稳健医疗:医疗+消费双轮驱动,业绩大放异彩【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《稳健医疗:医疗+消费双轮驱动,业绩大放异彩【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　稳健医疗(300888.SZ） 事件概述 稳健医疗发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收95.23亿元，同比增长205.36%；归母净利润31.50亿元，同比增长678.64%；扣非后归母净利润31.32亿元，同比增长700.24%。其中，Q3单季度营收53.43亿元，同比+427.36%；归母净利润21.18亿元，同比+1,112.76%；扣非后归母净利润21.09元，同比+1,149.91%。受疫情影响，公司医用防护用品销售大幅增加，带来整体业绩的爆发。 分析判断: ？ 收入端：医疗业务爆发，日用品消费业务持续恢复。 分业务看，2020年前三季度医疗业务、日用品消费业务（主要为全棉时代业务）、全棉水刺无纺布业务营收分别为69.27、23.17、2.13亿元，分别同比+680.67%、+16.52%、+7.42%，其中医疗业务大幅增长，主要为国内外疫情促进对医用口罩、防护服等医用防护产品需求的大幅提升，公司产品质量过硬以及拥有各国认证，在出口防疫物资方面广受认可，并且在今年以来，公司医疗业务销售渠道也得以进一步拓宽，国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户不断增加，市场空间扩大，带来医疗业务板块业绩迅猛增长；日用品消费业务随着线下客流的持续恢复，线上销售增加，前三季度销售额同比实现17%增长，其中，Q3单季度增长预计环比提速。从门店来看，本次疫情期间，人流量大且店面位置好的优质门店资源增加，渠道也逐渐下沉至更多二三线城市，为未来消费品业务的持续增长奠定了良好的基础。 ？ 盈利端：规模优势显著提升，期间费用率下降明显。 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为62.70%、33.21%，同比分别+9.43pct、+20.21pct，其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为66.60%、39.83%，同比分别+7.08pct、+22.56pct，毛利率大幅提升，主要为规模优势的发挥；净利率同比增加远高于毛利率，我们认为主要为期间费用率的下降。随着收入规模的高速增加，公司期间费用率大幅下滑，2020年前三季度公司期间费用率为21.55%，同比-15.66pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-14.63pct、-1.89pct、+0.86pct至14.28%、6.34%、0.93%。分季度看，Q3单季度期间费用率为17.54%，同比-21.27pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别为-18.50pct、-5.06pct、+2.30pct至10.70%、5.18%、1.67%，销售费用率下降明显。 ？ 现金充裕，经营活动现金流大幅增加。 2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额39.65亿元，同比增长1,336.95%，其中Q3单季度经营活动产生的现金流量净额14.92亿元，同比增长4,691.43%，经营活动现金流大幅提升，主要为随着销售规模的快速提升，公司销售产生的现金增加。货币资金方面，截至9月底，公司货币资金72.97亿元，较去年年末增长1417.46%，主要为首次公开发行股票募集资金到位以及销售规模的大幅提升，资金充裕。 投资建议 稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。今年业绩大幅爆发，主要受益于医疗板块，目前海外疫情仍处于爆发阶段，预计Q4防疫物资需求有望持续高增长；中长期看，公司医疗+消费双轮驱动，有助于业绩良好增长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为125.82、101.36、117.23亿元，归母净利润分别为37.44、19.45、21.72亿元，对应PE分别为18倍、34倍、31倍，相较于可比公司2021年平均28倍PE，公司2021年估值水平较为合理，考虑到公司龙头溢价及质地稀缺，给予“买入”评级。 风险提示 线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。 1 事件：稳健医疗发布 2020 年三季报 稳健医疗发布 2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营收 95.23 亿元，同比 增长 205.36%；归母净利润 31.50 亿元，同比增长 678.64%；扣非后归母净利润 31.32 亿元，同比增长 700.24%。其中，Q3 单季度营收 53.43 亿元，同比+427.36%；归母净利润 21.18 亿元，同比+1,112.76%；扣非后归母净利润 21.09 元，同比 +1,149.91%。受疫情影响，公司医用防护用品销售大幅增加，带来整体业绩的爆发。 2 收入端：医疗业务爆发，日用品消费业务持续恢复 分业务看，2020 年前三季度医疗业务、日用品消费业务（主要为全棉时代业务）、 全棉水刺无纺布业务营收分别为 69.27、23.17、2.13 亿元，分别同比+680.67%、 +16.52%、+7.42%，其中医疗业务大幅增长，主要为国内外疫情促进对医用口罩、防 护服等医用防护产品需求的大幅提升，公司产品质量过硬以及拥有各国认证，在出口 防疫物资方面广受认可，并且在今年以来，公司医疗业务销售渠道也得以进一步拓宽， 国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户不断增加，市场空间 扩大，带来医疗业务板块业绩迅猛增长；日用品消费业务随着线下客流的持续恢复， 线上销售增加，前三季度销售额同比实现 17%增长，其中，Q3 单季度增长预计环比提 速。从门店来看，本次疫情期间，人流量大且店面位置好的优质门店资源增加，渠道 也逐渐下沉至更多二三线城市，为未来消费品业务的持续增长奠定了良好的基础。 3 盈利端：规模优势显著提升，期间费用率下降明显 2020 年前三季度公司毛利率、净利率分别为 62.70%、33.21%，同比分别 +9.43pct、+20.21pct，其中，Q3 单季度毛利率、净利率分别为 66.60%、39.83%，同 比分别+7.08pct、+22.56pct，毛利率大幅提升，主要为规模优势的发挥；净利率同 比增加远高于毛利率，我们认为主要为期间费用率的下降。随着收入规模的高速增加， 公司期间费用率大幅下滑，2020 年前三季度公司期间费用率为 21.55%，同比15.66pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-14.63pct、 -1.89pct、+0.86pct 至 14.28%、6.34%、0.93%。分季度看，Q3 单季度期间费用率为 17.54%，同比-21.27pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比 分别为-18.50pct、-5.06pct、+2.30pct 至 10.70%、5.18%、1.67%，销售费用率下降明显。 4 现金充裕，经营活动现金流大幅增加 2020 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额 39.65 亿元，同比增长 1,336.95%，其中 Q3 单季度经营活动产生的现金流量净额 14.92 亿元，同比增长 4,691.43%，经营活动现金流大幅提升，主要为随着销售规模的快速提升，公司销售 产生的现金增加。货币资金方面，截至 9 月底，公司货币资金 72.97 亿元，较去年年 末增长 1417.46%，主要为首次公开发行股票募集资金到位以及销售规模的大幅提升， 资金充裕。 5 投资建议 关键假设： 1）收入方面： 健康生活消费品：全棉时代线上渠道不断加大拓展，天猫、京东等旗舰店保持高 增长；线下渠道陆续加大新开门店数，以及加大运营能力，线下渠道有望保持快速增 长。线上线下渠道互补，带来健康生活消费品收入的提升。其次，津梁生活目前仍处 于起步期，预计随着门店数的增加、独家代理品牌数增加，有望未来成为公司消费品 另一增长点，未来发展可期。 医用敷料：短期受益于口罩、防护服等需求增加，医用敷料保持迅速增长。目前 海外疫情仍处于爆发阶段，预计 Q4 防疫物资需求有望持续高增长；中长期受益于高 端医用敷料行业逐渐实现国产化替代，预计保持稳定增长。 2）盈利能力方面： 健康生活消费品：随着全棉时代线下产品品类丰富，店面运营能力加强，毛利率 保持稳定提升态势。其次，津梁生活目前处于亏损，短期对消费品盈利能力造成一定 影响，中长期来看，随着零售平台模式的不断探索，公司自产品牌占比提升，津梁生 活有望实现盈利，从而带来整体盈利能力的提升。 医用敷料：短期受口罩、防护服等产品需求，利润大幅增加；中长期，受益于高 端医用敷料市场的拓展，盈利能力有望进一步提高。 期间费用：短期受收入大幅提升，期间费用率有所下降；中长期，预计随着线下 门店、线上电商等拓展，公司相应的费用也有所增加，期间费用率相应的保持平稳增长。 综合以上假设，我们预计 2020-2022 年营业收入分别为 125.82、101.36、 117.23 亿元，同比分别+175.0%、-19.4%、+15.7%；毛利率分别为 56.9%、52.1%、 50.2%。 考虑公司拥有消费+医疗两大板块，覆盖棉柔巾、婴儿护理、医用敷料等多种产 品，选取行业内经营业务相似或部分类似的公司作为可比公司进行估值分析。公司 2021 年 PE 估值约为 34 倍，相较于可比公司 2021 年平均 28 倍 PE，估值较为合理， 考虑到公司龙头溢价及质地稀缺，给予“买入”评级。 6 风险提示 线下门店拓展不及预期。全棉时代线下直营店一二线城市布点较多，目前加大向 三四线等城市下沉，若未来新开门店数、新开店面面积、店面运营能力等不及预期， 可能新店达到盈亏平衡时间较久甚至亏损，可能对线下渠道收入造成不利影响。 医用敷料行业需求大幅下滑。短期受疫情催化，公司口罩、防护服等医用敷料产 品需求旺盛，带来公司上半年业绩大幅提升，若后期随着国内外疫情得以控制，医用 敷料行业需求若出现大幅下滑，可能对公司短期业绩造成一定影响。其次，公司目前为我国医用敷料行业出口领先企业，主要以 OEM 模式参与市场竞争，近几年来，加大 自有品牌的发展，进军高端市场，若高端市场拓展不及预期，可能对公司医用敷料业 务业绩及毛利率提升带来一定影响。 行业竞争加剧。健康生活消费品行业规模迅速发展，行业参与者逐渐增加，行业 竞争激烈，若行业竞争加剧，可能对公司整体市场份额以及毛利率造成一定冲击；医 用敷料行业小企业众多，主要为 OEM 模式参与全球竞争，若行业竞争加剧，可能对行 业整体盈利能力带来一定影响。 原材料价格大幅提升。公司以“棉”为核心制造高品质棉制品，选取棉花等主要 原材料均为澳棉、新疆棉等高端棉花，直接材料占营业成本达 50%以上，若棉花等主 要原材料价格大幅提升，公司利润端或承压。 人民币大幅升值。公司境外收入占比约 20%（主要为医用敷料业务），若人民币大幅升值，公司出口业务销售额及汇兑有一定的影响。 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。 向上滑动阅览 注： 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年10月28日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 首席分析师：唐爽爽 分析师执业编号：S1120519090002 证券研究报告：《【华西轻工】稳健医疗（300888.SZ）：医疗+消费双轮驱动，业绩大放异彩》 华西轻工&纺服联合覆盖 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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