【国信宏观固收】宏观月报:4月经济增长景气下降,服务业产能投资是重新回暖的关键
（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
分析师：李智能 S0980516060001 分析师：董德志 S0980513100001 报告发布日期：2023年5月16日 核心观点 4月经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键。根据测算，2023年4月国内实际GDP同比约为7.3%，较3月上升1.9个百分点。4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7%，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。 当前海外发达国家的经济增长仍处于下行通道中，国内出口难以明显提振；内需方面，当前国内基建投资、制造业投资增速处于历史较高水平，进一步提升的空间有限，而房地产投资和消费需求仍处于历史较低水平，后续进一步上升的空间较大。 从经济逻辑上来看，房地产投资和消费需求是国内就业的滞后指标，而中国接近一半的就业人口是在第三产业就业，因此服务业的发展是国内就业修复的关键。 2023年2-4月，国内服务业PMI持续维持在55%以上的高景气区间，表明国内服务业持续向上修复的趋势一直没有改变，但2023年1-4月国内第三产业固定资产投资完成额累计同比增速仅为3.1%，与2022年全年相差不大，明显低于2017-2019年7.2%的平均增速，其中第三产业的民间固定资产投资完成额1-3月累计同比增速为-4.4%，虽较2022年有所回升但仍未回到正常的正增长趋势中来，这意味着国内服务业产能的修复较为缓慢，这拖累了国内的就业，也压制了国内经济增长潜力的释放。 因此，后续国内经济增长重新回暖的关键或在于服务业产能投资的增长。从2023年1月以来国内的人流量增速、“五一”黄金周旅游人数等数据来看，国内服务业相关需求潜力非常大并已有明显的展现，因此当前国内服务业产能投资增长的抑制因素主要或在于政策稳定性、疫情不确定性等外部因素，而不在于需求。 4月中国经济政策不确定性指数大幅回落至354.67，明显低于三年疫情期间的平均值658，也明显低于2017-2019年的平均值524，表明国内经济政策不确定性已经回落至较低水平；此外，5、6月是国内民众普遍预期的新冠抗体减弱考验时间窗口，一旦这个考验顺利过去，疫情不确定性也将明显下降。整体来看，二季度或是国内服务业产能投资增速明显回升的起点，后续国内经济增长大概率将重回到上升趋势中来。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 以下为正文： 4月经济增长：经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键 2022年3-6月中国受到疫情反复的影响，各项经济增长指标波动较大，我们无法直接通过当月同比的变动方向来判断2023年3-6月真实的景气变动方向。根据我们的评估，2021年3-6月中国月度GDP两年平均同比分别为4.7%、5.8%、5.7%、5.6%，表明2021年4月中国经济增长较3月有一个百分点左右的基数抬升，而2021年4-6月中国经济增长情况较为平稳。我们可以用2023年3-6月各项经济增长指标的两年平均同比变动来衡量真实的增长景气，但4月与3月比较时需要考虑4月基数抬升一个百分点带来的影响。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年4月国内实际GDP同比约为7.3%，较3月上升1.9个百分点，4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7%，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。 从生产端来看，4月国内工业增加值、服务业生产指数两年平均同比回落幅度分别为3.1、1.4个百分点，4月国内工业和服务业的真实景气均有所回落，但服务业表现优于工业；从需求端来看，4月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口金额两年平均同比回落幅度分别为2.9、0.7、9.0个百分点，4月国内三大需求的真实景气均回落，但消费表现优于投资，投资表现优于出口。 当前海外发达国家的经济增长仍处于下行通道中，国内出口难以明显提振；内需方面，当前国内基建投资、制造业投资增速处于历史较高水平，进一步提升的空间有限，而房地产投资和消费需求仍处于历史较低水平，后续进一步上升的空间较大。 从经济逻辑上来看，房地产投资和消费需求是国内就业的滞后指标，而中国接近一半的就业人口是在第三产业就业，因此服务业的发展是国内就业修复的关键。2023年2-4月，国内服务业PMI持续维持在55%以上的高景气区间，表明国内服务业持续向上修复的趋势一直没有改变，但2023年1-4月国内第三产业固定资产投资完成额累计同比增速仅为3.1%，与2022年全年相差不大，明显低于2017-2019年7.2%的平均增速，其中第三产业的民间固定资产投资完成额1-3月累计同比增速为-4.4%，虽较2022年有所回升但仍未回到正常的正增长趋势中来，这意味着国内服务业产能的修复较为缓慢，这拖累了国内的就业，也压制了国内经济增长潜力的释放。 因此，后续国内经济增长重新回暖的关键或在于服务业产能投资的增长。从2023年1月以来国内的人流量增速、“五一”黄金周旅游人数等数据来看，国内服务业相关需求潜力非常大并已有非常明显的展现，因此当前国内服务业产能投资增长的抑制因素主要或在于政策稳定性、疫情不确定性等外部因素，而不在于需求。 4月中国经济政策不确定性指数大幅回落至354.67，明显低于三年疫情期间的平均值658，也明显低于2017-2019年的平均值524，表明国内经济政策不确定性已经回落至较低水平；此外，5、6月是国内民众普遍预期的新冠抗体减弱考验时间窗口，一旦这个考验顺利过去，疫情不确定性也将明显下降。整体来看，二季度或是国内服务业产能投资增速明显回升的起点，后续国内经济增长大概率将重回到上升趋势中来。 就业：4月城镇调查失业率继续下降，但青年人失业率继续上升 4月国内城镇调查失业率为5.2%，较3月回落0.1个百分点。2018年以来4月城镇调查失业率较3月的变化量平均值约为-0.1个百分点。今年4月国内城镇调查失业率回落幅度持平历史平均水平。 但4月16-24岁人口调查失业率约为20.4%，较3月继续上升0.8个百分点。2018年以来4月16-24岁人口城镇调查失业率较3月的变化量平均值约为0.1个百分点。今年4月国内16-24岁人口调查失业率上升幅度仍明显大于历史平均水平，表明今年4月国内年轻人就业情况仍在继续恶化。 生产端：4月国内工业和服务业生产两年平均同比继续回落 4月国内规模以上工业增加值两年平均同比增速为1.3%，较3月回落3.1个百分点，4月国内工业生产的真实景气较3月有所回落。 分三大门类看，4月采矿业、制造业、公用事业增加值两年平均同比增速均回落，其中制造业回落最为显著。4月采矿业两年平均同比4.6%，较3月回落2.2个百分点；制造业0.8%，回落3.5个百分点；公用事业3.1%，回落1.8个百分点。 分产品看，4月乙烯产量两年平均同比增速明显上升，其他产品两年平均同比大都回落。4月粗钢产量两年平均同比为-3.4%，较3月回落3.4个百分点；钢材-0.5%，回落2.8个百分点；水泥-9.3%，回落11.4个百分点；乙烯7.9%，上升8.6个百分点；十种有色金属3.2%，回落1.8个百分点；汽车-5.0%，回落7.8个百分点；工业机器人-7.9%，回落12.8个百分点；集成电路-4.5%，回落0.5个百分点；整体高技术制造业增加值4月两年平均同比为3.2%，较3月回落4.3个百分点。 服务业生产方面，2023年4月国内服务业生产指数两年平均同比增速为3.3%，较3月继续回落1.4个百分点。 需求端：投资——国内投资两年平均同比有所回落 4月国内固定资产投资两年平均同比为3.1%，较3月回落2.9个百分点，国内投资景气下降。 4月房地产开发投资两年平均同比为-8.7%，较3月回落4.5个百分点；制造业投资为5.8%，回落3.2个百分点；基建投资同比6.1%，回落4.7个百分点；其他投资（主要是服务业相关投资）同比5.7%，上升0.3个百分点。 整体来看，4月房地产开发、制造业、基建投资均走弱，其中房地产开发和基建投资走弱幅度较大。其他投资景气逆势上升，或与国内服务业仍处于向上修复期有关。 4月国内商品房销售有所降温，商品房销售面积和销售金额两年平均同比均明显下行。 需求端：消费——国内消费两年平均同比有所回落 4月社会消费品零售总额两年平均同比为2.6%，较3月继续回落0.7个百分点。其中商品零售为2.3%，回落1.0个百分点；餐饮5.4%，上升2.6个百分点。 需求端：进出口——出口两年平均同比明显回落 4月中国出口和进口（人民币计价，若无特别提示，后文进出口均为人民币计价）两年平均同比均回落。4月中国出口两年平均同比为8.9%，较3月回落9.0个百分点。4月进口两年平均同比为-1.3%，较3月回落3.8个百分点。 大部分出口产品对4月整体出口同比的贡献较3月有所回落，但汽车及汽车地盘的贡献继续明显上升。 4月通胀解读：CPI同比或已达到此轮最低点 2023年4月CPI数据分析与未来走势判断 4月CPI同比为0.1%，较3月继续回落0.6个百分点。4月CPI环比为-0.1%，低于季节性水平约0.1个百分点。其中4月食品和非食品价格环比均低于季节性。（季节性指2005-2021年春节在1月年份的同月环比均值，下同） 4月食品环比为-1.0%，低于季节性约0.2个百分点，其中畜肉类价格环比高于季节性部分对食品环比的额外贡献为0.2个百分点，鲜瓜果、粮食价格环比低于季节性部分对食品环比的额外贡献分别为-0.3、-0.1个百分点。 4月非食品环比为0.1%，低于季节性约0.1个百分点。非食品中服务价格环比为0.3%，基本持平季节性，其中旅游价格环比明显高于季节性，家庭服务、车辆使用及维修费、房租价格环比均低于季节性；非食品中工业品价格环比约为-0.1%，低于季节性约0.2个百分点，其中服装、家用器具、交通工具、交通工具用燃料价格环比明显低于季节性，但通信工具价格环比仍明显高于季节性。 截至5月5日，国信拟合的商务部食品高频综合指数5月环比为-0.2%，高于历史平均水平-1.3%，预计2023年5月食品价格环比或高于季节性水平。 非食品方面，截至5月12日，5月非食品高频指标环比为0.4%，低于历史均值1.0%，考虑到服务品价格很可能超季节性上涨，预计5月整体非食品环比高于季节性水平。 预计2023年5月CPI食品环比约为-0.5%，非食品环比约为0.2%，CPI整体环比约为0.1%，2023年5月CPI同比或反弹至0.4%。 2023年4月PPI数据分析与未来走势判断 4月PPI同比、环比均明显回落。4月PPI同比为-3.6%，较上月继续回落1.1个百分点；环比为-0.5%，较上月回落0.5个百分点，4月环比低于疫情前三年同期均值。 4月PPI生产资料和生活资料价格环比均低于疫情前三年同期均值。PPI生产资料4月环比为-0.6%，较上月回落0.6个百分点，低于历史均值0.5个百分点；PPI生活资料4月环比为-0.3%，较上月回落0.3个百分点，低于历史均值0.3个百分点。 从生产资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，4月采掘工业、加工工业、原材料工业环比均低于历史均值。采掘工业、加工工业、原材料工业生产资料价格环比低于历史均值1.8、0.7、0.3个百分点。 从生活资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，食品类、耐用消费品类低于历史均值，衣着类高于历史均值，一般日用品类基本持平历史均值。 生活资料各分项中，食品类、耐用消费品类价格环比低于历史均值的幅度为0.6、0.2个百分点。 4月以来国内投资领域相关的高频指标持续下行，需求不振拖累国内生产资料价格。4月上旬、中旬、下旬国内生产资料价格持续下跌，5月上旬继续下跌。预计2023年5月国内PPI环比维持负值，PPI同比或继续回落至-4.0%左右。
分析师：李智能 S0980516060001 分析师：董德志 S0980513100001 报告发布日期：2023年5月16日 核心观点 4月经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键。根据测算，2023年4月国内实际GDP同比约为7.3%，较3月上升1.9个百分点。4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7%，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。 当前海外发达国家的经济增长仍处于下行通道中，国内出口难以明显提振；内需方面，当前国内基建投资、制造业投资增速处于历史较高水平，进一步提升的空间有限，而房地产投资和消费需求仍处于历史较低水平，后续进一步上升的空间较大。 从经济逻辑上来看，房地产投资和消费需求是国内就业的滞后指标，而中国接近一半的就业人口是在第三产业就业，因此服务业的发展是国内就业修复的关键。 2023年2-4月，国内服务业PMI持续维持在55%以上的高景气区间，表明国内服务业持续向上修复的趋势一直没有改变，但2023年1-4月国内第三产业固定资产投资完成额累计同比增速仅为3.1%，与2022年全年相差不大，明显低于2017-2019年7.2%的平均增速，其中第三产业的民间固定资产投资完成额1-3月累计同比增速为-4.4%，虽较2022年有所回升但仍未回到正常的正增长趋势中来，这意味着国内服务业产能的修复较为缓慢，这拖累了国内的就业，也压制了国内经济增长潜力的释放。 因此，后续国内经济增长重新回暖的关键或在于服务业产能投资的增长。从2023年1月以来国内的人流量增速、“五一”黄金周旅游人数等数据来看，国内服务业相关需求潜力非常大并已有明显的展现，因此当前国内服务业产能投资增长的抑制因素主要或在于政策稳定性、疫情不确定性等外部因素，而不在于需求。 4月中国经济政策不确定性指数大幅回落至354.67，明显低于三年疫情期间的平均值658，也明显低于2017-2019年的平均值524，表明国内经济政策不确定性已经回落至较低水平；此外，5、6月是国内民众普遍预期的新冠抗体减弱考验时间窗口，一旦这个考验顺利过去，疫情不确定性也将明显下降。整体来看，二季度或是国内服务业产能投资增速明显回升的起点，后续国内经济增长大概率将重回到上升趋势中来。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 以下为正文： 4月经济增长：经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键 2022年3-6月中国受到疫情反复的影响，各项经济增长指标波动较大，我们无法直接通过当月同比的变动方向来判断2023年3-6月真实的景气变动方向。根据我们的评估，2021年3-6月中国月度GDP两年平均同比分别为4.7%、5.8%、5.7%、5.6%，表明2021年4月中国经济增长较3月有一个百分点左右的基数抬升，而2021年4-6月中国经济增长情况较为平稳。我们可以用2023年3-6月各项经济增长指标的两年平均同比变动来衡量真实的增长景气，但4月与3月比较时需要考虑4月基数抬升一个百分点带来的影响。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年4月国内实际GDP同比约为7.3%，较3月上升1.9个百分点，4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7%，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。 从生产端来看，4月国内工业增加值、服务业生产指数两年平均同比回落幅度分别为3.1、1.4个百分点，4月国内工业和服务业的真实景气均有所回落，但服务业表现优于工业；从需求端来看，4月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口金额两年平均同比回落幅度分别为2.9、0.7、9.0个百分点，4月国内三大需求的真实景气均回落，但消费表现优于投资，投资表现优于出口。 当前海外发达国家的经济增长仍处于下行通道中，国内出口难以明显提振；内需方面，当前国内基建投资、制造业投资增速处于历史较高水平，进一步提升的空间有限，而房地产投资和消费需求仍处于历史较低水平，后续进一步上升的空间较大。 从经济逻辑上来看，房地产投资和消费需求是国内就业的滞后指标，而中国接近一半的就业人口是在第三产业就业，因此服务业的发展是国内就业修复的关键。2023年2-4月，国内服务业PMI持续维持在55%以上的高景气区间，表明国内服务业持续向上修复的趋势一直没有改变，但2023年1-4月国内第三产业固定资产投资完成额累计同比增速仅为3.1%，与2022年全年相差不大，明显低于2017-2019年7.2%的平均增速，其中第三产业的民间固定资产投资完成额1-3月累计同比增速为-4.4%，虽较2022年有所回升但仍未回到正常的正增长趋势中来，这意味着国内服务业产能的修复较为缓慢，这拖累了国内的就业，也压制了国内经济增长潜力的释放。 因此，后续国内经济增长重新回暖的关键或在于服务业产能投资的增长。从2023年1月以来国内的人流量增速、“五一”黄金周旅游人数等数据来看，国内服务业相关需求潜力非常大并已有非常明显的展现，因此当前国内服务业产能投资增长的抑制因素主要或在于政策稳定性、疫情不确定性等外部因素，而不在于需求。 4月中国经济政策不确定性指数大幅回落至354.67，明显低于三年疫情期间的平均值658，也明显低于2017-2019年的平均值524，表明国内经济政策不确定性已经回落至较低水平；此外，5、6月是国内民众普遍预期的新冠抗体减弱考验时间窗口，一旦这个考验顺利过去，疫情不确定性也将明显下降。整体来看，二季度或是国内服务业产能投资增速明显回升的起点，后续国内经济增长大概率将重回到上升趋势中来。 就业：4月城镇调查失业率继续下降，但青年人失业率继续上升 4月国内城镇调查失业率为5.2%，较3月回落0.1个百分点。2018年以来4月城镇调查失业率较3月的变化量平均值约为-0.1个百分点。今年4月国内城镇调查失业率回落幅度持平历史平均水平。 但4月16-24岁人口调查失业率约为20.4%，较3月继续上升0.8个百分点。2018年以来4月16-24岁人口城镇调查失业率较3月的变化量平均值约为0.1个百分点。今年4月国内16-24岁人口调查失业率上升幅度仍明显大于历史平均水平，表明今年4月国内年轻人就业情况仍在继续恶化。 生产端：4月国内工业和服务业生产两年平均同比继续回落 4月国内规模以上工业增加值两年平均同比增速为1.3%，较3月回落3.1个百分点，4月国内工业生产的真实景气较3月有所回落。 分三大门类看，4月采矿业、制造业、公用事业增加值两年平均同比增速均回落，其中制造业回落最为显著。4月采矿业两年平均同比4.6%，较3月回落2.2个百分点；制造业0.8%，回落3.5个百分点；公用事业3.1%，回落1.8个百分点。 分产品看，4月乙烯产量两年平均同比增速明显上升，其他产品两年平均同比大都回落。4月粗钢产量两年平均同比为-3.4%，较3月回落3.4个百分点；钢材-0.5%，回落2.8个百分点；水泥-9.3%，回落11.4个百分点；乙烯7.9%，上升8.6个百分点；十种有色金属3.2%，回落1.8个百分点；汽车-5.0%，回落7.8个百分点；工业机器人-7.9%，回落12.8个百分点；集成电路-4.5%，回落0.5个百分点；整体高技术制造业增加值4月两年平均同比为3.2%，较3月回落4.3个百分点。 服务业生产方面，2023年4月国内服务业生产指数两年平均同比增速为3.3%，较3月继续回落1.4个百分点。 需求端：投资——国内投资两年平均同比有所回落 4月国内固定资产投资两年平均同比为3.1%，较3月回落2.9个百分点，国内投资景气下降。 4月房地产开发投资两年平均同比为-8.7%，较3月回落4.5个百分点；制造业投资为5.8%，回落3.2个百分点；基建投资同比6.1%，回落4.7个百分点；其他投资（主要是服务业相关投资）同比5.7%，上升0.3个百分点。 整体来看，4月房地产开发、制造业、基建投资均走弱，其中房地产开发和基建投资走弱幅度较大。其他投资景气逆势上升，或与国内服务业仍处于向上修复期有关。 4月国内商品房销售有所降温，商品房销售面积和销售金额两年平均同比均明显下行。 需求端：消费——国内消费两年平均同比有所回落 4月社会消费品零售总额两年平均同比为2.6%，较3月继续回落0.7个百分点。其中商品零售为2.3%，回落1.0个百分点；餐饮5.4%，上升2.6个百分点。 需求端：进出口——出口两年平均同比明显回落 4月中国出口和进口（人民币计价，若无特别提示，后文进出口均为人民币计价）两年平均同比均回落。4月中国出口两年平均同比为8.9%，较3月回落9.0个百分点。4月进口两年平均同比为-1.3%，较3月回落3.8个百分点。 大部分出口产品对4月整体出口同比的贡献较3月有所回落，但汽车及汽车地盘的贡献继续明显上升。 4月通胀解读：CPI同比或已达到此轮最低点 2023年4月CPI数据分析与未来走势判断 4月CPI同比为0.1%，较3月继续回落0.6个百分点。4月CPI环比为-0.1%，低于季节性水平约0.1个百分点。其中4月食品和非食品价格环比均低于季节性。（季节性指2005-2021年春节在1月年份的同月环比均值，下同） 4月食品环比为-1.0%，低于季节性约0.2个百分点，其中畜肉类价格环比高于季节性部分对食品环比的额外贡献为0.2个百分点，鲜瓜果、粮食价格环比低于季节性部分对食品环比的额外贡献分别为-0.3、-0.1个百分点。 4月非食品环比为0.1%，低于季节性约0.1个百分点。非食品中服务价格环比为0.3%，基本持平季节性，其中旅游价格环比明显高于季节性，家庭服务、车辆使用及维修费、房租价格环比均低于季节性；非食品中工业品价格环比约为-0.1%，低于季节性约0.2个百分点，其中服装、家用器具、交通工具、交通工具用燃料价格环比明显低于季节性，但通信工具价格环比仍明显高于季节性。 截至5月5日，国信拟合的商务部食品高频综合指数5月环比为-0.2%，高于历史平均水平-1.3%，预计2023年5月食品价格环比或高于季节性水平。 非食品方面，截至5月12日，5月非食品高频指标环比为0.4%，低于历史均值1.0%，考虑到服务品价格很可能超季节性上涨，预计5月整体非食品环比高于季节性水平。 预计2023年5月CPI食品环比约为-0.5%，非食品环比约为0.2%，CPI整体环比约为0.1%，2023年5月CPI同比或反弹至0.4%。 2023年4月PPI数据分析与未来走势判断 4月PPI同比、环比均明显回落。4月PPI同比为-3.6%，较上月继续回落1.1个百分点；环比为-0.5%，较上月回落0.5个百分点，4月环比低于疫情前三年同期均值。 4月PPI生产资料和生活资料价格环比均低于疫情前三年同期均值。PPI生产资料4月环比为-0.6%，较上月回落0.6个百分点，低于历史均值0.5个百分点；PPI生活资料4月环比为-0.3%，较上月回落0.3个百分点，低于历史均值0.3个百分点。 从生产资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，4月采掘工业、加工工业、原材料工业环比均低于历史均值。采掘工业、加工工业、原材料工业生产资料价格环比低于历史均值1.8、0.7、0.3个百分点。 从生活资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，食品类、耐用消费品类低于历史均值，衣着类高于历史均值，一般日用品类基本持平历史均值。 生活资料各分项中，食品类、耐用消费品类价格环比低于历史均值的幅度为0.6、0.2个百分点。 4月以来国内投资领域相关的高频指标持续下行，需求不振拖累国内生产资料价格。4月上旬、中旬、下旬国内生产资料价格持续下跌，5月上旬继续下跌。预计2023年5月国内PPI环比维持负值，PPI同比或继续回落至-4.0%左右。
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