位数，其余关键期限利率均位于8%~25%分位数区间内。经政策利率调整后的10Y国债利率位于38%分位数。国开债方面，3M、1Y位于37%、32%分位数，其余均位于18%分位数及以下。 国债、国开债期限利差变动不大，均仍为10Y-5Y利差最陡。国债10Y-5Y期限利差最陡（61%分位数），10Y-1Y期限利差持平在66BP，位于48%分位数。国开债10Y-5Y利差最陡（47%分位数）；其余期限利差变动方向分化但幅度均不大。 1Y隐含税率处于91%分位数，3Y上升至46%分位数，其余关键期限隐含税率均处于19%分位数及以下。其中，10Y国开债隐含税率由5.73%下降至5.64%，位于17%分位数水平。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 资金空转如何？短期防守为主 总量政策平稳，从波段转为票息 债市为何偏强？后续风险大吗？ 如何看待本轮存款利率调降？ 资金分层缓解，关注杠杆久期交易拥挤度 曲线或先陡后平，适当考虑拉久期 同业监管政策回顾 降准不期而遇，短债继续占优 社融向好通胀回落，债市对利空钝化 关注短端配置机会，长债或震荡偏弱——政府工作报告解读 重提引导围绕政策利率波动，债市震荡偏弱 久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？ 信贷强势到几何？债市或“N”型走势 复盘震荡偏弱行情的波段空间 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 债市震荡等方向 音频： 进度条 00:00 02:08 后退15秒 倍速 快进15秒 投资要点： 债市震荡等方向 短期债市仍有支撑，整体风险或不大：1）经济修复进程放缓，转向“弱现实+弱预期”。4月社融和经济数据均不及预期，青年人口调查失业率创18年有数据以来新高；民间固定资产投资完成额累计同比继续下滑至0.4%。2）市场流动性仍淤积。4月M1-M2增速差为-7.1pct、为2020年2月以来第四低的水平。3）总量政策平稳。4月政治局会议和货币政策报告对于经济增长表述偏积极，全年实现5%的GDP增速目标难度不大，短期内或难以有强刺激政策出台。 我们认为二季度OMO和MLF降息的可能性较小（资金淤积+经济目标实现难度不大），大行引导的新一轮存款利率下调可期，但或已被部分定价。利率进一步大幅下行空间或有限，建议短期防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略： 1）当前机构交易拥挤度偏高，超长债交投情绪高涨。2）利率点位已偏低，止盈盘增多。考虑到去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，我们认为持续突破该点位比较难。此外，市场对社融和经济数据反应平淡，或演绎利多出尽逻辑。3）CPI底部或在4月，5月重回上行通道。4）信用债资产荒短期或延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间。 基本面：需求仍不足、生产弱改善，基建偏弱，CPI或反弹 4月经济环比走弱，工业增加值同比增速为5.6%、不及预期，服务业生产指数增速回升至13.5%；从三驾马车看，出口增速放缓、消费低基数改善、投资整体走弱；从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产转负、投资维持负增。5月以来中观高频数据显示需求仍偏弱、生产弱改善，具体来看：百城土地成交面积和30城商品房成交面积均偏弱，月均值环比涨幅均为负，5/1-5/14汽车批发零售销量环比改善但同比涨幅收窄，出口综合指数表现分化，钢材周度产量持续下降，沿海八省日耗煤量环比负增但同比涨幅扩大，行业开工率先下后上。基建方面各指标的5月均值较4月整体走弱。物价方面，5月CPI同比增速或反弹、PPI同比降幅或继续扩大。 上周回顾：隔夜资金利率上行，存单量跌价升，债市窄幅震荡 隔夜资金利率上行。上周央行净回笼资金270亿元，R007/DR007均值上行4BP/1BP。3M存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率先上后下；至5/19，国股银票1M、3M、6M转贴现利率较5月12日分别-41bp、+5bp、+5bp。 利率债净供给下降，存单量跌价升。利率债净融资额2260亿元，环比减少661亿元。截至5月19日，未来一周国债计划发行1370亿元，地方政府债计划发行2542亿元，均环比下降。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。 上周债市窄幅震荡。上周一MLF平价略增量续作，市场降息预期落空，叠加税期扰动带动资金面收紧，当日10Y国开活跃券收益率上行1.5BP至2.88%。上周二至上周五资金面平稳，4月经济数据走弱但市场已有预期，债市维持窄幅震荡。10Y国开债隐含税率由5.73%下降至5.64%，位于17%分位数水平。 ------------------------------- 1. 债市震荡等方向 短期债市仍有支撑，整体风险或不大。利多因素主要有： 1）经济修复进程放缓，转向“弱现实+弱预期”。4月社融和经济数据均不及预期，信贷总量结构较弱，工业增加值同比在低基数的影响下仅上行1.7pcts至5.6%；青年人口调查失业率连续4个月上行至20.4%，创2018年有数据以来新高；民间固定资产投资完成额累计同比继续下滑至0.4%，显示投资信心或偏弱，内生修复动力不足。5月以来高频数据显示需求仍偏弱，后续信贷投放和经济修复斜率或将继续放缓。 2）市场流动性仍淤积。22年理财破净带动居民存款加速回表、信贷投放发力、存款定期化趋势共同推升M2高增，4月M1-M2增速差为-7.1pct、为2020年2月以来第四低的水平（《利率债周报20230514：资金空转如何？短期防守为主》）。 3）总量政策平稳，短期推出强刺激政策的空间有限。近期政策表态对于经济增长表述偏积极：4月政治局会议表示“经济增长好于预期”，央行《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中也表示“二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”，对于货币信贷要“总量适度、节奏平稳”。我们认为全年实现5%的GDP增速目标难度不大，短期内或难以有强刺激政策出台。 我们认为二季度OMO和MLF降息的可能性较小（资金淤积+经济目标实现难度不大），大行引导的新一轮存款利率下调可期，但或已被部分定价。利率进一步大幅下行空间或有限，建议短期防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略： 1）当前机构交易拥挤度偏高，超长债交投情绪高涨。截至5月19日，中长期纯债型基金久期均值和中位数分别为2.68年、2.56年，扣除杠杆之后的久期中位数为2年，同时久期分歧指数下降至近三年的31%分位数水平。以及，30Y国债换手率为22%，银行间债市杠杆率为109.4%。 2）当前利率点位已偏低，止盈盘增多。截至5/19，10Y国债利率为2.72%，已低于政策利率（一年MLF）3BP，距离去年低点仅剩12BP空间。此外，30Y国债利率仅高于去年低点1BP、20年国开债利率已低于去年低点1BP。考虑到去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，我们认为持续突破该点位比较难。此外，市场对于社融和经济数据反应平淡，或演绎利多出尽逻辑。 3）CPI底部或已过，我们预计CPI底部或在4月，5月重回上行通道。 4）信用债资产荒短期或延续。资金面维持宽松，信用债需求较旺，而信用债供给相对不足，中高等级信用利差或仍有压缩空间。 2. 基本面：需求尚不足、生产弱改善，CPI或反弹 4月经济环比走弱。从生产法来看，4月工业增加值同比增速为5.6%、不及预期，服务业生产指数增速回升至13.5%。从三驾马车看，出口增速放缓、消费低基数改善、投资整体走弱。从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产转负、投资维持负增。 低基数下4月消费显著回升。受低基数影响，4月国内消费增速快速提升，同比增速上行7.8个百分点至18.4%，限额以上消费增速也快速上行至19%，但两年平均增速均放缓至2.6%（前值3.3%）和1.2%（前值4.2%），4月季调环比增速延续回落走势、仅为0.49%、大幅低于2019年同期水平。其中，4月城镇调查失业率下降0.1pct至5.2%、但16-24岁人口调查失业率继续上行0.8pct、创有数据以来新高。 4月投资增速再下滑。1-4月固定资产投资累计同比增速较1-3月累计增速再度下降0.4pct至4.7%；4月当月同比增速下行了0.85pct、再创年内新低。其中： 制造业投资下行压力加大。4月制造业投资当月同比增速下滑0.9pct至5.3%、两年平均增速下滑至5.8%，主要是4月出口增速放缓、制造业PMI回落至荣枯线下方，叠加内需修复动力偏弱。往后看，外需拖累延续+短期库存仍在去化+年底或补库存但斜率可能偏低，我们预计制造业投资下行压力或进一步显现。 地产销售走弱、投资降幅扩大。4月地产投资同比降幅扩大近1.3pct至-7.2%，其中商品房销售面积、新开工、施工同比降幅分别-8、+1、-11pct至-12%、-28%、-46%，竣工面积同比增速在政策支撑下为37%。5月以来30城商品房销售面积环比涨幅依然为负，库存仍在出清阶段，销售到投资的传导受影响，再考虑到基数走低的影响，我们预计房地产投资增速或缓慢回升。 基建投资涨幅连续两个月减小。政策协同靠前发力，政府债供给节奏前倾，但短期受项目端制约，4月新、旧口径基建投资同比涨幅较4月分别下降0.7pct、下降2pct至7.9%、7.9%，两年平均增速下滑3.3pct、下滑4.7pct至5.4%、6.1%。 5月以来，中观高频数据显示需求仍偏弱、生产弱改善。具体看，需求端动力不足，百城土地成交面积和30城商品房成交面积均偏弱，月均值环比涨幅均为负、后者同比增速放缓，5/1-5/14汽车批发零售销量环比改善但同比涨幅收窄，出口CCFI综合指数环比涨幅转正但SCFI综合指数环比涨幅转负，韩国前10日日均出口金额同比降幅扩大，美国红皮书商业零售销售周度同比增长先下后上。工业生产端弱改善，钢材周度产量持续下降、大幅低于19-22年同期水平，沿海八省日耗煤量触底回升、环比负增但同比涨幅扩大，行业开工率先下后上。 基建高频数据表现仍偏弱。截至5月19日，最新的基建高频数据显示，上周生产类指标在历史同期水平中仍处偏低位，螺纹钢产量同比环比均续降，全钢胎开工率环比小幅续升，石油沥青装置开工率环比续降同比续升。库存方面，沥青期货库存环比续降，LME铜库存环比续升。价格类指标中，螺纹钢价格环比转升，水泥、LME铜价格环比均续降。沥青价格环比续升。从月均值来看，各指标的5月均值较4月整体走弱。 预计5月CPI或反弹。5月以来鲜菜价格和猪肉价格环比降幅缩小，水果价格环比增速转正，去年同期基数与4月持平，我们预计5月CPI同比增速或反弹。5月以来国际原油价格震荡，国内沥青价格、油价、钢价和煤价环比均负增，我们预计5月PPI同比降幅或继续走阔。 3. 政策解读：货币基调不变，信贷强调稳定性可持续性 对经济更为乐观。央行23Q1货币政策执行报告先是肯定了我国经济增长好于预期；其次，表示二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础；最后指出，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。整体来看，我们预计全年经济增长的目标完成的压力不大。 货币政策边际更积极。央行23Q1货政报告在22Q4“精准有力”的基础上，新增了“总量适度，节奏平稳”，此外强调“全力做好”稳增长，我们预计资金面大概率维持稳定宽松，DR007围绕市场利率波动，这意味着杠杆套息性价比或更高。 通胀通缩均无需担忧。央行对通胀担忧消除，不再提“也要警惕未来通胀反弹压力”，而是指出“二季度CPI可能继续保持低位，下半年通胀中枢有望温和回升”，对于市场交易通缩，央行回应是“不存在长期通缩或通胀的基础”，我们认为通胀年内不会对债市构成较大风险、也不会掣肘货币政策。 银行票据融资利率飙升带动新发贷款利率回升，信贷强调稳定性和可持续性。（1）今年3月新发放贷款加权平均利率为4.34%、较去年12月上行20BP。其中仅票据融资利率大幅上行107BP、这与Q1银行信贷投放较强以及季节性有关，而一般贷款、个人住房贷款加权平均利率仍在继续走低。（2）信贷节奏方面，要求把握好信贷投放的节奏和力度，并且更加重视信贷总量增长的稳定性和可持续性，我们预计后续信贷投放节奏或继续放缓，社融增速或先上后下、整体窄幅波动。 如何看待M2 和存款增长？除了经济增长驱动、转轨阶段的货币化需求、与美国相比我们M2口径相对更大之外，在货币政策充分发力时，金融数据领先于经济数据、传导需要时间，叠加企业居民理财回表也有影响，以及疫后实体生产和消费需求的循环阻滞摩擦未消，也使得货币流通速度降低。后续，随着居民的消费和投资意愿回升，将有利于M2 和存款平稳增长。 4. 货币市场：隔夜资金利率上行，票据利率分化 上周央行净回笼资金270亿元。上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期120亿元；MLF投放1250亿元，MLF到期1000亿元；国库现金定存到期500亿元。 隔夜资金利率上行，票据利率分化。上周R001均值上行21BP至1.58%，R007均值上行4BP至1.99%；DR001均值上行23BP至1.46%，DR007均值上行1BP至1.82%。3M存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率先上后下；至5月19日，国股银票1M、3M、6M转贴现利率分别为1.14%、1.48%、1.68%，较5月12日分别-41bp、+5bp、+5bp。 5. 一级市场：利率债净供给下降 上周，利率债净融资额2260亿元，环比减少661亿元。上周利率债总发行量7093亿元，环比增加2346亿元。其中，记账式国债发行2359亿元，环比减少155亿元；政金债发行1910亿元，环比增加374亿元；地方债发行2824亿元，环比增加2127亿元。截至5月19日，未来一周国债计划发行1370亿元，环比下降；地方政府债计划发行2542亿元，环比下降。 上周，国债+政金债总计划发行规模4240亿元，实际发行规模4269亿元。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。 存单量跌价升。上周，同业存单发行4557亿元，环比减少387亿元；到期5628亿元；净融资额-1071亿元，环比减少457亿元；5月19日股份制银行1年同业存单发行利率较5月12日上行6BP至2.5%。 6. 二级市场：债市窄幅震荡 上周债市窄幅震荡。上周一MLF平价略增量续作，市场降息预期落空，叠加税期扰动带动资金面收紧，当日10Y国开活跃券收益率上行1.5BP至2.88%。上周二至上周五资金面平稳，4月经济数据走弱但市场已有预期，债市维持窄幅震荡。 具体来看，与5月12日相比，至5月19日1年期国债收益上行1BP至2.06%，10年期国债收益率上行1BP至2.72%；1年期国开债收益率上行1BP至2.27%，10年期国开债收益率上行1BP至2.88%。 国债国开债各关键期限利率所处分位数整体小幅下降。截至5月19日，3M、30Y国债利率分别位于41%和1%分位数，其余关键期限利率均位于8%~25%分位数区间内。经政策利率调整后的10Y国债利率位于38%分位数。国开债方面，3M、1Y位于37%、32%分位数，其余均位于18%分位数及以下。 国债、国开债期限利差变动不大，均仍为10Y-5Y利差最陡。国债10Y-5Y期限利差最陡（61%分位数），10Y-1Y期限利差持平在66BP，位于48%分位数。国开债10Y-5Y利差最陡（47%分位数）；其余期限利差变动方向分化但幅度均不大。 1Y隐含税率处于91%分位数，3Y上升至46%分位数，其余关键期限隐含税率均处于19%分位数及以下。其中，10Y国开债隐含税率由5.73%下降至5.64%，位于17%分位数水平。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 资金空转如何？短期防守为主 总量政策平稳，从波段转为票息 债市为何偏强？后续风险大吗？ 如何看待本轮存款利率调降？ 资金分层缓解，关注杠杆久期交易拥挤度 曲线或先陡后平，适当考虑拉久期 同业监管政策回顾 降准不期而遇，短债继续占优 社融向好通胀回落，债市对利空钝化 关注短端配置机会，长债或震荡偏弱——政府工作报告解读 重提引导围绕政策利率波动，债市震荡偏弱 久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？ 信贷强势到几何？债市或“N”型走势 复盘震荡偏弱行情的波段空间 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
