【山证医药】东亚药业(605177)公司分析报告--抗菌原料药中间体主流企业,产业链前、后向延伸拐点将至
（以下内容从山西证券《【山证医药】东亚药业(605177)公司分析报告--抗菌原料药中间体主流企业,产业链前、后向延伸拐点将至》研报附件原文摘录）
投资要点 公司是国内抗菌药物原料药和中间体的重要供应商。主导产品涵盖抗细菌类药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。现有三个原料药和医药中间体的生产基地，分别位于浙江省台州市三门县（东亚药业，以头孢外品种为主）、临海市（东邦药业，以头孢类品种为主）和江西省彭泽县（江西善渊，以中间体和侧链为主）。研发基地分别建在上海张江（上海右手）和杭州下沙（杭州善礼），三门县还同时在建大健康综合产业生产基地。 头孢类抗菌药物领域公司占据竞争优势。公司已掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA的生产技术，是业内为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一。公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势，市场份额占比50%左右。此外，公司已掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，具备成本优势，在日本、欧洲、韩国、巴基斯坦等国家实现了酶法催化技术产品的注册，有助于进一步拓展销售区域和客户群。 新品种拓展+产业链前向、后向延伸，目标国际一流药企。公司战略目标是在大健康领域，以原料药为基础，产业链向前布局中间体的延伸、材料化学、合成生物学等领域；产业链往后，涉足仿制制剂、改良型创新药、特医食品、化妆品等领域，目标是发展成为特色中间体、高端原料药、制剂一体化生产的国际一流药企。新产品方面，头孢妥仑匹酯、头孢美唑、非布司他、卢立康唑等新产品正在不断投产，带来持续的业绩增量。从中期的角度，可转债项目之一的制剂产能建设，将进一步延伸公司产业链，提高利润水平。 投资建议：预计公司2023~2025年归母公司净利润1.37亿元、1.74亿元、2.36亿元，同比增长31.2%/27.1%/35.3%，对应EPS为1.21、1.53、2.07元，PE为17.8、14.0、10.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨的风险；国内外市场竞争的风险；产能利用不足的风险；折旧摊销增加的风险；研发失败或进度不及预期的风险；产品质量和安全生产的风险等。 财务数据与估值 资料来源：最闻，山西证券研究所 公司概况 公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，主导产品涵盖抗细菌类药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。现有三个原料药和医药中间体的生产基地，分别位于浙江省台州市三门县（东亚药业，以头孢外品种为主）、临海市（东邦药业，以头孢类品种为主）和江西省彭泽县（江西善渊，以中间体和侧链为主）。研发基地分别建在上海张江（上海右手）和杭州下沙（杭州善礼），三门县还同时在建大健康综合产业生产基地。 公司主要产品 公司主要产品涉及抗细菌药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等领域。其中，β-内酰胺类抗菌药物为公司主要收入和利润来源，其产品包括头孢克洛、拉氧头孢、头孢美唑、头孢唑肟钠等头孢菌素类药物的原料药和中间体，以及美罗培南、法罗培南等碳青霉烯类药物的原料药和中间体。 表1：公司主要产品 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 公司股权结构 截至2022年年报，公司实控人为池正明和池骋父子。池正明直接持有公司股份4,711.6769万股，占比41.48%的股份；池骋直接持有公司股份778.6875万股，占公司6.85%的股份，同时持有公司股东瑞康投资33.5295%的份额，直接和间接合计控制9.06%的表决权份额。 图1：公司股权结构概况 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 疫情和原材料价格因素对业绩增长产生干扰 2022年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长65.62%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长52.46%；实现扣非归母净利润9,374.91万元，同比大增96.55%。截至2022年12月31日，公司总资产为24.71亿元，同比增加9.79%；归属上市公司股东所有者权益18.40亿元，同比增加4.65%。 2023Q1，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长45.00%；实现归母净利润2,322.00万元，同比增长3.38%；实现扣非归母净利润2,253.51万元，同比增长5.52%。截至2023年3月31日，公司总资产为25.10亿元，较上年末增长1.58%；归属于上市公司股东所有者权益为18.63亿元，较上年末增长1.26%。 收入结构上，β-内酰胺类抗菌药为公司收入的主要来源，2018~2022年占比分别为73.35%、69.37%、64.95%、54.96%、66.06%。从销售区域上看，2018~2022年海外销售占比分别为17.39%、20.28%、19.25%、22.80%、22.13%，海外市场占比整体呈现上升态势。 毛利结构上，β-内酰胺类抗菌药为公司利润主要来源，但占比下降，2018~2022年毛利占比分别为69.06%、66.06%、60.57%、30.72%、34.59%。抗胆碱和合成解痉类药物的毛利占比同期快速提升，分别为17.57%、17.66%、20.64%、31.01%，30.04%，为公司第二大利润来源。2022年，皮肤用抗真菌药物和喹诺酮类抗菌药分别提供了公司利润的13.38%和7.75%，均为公司利润的重要来源。从毛利额来看，β-内酰胺类抗菌药在2020~2021年整体下降较大，同比降幅为-20.58%、-65.95%，主要与原材料青霉素盐价格大幅上涨、印度竞品低价冲击、车间改造带来的产量下降以及疫情影响、终端需求下降等综合因素有关。2022年，印度竞品冲击减弱、车间改造完成实现全年正常生产，收入和毛利增长恢复。但是2022年原材料价格涨至历史高位水平，对利润的恢复产生了干扰，也使公司利润率水平有所下滑。 图2：公司近年各产品系列收入占比（左轴）和相应收入增速（右轴，%） 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图3：公司近年各产品系列毛利占比（左轴）和相应毛利增速（右轴，%） 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图4：公司近年收入及归母净利润概况 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图5：公司近年各产品系列毛利率情况（%） 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图6：公司近年毛利率和净利率水平 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图7：公司近年的期间费用率水平 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图8：近年公司原材料价格走势 资料来源：Wind，山西证券研究所 近年收入波动与疫情有关，预期国内市场快速复苏 由于受疫情影响，近3年国内医疗机构总诊疗人次出现明显回落，病床使用率也明显低于既往水平。2019年1~11月累计数据显示，医疗机构总诊疗人次数为77.45亿人次，病床使用率84.50%，2022年1~11月全国医疗卫生机构总诊疗人次58.6亿，病床使用率72.90%，两者差距明显。 抗菌类药物的主要处方场景为医院，院内诊疗人次对抗菌类药物制剂的处方量影响显著，并进而影响上游原料药和中间体的销售。公司2020~2021年的国内样本医院抗菌药物的销售趋势与医院门诊数量的变化具备趋同性。公司头孢类抗菌药物的国内销售与样本医院抗菌药物的趋势趋同。 图9：国内医疗机构总诊疗人次和病床使用率情况 资料来源：Wind，国家卫健委，山西证券研究所 图10：分区域销售额和对应增速 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图11：国内样本医院近年全身用抗菌药物季度销售额同比增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 从2022年情况来看，随着下半年疫情防控优化，制剂客户逐步加大生产，公司的产品销量已经快速提升，例如头孢类药物的原料药和中间体、曲美布汀原料药和中间体，喹诺酮类抗菌药销量基本稳定。随着疫情防控的优化、院内诊疗活动的复苏，以及甲流等呼吸道疾病的流行，预计国内市场需求会持续复苏。 表2：公司近三年主要产品的产销情况 资料来源：公司公告，山西证券研究所 【主要品种均具备竞争优势】 头孢克洛具备产业链优势，并有提价预期 头孢克洛原料药和中间体：公司已掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA的生产技术，是业内为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一。7-ACCA也是公司经营多年的主导产品之一，公司头孢克洛及关键中间体7-ACCA项目被列为“2010年国家火炬计划项目”。公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势，市场份额占比50%左右。 此外，公司已经掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，生产过程减少溶剂，降低成本和减少污染物，在日本、欧洲、韩国、巴基斯坦等国家实现了生物酶法催化技术产品的注册。销售上根据客户自身对工艺路线的要求和成本考虑以及市场准入认证情况，销售到不同地域市场。2022年度酶法的销量大概是30吨左右。2018~2020年，头孢克洛原料药全球市场需求量均超过1,100吨，国内同期需求量也在380吨以上。 头孢克洛制剂市场份额较高的公司包括礼来苏州制药有限公司、江苏正大清江制药有限公司、广州南新制药有限公司、上海现代制药股份有限公司及浙江巨泰药业有限公司等企业，2018年度上述5家公司合计占国内市场份额约50%。除礼来之外，其余4家合计市场份额接近30%，均为公司客户。公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势，目前订单饱满，由于原材料的涨价，公司产品不排除适时提价。 主要品种占据较高市场份额 拉氧头孢钠中间体：根据公司招股说明书信息，国内拉氧头孢制剂生产企业包括海南海灵化学制药、浙江惠迪森药业和山东润泽药业三家，其中海灵化药占据了近70%的市场份额。拉氧头孢原料药的企业有4家，分别为海南新合赛、山东睿鹰先锋制药、海南灵康制药和福安药业重庆博圣制药。海南新合赛、山东睿鹰是拉氧头孢钠原料药的主要生产厂家，占据了绝大部分市场份额，两者均是公司客户，购买拉氧头孢钠中间体。 表3：拉氧头孢中间体、原料药供应链情况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 头孢唑肟钠中间体：哈药集团制药总厂和齐鲁安替制药是头孢唑肟钠原料药产销量较大的企业，其他企业包括山东罗欣药业、山东睿鹰制药、福安药业、重庆圣华曦药业、重庆天地药业、苏州盛达药业、国药集团威奇达药业、辽宁美亚制药等，前5家企业中，有4家曾先后采购公司头孢唑肟钠中间体产品。 表4：头孢唑肟钠原料药厂家情况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 头孢美唑钠中间体：头孢美唑钠原料药产量较大的公司包括重庆药友制药、哈药集团制药总厂和福安药业重庆博圣制药等，均为公司中间体客户。其余原料药厂家包括重庆圣华曦药业、重庆吉斯瑞制药等。 表5：头孢美唑钠原料药厂家情况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 碳青霉烯类抗菌药原料药：我国碳青霉烯（培南类）药物主要有包括美罗培南、亚胺培南、比阿培南等6个品种，公司主要产品涉及美罗培南钠中间体、法罗培南钠中间体2个品种。美罗培南是目前市场销售额最大的培南类药物，2018年已突破55亿元，法罗培南药物市场近年来增长迅速，2014年-2018年年均复合增长率达19.24%。我国美罗培南钠原料药市场包括深圳市海滨制药、齐鲁安替制药、浙江九洲药业以及浙江海翔药业9家企业。公司目前在美罗培南钠原料药领域市场占有率较低。法罗培南是碳青霉烯类中唯一可以口服给药的药物，且具有良好的吸收性。我国法罗培南钠原料药生产企业包括连云港润众制药、山东新时代药业以及山东辰龙药业等4家。公司目前在法罗培南钠原料药领域市场占有率较低。 喹诺酮类原料药：公司生产的品种包括氧氟沙星原料药及中间体、左氧氟沙星原料药及中间体、盐酸左氧氟沙星原料药、那氟沙星原料药等，公司左氧氟沙星原料药和氧氟沙星原料药产品以出口为主，具有完备的DMF文件，已经获得中、日、韩等国的注册证书并通过相关GMP检查。2021年，公司左氧氟沙星原料药占我国出口市场约30%份额，氧氟沙星原料药占我国出口市场约10%份额，具备较强的竞争实力。 马来酸曲美布汀原料药：制剂市场份额较高的公司包括信合援生制药、田边三菱制药株式会社、浙江昂利康制药、山西振东安特生物制药、海南普利制药等。其中，山西振东安特生物制药、海南普利制药两家制剂企业在2018年占据了25.24%的制剂市场份额，两者均为公司客户。从竞争格局上看，信合援生、海南普利、山西新宝源制药均有原料药批文。此外，公司已获得马来酸曲美布汀原料药日、韩、欧盟的注册证书，并通过相关GMP检查，2021年占据国内出口约50%的份额。 表6：马来酸曲美布汀原料药及制剂企业概况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 拟发行可转债，延伸制剂产业链+提升产能 近3年，公司主要生产线的产能利用率均比较饱满，有继续增加产能的需求 表7：公司近三年主要产品的产能利用率情况 资料来源：公司公告，山西证券研究所 注：1、头孢美唑钠中间体、头孢布烯中间体共用生产线，计算产能利用率含头孢布烯中间体产量8.94吨；2、氧氟沙星、左氧、盐酸左氧共线，产能利用率为合并统计数据；3、酮康唑原料药、盐酸特比奈芬原料药共用生产线，产能、产能利用率合并统计；4、因部分品种自用量占比小，上表忽略。 表8：近年公司重大固定资产投资项目概况 资料来源：Wind，2022年年报，山西证券研究所 注：“120制剂项目”由全资子公司浙江善渊负责实施，预算数44,896万元中包含“特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）”的投资总额43,893万元。 近日，公司可转债的发行申请已获上交所审核通过，拟募集资金总额不超过6.9亿元，用于特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期，预计2025年8月可以建成投产），以及年产3,685吨医药及中间体、4,320吨副产盐项目（一期，预计2024年12月可以建成投产）的建设。 药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）项目建成后，将形成年产固体制剂9.2亿片/粒/袋、冻干注射剂1,000万支、无菌分装注射剂4,000万支、乳膏剂590万支的生产能力。项目预计建设工期3年，自2022年5月开始实施，建成后5年达产。预计运营期第一年至第四年达产率分别为40%、50%、60%、80%，第五年及以后达产率为100%。稳定运营后可实现年销售收入179,395万元，税后内部收益率25.45%。 表9：制剂项目销售收入测算 资料来源：公司可转债募集说明书，Wind，山西证券研究所 年产3,685吨医药及中间体、4,320吨副产盐项目（一期）的项目主要内容包括：年产50吨厄多司坦、年产150吨酮康唑、年产100吨新康唑、年产30吨富马酸伏诺拉生、年产10吨莫西沙星原料药生产线，以及年产50吨拉氧头孢侧链、年产30吨头孢美唑侧链、年产50吨美罗侧链中间体生产线，及相应辅助设施等。项目预计建设工期3年，自2022年5月开始实施。运营期第一年至第二年达产率分别为60%、80%，第三年及以后达产率为100%，预计建成后可实现年销售收入39,790万元，税后内部收益率17.51%。 表10：医药中间体、副产盐项目收入预测 资料来源：公司可转债募集说明书，Wind，山西证券研究所 新品种拓展+产业链延伸，目标国际一流药企 公司战略目标是在大健康领域，以原料药为基础，产业链向前布局中间体的延伸、材料化学、合成生物学等领域；产业链往后，涉足仿制制剂、改良型创新药、特医食品、化妆品等领域，目标是发展成为特色中间体、高端原料药、制剂一体化生产的国际一流药企。 根据投资者关系记录，公司2023年的经营目标是东亚工厂计划销售587.9吨，东邦工厂计划销售331.1吨，江西工厂计划销售17吨。推进东邦工厂头孢克洛中间体车间建设项目落地，启动江西工厂3,685吨项目建设，拟投建东亚工厂批产100kg工艺生产线项目，加快建设浙江善渊制剂工厂，坚决推动原料制剂一体化战略目标的具体实施。根据2022年年报披露的经营目标，2023年公司目标实现营业收入 116,413.85 万元，净利润12,155.52万元。 从短期来看，公司优势产品头孢克洛的酶法产品（具备低成本优势）去年开始商业化供货，可以获得价格敏感性客户以及部分非规范市场的增量。江西工厂产能扩张之后，可以延伸产业链，减少外协需求，有助于供应链的稳定性和提高公司整体盈利能力。新产品方面，头孢妥仑匹酯、头孢美唑、非布司他、卢立康唑等新产品正在不断投产，带来持续的业绩增量。从中期的角度，制剂产能建设，将进一步延伸公司产业链，提高利润水平。 表11：公司主要在研项目及所处阶段 资料来源：公司可转债募集说明书，Wind，山西证券研究所 盈利预测及投资建议 假设前提： 1、 上游原材料价格不再大幅上涨，保持稳定或者逐步下降； 2、 可转债顺利募集，新产能顺利投建并按预期进度投产，运营期间按预期实现达产率； 3、 市场竞争格局稳定，公司产品价格和毛利率能维持良好的水平。 我们预计公司2023~2025年实现营业收入13.79亿、15.94亿、21.90亿元，同比增长16.90%、15.60%、37.40%；实现归母净利润1.37亿元、1.74亿元、2.36亿元，同比增长31.20%、27.10%、35.30%，对应EPS为1.21、1.53、2.07元，PE为17.8、14.0、10.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险因素 包括但不限于以下风险： 1、原材料价格持续上涨的风险：公司生产所需原材料主要为基础化工及精细化工产品，其价格受行业政策和经济周期影响较大。原材料占主营业务成本的比重约为 60%左右，原材料价格波动对公司盈利影响较大。如果上游行业受周期性波动、通货膨胀等不可预见因素导致原材料价格上升，则会对公司的生产成本带来较大压力，公司盈利能力会受到不利影响。 2、国内外市场竞争的风险：公司主要产品品种在国内外均有不同数量的企业生产和销售，存在市场竞争的风险，如果有竞争者通过降价或通过研发实现更低成本并进行降价销售，公司可能面临市场份额减少或者被动降价从而影响业绩水平。 3、产能利用不足的风险：可转债项目对应较大新增产能，如果因为市场需求原因或者其他原因导致销售不及预期，有可能无法按照可转债募集说明书中预测数据实现产能的充分利用，会影响公司利润水平。 4、折旧摊销增加的风险：可转债项目建成后，公司固定资产和无形资产总额将大幅增加，预计年折旧摊销额将大幅增加。如果市场环境等因素发生变化，导致项目的新增收入不能弥补上述新增资产的折旧或摊销，将导致公司未来经营业绩的下滑。 5、研发失败或进度不及预期的风险：公司每年投入大量费用用于新产品开发和工艺改进，包括中间体、原料药和制剂项目，存在研发失败或者进度不及预期的风险。 6、产品质量和安全生产的风险等：在工艺路线改进中可能引入预期外的杂质从而影响产品质量，产品生产过程存在大量化学反应，如果管理不到位或者安全生产规程执行不到位，会存在安全生产的风险。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：最闻、山西证券研究所 研报分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005 报告发布日期：2023年5月17日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
投资要点 公司是国内抗菌药物原料药和中间体的重要供应商。主导产品涵盖抗细菌类药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。现有三个原料药和医药中间体的生产基地，分别位于浙江省台州市三门县（东亚药业，以头孢外品种为主）、临海市（东邦药业，以头孢类品种为主）和江西省彭泽县（江西善渊，以中间体和侧链为主）。研发基地分别建在上海张江（上海右手）和杭州下沙（杭州善礼），三门县还同时在建大健康综合产业生产基地。 头孢类抗菌药物领域公司占据竞争优势。公司已掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA的生产技术，是业内为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一。公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势，市场份额占比50%左右。此外，公司已掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，具备成本优势，在日本、欧洲、韩国、巴基斯坦等国家实现了酶法催化技术产品的注册，有助于进一步拓展销售区域和客户群。 新品种拓展+产业链前向、后向延伸，目标国际一流药企。公司战略目标是在大健康领域，以原料药为基础，产业链向前布局中间体的延伸、材料化学、合成生物学等领域；产业链往后，涉足仿制制剂、改良型创新药、特医食品、化妆品等领域，目标是发展成为特色中间体、高端原料药、制剂一体化生产的国际一流药企。新产品方面，头孢妥仑匹酯、头孢美唑、非布司他、卢立康唑等新产品正在不断投产，带来持续的业绩增量。从中期的角度，可转债项目之一的制剂产能建设，将进一步延伸公司产业链，提高利润水平。 投资建议：预计公司2023~2025年归母公司净利润1.37亿元、1.74亿元、2.36亿元，同比增长31.2%/27.1%/35.3%，对应EPS为1.21、1.53、2.07元，PE为17.8、14.0、10.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨的风险；国内外市场竞争的风险；产能利用不足的风险；折旧摊销增加的风险；研发失败或进度不及预期的风险；产品质量和安全生产的风险等。 财务数据与估值 资料来源：最闻，山西证券研究所 公司概况 公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，主导产品涵盖抗细菌类药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。现有三个原料药和医药中间体的生产基地，分别位于浙江省台州市三门县（东亚药业，以头孢外品种为主）、临海市（东邦药业，以头孢类品种为主）和江西省彭泽县（江西善渊，以中间体和侧链为主）。研发基地分别建在上海张江（上海右手）和杭州下沙（杭州善礼），三门县还同时在建大健康综合产业生产基地。 公司主要产品 公司主要产品涉及抗细菌药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等领域。其中，β-内酰胺类抗菌药物为公司主要收入和利润来源，其产品包括头孢克洛、拉氧头孢、头孢美唑、头孢唑肟钠等头孢菌素类药物的原料药和中间体，以及美罗培南、法罗培南等碳青霉烯类药物的原料药和中间体。 表1：公司主要产品 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 公司股权结构 截至2022年年报，公司实控人为池正明和池骋父子。池正明直接持有公司股份4,711.6769万股，占比41.48%的股份；池骋直接持有公司股份778.6875万股，占公司6.85%的股份，同时持有公司股东瑞康投资33.5295%的份额，直接和间接合计控制9.06%的表决权份额。 图1：公司股权结构概况 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 疫情和原材料价格因素对业绩增长产生干扰 2022年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长65.62%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长52.46%；实现扣非归母净利润9,374.91万元，同比大增96.55%。截至2022年12月31日，公司总资产为24.71亿元，同比增加9.79%；归属上市公司股东所有者权益18.40亿元，同比增加4.65%。 2023Q1，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长45.00%；实现归母净利润2,322.00万元，同比增长3.38%；实现扣非归母净利润2,253.51万元，同比增长5.52%。截至2023年3月31日，公司总资产为25.10亿元，较上年末增长1.58%；归属于上市公司股东所有者权益为18.63亿元，较上年末增长1.26%。 收入结构上，β-内酰胺类抗菌药为公司收入的主要来源，2018~2022年占比分别为73.35%、69.37%、64.95%、54.96%、66.06%。从销售区域上看，2018~2022年海外销售占比分别为17.39%、20.28%、19.25%、22.80%、22.13%，海外市场占比整体呈现上升态势。 毛利结构上，β-内酰胺类抗菌药为公司利润主要来源，但占比下降，2018~2022年毛利占比分别为69.06%、66.06%、60.57%、30.72%、34.59%。抗胆碱和合成解痉类药物的毛利占比同期快速提升，分别为17.57%、17.66%、20.64%、31.01%，30.04%，为公司第二大利润来源。2022年，皮肤用抗真菌药物和喹诺酮类抗菌药分别提供了公司利润的13.38%和7.75%，均为公司利润的重要来源。从毛利额来看，β-内酰胺类抗菌药在2020~2021年整体下降较大，同比降幅为-20.58%、-65.95%，主要与原材料青霉素盐价格大幅上涨、印度竞品低价冲击、车间改造带来的产量下降以及疫情影响、终端需求下降等综合因素有关。2022年，印度竞品冲击减弱、车间改造完成实现全年正常生产，收入和毛利增长恢复。但是2022年原材料价格涨至历史高位水平，对利润的恢复产生了干扰，也使公司利润率水平有所下滑。 图2：公司近年各产品系列收入占比（左轴）和相应收入增速（右轴，%） 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图3：公司近年各产品系列毛利占比（左轴）和相应毛利增速（右轴，%） 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图4：公司近年收入及归母净利润概况 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图5：公司近年各产品系列毛利率情况（%） 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图6：公司近年毛利率和净利率水平 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图7：公司近年的期间费用率水平 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图8：近年公司原材料价格走势 资料来源：Wind，山西证券研究所 近年收入波动与疫情有关，预期国内市场快速复苏 由于受疫情影响，近3年国内医疗机构总诊疗人次出现明显回落，病床使用率也明显低于既往水平。2019年1~11月累计数据显示，医疗机构总诊疗人次数为77.45亿人次，病床使用率84.50%，2022年1~11月全国医疗卫生机构总诊疗人次58.6亿，病床使用率72.90%，两者差距明显。 抗菌类药物的主要处方场景为医院，院内诊疗人次对抗菌类药物制剂的处方量影响显著，并进而影响上游原料药和中间体的销售。公司2020~2021年的国内样本医院抗菌药物的销售趋势与医院门诊数量的变化具备趋同性。公司头孢类抗菌药物的国内销售与样本医院抗菌药物的趋势趋同。 图9：国内医疗机构总诊疗人次和病床使用率情况 资料来源：Wind，国家卫健委，山西证券研究所 图10：分区域销售额和对应增速 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 图11：国内样本医院近年全身用抗菌药物季度销售额同比增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 从2022年情况来看，随着下半年疫情防控优化，制剂客户逐步加大生产，公司的产品销量已经快速提升，例如头孢类药物的原料药和中间体、曲美布汀原料药和中间体，喹诺酮类抗菌药销量基本稳定。随着疫情防控的优化、院内诊疗活动的复苏，以及甲流等呼吸道疾病的流行，预计国内市场需求会持续复苏。 表2：公司近三年主要产品的产销情况 资料来源：公司公告，山西证券研究所 【主要品种均具备竞争优势】 头孢克洛具备产业链优势，并有提价预期 头孢克洛原料药和中间体：公司已掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA的生产技术，是业内为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一。7-ACCA也是公司经营多年的主导产品之一，公司头孢克洛及关键中间体7-ACCA项目被列为“2010年国家火炬计划项目”。公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势，市场份额占比50%左右。 此外，公司已经掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，生产过程减少溶剂，降低成本和减少污染物，在日本、欧洲、韩国、巴基斯坦等国家实现了生物酶法催化技术产品的注册。销售上根据客户自身对工艺路线的要求和成本考虑以及市场准入认证情况，销售到不同地域市场。2022年度酶法的销量大概是30吨左右。2018~2020年，头孢克洛原料药全球市场需求量均超过1,100吨，国内同期需求量也在380吨以上。 头孢克洛制剂市场份额较高的公司包括礼来苏州制药有限公司、江苏正大清江制药有限公司、广州南新制药有限公司、上海现代制药股份有限公司及浙江巨泰药业有限公司等企业，2018年度上述5家公司合计占国内市场份额约50%。除礼来之外，其余4家合计市场份额接近30%，均为公司客户。公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势，目前订单饱满，由于原材料的涨价，公司产品不排除适时提价。 主要品种占据较高市场份额 拉氧头孢钠中间体：根据公司招股说明书信息，国内拉氧头孢制剂生产企业包括海南海灵化学制药、浙江惠迪森药业和山东润泽药业三家，其中海灵化药占据了近70%的市场份额。拉氧头孢原料药的企业有4家，分别为海南新合赛、山东睿鹰先锋制药、海南灵康制药和福安药业重庆博圣制药。海南新合赛、山东睿鹰是拉氧头孢钠原料药的主要生产厂家，占据了绝大部分市场份额，两者均是公司客户，购买拉氧头孢钠中间体。 表3：拉氧头孢中间体、原料药供应链情况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 头孢唑肟钠中间体：哈药集团制药总厂和齐鲁安替制药是头孢唑肟钠原料药产销量较大的企业，其他企业包括山东罗欣药业、山东睿鹰制药、福安药业、重庆圣华曦药业、重庆天地药业、苏州盛达药业、国药集团威奇达药业、辽宁美亚制药等，前5家企业中，有4家曾先后采购公司头孢唑肟钠中间体产品。 表4：头孢唑肟钠原料药厂家情况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 头孢美唑钠中间体：头孢美唑钠原料药产量较大的公司包括重庆药友制药、哈药集团制药总厂和福安药业重庆博圣制药等，均为公司中间体客户。其余原料药厂家包括重庆圣华曦药业、重庆吉斯瑞制药等。 表5：头孢美唑钠原料药厂家情况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 碳青霉烯类抗菌药原料药：我国碳青霉烯（培南类）药物主要有包括美罗培南、亚胺培南、比阿培南等6个品种，公司主要产品涉及美罗培南钠中间体、法罗培南钠中间体2个品种。美罗培南是目前市场销售额最大的培南类药物，2018年已突破55亿元，法罗培南药物市场近年来增长迅速，2014年-2018年年均复合增长率达19.24%。我国美罗培南钠原料药市场包括深圳市海滨制药、齐鲁安替制药、浙江九洲药业以及浙江海翔药业9家企业。公司目前在美罗培南钠原料药领域市场占有率较低。法罗培南是碳青霉烯类中唯一可以口服给药的药物，且具有良好的吸收性。我国法罗培南钠原料药生产企业包括连云港润众制药、山东新时代药业以及山东辰龙药业等4家。公司目前在法罗培南钠原料药领域市场占有率较低。 喹诺酮类原料药：公司生产的品种包括氧氟沙星原料药及中间体、左氧氟沙星原料药及中间体、盐酸左氧氟沙星原料药、那氟沙星原料药等，公司左氧氟沙星原料药和氧氟沙星原料药产品以出口为主，具有完备的DMF文件，已经获得中、日、韩等国的注册证书并通过相关GMP检查。2021年，公司左氧氟沙星原料药占我国出口市场约30%份额，氧氟沙星原料药占我国出口市场约10%份额，具备较强的竞争实力。 马来酸曲美布汀原料药：制剂市场份额较高的公司包括信合援生制药、田边三菱制药株式会社、浙江昂利康制药、山西振东安特生物制药、海南普利制药等。其中，山西振东安特生物制药、海南普利制药两家制剂企业在2018年占据了25.24%的制剂市场份额，两者均为公司客户。从竞争格局上看，信合援生、海南普利、山西新宝源制药均有原料药批文。此外，公司已获得马来酸曲美布汀原料药日、韩、欧盟的注册证书，并通过相关GMP检查，2021年占据国内出口约50%的份额。 表6：马来酸曲美布汀原料药及制剂企业概况 资料来源：NMPA，Wind，公司招股说明书，山西证券研究所 拟发行可转债，延伸制剂产业链+提升产能 近3年，公司主要生产线的产能利用率均比较饱满，有继续增加产能的需求 表7：公司近三年主要产品的产能利用率情况 资料来源：公司公告，山西证券研究所 注：1、头孢美唑钠中间体、头孢布烯中间体共用生产线，计算产能利用率含头孢布烯中间体产量8.94吨；2、氧氟沙星、左氧、盐酸左氧共线，产能利用率为合并统计数据；3、酮康唑原料药、盐酸特比奈芬原料药共用生产线，产能、产能利用率合并统计；4、因部分品种自用量占比小，上表忽略。 表8：近年公司重大固定资产投资项目概况 资料来源：Wind，2022年年报，山西证券研究所 注：“120制剂项目”由全资子公司浙江善渊负责实施，预算数44,896万元中包含“特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）”的投资总额43,893万元。 近日，公司可转债的发行申请已获上交所审核通过，拟募集资金总额不超过6.9亿元，用于特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期，预计2025年8月可以建成投产），以及年产3,685吨医药及中间体、4,320吨副产盐项目（一期，预计2024年12月可以建成投产）的建设。 药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）项目建成后，将形成年产固体制剂9.2亿片/粒/袋、冻干注射剂1,000万支、无菌分装注射剂4,000万支、乳膏剂590万支的生产能力。项目预计建设工期3年，自2022年5月开始实施，建成后5年达产。预计运营期第一年至第四年达产率分别为40%、50%、60%、80%，第五年及以后达产率为100%。稳定运营后可实现年销售收入179,395万元，税后内部收益率25.45%。 表9：制剂项目销售收入测算 资料来源：公司可转债募集说明书，Wind，山西证券研究所 年产3,685吨医药及中间体、4,320吨副产盐项目（一期）的项目主要内容包括：年产50吨厄多司坦、年产150吨酮康唑、年产100吨新康唑、年产30吨富马酸伏诺拉生、年产10吨莫西沙星原料药生产线，以及年产50吨拉氧头孢侧链、年产30吨头孢美唑侧链、年产50吨美罗侧链中间体生产线，及相应辅助设施等。项目预计建设工期3年，自2022年5月开始实施。运营期第一年至第二年达产率分别为60%、80%，第三年及以后达产率为100%，预计建成后可实现年销售收入39,790万元，税后内部收益率17.51%。 表10：医药中间体、副产盐项目收入预测 资料来源：公司可转债募集说明书，Wind，山西证券研究所 新品种拓展+产业链延伸，目标国际一流药企 公司战略目标是在大健康领域，以原料药为基础，产业链向前布局中间体的延伸、材料化学、合成生物学等领域；产业链往后，涉足仿制制剂、改良型创新药、特医食品、化妆品等领域，目标是发展成为特色中间体、高端原料药、制剂一体化生产的国际一流药企。 根据投资者关系记录，公司2023年的经营目标是东亚工厂计划销售587.9吨，东邦工厂计划销售331.1吨，江西工厂计划销售17吨。推进东邦工厂头孢克洛中间体车间建设项目落地，启动江西工厂3,685吨项目建设，拟投建东亚工厂批产100kg工艺生产线项目，加快建设浙江善渊制剂工厂，坚决推动原料制剂一体化战略目标的具体实施。根据2022年年报披露的经营目标，2023年公司目标实现营业收入 116,413.85 万元，净利润12,155.52万元。 从短期来看，公司优势产品头孢克洛的酶法产品（具备低成本优势）去年开始商业化供货，可以获得价格敏感性客户以及部分非规范市场的增量。江西工厂产能扩张之后，可以延伸产业链，减少外协需求，有助于供应链的稳定性和提高公司整体盈利能力。新产品方面，头孢妥仑匹酯、头孢美唑、非布司他、卢立康唑等新产品正在不断投产，带来持续的业绩增量。从中期的角度，制剂产能建设，将进一步延伸公司产业链，提高利润水平。 表11：公司主要在研项目及所处阶段 资料来源：公司可转债募集说明书，Wind，山西证券研究所 盈利预测及投资建议 假设前提： 1、 上游原材料价格不再大幅上涨，保持稳定或者逐步下降； 2、 可转债顺利募集，新产能顺利投建并按预期进度投产，运营期间按预期实现达产率； 3、 市场竞争格局稳定，公司产品价格和毛利率能维持良好的水平。 我们预计公司2023~2025年实现营业收入13.79亿、15.94亿、21.90亿元，同比增长16.90%、15.60%、37.40%；实现归母净利润1.37亿元、1.74亿元、2.36亿元，同比增长31.20%、27.10%、35.30%，对应EPS为1.21、1.53、2.07元，PE为17.8、14.0、10.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险因素 包括但不限于以下风险： 1、原材料价格持续上涨的风险：公司生产所需原材料主要为基础化工及精细化工产品，其价格受行业政策和经济周期影响较大。原材料占主营业务成本的比重约为 60%左右，原材料价格波动对公司盈利影响较大。如果上游行业受周期性波动、通货膨胀等不可预见因素导致原材料价格上升，则会对公司的生产成本带来较大压力，公司盈利能力会受到不利影响。 2、国内外市场竞争的风险：公司主要产品品种在国内外均有不同数量的企业生产和销售，存在市场竞争的风险，如果有竞争者通过降价或通过研发实现更低成本并进行降价销售，公司可能面临市场份额减少或者被动降价从而影响业绩水平。 3、产能利用不足的风险：可转债项目对应较大新增产能，如果因为市场需求原因或者其他原因导致销售不及预期，有可能无法按照可转债募集说明书中预测数据实现产能的充分利用，会影响公司利润水平。 4、折旧摊销增加的风险：可转债项目建成后，公司固定资产和无形资产总额将大幅增加，预计年折旧摊销额将大幅增加。如果市场环境等因素发生变化，导致项目的新增收入不能弥补上述新增资产的折旧或摊销，将导致公司未来经营业绩的下滑。 5、研发失败或进度不及预期的风险：公司每年投入大量费用用于新产品开发和工艺改进，包括中间体、原料药和制剂项目，存在研发失败或者进度不及预期的风险。 6、产品质量和安全生产的风险等：在工艺路线改进中可能引入预期外的杂质从而影响产品质量，产品生产过程存在大量化学反应，如果管理不到位或者安全生产规程执行不到位，会存在安全生产的风险。 财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：最闻、山西证券研究所 研报分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005 报告发布日期：2023年5月17日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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