【山证金融&衍生品】苏州银行深度--资本充足、扩张较快、资产质量向好的优质城商行

（以下内容从山西证券《【山证金融&衍生品】苏州银行深度--资本充足、扩张较快、资产质量向好的优质城商行》研报附件原文摘录）
　　投资要点 苏行概况：苏州当地唯一法人城商行及唯一社保发卡行，苏州地区贷款投放占比超60%。立足产业优势开展对公，聚焦制造业、小微企业、科创企业等。依靠民生金融切入零售，聚焦小微客户服务、消费贷和财富管理。2021年、2022年及Q123归母净利润增速为20.8%、26.1%及20.8%，2021年以来增速赶超可比公司均值，营收稳健增长&信用成本下行是主因。此外，可转债50亿元目前仅极少量转股，全部转股后资本实力将明显增强。 业务发展：零售贷款占比渐升至Q123末的36.8%。零售经营贷占比为43.4%，可比公司中最高，业务增速较高且质量稳健。消费贷因疫情冲击一度低迷，现已逐步回暖，2022年增速回正至28.5%（vs2020年-18.7%/2021年-2.6%），同时不良率未再恶化。疫情冲击减弱&经济秩序恢复，经营贷及消费贷可保持良好增速。对公贷款聚焦制造业（2022年占比32.1%，上市城商行中最高）。苏州市近年来第二产业投资占比提升，设备制造业投资占比较高（约占制造业投资的60%），对公受益苏州资本密集型产业发展。财富管理收入占比稳步升至12.1%，待公募+托管牌照发力有望再提升。 资产质量：Q123末不良贷款率0.87%、较年初-1BP。Q123信用成本仅0.76%、同比-52BP，较为优秀。不良降低主因不良生成率降低而非核销，2022年不良生成率仅0.04%，资产质量实打实改善。零售消费贷&对公制造业及房地产等不良波动较大的业务，有望在经济复苏下延续改善趋势。 投资建议：预计公司2023-25年归母公司净利润增速为+20.72%、+19.31%、+17.51%，BVPS为10.28、11.01、12.17元，ROE维持11%以上。参考公司历史估值及可比公司估值，我们认为2023E PB应处0.80x附近，当前仅0.72x，估值上升空间较大。首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：资产质量恶化，规模扩张不及预期，成本收入比超预期等。 财务数据与估值 资料来源：Wind，山西证券研究所 【苏州银行概况及与可比公司比较分析】 业务布局：立足产业优势开展对公，依靠民生金融切入零售 苏州银行前身为由苏州市农村信用联社组建的江苏东吴农村商业银行，东吴农商行于2004年12月对外挂牌营业，为全国第5家股份制农商行。2010年，东吴农商行更名为苏州银行，并于2011年升格调整至中小银行监管序列，所属细分行业由农商行转变为城商行。 苏州银行现为苏州地区唯一一家法人城商行，公司坚持深耕苏州地区，同时也逐步向江苏省内其他地区拓展，2022年末公司苏州地区投放贷款占比62.7%，江苏省其他地区投放贷款占比37.3%。截至2022年末，公司共有13家分行、170家网点，其中77.6%的点位于苏州，其余网点散布在江苏其他地市。整体来看，苏州仍然是公司经营基本盘所在。 图1：公司历年贷款分地区投向 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图2：2022年末公司网点数量分地区占比 资料来源：公司公告，山西证券研究所 公司于2015年启动事业部改革，当前分为零售银行、公司银行、金融市场和数字银行四大事业部，重点业务包括零售存贷款、对公存贷款、财富管理、金融市场和民生金融业务等。其中民生金融主要指公司利用社保卡发卡行优势，与政府部门合作，运用科技手段打造惠民服务。民生金融是公司个人客户导入的主渠道。苏州银行业务发展规划的重点包括： 零售存贷：消费贷加强在苏南、苏中地区的推广；经营贷聚焦小微客户，并逐步由产品营销转为综合金融服务；加强人才金融、小微金融业务开展。存款端既注重规模提升，也注重成本管理。 公司存贷：立足区域产业优势，以提升考核系数等方式深耕制造业、科创企业、绿色金融和小微企业贷款领域。存款端注重成本管理，做大托管及结算资金规模，提高活期占比。 财富管理：增加合作伙伴，积极扩大产品供给，细化客群分层经营，中收贡献持续提升，2022年公司获得公募基金牌照，2023年公司获得基金托管牌照，财富管理业务布局持续深入。 金融市场业务：同业业务资产结构优化，投资交易注重投研能力提升，资管业务注重产品创新。 表1：苏州银行各年度业务发展规划 资料来源：公司各年度公告，山西证券研究所 业绩简述：信用成本下行，中收稳健，规模增速较高 在良好的业务发展规划之下，公司2022年及Q123取得了良好的业绩表现。细分来看： 2022年及Q123，利息净收入的增长及拨备计提的减少是公司净利润增长的主因。2022年利息净收入83.41亿元、同比+10.7%。细分来看，生息资产余额4860亿元、同比+15.4%，净息差1.87%、同比-4BP，规模扩张带动2022年利息净收入较快增长。Q123利息净收入21.37亿元、同比+11.1%，生息资产余额5167亿元、同比+11.5%，净息差1.77%、同比持平，规模扩张同时息差表现稳健带动Q123利息净收入较快增长。拨备计提方面，2022年信用减值损失27.64亿元、同比-17.3%，主因贷款减值少计提11.41亿元、占当期信用减值损失减少金额的197.7%。Q123信用减值损失5.09亿元、同比-30.5%，公司资产质量持续改善。 图3：2022年公司业绩归因分析 资料来源：公司公告，山西证券研究所 注：蓝柱为正贡献，橙柱为负贡献，灰柱为同比 图4：Q123公司业绩归因分析 资料来源：公司公告，山西证券研究所 自2021年起，在营收稳步增长及拨备计提减少的影响下，公司净利润呈现加速增长趋势，增速明显领先营收增速及PPOP增速。 净利润的快速增长带动公司盈利能力明显增强。公司年化ROE及ROE（TTM）在2020年达到近年来的阶段低点，并自2021年起快速提升。2021年、2022年、Q123公司年化ROE分别为9.96%、11.01%、13.21%，ROE（TTM）分别为9.96%、11.01%、10.80%。 依据杜邦分析，ROE的提升来自净利率提升和权益乘数提升的共振。净利率和权益乘数均在2020年达到阶段低点，并自2021年起提升。其中净利率改善，主因拨备计提减少，信用成本下降。权益乘数提升，主因公司在2019年上市，当年净资产大幅增加，致使2019-20年权益乘数处于低位。上市以后，公司逐步加大资产投放，权益乘数在2021年达到13.48，超过上市以前高点，2022年、Q123分别达到13.73、13.76。 图5：2021年以来归母净利润增速快速提升 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图6：2021年以来盈利能力明显提升 资料来源：Wind，山西证券研究所 图7：2021年以来净利率明显提升 资料来源：Wind，山西证券研究所 图8：2021年以来权益乘数明显提升 资料来源：Wind，山西证券研究所 业务发展方面，公司对公贷款、零售贷款均增长较快，并且资产质量均呈现改善趋势。 首先，生息资产规模增长主要由贷款增长推动。2021年、2022年、Q123公司贷款余额增速分别为13.4%、17.5%、17.3%。在贷款规模高增的带动下，2021年、2022年、Q123公司生息资产余额增速分别达到16.5%、15.4%、11.5%，其中Q123增速降低主因金融投资增速较低（Q123增速仅7.1%，较上年同期增速-6.8pct）。 第二，对公贷款、零售贷款均保持良好增速。2017-19年公司零售贷款增速明显快于贷款整体，主因互联网贷款余额快速增长，后续因为互联网贷款新规及疫情后风险暴露，公司对该业务规模有所压缩，零售贷款增速有所下降。2021年、2022年、Q123公司对公贷款增速分别为11.4%、19.6%、18.6%，零售贷款增速分别为17.7%、18.3%、14.7%。 图9：2022年以来贷款增速显著领先生息资产增速 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图10：2021年以来零售贷款增速显著领先 资料来源：公司公告，山西证券研究所 第三，对公贷款、零售贷款的不良率总体呈现下降趋势。公司零售贷款不良率一直低于整体不良率，2022年因零售经营贷不良率有所上升，带动零售贷款不良率略有上升，但仍低于整体不良率。对公贷款不良率虽一直高于整体不良率，但自2018年以来保持下行趋势。2022年末，公司整体、对公、零售贷款的不良率分别为0.88%、0.99%、0.68%，资产质量处于良好水平。Q123整体贷款不良率0.87%、较年初-1BP。 图11：零售贷款不良率长期处于低位，对公贷款不良率呈现下行趋势，资产质量持续改善 资料来源：公司公告，山西证券研究所 可比公司比较分析 在上市城商行中，公司归母净资产及归母净利润规模相对偏小。2022年末公司净资产规模385.29亿元、2022年归母净利润39.18亿元，与青岛、齐鲁等银行接近。在江浙沪上市城商行中，公司规模亦处于较低位置。公司2010年正式拥有城商行经营资质、2019年上市，在上市城商行中起步较晚，相对于江浙沪城商行则更晚，因此资产规模和净利润规模较小。 由于城商行经营具有较强的地域性，而江浙沪地区经济良好、人民富庶，经济一体化趋势日渐深厚，辖区内城商行所具备的发展资源大致相似，因此我们选取同为江浙沪地区上市城商行的杭州银行、南京银行、宁波银行、江苏银行、上海银行作为可比公司来进行详细对比。 图12：净资产/净利润与上市城商行对比（百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图13：净资产/净利润与江浙城商行对比（百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 归母净利润增速对比：公司归母净利润增速在2021年之前长期低于可比公司平均值。2022年起公司归母净利润增速明显提升，大幅领先可比公司平均值。2022年仅江苏银行、Q123仅杭州银行和江苏银行的归母净利润增速领先公司。前文已述公司2021年以来归母净利润增速提升的原因。 我们拟从生息资产规模及结构、净息差、中间收入、成本收入比及信用成本的角度来详细比较公司与可比公司之间归母净利润增速差异的形成原因。 表2：苏州银行历年归母净利润增速与可比公司对比 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 规模扩张对比：公司生息资产增速与可比公司平均值的差距逐渐缩小，自2021年起与平均值已基本接近，增速差异在3个百分点以内。Q123公司生息资产增速稍低于平均值，主因金融投资增速较低，公司Q123贷款增速为17.3%，高于可比公司平均值15.2%。 表3：苏州银行历年生息资产规模增速与可比公司对比 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 贷款结构对比：零售/对公贷款占比方面，公司及江苏银行、宁波银行零售贷款占比稍高，上海银行及南京银行对公贷款占比稍高。主要贷款品种细分来看，对公贷款中，公司制造业贷款占比32.1%，在可比公司中居第一；基建贷款占比37.9%，在可比公司中居最末。零售贷款中，公司的住房贷款、经营贷款占比较高，消费贷款占比较低，其中经营贷款占比在可比公司中居第一。贷款结构体现了公司业务聚焦制造业和小微客户。可比公司中，宁波银行的消费贷款占比高达62.2%，较为突出。 净息差对比：公司2020年之前一直领先可比公司平均，2021年起有所落后，但是落后幅度逐步减小。公司2021年生息资产收益率下行幅度较大，而同期计息负债成本率相对平稳，净利差下行拖累净息差下行，主因让利实体幅度较大。截至Q123，公司净息差已反超可比公司平均值。 图14：2022年末对公贷款[ 此处将票据贴现计入对公贷款。]/零售贷款占比 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图15：2022年末制造业/基建贷款占比 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图16：2022年末个人住房/经营/消费贷款占比 资料来源：公司公告，山西证券研究所 表4：苏州银行历年净息差与可比公司对比（单位：%） 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 图17：公司生息资产收益率及计息负债成本率变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图18：公司净息差及净利差变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所 中间收入对比：2022年以来，公司中收增速领先可比公司均值10pct以上。公司中收主要由代客理财类及代理类业务收入构成，二者合计值在2022年同比+12.1%，增速在可比公司中较为亮眼。公司中收业务已经涵盖理财、代销、银团贷款、债券承销等，并已取得公募基金及基金托管牌照，业务布局持续推进。 表5：苏州银行历年手续费及佣金净收入增速与可比公司对比（单位：%） 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 成本收入比对比：公司成本收入比常年处于30%以上，2022年为33.33%、Q123为32.71%，高于可比公司均值4.5pct、7.7pct。相较于可比公司，公司起步时间较晚，扩张过程中人员配置、固定资产等成本投入较大。需要注意的是，宁波银行成本收入比也处于较高水平，这主要是因为宁波银行近年来持续加大零售小微、财富管理业务等人员配置投入和金融科技投入。 表6：苏州银行历年成本收入比与可比公司对比（单位：%） 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 信用成本对比：公司信用成本在2021年及之前处于较高水平，但在2022年改善明显，2022年全年仅有1.10%，低于可比公司平均值5.9BP，可比公司中仅南京银行（0.93%）、宁波银行（1.00%）低于公司。信用成本降低的主因是公司资产质量持续改善，2022年末不良贷款率0.88%、同比-23BP。信用成本持续降低是公司优于可比公司的突出亮点。Q123年化信用成本仅0.76%，进一步下降。 表7：苏州银行历年信用成本与可比公司对比 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 总结：与可比公司相比，公司2021年以来的归母净利润增速逐步赶上并超越可比公司均值，主要源于公司中收业务的稳健增长和信用成本的降低。规模增速和净息差表现，公司与可比公司均值基本接近，并不突出。成本收入比，公司因为起步较晚，因扩张需要使得成本收入比高于可比公司。贷款结构方面，公司零售贷款占比高于可比公司均值，零售贷款中经营贷款占比领先所有可比公司，对公贷款中制造业贷款领先所有可比公司，公司立足地区优势、业务聚焦小微和制造业的特点有所反映。 我们认为苏州银行归母净利润的增速将有望保持相对高位，理由在于： 1）规模扩张有空间。所处地区经济发达，信贷需求旺盛。公司可转债转股增厚资本，可支持规模扩张。 2）息差难再大幅下滑。2022年公司净息差已呈现逐步企稳态势，伴随经济秩序恢复和贷款需求复苏，我们认为公司净息差难以再出现2021年时的大幅下滑。 3）中收贡献提升。苏州地区人民富足，有发展财富管理业务的充分条件。 4）资产质量改善。不良生成率持续走低，信用成本有望保持低位。 我们将在后文详细分析。 业务发展：扩表有空间，零售、对公贷款均较快增长 公司超60%贷款投放于苏州，苏州地区仍是公司基本盘所在。截至2022年末，苏州地区金融机构贷款余额4.53万亿元、同比+10.9%，增速较2021年的15.9%略有下降。截至2022年末，苏州银行在苏州地区投放的贷款为1570亿元、市占率3.47%，占苏州银行贷款总额的62.7%。同理，2022年末宁波银行、杭州银行、南京银行在所属城市的贷款市占率分别为11.22%、5.10%、5.59%，苏州银行的市占率远低于可比公司。市占率低的原因可能有两方面：1）苏州银行作为一家较为年轻的城商行，起步时间晚；2）苏州作为经济发达之地，金融机构竞争较为激烈。 公司市占率上升空间较大，并且转债转股后资本实力增强，扩张动能也较足，市占率有望逐步提升。我们以2022年数据为基础，假设公司市占率达到杭州银行（即5.10%）、南京银行（即5.59%）的水平，且苏州地区投放贷款占总贷款比例保持不变（即62.7%），则贷款规模将较2022年末提升47.0%、61.1%。 图19：苏州金融机构贷款规模及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图20：可比公司在所属城市贷款市占率比较 资料来源：公司公告，山西证券研究所 零售业务：规模扩张可期，财富管理贡献逐步提升 苏州银行是苏州本地唯一的社保卡发卡行，并在2021年成为江苏省第三代社保卡发卡行之一，当前省社保卡发卡业务在苏州市范围内的市占率超90%。公司凭借发卡行优势，深耕民生金融，携手政府部门，通过平台合作，运用科技手段建设了完善的惠民服务体系。民生金融已成公司获取个人客户的主渠道。 苏州地区人民较高的收入水平为公司业务拓展提供了较高的资源。截至2022年，苏州市城镇/农村居民人均可支配收入分别为79537元、43785元，均高于全国居民人均可支配收入36883元。此外，苏州地区农村居民的边际消费倾向比城镇居民高6pct左右，公司疫情期间承压的消费贷业务，如果能做好信用下沉，或将收获良好表现。 图21：苏州市城镇/农村居民可支配收入同比增速 资料来源：Wind，山西证券研究所 图22：苏州市城镇/农村居民消费支出占收入比重[ 2014年，农村人均消费支出/可支配收入的骤降，苏州市统计局披露原因为农村居民可支配收入统计口径变化。] 资料来源：苏州市统计局，山西证券研究所 零售贷款：消费贷复苏，按揭贷&经营贷稳健 零售贷款占比从2015年的19.5%升至2022年的36.1%，在Q123进一步升至36.8%。我们注意到，零售贷款占比自2020年达到34.5%以后，增速便趋缓。结合零售贷款细分品种增速，我们判断这主因消费贷款在互联网贷款新规和疫情后风险暴露，规模有所压缩，消费贷2020年、2021年的增速分别为-18.7%、-2.6%。2022年消费贷规模增速达28.5%，或将带动零售业务逐步复苏。 公司零售贷款业务主要分为按揭贷、消费贷及经营贷。分品种来看： 1）按揭贷：公司注重维护大型一手开发商，获取一手楼盘准入资质，实现批量获客。同时，公司还积极与头部房产中介合作二手房业务。截至2022年末，公司按揭贷余额341.49亿元、同比+5.6%，占零售贷款比重37.7%、同比-4.6pct。按揭贷款不良率常年保持在极低位，2022年末时为0.24%。按揭贷业务发展与房地产市场紧密相关，贷款规模增速提升还需等待市场回暖。 2）消费贷：公司持续坚持消费贷产品创新，2017年下半年起与第三方合作互联网贷款业务，2018年贷款规模迅速扩大，当年贷款余额149.62亿元、同比+171.9%，占零售贷款比重也一举由2017年的17.4%升至2018年的33.6%。2020年因疫情冲击，消费贷发展受到较大影响，贷款余额大幅减少且质量明显恶化。由于疫情反复、居民收入减缓等因素，消费贷在2021年未见明显增长，不良率也仍维持1%以上，高于疫情前水平。虽受冲击明显，但公司对消费贷的推动力度一直较大，2020年大力推广拳头产品“市民贷”、2021年加大“市民贷”在苏南及苏中地区的推广、2022年结合第三代省社保卡发行推广全线上信用消费贷款及加大对科创人才和企业中高层的授信，公司消费贷或将形成可观增量，2022年末消费贷增速已回升至28.5%。 3）经营贷：是公司最稳健的业务之一，2019年以来占比逐年提升。公司聚焦普惠、支持小微的经营特点在经营贷发展上充分体现。2020年疫情期间，公司支持小微客户复工复产，当年发放经营贷235.45亿元、同比+25.9%，而当年零售贷款整体增速为15.2%。公司对经营贷的发展思路逐步由单一的产品营销转变为综合的金融服务，2021年公司摸索出针对农贸市场商户服务的综合解决方案，取得良好口碑。公司经营贷业务不仅增速快，质量也保持稳健。2022年末经营贷不良率0.95%、高于零售贷款整体不良率的0.68%，主因疫情爆发三年以来，部分个体工商户及小微企业抗风险能力已明显减弱，叠加2022年疫情再冲击，造成经营贷不良率提升。伴随经济秩序恢复，经营贷质量有望稳中有降。 图23：零售贷款占比提升（单位：百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图24：零售贷款生息收益率虽有下滑但仍较高 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图25：零售贷款细分品种占比 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图26：零售贷款细分品种不良率变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所 零售存款：占比提升，成本率下行 以社保卡发卡为代表的民生金融，使得公司零售存款占比稳步提升。截至Q123末，公司零售存款总额1726亿元、占比47.9%。从公司存贷比变化可以发现，公司零售存贷比低于对公存贷比，并且二者差距还在扩大。 零售存款占比的提升及零售存款成本率的较快下行，驱动了公司整体存款成本率的下行。2020年、2021年及2022年，整体存款平均成本率分别为2.34%、2.25%、2.22%，同比+1BP、-13BP、+1BP，而同期零售存款平均成本率分别为2.80%、2.68%、2.56%，同比-2BP、-22BP、-12BP。细分来看，零售活期存款成本率基本稳定在0.30%上下，零售定期存款成本率则在2020年、2021年及2022年同比+2BP、-20BP、-14BP，零售定期存款成本率下行是零售存款及整体存款成本率下行的主要动力。 图27：零售存款占比提升（单位：百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图28：存贷比变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图29：存款平均成本率比较 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图30：活期/定期存款成本率比较 资料来源：公司公告，山西证券研究所 财富管理：重要性日渐提升 财富管理业务在公司整体业务中的重要性日渐提升。2019年起至今，公司代客理财+代理类业务净收入连续高速增长，截至2022年已达12.21亿元、同比+12.1%，占比达10.4%，2022年增速下滑系受市场整体影响，公司增速为正值便已超越大多数同业。 公司财富管理业务布局主要在两方面： 第一，加大产品供给，从外部引入权益、保险、信托等产品，同时坚持自营理财，满足客户需求； 第二，细分客群经营，不仅做好高净值客户的资产配置需求，也丰富普惠型金融产品满足广大普通客户需求。2022年11月，公司公告设立基金公司获批；2023年3月，公司获得基金托管资格，公募基金业务及托管业务的开展将进一步提升公司财富管理业务的业绩贡献。 图31：代客理财+代理类业务收入增速及占比 资料来源：公司公告，山西证券研究所 对公业务：发展战略契合苏州产业发展趋势 对公贷款业务：增速保持在10%以上，发展较为稳健。截至Q123末，对公贷款余额1739.14亿元、同比+18.6%。制造业贷款是苏州银行的一张名片，截至2022年末，公司制造业贷款余额440.41亿元、占对公贷款比重32.1%、占贷款总额比重17.6%，占贷款总额比重领先所有城商行。 公司对公贷款业务战略侧重于制造业、民营企业、科创企业及小微金融领域。2019年，公司采取提升制造业贷款考核权重、提高对科技&小微&制造业贷款的绩效提拔引导系数等方式促进贷款投放；2020年，公司继续调整优化小微企业、民营企业、制造业和科创企业贷款的考核权重；2021年以来，公司立足苏州区域产业优势，为传统行业升级、新兴产业成长提供金融支持。在公司战略侧重下，制造业贷款占对公贷款比重自2018年的29.4%提升至2022年的32.1%，呈现出逐年提升的态势。 图32：公司对公贷款余额及增速（单位：百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图33：2022年末制造业贷款占比领先所有城商行 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图34：苏州银行制造业贷款余额及占对公贷款比重变化（单位：百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 苏州银行对公贷款业务呈现出的特点，除了公司战略布局以外，还受到苏州地区经济发展的影响。与苏州银行类似，苏州市近年来的固定资产投资中，第二产业占比稳中有升。21世纪初至2018年，第二产业固定投资占比一直呈现下降趋势，2018年后便开始逐步好转。 从主要产业的角度来看，房地产业投资占比在2018年达到高点（56.1%）时逐步下行，2022年已降至46.9%，从而带动了第三产业投资占比下行；工业投资在2018年达到低点（24.2%）时逐步上行，2022年已升至29.7%，是推动第二产业投资占比上行的主力军；基建投资占比自2018年保持在12%上下；新兴产业占比则自2018年起快速上行，2022年已升至31.1%。 图35：第二产业/第三产业固定资产投资占比[ 2018年的数值跳跃，主因当年固定资产投资统计由“形象进度法”改为“财务支出法”。后同。] 资料来源：苏州市统计局，山西证券研究所 图36：基础设施/工业/房地产/新兴产业投资占比 资料来源：苏州市统计局，山西证券研究所 再细分制造业投资，可以发现苏州市制造业投资重点集中于设备制造业，包括通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械制造和计算机等电子设备制造等，合计占比约60%。设备制造业属于资本密集型产业，产业发展需要较大的资本投入。苏州市的产业结构为苏州银行对公业务提供了较好的发展资源。 表8：苏州市制造业细分行业固定资产投资占比 资料来源：苏州市统计局，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 【资产质量持续改善，资本实力有望提升】 资产质量：不良生成率持续下行 近年来，公司不良贷款总额增速呈总体下行趋势，同时风险抵补能力持续增强。2018年的不良增速反常高增，主要是因为：1）当年公司对不良贷款确认力度增加，不良贷款偏离度呈较大幅度下降；2）苏州银行制造业贷款占比较高，当年因宏观环境影响，制造业贷款不良率大幅提升。2021年起，公司不良贷款总额增速处于低位，截至Q123末，不良贷款总额23.36亿元、同比+3.1%，不良贷款率0.87%、较年初-1BP，资产质量持续明显改善。同时拨备覆盖率519.7%、同比+56.0pct，拨备/（不良+关注）277.5%、同比+22.7pct。截至2022年末，不良贷款偏离度58.8%，对不良的确认较为严格。苏州银行资产质量改善趋势好于同业，截至Q123末，公司不良贷款率已低于上市城商行及可比公司均值。 图37：公司不良贷款总额及增速（单位：百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图38：公司拨备/（不良+关注）变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图39：公司不良贷款率及不良贷款偏离度变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图40：公司不良贷款率与同业比较 资料来源：公司公告，山西证券研究所 需要重点关注的是，公司不良贷款率的降低，主要归因于不良生成率的持续放缓，而非公司加大核销。2017-20年，公司当期核销规模/期初不良贷款的比例稳定在40%左右，2021年降至25.4%，2022年进一步降至11.5%。与此同时，不良生成率呈现出较为明显的下降趋势，2018年时尚高达0.99%，此后便开始连续下降，2022年已降至0.04%。 图41：公司当期核销占期初不良贷款比重 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图42：公司不良贷款生成率持续下行 资料来源：公司公告，山西证券研究所 我们进一步地将公司的对公贷款细分行业和零售贷款细分产品的不良率进行分析，可以发现公司资产质量的改善在对公端和零售端都有体现。 对公端：我们重点分析贷款余额占对公贷款比重在5%以上的行业。可以发现：1）各行业不良率在2022年基本都呈现出降低迹象，其中仅租赁和商务服务业虽小幅提升3BP，但其本身不良率便处在低位；2）制造业不良率在2018-20年连续三年居4%以上水平后，2021年起开始明显下降，2022年进一步下降。鉴于国内经济复苏和疫情对供应链扰动减小，制造业贷款的质量改善趋势或可持续；3）房地产业的不良率大幅提升，符合银行业的整体趋势。我们认为对公房地产贷款不会对公司整体资产质量形成持续拖累，一方面是因为对公房地产贷款占比在2022年为7.23%，在城商行中处中下水平。另一方面是因为苏州城市能级较高，伴随房地产行业预期改善，公司相关业务资产质量亦有望受益而改善。 零售端：公司住房贷款不良率稳居低位，资产质量优秀，不必赘述。对零售贷款不良率扰动较大的为消费贷，2020年其不良率明显高增，并且在2021年及2022年维持在1%上下，我们判断是受到了疫情反复和居民收入预期波动的影响。伴随经济秩序恢复，消费贷不良率降低概率较大。经营贷方面，公司业务体系较为成熟，近年来不断加强大数据运用，不良率有望持续控制在低位。 表9：苏州银行公司贷款主要细分行业（贷款占对公贷款比重5%以上）的不良贷款率变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 表10：苏州银行个人贷款分产品的不良贷款率变化 资料来源：公司公告，山西证券研究所。表格颜色越红表示数值越大，越绿表示数值越小 资本充足率：可转债转股提升扩表能力 苏州银行的核心一级及一级资本充足率略高于可比公司平均值，但资本充足率略低于可比公司平均。截至Q123末，公司核心一级资本充足率9.49%、高于可比公司平均值8.99%，一级资本充足率10.30%、略低于可比公司平均值10.49%，资本充足率12.69%、低于可比公司平均值13.42%。2022年以来，公司资本充足率较稳健。 公司于2021年4月发行可转债50亿元，当前仅极少量转股。我们以Q123末的静态数据为基础，假设可转债转股比例达到30%、50%、70%及100%，则核心一级/一级/资本充足率均提升38BP、64BP、89BP及127BP，转股后公司的资本实力将显著增强。 换一个角度，假如公司可转债转股后，公司增加资产投放以消耗资本，假设未来核心一级资本充足率保持在Q123末水平，且风险加权资产/生息资产比例保持不变。则当可转债转股比例达到30%、50%、70%及100%，公司RWA及生息资产规模均较Q123末提升4.0%、6.7%、9.4%及13.4%，公司扩表能力亦有明显提升。 图43：公司资本充足率与可比公司比较 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图44：公司核心一级/一级/资本充足率变化趋势 资料来源：公司公告，山西证券研究所 表11：苏州银行50亿元可转债不同转股比例对资本充足率的影响（按Q123末静态数据测算，单位：亿元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 表12：苏州银行50亿元可转债不同转股比例对扩表空间的影响（按Q123末静态数据测算，单位：亿元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 【盈利预测与投资建议】 盈利预测 核心假设： 1）规模：公司植根苏州经济沃土，经济逐步复苏支撑信贷需求向好。可转债转股增强公司资本实力，公司扩表空间提高。我们假设公司在2023年和2024年各有一半可转债转股，并假设权益乘数在2023-25年分别为12.50x、12.70x、12.90x。（Q123为13.24x，2023年因净资产增加而略降，随后伴随资产投放增加而上升）。金融投资等各类生息资产（除贷款外）占总资产比重保持与Q123保持一致，则公司2023-25年生息资产规模增速分别为15.1%、14.8%、14.7%，仍可较快增长。贷款增速分别为16.4%、16.0%、16.0%，因基数原因增速略降。 2）净息差：预计2023-25年净息差分别为1.80%、1.81%、1.81%。考虑2023年重定价压力较大，我们预计净息差在2023年下滑7BP。伴随贷款需求恢复，预计2024年息差将同比+1BP，2025年持平2024年。 3）中收：公募基金和基金托管牌照将继续贡献中收，代销理财和自营理财双轮驱动战略继续发力，代客理财类+代理类+托管类业务增速稳健，预计2023-25年其增速均为10%，带动中收增速为8.1%、8.5%、8.7%。 4）成本收入比：公司在业务扩张过程中，人员配置及科技投入亦需跟上业务扩张步伐，预计2023-25年成本收入比保持31.0%。 5）信用成本：公司资产质量呈改善趋势，不良生成压力减小，预计2023-25年信用成本为0.93%、0.78%、0.65%，呈逐年下降趋势。 在前述假设条件下，我们预计2023-25年营收分别同比+9.2%、+11.6%及+11.8%，归母净利润分别同比+20.7%、+19.3%及+17.5%，EPS分别为1.24元、1.36元及1.60元。 相比Wind一致预期，我们的预测略显保守。我们预测的2023-25年归母净利润较Wind一致预测低0.28%、0.21%、0.55%，主要差异在于我们给予的成本收入比假设比Wind一致预测高约1.0pct。我们认为苏州银行规模扩张的过程中仍需投入较多成本用于营销&风控等人员配置、固定资产形成和金融科技建设等。此外，在各指标的预测中我们均秉持了审慎原则。 表13：苏州银行核心假设及营收&归母净利润预测（单位：百万元，%） 资料来源：公司公告，Wind，山西证券研究所 表14：山证预测与Wind一致预测比较 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2023.5.12 投资建议 规模扩张有空间也有能力。公司地处苏州经济发达区域，对公及零售信贷需求较为旺盛，公司在苏州地区贷款市占率仅3.47%，远低于可比公司平均值，扩表空间广阔。50亿元可转债转股可明显提升公司资本实力，以Q123静态数据测算，可转债全部转股后可使得核心一级/一级/资本充足率均提升127BP，可为规模扩张提供充足弹药。 零售贷款、对公贷款均保持较快发展。零售贷款或可在消费贷复苏、经营贷&按揭贷稳健发展的情形下保持较高增速。对公贷款顺应苏州产业发展趋势，苏州市的产业结构为对公业务提供了较好的发展资源。 资产质量改善状态或可持续。Q123末不良贷款率0.87%、较年初-1BP，Q123信用成本0.76%、较2022年-34BP。公司不良贷款率的下降主因不良生成率降低，而非依靠核销，2022年不良生成率已降至0.04%。展望未来，受益于经济活动复苏，公司的主要贷款项目（包括对公制造业、零售消费贷等）资产质量改善可以持续，公司信用成本有望保持低位。 中收业务贡献稳步提升。代客理财类+代理类收入占比已达12.1%，且公司公募牌照及基金托管牌照目前贡献暂不明显，伴随二者业务上量，公司中收占比或将提升，利于公司节约资本，反哺重资本业务扩张。 图45：公司上市以来PB（MRQ）估值变化 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2023.5.12 截至5月12日，公司PB（MRQ）为0.75x，处上市以来28.1%分位，估值仅略高于上市以来合理估值区间下限。公司上市以来PB（MRQ）平均值为0.91x，当前万得一致预测2023E PB为0.70x，基于我们预测每股净资产的2023E PB为0.72x。我们认为苏州银行扩表空间大且能力足&中收贡献提升利于营收稳健增长，信用成本下降利于利润释放，归母净利润增速有望保持较高位置。因此，公司估值也应向归母净利润增速较高的杭州银行、宁波银行、南京银行和江苏银行靠近。此4家银行PB（MRQ）均值为0.85x，万得一致预测2023E P/B均值为0.77x。 结合公司历史估值水平（平均值0.91x，合理估值区间上限1.13x，下限为0.69x）及可比公司估值水平，我们认为公司2023E PB达到0.80x附近是较为合理的，而当前万得一致预测值为0.70x，我们的预测值为0.72x，估值仍有较大提升空间。考虑到公司业绩增速高且估值有提升空间，首次覆盖给予“买入-A”评级。 表15：苏州银行及可比公司Wind一致盈利预测与估值比较 资料来源：Wind，山西证券研究所（数据截至2023.5.12） 风险提示 行业风险：贷款利率持续下行对净息差产生压力；宏观经济下行导致资产投放速度减缓和资产质量恶化；资本市场持续波动干扰中收业务稳健增长；监管政策变化影响业务开展等。 公司风险：资产质量改善不及预期导致信用成本超预期；苏州区域产业结构调整影响资产投放；零售转型不及预期；成本收入比高于预期等。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：Wind，山西证券研究所 研报分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 报告发布日期：2023年5月17日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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