【浙商消费】北京城乡:重组方案落地,人服巨头登陆 A 股
（以下内容从浙商证券《【浙商消费】北京城乡:重组方案落地,人服巨头登陆 A 股》研报附件原文摘录）
投资要点 重组落地，人服巨头登陆 A 股市场 2023 年 4 月 3 日，北京城乡置入资产北京外企 100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记已完成，人服巨头北京外企正式登陆资本市场，迈入发展新征程。 人服行业：高成长赛道，万亿市场持续扩容 行业集中度提升在亟，多重因素共同驱动行业增长。人服行业特性为顺周期，疫 后经济企稳，将带动行业景气度提升。老龄化趋势下劳动人口逐年减少抬高用人成本，企业降本增效诉求提升；第三产业逐步成为主导产业，流动性用工需求增多；供需错配下人才缺口加大，三重因素共振驱动人服行业规模扩大。同时在国家稳就业的风口下，行业支持政策密集出台，财政补贴逐年落实，指引人服企业 规范化发展，出清违规企业，利好头部，未来行业竞争格局优化集中。 灵活用工蓝海赛道，对标海外空间巨大 灵活用工和业务外包受企业降本增效需求驱动，且当前渗透率较海外发达国家仍有巨大提升空间，目前为行业内增速最快的两大细分赛道。高需求叠加低渗透率，成长想象空间巨大。外包业务为北京外企核心业务，2021 年营收占比 85.5%，在外企德科深耕细分外包领域和规模效应增强带动下，北京外企在外包和灵活用工领域的优势将持续扩大。 北京外企：立足大客户，数字化求创新 北京外企是人服行业的老牌国企，坚持投入数字化研发，完善三位一体的多元业务体系。依托国企背景和先入局优势形成的强品牌效应和分布广泛的分支机构， 坚持加强存量客户粘性与挖掘增量客户并举的战略，与零售、科技、物流等众多领域的龙头建立了稳固的合作关系，客户数量持续增长，实现老客复购与新业务交叉销售，全面赋能各业务增长。同时携手国际头部人服企业德科集团成立外企德科，其丰富的外企客户资源、先进的数字化技术、国际化经营管理理念和日益增强的盈利能力将持续增厚北京外企利润空间。 盈利预测及估值： 北京外企作为竞争格局分散的人力资源服务领域的龙头，凭借出众的规模优势、 优质的客户资源、先进的数字化技术和国际化管理能力，维持行业头部地位，在行业竞争格局优化的趋势下，市占率有望加速提升。随着高成长的外包业务带动其余业务规模快速增长，叠加数字化研发加强控费能力，盈利空间充分。我们预计北京外企 23 / 24 / 25 年归母净利润分别为 7.64 / 8.92 / 10.22 亿元，24 / 25 年同增 16.76% / 14.62%，当前市值对应 PE 为 18.22 / 15.61 / 13.62X，首次覆盖给予买入评级。 风险提示： 经济下滑的风险；行业竞争加剧的风险；财政补贴减少的风险。 财务摘要 报告正文 1.北京外企：人服行业领军者 1.1. 重组方案落地，人服巨头登陆 A 股 北京城乡重组切入新赛道，人服巨头登陆 A 股。2022 年 4 月北京城乡发布重组公告， 拟通过资产置换以及发行股份方式，收购北京外企（FESCO）100% 股权，并置换出原有 北京城乡的主要资产（留存部分物业资产用作办公），重组完成后北京城乡主营业务将从商 业和旅游服务转变为人力资源服务。 重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京 国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。发行股份购买资产：发行股份购买天津融衡、北创投、京国发分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权，发行价格为 15.84 元/股。 募集配套资金：向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，发行股份的数量 不超过 9,504.15 万股，不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格 的 100%，发行价格确定为 16.80 元/股。 2023 年 4 月 3 日，北京城乡置入资产北京外企 100%股权的过户手续及相关工商变更备 案登记已完成，2023 年 4 月 28 日，募集配套资金新增股份已完毕股份登记手续。人服巨头北京外企正式登陆资本市场，迈入发展新征程。 1.2.深耕行业四十余载，一站式服务开创者 人服行业领军者，首创一体化服务。1979 年北京外企前身北京市友谊商业服务总公司 的成立为中国人服行业兴起开端。公司是人服行业龙头，立足外包业务，不断外延服务边 界，当前已形成 12 个产品模块，为客户提供一体化服务；国企背景和先发优势驱动，服务客户数量逐年增加，当前已超 2 万家，包含互联网、金融、医药、零售等众多领域的头部企业。公司坚定市场化战略革新，不断优化企业发展路径。2010 年与国际人服龙头德科集团合资成立外企德科上海，将国际人服领域先进的理念和技术本土化；2019 年完成混改，实现国企增值保值；2023 年 4 月正式通过资产重组进入资本市场。 1.3.股权结构稳定，管理团队经验丰富 国资背景下股权结构稳定，核心管理层从业经验丰富。北京市国资委为公司实控人， 通过 100% 控股的北京国管直接持有 49.23% 的公司股份，并通过北京创投、京国发间接持 有5.17%的公司股份。北京外企总经理、副总经理业务经验丰富，晋升路径均为从前端业务 人员内部晋升为高管，对公司发展路径见解深刻。总经理郝杰 2001 年加入公司后任中关村业务部业务员；副总经理邢颖 2001 年加入公司后任客服代表。 1.4.收入及利润增长 ，盈利能力逐步提升 营业收入和归母净利润稳定增长。北京外企受疫情等外部因素影响较弱，营业收入和 净利润稳定增长。2019 -2021 年分别实现主营业务收入 160.00 / 180.87 / 254.09 / 亿元，归母净利润 4.12 / 5.75 / 6.15 / 亿元，2019-2021 年主营业务收入 / 归母净利润 CAGR 分别为 26.02% / 22.18%。未来在围绕核心业务，积极拓宽赛道的战略下，营收及业绩增速或将持续。 业务外包贡献北京外企核心收入，外包、灵活用工、人事管理营收增速显著。北京外 企业务外包营收占比由 2019 年的 81.27% 提升至 2021 年的 85.50%，主要系客户降本增效需 求提升驱动。业务外包、招聘及灵活用工和人事管理为公司三大成长性最高的业务，2019- 2021 年 CAGR 分别为 29.26% / 20.18% / 19.51% 。 高增长人事管理服务贡献最大利润，利润增量可期。高质量的服务和良好的口碑下， 北京外企大客户资源充沛，毛利率基本稳定，2019-2022 年分别为 9.72% / 9.49% / 9.3%，小 幅下滑主要系毛利率较低的业务外包占比提升。得益于数字化的运用，人事管理服务毛利率实现大幅增长，由 2020 年的 78.27% 提高至 2022 年的 83.13%，毛利占比由 2019 年的 49.36% 提升至 2022 年的 50.42%，成为北京外企核心利润来源之一，目前人事管理服务收 入占比仍较低，随着该业务增速加快，有望增厚利润空间。 控费能力强，期间费用率稳定下行。北京外企规模效应突出，叠加数字化系统的运用， 降本增效成果显著。销售/管理费用率分别由2019年的 2.84% / 4.22%下降至2021年的 1.87% / 3.01%，盈利能力有望逐步加强。 业绩承诺彰显信心，国资企业兜底提供保障。公司于本次重组交易中承诺，2023-2025 年归母净利润增速分别达 14.06% / 14.46% / 11.49%，若当期业绩不达指标，则由规定的国 资企业进行补偿，业绩承诺方和补偿义务人为北京国管、天津融衡、北创投、 京国发。 2. 人服行业：万亿市场持续扩容，灵活用工大有可为 2.1. 历尽千帆，迎来数字时代 我国人力资源服务行业发展经历四个阶段： 1978 – 1992年（起步），外企开始进入中国，国家出台政策外企需借助三方机构雇员， 国资人服企业抓住机遇，行业雏形初现，先发优势下国企形成规模客户和稳定现金流； 1992 – 2002年（加速），改革开放后，经济环境和企业运营环境优化，大量民企和外企 进入，用工需求大量释放促使人服企业繁荣发展，同期大量人服外企涌入中国； 2002-2012 年（规范），法律体系健全，企业规范化发展；新兴产业兴起，外延人服行 业业务边界，专攻细分赛道的民营企业出现； 2012 年至今（创新），创新和数字化成为企业发展趋势，催生 Boss 直聘等直接招聘平 台出现。 未来在行业体系持续健全和科技浪潮的带动下，行业市场化水平和企业精细化管理水 平将进一步提升。 业务链涵盖人员雇佣全流程，阶段性需求催生细分赛道。传统的人力资源服务主要包 含招聘流程外包、人事代理、传统派遣、业务外包和薪酬福利等服务。对中高端人才和临时工的需求分别催生了中高端人才访寻（猎头）和灵活用工产业。 2.2. 人服行业万亿赛道，多轮驱动增量持续 供需双侧驱动，行业规模稳定向上。根据人社部披露的数据，2016-2021年人服行业市 场规模从 1.18 万亿元提升至 2.46 万亿元，CAGR 为 13.03%，主要系疫情冲击 2020 年增速 显著放缓，仅同增 2.04%；2021 年强劲反弹，高增速持续，同增 20.89%，恢复弹性较强。根据人社部统计数据，截至 2021 年底，全国各类人力资源服务机构 5.91 万家，从业人员 103.15 万人，同增 29.04% / 22.32% ，2015-2021 年 CAGR 分别为 13.88% / 10.95%；截至 2021 年底，全国获得服务的用人单位 0.51 亿家，获得帮助的劳动人次 3.04 亿人，同增 2.33% / 4.83% ，2015-2021 年 CAGR 分别为 13.13% / 9.13%。 2.2.1 短期：经济复苏，行业景气度向上 顺周期行业，疫后经济回暖景气度复苏。企业用工需求与经济周期同步变动，参照欧 盟数据，2020 年 Q2 受疫情影响，企业用工需求减少，职位空缺率同步 GDP 降至近年最低 位；2021 年经济逐步复苏，职位空缺率和 GDP 迅速回升至疫情前水平。2020 年 2 月我国 PMI 指数和招聘指数因疫情分别降至 4 年间最低点 35.7% / 38.23， 2022 年 Q4 国家全面放开后，工业和服务业景气度回升，2023 年 3 月 PMI 指数和招聘指数同步回调至 52.6% / 74.1。经济复苏背景下，人服行业短期需求提升趋势将维持。 2.2.2 长期：三重因素共振，行业规模可期 人口红利消失推高企业用工成本，降本增效趋势下外包业务正当时。老龄化和少子化 致使我国 15-59岁劳动人口数量逐年下降，2020年第七次人口普查数据中 15-59岁劳动人口 数量较 2010 年第六次人口普查下降 6.79 %。劳动力供给减少加速平均工资水平迅速提升， 持续高个位数增长，2021 年同增 10.35%。用人成本提高加强企业降本增效需求，将带动业 务外包、灵活用工等业务规模提升。 产业结构调整，第三产业主导趋势明显。第三产业以流通和服务业为主，人员流动率相较第一、二产业更高，随着第三产业迅速发展，新业态涌现叠加人员高流动性双轮驱动人服需求增长。国家统计局数据显示，我国第三产业从业人员占比由 2013 年的 38.4%提升 至 2021 年的 48%。且第三产业部分工作中存在管理落后、福利差等困境，人服行业能通过提供标准化培训、薪酬福利、灵活用工等业务帮助企业释放人员编制，聚焦核心业务。我国第三产业人员占比较发达国家仍有差距，2020 年美国 / 德国 / 法国 / 日本 / 英国 / 中国第三产业人数占比分别为 78.98% / 72.05% / 77.73% / 72.57% / 81.34% / 47.7% ，随着我国第三产业快速发展，专业人服机构渗透率将加速提升。 学历、薪资和地域间供需错配共振，人服企业连结作用凸显。我国 16-24 岁人口失业率持续攀升，2023 年 2 月达 18.1%，但 2018 年以来求人倍率持续稳定于 1.1 以上，疫情后供需缺口呈现扩大趋势，青年人就业压力较大，同时中西部求人倍率持续高于东部地区。人服机构能通过开展联合招聘提高岗位匹配效率、建立人服产业园为缺工地区输送劳动力及为政府提供岗位供求信息监测系统等服务，有效匹配企业和就业市场需求，切实提高就业率。 2.2.3 支持政策频繁出台，财政补贴稳定落实 政策支持、补贴落实促进行业体系化建设，违规企业出清利好资源龙头集中。近年来，在稳就业导向下国家陆续出台支持政策推动人服行业规模化、高质量发展，同时给予人服企业财政补贴，切实支持企业扩大规模。2022 年 12 月人力资源社会保障部提出，培育壮大人力资源服务市场主体，到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业和 100 家左右“专精特新”企业。 2.3. 竞争格局高度分散，区域间发展差异较大 国有企业背景深厚，起步早叠加强规模优势为行业中坚；民营企业、外资企业专攻细 分赛道。 国营企业：外包业务起家，发展中形成体系化产品链；国企背书，客户资源丰富，整 体议价能力较强。规模和品牌优势形成强业务壁垒，具备逆周期生存能力。短板为国企特 性下创新能力略微薄弱。 民营企业：聚焦中高端人才访寻、灵活用工，线上招聘等细分赛道，公司间能力差异 较大。通过持续创新、数字化发展增强竞争力，短板为获客能力较国企不足。 外资企业：管理技术先进，主要专注中高端人才访寻、业务外包赛道。因服务高度信 息化，收费定价较高，目标客户主要为跨国公司。 竞争格局分散，国企业务体量领先。由于人服行业技术壁垒较低，行业内众多小规模 企业，民营企业数量占绝对优势，近年国企数量占比逐年提升，2020 年民企 / 国企数量占 比分别为 77.2% / 5.2% 。从业务规模看，国企已形成规模效应，业务体量远超民企，上海外服、北京外企和中智股份作为业内三大国企龙头，2019 年合计市场份额约为 19.1%。 企业区域集中，地域间发展不均衡。人力资源服务行业发展与地区经济水平相辅相成。根据中智抽样数据，我国人服机构集中于经济发达、服务基础设施完善的沿海城市和内地一线城市，尤其是环渤海、长三角和珠三角地区。在国家鼓励劳动密集型产业园向中西部转移的趋势下，未来中西部地区人服企业或将获得结构性发展机遇。 2.4. 灵活用工蓝海赛道，对标海外空间巨大 对标海外渗透率仍有提升空间，逐步趋近发达国家水平。随着劳动力供需缺口维持高 位、第三产业和新经济行业需求扩大，灵活用工成为广义外包服务市场的主要增长动力。2015 年灵活用工占总体外包规模的 31.2%，2019 年提升至 39.4%。我国外包和灵活用工业 务渗透率较海外发达国家较低，2019 年中国 / 欧盟 /日本 / 美国外包和灵活用工渗透率分别 约为 65% / 78% / 85% / 93% 和不到 1% / 3% / 4% / 10%。随着经济环境与发达国家趋同，企 业间竞争加剧，在降本增效、减轻雇佣风险、满足短时用工需求的驱动下，外包和灵活用 工市场规模仍有巨大提升空间。 3. 北京外企：立足大客户，数字化求创新 3.1. 全面+深度绑定大客户，赋能二次服务 业务结构成熟多元，一站式服务满足客户多样性需求。北京外企立足外包业务，深挖客户需求，不断拓宽服务边界，通过提供 12 个差异化业务模块，一站式满足客户阶段性需 求。在业务模块不断优化的基础上，打造 F 立方系列三大业务平台，为企业提供智能定制 化服务，为企业员工提供 30 余项线上自助服务的 HELO APP、面向企业 HR 和员工的一站式智能移动服务平台 HELO HR，提供 4 万余种员工福利产品的弹性福利平台 HELO 福利。 分支机构覆盖区域广，地域间营收均衡，业务稳定性强。目前北京外企已在全国建立 200 余家相关分支机构，服务网络遍及全国 34 个省级行政区、 400 余座城市，能够实现一 地签约、全国服务。北京外企各地域营收较同业均衡，虽从北方地区起家，但 2021 年北方 地区营收占比仅为 36.65%，而友商营收均集中于先发优势区域，2021 年中智集团华东地区 营收占比 54.02%，2020 年外服控股上海地区营收占比 67.62%。 品牌力下强粘性客户资源能力溢出。人服企业的核心壁垒为客户资源，北京外企以人 事管理社保代理业务起家，依托雄厚的国资背景及业内先发优势，积累了庞大的以民营企 业为主的客户群体，包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网等优质各行业 龙头。其中华为连续多年成为前五大客户，合作关系稳定深厚。自 2019 年 7 月启动华为项 目后，华为外包服务人员持续增加，2021 年 6 月末规模达 1.4 万人，较 2020 年末增幅约 30%。因前期磨合成本及信任度等因素，客户在与北京外企形成合作后，多数倾向长期合 作，因此其余大客户粘性同样强劲，2021 年北京外企前二十大客户中有 15 家为存续客户。丰富的客户需求利于掌握行业前瞻动态，持续赋能客户服务。未来北京外企将依托国企背 景，着力开发政府机关、事业单位、央企和国企等增量客户，助力政府部门人才发展和国 企改革。 规模优势与口碑效应，赋能薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等业务需求二次开 发。北京外企在为优质稳定、强粘性的客户群提供优质服务，积攒下的良好口碑驱动下， 叠加丰富的产品矩阵，客户倾向给予不同业务二次服务的机会，实现不同产品线的交叉销 售，赋能业绩稳定增长。 3.2.携手德科，深耕外包 外企德科国际客户资源丰富，外包领域竞争优势突出。北京外企于 2010 年与国际人服 龙头德科成立合资子公司外企德科上海（FA），持股 51%。通过德科集团在外包领域的国 际化优势、先进的数字化能力和经营管理理念，持续加强北京外企外包业务核心壁垒，深 度挖掘外企等客户资源。外企德科服务网络遍布全球 60 多个国家、覆盖全国 400 余座城市，全国服务人数超 270 万名，客户超 28,000 家；深耕外包业务，包含垂直外包、通用外包、 国际人才外包、人事薪酬服务、招聘猎头、员工福利六大领域。 外企德科数字化优势突出，多业务自动化持续降本增效。外企德科建设了包含 iStaffing、uStart、易工宝、FA Talent数字化业务平台和 FAFULI数字化福利平台，持续简化 工作流程，通过 iStaffing系统可以自动完成 40% 的员工管理业务，uStart 引入机器人小 U， 为员工提供 7*24 小时的即时高品质服务。 外企德科营收稳定增长，上海子公司势头强劲贡献最大营收。2021 年 1-8 月外企德科 上海 / 浙江 / 苏州 / 深圳 / 重庆 / 陕西营收占比分别为 67.67% / 21.72% / 4.7% / 3.62% / 1.91% / 0.38%。外企德科上海营收增速持续，2019-2021 年外企德科上海公司分别实现营收 44.67 / 53.76 / 81.6 亿元，2021 年同增 51.78%，2019-2021 年 CAGR 高达 35.16%，外企德科业绩高 增将持续赋能北京外企业绩提升。 3.3.数字化平台搭建，降本增效空间充分 重研发，数字化变革增强核心竞争力。人力资源核心工作涉及海量信息和数据的处理， 数字化的运用能有效简化流程，避免繁复工作中出错，实现降本增效，优化客户体验，塑 造品牌力，得以加强存量客户粘性，吸引增量客户。北京外企研发投入逐年增多，2019-2021 年研发费用率分别为 0.89% / 0.91% / 0.75%，且位于同业前列，2021 年中智股份 / 北京 外企 / 外服控股 / 科锐国际研发费用率分别为 1.27% / 0.75% / 0.3% / 0.55%。 紧跟时代浪潮，构建数字一体化平台。北京外企业内超前关注数字化转型，截至目前， 已通过 ISO9000、ISO27001 信息安全管理体系认证，拥有 200 余项软件著作权。完成重组后将通过募集配套资金，投入 13 亿元建设数字一体化平台，建立与客户、行业和跨域链接 的开发能力，满足用户全方位、个性化的需求，实现智能化发展促进降本增效。项目分为两部分： （1） 新研发与数字体验中心建设，建立项目研发、创新业务孵化、解决方案与产 品展示体验的平台。 （2） 数字一体化平台建设，包含 FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、 FESCO 基础架构技术底座三大板块。 4. 财务分析：规模效应显著，盈利能力增强 高增长赛道优势强，毛利率高于同业。北京外企在业务外包和招聘及灵活用工两大高成长赛道均具备优势，2021 年北京外企 / 中智股份 / 外服控股外包业务营收占比分别为 85.5% / 68.32% / 69.88% ，2019-2021 年 CAGR 29.26% / 15.24% / 16.12%；招聘及灵活用共业务营 收占比分别为 4.5% / 11.41% / 5.63% ，2019-2021 年 CAGR 20.19% / 16.92% / 14.88%。且在 规模效应下外包业务毛利率高于同业，2021 年/ 北京外企/中智股份 / 外服控股外包业务毛利率分别为 2.6% / 2.24% / 1.99% 。 销售、管理费用率均低于同业，控费能力持续加强。北京外企业务全国均衡布局，产 品链逐步完善，规模效应加强，叠加数字化运用，费用率逐年下降，较同业显现出较强的 控费能力，2021 年中智股份 / 外服控股 / 科锐国际 / 北京外企销售费用率分别为 3.44% / 6.13% / 2.41% / 1.87%，管理费用率分别为 3.27% / 3.28% / 3.08% / 3.01%。 5. 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测 北京外企是人力资源服务领域龙头， （1）人事管理服务 / 薪酬福利服务为两大起家业务，客户规模和基本盘稳固，将维 持稳定增速。我们预计人事管理服务 23 / 24 / 25 年分别同增 8% / 7% / 7%，薪酬福利服务 23 / 24 / 25 年分别同增 7% / 7% / 6%。 （2）业务外包服务 / 招聘及灵活用工服务为两大新兴业务，企业降本增效需求驱动 带来的细分蓝海赛道高景气度和渗透率加深，叠加北京外企着力扩大业务规模，两大业务将维持较高增速。随着业务规模扩大增速降至20%左右。我们预计业务外包服务 23 / 24 / 25 年分别同增 30% / 20% / 20%，招聘及灵活用工服务 23 / 24 / 25 年分别同增 24% / 20% / 20%。 （3）费用率：伴随北京外企规模效应扩大，数字化渗透率加深，费用率有望持续摊薄，预计 2023-2025 年期间费用率稳定向下。 5.2. 可比公司及估值 我们选择与北京外企业务体量有一定可比性的国企龙头外服控股和民营龙头科锐国际 作为可比公司。截至 2023 年 5 月 16 日，可比公司 23/ 24 /25 年 PE 平均水平分别为 21.34 / 17.52 / 14.56 X。 考虑到北京外企作为低集中度的人力资源服务领域的龙头，凭借出众的规模优势、优质的客户资源、先进的数字化技术和国际化管理能力，维持行业头部地位，在行业竞争格 局优化的趋势下，市占率有望加速提升。随着高成长的外包业务带动其余业务规模快速增长，叠加数字化研发加强控费能力，盈利空间充分。我们预计北京外企 23 / 24 / 25 年归母 净利润分别为 7.64 / 8.92 / 10.22 亿元，24 / 25 年同增 16.76% / 14.62%，当前市值对应 PE 为 18.22 / 15.61 / 13.62X，首次覆盖给予买入评级。 6. 风险提示 1、 经济增速弱于预期的风险； 人服行业是典型的顺周期行业，如果宏观经济衰退，将影响整个行业增量持续。 2、 行业竞争加剧的风险； 人服行业进入门槛较低，如果大量新进入者为扩大市场份额采取价格战方式，将对公 司业绩造成冲击。 3、 财政补贴减少的风险； 人服行业目前受政策补贴，未来如果国家降低补贴额度，将影响公司盈利能力。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十五年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名； 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 陆亚宁 零售电商研究助理 浙商证券 伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，2019年进入基金公司任可选消费研究员，现供职于浙商证券研究所，聚焦直播电商产业链、新零售业态。 吴安琪 零售行业研究助理 浙商证券 明尼苏达大学学士，哥伦比亚大学硕士，现供职于浙商证券研究所。 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 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投资要点 重组落地，人服巨头登陆 A 股市场 2023 年 4 月 3 日，北京城乡置入资产北京外企 100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记已完成，人服巨头北京外企正式登陆资本市场，迈入发展新征程。 人服行业：高成长赛道，万亿市场持续扩容 行业集中度提升在亟，多重因素共同驱动行业增长。人服行业特性为顺周期，疫 后经济企稳，将带动行业景气度提升。老龄化趋势下劳动人口逐年减少抬高用人成本，企业降本增效诉求提升；第三产业逐步成为主导产业，流动性用工需求增多；供需错配下人才缺口加大，三重因素共振驱动人服行业规模扩大。同时在国家稳就业的风口下，行业支持政策密集出台，财政补贴逐年落实，指引人服企业 规范化发展，出清违规企业，利好头部，未来行业竞争格局优化集中。 灵活用工蓝海赛道，对标海外空间巨大 灵活用工和业务外包受企业降本增效需求驱动，且当前渗透率较海外发达国家仍有巨大提升空间，目前为行业内增速最快的两大细分赛道。高需求叠加低渗透率，成长想象空间巨大。外包业务为北京外企核心业务，2021 年营收占比 85.5%，在外企德科深耕细分外包领域和规模效应增强带动下，北京外企在外包和灵活用工领域的优势将持续扩大。 北京外企：立足大客户，数字化求创新 北京外企是人服行业的老牌国企，坚持投入数字化研发，完善三位一体的多元业务体系。依托国企背景和先入局优势形成的强品牌效应和分布广泛的分支机构， 坚持加强存量客户粘性与挖掘增量客户并举的战略，与零售、科技、物流等众多领域的龙头建立了稳固的合作关系，客户数量持续增长，实现老客复购与新业务交叉销售，全面赋能各业务增长。同时携手国际头部人服企业德科集团成立外企德科，其丰富的外企客户资源、先进的数字化技术、国际化经营管理理念和日益增强的盈利能力将持续增厚北京外企利润空间。 盈利预测及估值： 北京外企作为竞争格局分散的人力资源服务领域的龙头，凭借出众的规模优势、 优质的客户资源、先进的数字化技术和国际化管理能力，维持行业头部地位，在行业竞争格局优化的趋势下，市占率有望加速提升。随着高成长的外包业务带动其余业务规模快速增长，叠加数字化研发加强控费能力，盈利空间充分。我们预计北京外企 23 / 24 / 25 年归母净利润分别为 7.64 / 8.92 / 10.22 亿元，24 / 25 年同增 16.76% / 14.62%，当前市值对应 PE 为 18.22 / 15.61 / 13.62X，首次覆盖给予买入评级。 风险提示： 经济下滑的风险；行业竞争加剧的风险；财政补贴减少的风险。 财务摘要 报告正文 1.北京外企：人服行业领军者 1.1. 重组方案落地，人服巨头登陆 A 股 北京城乡重组切入新赛道，人服巨头登陆 A 股。2022 年 4 月北京城乡发布重组公告， 拟通过资产置换以及发行股份方式，收购北京外企（FESCO）100% 股权，并置换出原有 北京城乡的主要资产（留存部分物业资产用作办公），重组完成后北京城乡主营业务将从商 业和旅游服务转变为人力资源服务。 重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京 国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。发行股份购买资产：发行股份购买天津融衡、北创投、京国发分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权，发行价格为 15.84 元/股。 募集配套资金：向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，发行股份的数量 不超过 9,504.15 万股，不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格 的 100%，发行价格确定为 16.80 元/股。 2023 年 4 月 3 日，北京城乡置入资产北京外企 100%股权的过户手续及相关工商变更备 案登记已完成，2023 年 4 月 28 日，募集配套资金新增股份已完毕股份登记手续。人服巨头北京外企正式登陆资本市场，迈入发展新征程。 1.2.深耕行业四十余载，一站式服务开创者 人服行业领军者，首创一体化服务。1979 年北京外企前身北京市友谊商业服务总公司 的成立为中国人服行业兴起开端。公司是人服行业龙头，立足外包业务，不断外延服务边 界，当前已形成 12 个产品模块，为客户提供一体化服务；国企背景和先发优势驱动，服务客户数量逐年增加，当前已超 2 万家，包含互联网、金融、医药、零售等众多领域的头部企业。公司坚定市场化战略革新，不断优化企业发展路径。2010 年与国际人服龙头德科集团合资成立外企德科上海，将国际人服领域先进的理念和技术本土化；2019 年完成混改，实现国企增值保值；2023 年 4 月正式通过资产重组进入资本市场。 1.3.股权结构稳定，管理团队经验丰富 国资背景下股权结构稳定，核心管理层从业经验丰富。北京市国资委为公司实控人， 通过 100% 控股的北京国管直接持有 49.23% 的公司股份，并通过北京创投、京国发间接持 有5.17%的公司股份。北京外企总经理、副总经理业务经验丰富，晋升路径均为从前端业务 人员内部晋升为高管，对公司发展路径见解深刻。总经理郝杰 2001 年加入公司后任中关村业务部业务员；副总经理邢颖 2001 年加入公司后任客服代表。 1.4.收入及利润增长 ，盈利能力逐步提升 营业收入和归母净利润稳定增长。北京外企受疫情等外部因素影响较弱，营业收入和 净利润稳定增长。2019 -2021 年分别实现主营业务收入 160.00 / 180.87 / 254.09 / 亿元，归母净利润 4.12 / 5.75 / 6.15 / 亿元，2019-2021 年主营业务收入 / 归母净利润 CAGR 分别为 26.02% / 22.18%。未来在围绕核心业务，积极拓宽赛道的战略下，营收及业绩增速或将持续。 业务外包贡献北京外企核心收入，外包、灵活用工、人事管理营收增速显著。北京外 企业务外包营收占比由 2019 年的 81.27% 提升至 2021 年的 85.50%，主要系客户降本增效需 求提升驱动。业务外包、招聘及灵活用工和人事管理为公司三大成长性最高的业务，2019- 2021 年 CAGR 分别为 29.26% / 20.18% / 19.51% 。 高增长人事管理服务贡献最大利润，利润增量可期。高质量的服务和良好的口碑下， 北京外企大客户资源充沛，毛利率基本稳定，2019-2022 年分别为 9.72% / 9.49% / 9.3%，小 幅下滑主要系毛利率较低的业务外包占比提升。得益于数字化的运用，人事管理服务毛利率实现大幅增长，由 2020 年的 78.27% 提高至 2022 年的 83.13%，毛利占比由 2019 年的 49.36% 提升至 2022 年的 50.42%，成为北京外企核心利润来源之一，目前人事管理服务收 入占比仍较低，随着该业务增速加快，有望增厚利润空间。 控费能力强，期间费用率稳定下行。北京外企规模效应突出，叠加数字化系统的运用， 降本增效成果显著。销售/管理费用率分别由2019年的 2.84% / 4.22%下降至2021年的 1.87% / 3.01%，盈利能力有望逐步加强。 业绩承诺彰显信心，国资企业兜底提供保障。公司于本次重组交易中承诺，2023-2025 年归母净利润增速分别达 14.06% / 14.46% / 11.49%，若当期业绩不达指标，则由规定的国 资企业进行补偿，业绩承诺方和补偿义务人为北京国管、天津融衡、北创投、 京国发。 2. 人服行业：万亿市场持续扩容，灵活用工大有可为 2.1. 历尽千帆，迎来数字时代 我国人力资源服务行业发展经历四个阶段： 1978 – 1992年（起步），外企开始进入中国，国家出台政策外企需借助三方机构雇员， 国资人服企业抓住机遇，行业雏形初现，先发优势下国企形成规模客户和稳定现金流； 1992 – 2002年（加速），改革开放后，经济环境和企业运营环境优化，大量民企和外企 进入，用工需求大量释放促使人服企业繁荣发展，同期大量人服外企涌入中国； 2002-2012 年（规范），法律体系健全，企业规范化发展；新兴产业兴起，外延人服行 业业务边界，专攻细分赛道的民营企业出现； 2012 年至今（创新），创新和数字化成为企业发展趋势，催生 Boss 直聘等直接招聘平 台出现。 未来在行业体系持续健全和科技浪潮的带动下，行业市场化水平和企业精细化管理水 平将进一步提升。 业务链涵盖人员雇佣全流程，阶段性需求催生细分赛道。传统的人力资源服务主要包 含招聘流程外包、人事代理、传统派遣、业务外包和薪酬福利等服务。对中高端人才和临时工的需求分别催生了中高端人才访寻（猎头）和灵活用工产业。 2.2. 人服行业万亿赛道，多轮驱动增量持续 供需双侧驱动，行业规模稳定向上。根据人社部披露的数据，2016-2021年人服行业市 场规模从 1.18 万亿元提升至 2.46 万亿元，CAGR 为 13.03%，主要系疫情冲击 2020 年增速 显著放缓，仅同增 2.04%；2021 年强劲反弹，高增速持续，同增 20.89%，恢复弹性较强。根据人社部统计数据，截至 2021 年底，全国各类人力资源服务机构 5.91 万家，从业人员 103.15 万人，同增 29.04% / 22.32% ，2015-2021 年 CAGR 分别为 13.88% / 10.95%；截至 2021 年底，全国获得服务的用人单位 0.51 亿家，获得帮助的劳动人次 3.04 亿人，同增 2.33% / 4.83% ，2015-2021 年 CAGR 分别为 13.13% / 9.13%。 2.2.1 短期：经济复苏，行业景气度向上 顺周期行业，疫后经济回暖景气度复苏。企业用工需求与经济周期同步变动，参照欧 盟数据，2020 年 Q2 受疫情影响，企业用工需求减少，职位空缺率同步 GDP 降至近年最低 位；2021 年经济逐步复苏，职位空缺率和 GDP 迅速回升至疫情前水平。2020 年 2 月我国 PMI 指数和招聘指数因疫情分别降至 4 年间最低点 35.7% / 38.23， 2022 年 Q4 国家全面放开后，工业和服务业景气度回升，2023 年 3 月 PMI 指数和招聘指数同步回调至 52.6% / 74.1。经济复苏背景下，人服行业短期需求提升趋势将维持。 2.2.2 长期：三重因素共振，行业规模可期 人口红利消失推高企业用工成本，降本增效趋势下外包业务正当时。老龄化和少子化 致使我国 15-59岁劳动人口数量逐年下降，2020年第七次人口普查数据中 15-59岁劳动人口 数量较 2010 年第六次人口普查下降 6.79 %。劳动力供给减少加速平均工资水平迅速提升， 持续高个位数增长，2021 年同增 10.35%。用人成本提高加强企业降本增效需求，将带动业 务外包、灵活用工等业务规模提升。 产业结构调整，第三产业主导趋势明显。第三产业以流通和服务业为主，人员流动率相较第一、二产业更高，随着第三产业迅速发展，新业态涌现叠加人员高流动性双轮驱动人服需求增长。国家统计局数据显示，我国第三产业从业人员占比由 2013 年的 38.4%提升 至 2021 年的 48%。且第三产业部分工作中存在管理落后、福利差等困境，人服行业能通过提供标准化培训、薪酬福利、灵活用工等业务帮助企业释放人员编制，聚焦核心业务。我国第三产业人员占比较发达国家仍有差距，2020 年美国 / 德国 / 法国 / 日本 / 英国 / 中国第三产业人数占比分别为 78.98% / 72.05% / 77.73% / 72.57% / 81.34% / 47.7% ，随着我国第三产业快速发展，专业人服机构渗透率将加速提升。 学历、薪资和地域间供需错配共振，人服企业连结作用凸显。我国 16-24 岁人口失业率持续攀升，2023 年 2 月达 18.1%，但 2018 年以来求人倍率持续稳定于 1.1 以上，疫情后供需缺口呈现扩大趋势，青年人就业压力较大，同时中西部求人倍率持续高于东部地区。人服机构能通过开展联合招聘提高岗位匹配效率、建立人服产业园为缺工地区输送劳动力及为政府提供岗位供求信息监测系统等服务，有效匹配企业和就业市场需求，切实提高就业率。 2.2.3 支持政策频繁出台，财政补贴稳定落实 政策支持、补贴落实促进行业体系化建设，违规企业出清利好资源龙头集中。近年来，在稳就业导向下国家陆续出台支持政策推动人服行业规模化、高质量发展，同时给予人服企业财政补贴，切实支持企业扩大规模。2022 年 12 月人力资源社会保障部提出，培育壮大人力资源服务市场主体，到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业和 100 家左右“专精特新”企业。 2.3. 竞争格局高度分散，区域间发展差异较大 国有企业背景深厚，起步早叠加强规模优势为行业中坚；民营企业、外资企业专攻细 分赛道。 国营企业：外包业务起家，发展中形成体系化产品链；国企背书，客户资源丰富，整 体议价能力较强。规模和品牌优势形成强业务壁垒，具备逆周期生存能力。短板为国企特 性下创新能力略微薄弱。 民营企业：聚焦中高端人才访寻、灵活用工，线上招聘等细分赛道，公司间能力差异 较大。通过持续创新、数字化发展增强竞争力，短板为获客能力较国企不足。 外资企业：管理技术先进，主要专注中高端人才访寻、业务外包赛道。因服务高度信 息化，收费定价较高，目标客户主要为跨国公司。 竞争格局分散，国企业务体量领先。由于人服行业技术壁垒较低，行业内众多小规模 企业，民营企业数量占绝对优势，近年国企数量占比逐年提升，2020 年民企 / 国企数量占 比分别为 77.2% / 5.2% 。从业务规模看，国企已形成规模效应，业务体量远超民企，上海外服、北京外企和中智股份作为业内三大国企龙头，2019 年合计市场份额约为 19.1%。 企业区域集中，地域间发展不均衡。人力资源服务行业发展与地区经济水平相辅相成。根据中智抽样数据，我国人服机构集中于经济发达、服务基础设施完善的沿海城市和内地一线城市，尤其是环渤海、长三角和珠三角地区。在国家鼓励劳动密集型产业园向中西部转移的趋势下，未来中西部地区人服企业或将获得结构性发展机遇。 2.4. 灵活用工蓝海赛道，对标海外空间巨大 对标海外渗透率仍有提升空间，逐步趋近发达国家水平。随着劳动力供需缺口维持高 位、第三产业和新经济行业需求扩大，灵活用工成为广义外包服务市场的主要增长动力。2015 年灵活用工占总体外包规模的 31.2%，2019 年提升至 39.4%。我国外包和灵活用工业 务渗透率较海外发达国家较低，2019 年中国 / 欧盟 /日本 / 美国外包和灵活用工渗透率分别 约为 65% / 78% / 85% / 93% 和不到 1% / 3% / 4% / 10%。随着经济环境与发达国家趋同，企 业间竞争加剧，在降本增效、减轻雇佣风险、满足短时用工需求的驱动下，外包和灵活用 工市场规模仍有巨大提升空间。 3. 北京外企：立足大客户，数字化求创新 3.1. 全面+深度绑定大客户，赋能二次服务 业务结构成熟多元，一站式服务满足客户多样性需求。北京外企立足外包业务，深挖客户需求，不断拓宽服务边界，通过提供 12 个差异化业务模块，一站式满足客户阶段性需 求。在业务模块不断优化的基础上，打造 F 立方系列三大业务平台，为企业提供智能定制 化服务，为企业员工提供 30 余项线上自助服务的 HELO APP、面向企业 HR 和员工的一站式智能移动服务平台 HELO HR，提供 4 万余种员工福利产品的弹性福利平台 HELO 福利。 分支机构覆盖区域广，地域间营收均衡，业务稳定性强。目前北京外企已在全国建立 200 余家相关分支机构，服务网络遍及全国 34 个省级行政区、 400 余座城市，能够实现一 地签约、全国服务。北京外企各地域营收较同业均衡，虽从北方地区起家，但 2021 年北方 地区营收占比仅为 36.65%，而友商营收均集中于先发优势区域，2021 年中智集团华东地区 营收占比 54.02%，2020 年外服控股上海地区营收占比 67.62%。 品牌力下强粘性客户资源能力溢出。人服企业的核心壁垒为客户资源，北京外企以人 事管理社保代理业务起家，依托雄厚的国资背景及业内先发优势，积累了庞大的以民营企 业为主的客户群体，包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网等优质各行业 龙头。其中华为连续多年成为前五大客户，合作关系稳定深厚。自 2019 年 7 月启动华为项 目后，华为外包服务人员持续增加，2021 年 6 月末规模达 1.4 万人，较 2020 年末增幅约 30%。因前期磨合成本及信任度等因素，客户在与北京外企形成合作后，多数倾向长期合 作，因此其余大客户粘性同样强劲，2021 年北京外企前二十大客户中有 15 家为存续客户。丰富的客户需求利于掌握行业前瞻动态，持续赋能客户服务。未来北京外企将依托国企背 景，着力开发政府机关、事业单位、央企和国企等增量客户，助力政府部门人才发展和国 企改革。 规模优势与口碑效应，赋能薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等业务需求二次开 发。北京外企在为优质稳定、强粘性的客户群提供优质服务，积攒下的良好口碑驱动下， 叠加丰富的产品矩阵，客户倾向给予不同业务二次服务的机会，实现不同产品线的交叉销 售，赋能业绩稳定增长。 3.2.携手德科，深耕外包 外企德科国际客户资源丰富，外包领域竞争优势突出。北京外企于 2010 年与国际人服 龙头德科成立合资子公司外企德科上海（FA），持股 51%。通过德科集团在外包领域的国 际化优势、先进的数字化能力和经营管理理念，持续加强北京外企外包业务核心壁垒，深 度挖掘外企等客户资源。外企德科服务网络遍布全球 60 多个国家、覆盖全国 400 余座城市，全国服务人数超 270 万名，客户超 28,000 家；深耕外包业务，包含垂直外包、通用外包、 国际人才外包、人事薪酬服务、招聘猎头、员工福利六大领域。 外企德科数字化优势突出，多业务自动化持续降本增效。外企德科建设了包含 iStaffing、uStart、易工宝、FA Talent数字化业务平台和 FAFULI数字化福利平台，持续简化 工作流程，通过 iStaffing系统可以自动完成 40% 的员工管理业务，uStart 引入机器人小 U， 为员工提供 7*24 小时的即时高品质服务。 外企德科营收稳定增长，上海子公司势头强劲贡献最大营收。2021 年 1-8 月外企德科 上海 / 浙江 / 苏州 / 深圳 / 重庆 / 陕西营收占比分别为 67.67% / 21.72% / 4.7% / 3.62% / 1.91% / 0.38%。外企德科上海营收增速持续，2019-2021 年外企德科上海公司分别实现营收 44.67 / 53.76 / 81.6 亿元，2021 年同增 51.78%，2019-2021 年 CAGR 高达 35.16%，外企德科业绩高 增将持续赋能北京外企业绩提升。 3.3.数字化平台搭建，降本增效空间充分 重研发，数字化变革增强核心竞争力。人力资源核心工作涉及海量信息和数据的处理， 数字化的运用能有效简化流程，避免繁复工作中出错，实现降本增效，优化客户体验，塑 造品牌力，得以加强存量客户粘性，吸引增量客户。北京外企研发投入逐年增多，2019-2021 年研发费用率分别为 0.89% / 0.91% / 0.75%，且位于同业前列，2021 年中智股份 / 北京 外企 / 外服控股 / 科锐国际研发费用率分别为 1.27% / 0.75% / 0.3% / 0.55%。 紧跟时代浪潮，构建数字一体化平台。北京外企业内超前关注数字化转型，截至目前， 已通过 ISO9000、ISO27001 信息安全管理体系认证，拥有 200 余项软件著作权。完成重组后将通过募集配套资金，投入 13 亿元建设数字一体化平台，建立与客户、行业和跨域链接 的开发能力，满足用户全方位、个性化的需求，实现智能化发展促进降本增效。项目分为两部分： （1） 新研发与数字体验中心建设，建立项目研发、创新业务孵化、解决方案与产 品展示体验的平台。 （2） 数字一体化平台建设，包含 FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、 FESCO 基础架构技术底座三大板块。 4. 财务分析：规模效应显著，盈利能力增强 高增长赛道优势强，毛利率高于同业。北京外企在业务外包和招聘及灵活用工两大高成长赛道均具备优势，2021 年北京外企 / 中智股份 / 外服控股外包业务营收占比分别为 85.5% / 68.32% / 69.88% ，2019-2021 年 CAGR 29.26% / 15.24% / 16.12%；招聘及灵活用共业务营 收占比分别为 4.5% / 11.41% / 5.63% ，2019-2021 年 CAGR 20.19% / 16.92% / 14.88%。且在 规模效应下外包业务毛利率高于同业，2021 年/ 北京外企/中智股份 / 外服控股外包业务毛利率分别为 2.6% / 2.24% / 1.99% 。 销售、管理费用率均低于同业，控费能力持续加强。北京外企业务全国均衡布局，产 品链逐步完善，规模效应加强，叠加数字化运用，费用率逐年下降，较同业显现出较强的 控费能力，2021 年中智股份 / 外服控股 / 科锐国际 / 北京外企销售费用率分别为 3.44% / 6.13% / 2.41% / 1.87%，管理费用率分别为 3.27% / 3.28% / 3.08% / 3.01%。 5. 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测 北京外企是人力资源服务领域龙头， （1）人事管理服务 / 薪酬福利服务为两大起家业务，客户规模和基本盘稳固，将维 持稳定增速。我们预计人事管理服务 23 / 24 / 25 年分别同增 8% / 7% / 7%，薪酬福利服务 23 / 24 / 25 年分别同增 7% / 7% / 6%。 （2）业务外包服务 / 招聘及灵活用工服务为两大新兴业务，企业降本增效需求驱动 带来的细分蓝海赛道高景气度和渗透率加深，叠加北京外企着力扩大业务规模，两大业务将维持较高增速。随着业务规模扩大增速降至20%左右。我们预计业务外包服务 23 / 24 / 25 年分别同增 30% / 20% / 20%，招聘及灵活用工服务 23 / 24 / 25 年分别同增 24% / 20% / 20%。 （3）费用率：伴随北京外企规模效应扩大，数字化渗透率加深，费用率有望持续摊薄，预计 2023-2025 年期间费用率稳定向下。 5.2. 可比公司及估值 我们选择与北京外企业务体量有一定可比性的国企龙头外服控股和民营龙头科锐国际 作为可比公司。截至 2023 年 5 月 16 日，可比公司 23/ 24 /25 年 PE 平均水平分别为 21.34 / 17.52 / 14.56 X。 考虑到北京外企作为低集中度的人力资源服务领域的龙头，凭借出众的规模优势、优质的客户资源、先进的数字化技术和国际化管理能力，维持行业头部地位，在行业竞争格 局优化的趋势下，市占率有望加速提升。随着高成长的外包业务带动其余业务规模快速增长，叠加数字化研发加强控费能力，盈利空间充分。我们预计北京外企 23 / 24 / 25 年归母 净利润分别为 7.64 / 8.92 / 10.22 亿元，24 / 25 年同增 16.76% / 14.62%，当前市值对应 PE 为 18.22 / 15.61 / 13.62X，首次覆盖给予买入评级。 6. 风险提示 1、 经济增速弱于预期的风险； 人服行业是典型的顺周期行业，如果宏观经济衰退，将影响整个行业增量持续。 2、 行业竞争加剧的风险； 人服行业进入门槛较低，如果大量新进入者为扩大市场份额采取价格战方式，将对公 司业绩造成冲击。 3、 财政补贴减少的风险； 人服行业目前受政策补贴，未来如果国家降低补贴额度，将影响公司盈利能力。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十五年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名； 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 陆亚宁 零售电商研究助理 浙商证券 伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，2019年进入基金公司任可选消费研究员，现供职于浙商证券研究所，聚焦直播电商产业链、新零售业态。 吴安琪 零售行业研究助理 浙商证券 明尼苏达大学学士，哥伦比亚大学硕士，现供职于浙商证券研究所。 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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