“隐秘的角落”系列之一:江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇(东吴固收 李勇 徐津晶)20230517

（以下内容从东吴证券《“隐秘的角落”系列之一:江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇(东吴固收 李勇 徐津晶)20230517》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ? 徐州大市概况： 1）徐州市是典型的老工业基地和资源枯竭型城市，产业结构长期以来以重工业为主，工程机械与装备制造为其支柱产业，面临产业结构升级转型的压力。 2）经济财政：徐州处于全省中游水平，但财政支出较高导致财政自给率处于全省中下游水平。2022年徐州市GDP为8,457.84亿元，一般预算收入517.43亿元，均在江苏省地级市中位列第6；财政自给率为50.15%，全省排名第8。 3）债务负担：2022年，徐州地方债务率为239%，全省排名第8，整体债务率处于可控范畴，但债务负担呈现逐年加重的上升趋势。 4）徐州城投主体共计42家，AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台各有2家、7家、31家、1家和1家，大部分在AA及以上评级，信用资质尚可。 5）存量城投债中，将于1年内到期的债券余额规模最大，达853.50亿元，债务负担显著集中于短期内到期债券，当前面临一定的短期偿付压力和再融资压力，对于“借新还旧”发债需求较高，融资节奏或明显前置；全市存量债加权平均票面利率为5.03%，高于全省平均票面利率4.68%，城投债发行成本高于全省均值。 6）徐州AA+品种城投债利差下行空间较江苏省其他区域更为显著，仍具备配置价值。截至2023年4月28日， AAA、AA等主体信用利差大幅下降，分别回落至29.50%和20.90%历史分位数水平，处于相对历史低位，AA+主体信用利差仍处于66.30%的中位区间。 ? 徐州市高收益城投主体分析： 1）丰县经开：近年营收较为平稳，2022年销售毛利率稳定在24.5%；2022年现金短债比压降至0.19倍，资产负债率51.86%，面临短期偿债压力，长期债务负担一般，当前时点再融资需求较高，整体融资节奏或平稳；公司债、企业债均位于2022年1月以来历史极低位置，利差下行空间有限但下行趋势较确定。 2）贾汪都市旅投：近三年主营业务收入小幅稳步上升，整体毛利率在15.60%中枢上下波动；现金短债比为0.52倍，资产负债率56.02%，短期偿债压力较其他徐州高收益城投主体可控，预计2024年债务到期滚续压力较大；公司存续企业债估值较PPN稍高，存在品种利差，或隐含风险错配机会。 3）沭东新城：近三年来公司主营业务收入稳步上升，毛利稳定在16.4%左右；2022年现金短债比持续压降至0.17倍，资产负债率58.59%，短债压力有逐年增加趋势，杠杆水平高位波动，预计2023年、2025年公司将承受较大债务到期滚续压力；利差水平收窄至342BP，处于历史62%分位水平，仍具备较可观的利差压缩空间。 4）新沂城投：2022营收小幅上升0.78亿元，主营业务销售毛利率为13.11%；现金短债比为0.34倍，资产负债率64.71%，杠杆水平较高，资本结构偏重债权融资，未来3年内将持续承受债务到期滚续压力；中期票据、公司债及PPN收窄幅度较大，品种利差压缩显著。 5）徐州工业园区投资：2022取得营收9.90亿元，较去年同比小幅降低4.16%，销售毛利有所波动；现金短债比0.38倍，资产负债率46.19%，货币资金受限比例超85%，需警惕短债逾期风险，杠杆率尚可，再融资节奏相对后置；公司债长周期视角下利差仍具备下行空间，但当前收窄态势趋缓，相对适宜配置盘需求。 ? 总结回顾和建议关注： 1）针对收益率水平高于或接近6%的徐州城投平台业务范围、业绩表现及存量债券情况，结合持仓机构数量和持仓规模来看，重点推荐投资者对新沂市沭东新城投资开发有限公司予以关注，该平台当前存量债券规模约为21亿元左右，市场认可度较高，市场成交相对活跃，盈利能力稳中向好，偿债能力尚可但需关注有息债务管控情况，利差处于相对偏高位置，收益挖掘空间更为显著，适宜采取资质下沉策略的投资者。 2）亦建议关注徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司、徐州工业园区投资发展有限公司，该二平台存续债规模较小，市场定价不充分，其后续新发债券或易发生定价错误，存在一定套利机会。 ? 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 正 文 1. 徐州大市概况 1.1. 城市历史沿革 徐州历史悠久，古称彭城，位于江苏省北部，历史上为华夏九州之一，具有 5000 多年的文明历史和 2500 多年的建城史。现徐州市下辖 2 市（新沂、邳州）、3 县（丰县、沛县、睢宁县）、5 区（云龙、鼓楼、泉山、铜山、贾汪）。徐州市位于江苏省的西北部，地处苏、鲁、豫、皖四省要冲。市境东接连云港市、宿迁市，南界安徽省宿州市、淮北市，北邻山东省的菏泽市、济宁市、枣庄市、临沂市。徐州是重要的全国性交通枢纽，徐州站是中国第二大铁路编组枢纽站，京沪线、陇海线两大铁路干线在徐州交叉；徐州京杭大运河港口是全国内河十大港口之一，是华东能源的重要集散地。 徐州是一座资源型城市，是江苏省重要的能源基地，也是我国华东地区重要的煤炭基地，最多时有 300 余家矿山及煤炭企业。在计划经济时代，全省曾有 8 个地级市在徐州取煤。这种极度依靠资源产业的粗放型发展模式在给徐州带来可观经济效益的同时，也形成单一的、重污染的产业结构，并造成严重的环境破坏。随着徐州煤矿资源被不断地开采，其煤炭资源逐渐枯竭。为应对能源困境，徐州市于2001年率先在全国颁布实施《徐州市采煤塌陷地复垦条例》，把对采煤塌陷地的修复与整治列为重要任务，开启了徐州产业转型发展之路。 1.2. 城市产业规划 徐州市是典型的老工业基地和资源枯竭型城市，作为江苏省唯一的煤炭基地，也是重要的化工和建材基地。徐州市以煤炭起家，当地的煤炭开采为江苏省做出了重要贡献，鼎盛时期曾经供应全省80%以上的煤炭、60%以上的电力，因此徐州的产业结构长期以来以重工业为主，工程机械与装备制造为其支柱产业。截至2023年4月21日，徐州共有15家A股上市企业，总市值累计达1,857.80亿元。其中，以徐工机械为代表的机械设备行业上市企业有4家，占徐州A股上市公司总市值的49.07%。苏能股份为徐州矿务集团有限公司下唯一煤炭运营上市平台，市值仅次于徐工机械，占徐州A股上市公司总市值的23.06%。 徐州市过去着重发展重工业的产业格局一度导致其面临产业结构升级的压力。由于煤炭资源的过度消耗，引起徐州的资源枯竭、环境污染、产业发展滞缓等问题。2014年期间，在化解过剩产能的背景下，徐州的经济动能明显衰减，钢铁、焦化、水泥、热电、化工等传统支柱产业显著承压。2018年，徐州加大对高污染、高耗能、高排放行业治理力度，当年徐州GDP仅为4.2%，低于全省2.5%，规上工业增加值同比下降9.9%。“十四五”期间，徐州市积极打造“6+4”先进制造业，即打造食品及农副产品加工、钢铁冶金、绿色化工、建筑建材等4大传统优势产业集群，着力布局工程机械与智能装备、新能源、集成电路与ICT、生物医药与大健康、新材料、节能环保6大战略性新兴产业。 1.3. 经济财政实力及地方债务情况 2022年徐州市GDP为8,457.84亿元，按可比价计算，比上年增长3.2%，三次产业结构为9.1∶42.5∶48.4；全市人均地区生产总值93,731元，同比增长3.6%，GDP总量在江苏省地级市中位列第6。2022年固定资产投资同比增长3.0%，分产业看，第一产业投资同比增长33.3%；第二产业投资同比增长12.2%，其中工业投资和制造业投资分别同比增长12.2%和12.1%；第三产业投资同比下降8.7%。从新兴领域投资看，全市高技术产业投资同比增长0.2%。其中，高技术制造业投资同比增长1.6%，专用设备制造业、计算机通信和其它电子设备制造业、电气机械和器材制造业分别同比增长1.6%、12.6%和12.4%；高技术服务业投资同比下降12.9%，信息传输软件和信息技术服务业、互联网和相关服务投资分别同比增长81.3%、237.4%。2022年，全市房地产投资同比下降11.4%，商品房销售面积同比下降27.8%。 从全市产业结构来看，2015年第三产业占比达到45.7%，首次超过第二产业，跃升为国民经济第一大产业，产业结构实现“三二一”的历史性转变；2018年，第三产业占比突破50%，服务业撑起国民经济半壁江山。从十八大以来，徐州市委市政府确立了“工业立市、产业强市”战略，第二产业占比逐步提升，工业结构经历从能源重工业单一主导，到逐步建立起以工程机械与智能装备等6个战略性新兴产业为先导，以食品及农副产品加工等四个优势产业为主体的“6+4”现代工业产业新体系。新兴产业增势良好带动第二产业提升，2022年绿色低碳能源和新材料产值（营业收入）分别同比增长52.5%和8.9%，集成电路与ICT、医药健康、安全应急分别同比增长29.2%、0.9%和19.0%；传统产业稳步提升，精品钢材、高端纺织和食品及农副产品加工分别同比增长17.1%、8.9%和4.1%，预计未来第二产业占比将进一步提高，与第三产业共同为徐州市地方经济实力输送血液，优化产业结构，支撑经济增速，打造与科技、环保、前沿相适宜的多元化发展模式。 2022年徐州市实现一般预算收入517.43亿元，全省排名第6，同比下降3.7%，其中税收占比69.85%，全省排名第8；一般预算支出1,031.79亿元，同比上升2.72%，财政自给率为50.15%，全省排名第8；政府性基金收入828.99亿元，同比减少19.92%。从全省范围来看，徐州市的财政收入属于中游水平，但财政支出较高导致财政自给率处于全省中下游水平，对上级转移支付存在一定依赖。在徐州近年的财政实力发展方面，政府性资金预算收入占比大幅提升，地方财政收入进步不大且波动明显，主要系从2018年开始徐州对钢铁、焦化、水泥、热电、化工等传统行业进行优化布局，关停整合了大量企业，导致2019年一般公共预算收入有所下滑，2020年、2021年各区县均通过新产业释放产能，使得一般财政预算收入实现两连增，2022年徐州严格实行留底退税，导致税收收入占比降低，全市层面再次出现地方财政收入的负增长。但结合2023年疫情管控放开、国家层面主抓经济复苏的宏观背景，在传统产业修复进度逐步稳定、新兴产业陆续有新项目投产的加持下，预计徐州的地方财政收入或将反弹并再次实现正增。 截至2022年末，全市地方政府债务余额1,521.54 亿元，其中一般债务余额1,188.83 亿元，专项债务余额332.71 亿元。根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投债存量余额表示，测算得2022年徐州市的债务率为239%，在全省位列第8。横向来看，在江苏省境内处于中游水平，整体债务率处于可控范畴；纵向来看，与2021年相比，徐州市债务率大幅增加53pct，主要系2022年地方财政收入规模同比萎缩所致，债务负担呈现逐年加重的上升趋势。 1.4. 地方相关舆情事件 2022年2月，丰县负面舆论持续发酵，导致市场认可度下降，2022年全市城投债净融资额为80.54亿元，面临再融资压力，但2023年城投债净融资额有所恢复，截至2023年4月已完成净融资187.96亿元。全市范围来看，贾汪建投和新沂城市投资发展两家城投主体出现了多次自身或关联方商票违约情况，表明贾汪和新沂平台的债务管理或有待加强。自2022年以来，徐州各区县中净融资额最少的三个区县分别为铜山区（-2.00亿元）、丰县（1.14亿元）和贾汪区（9.00亿元），需关注该三区县的再融资压力问题。 此外，为缓解徐州市部分区域出现的信用风险，响应国家维持区域金融稳定、防范债务风险的要求，地方财政部门如新沂市财政局于2023年3月24日提出四点化债措施，包括1）压实化债主体责任，按照“谁举借、谁偿还”的原则，落实化债任务；2）加大土地出让力度和资产处置力度，筹措偿债资金，切实降低债务规模；3）严控政府债务增量，严禁违法违规举债；4）建立健全政府隐性债务风险评估预警工作机制，预计其余存在债务滚续压力的区域或效仿出台相关化债指示，区域信用资质水平有望改善。 1.5. 城投债市场分析 截至2023年4月28日，徐州市有存量债券的城投公司共42家，涉及存续债券共计339只，债券余额1,958.21亿。按照平台层级划分，市本级城投10家，区/县（市）级城投32家。 从主体评级分布来看，AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台各有2家、7家、31家、1家和1家，即徐州市城投公司大多分布在AA及以上评级，信用资质尚可。其中，徐州市新盛投资控股集团有限公司（简称“徐州新盛”）的存量城投债券余额最高，为219亿元，其存量债券类别主要包括中期票据、非公开定向融资工具（PPN）、及企业债，分别为146.6亿元、38.5亿元和30.0亿元。徐州新盛存量债券期限主要分布于短期与中短期，其中一年内将到期61亿元，占全部债券存量的25.7%，1-3年内将到期96亿元，占比为40.5%，3-5年内将到期47.9亿元，占比20.2%，5年以上存量债券32亿元，占比13.5%，表明虽然未来3年内公司将承受较大的债务到期兑付压力，但公司流动比率为3.84，短期偿债能力较强。徐州新盛存量债券加权平均票面利率为3.89%，远低于徐州平均存量债券票面利率的5.03%，结合公司为徐州大市范围内唯二的AAA级城投主体、资产负债率66.50%、资产规模为1,062.7亿元超第二名江苏润城城市投资控股集团有限公司约300亿等信息，可判断徐州新盛在徐州市城投主体中，其融资成本较低，融资实力较强，同时偿债能力较好，故受市场认可程度相对较高，系徐州地区的龙头城投企业。 从存量债券类型来看，截至2023年4月28日，徐州市存量城投债中，公司债余额为660.93亿元，占比34%，占比最高；其次为中期票据，余额为548.00亿元，占比28%；定向工具余额368.30亿元，占比19%；企业债余额308.98亿元，占比16%；短期融资券余额为72.00亿元，仅占4%，占比最少，或与徐州市城投平台此前债券发行格局以短端为主、中长端为辅且所发短期融资券在近期大量到期、当前倾向于拉长发行债券期限的趋势有关。 从城投债到期分布情况来看，截至2023年4月28日，将于1年内到期的债券余额规模最大，达到853.50亿元；1-3年内到期的债券余额规模为846.06亿元；3-5年内到期的债券余额规模为129.65亿元，5年以上到期的债券规模为129.00亿元。城投债到期节奏与存量债券结构相符，债务负担显著集中于短期到期债券，表明徐州市当前面临一定的短期偿付压力和再融资压力，对于“借新还旧”发债需求较高，融资节奏或明显前置，不排除通过发行短期债券解决偿债承压的“燃眉之急”的可能性。 从城投债发行票面利率来看，2013年1月4日至2023年4月28日发行的存量城投债中，票面利率小于3%的债券数量仅14只，3%-5%的为149只，票面利率在5%-7%的为109只，票面利率大于7%的为67只，全市加权平均票面利率为5.03%，江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率为4.68%，表明徐州市城投债发行成本高于全省均值。 二级市场方面，徐州市各品种城投债的到期收益率自2022年12月峰值后呈现显著下行态势，信用利差快速压缩，截至2023年4月28日，利差处于江苏省全省中游水平。分等级看，AAA、AA等主体信用利差大幅下降，截至2023年4月28日，分别回落至29.50%和20.90%历史分位数水平，处于相对历史低位，降幅水平与苏北区域其余地级市基本相当；而AA+主体信用利差较2022年末收窄约95BP，利差分位数仅下降33.5%至66.30%，仍处于中位区间，降幅水平不及苏北区域其余地级市，或表明徐州市AA+品种城投债仍具备配置价值，利差下行空间相较江苏省其他区域更为显著，值得投资者予以关注。 基于徐州市区域城投当前仍具备收益挖掘价值，因此本报告进一步筛选徐州市存量城投债到期收益率>6%或接近6%的主体进行深度分析，从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐。具体包括以下5家主体：新沂市城市投资发展集团有限公司、丰县经济开发区投资发展有限责任公司、新沂市沭东新城投资开发有限公司、徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司、徐州工业园区投资发展有限公司，我们认为该5家平台的存量债券加权平均收益率相对更具吸引力。 2. 徐州市高收益城投主体分析 2.1. 丰县经济开发区投资发展有限责任公司 公司是徐州市丰县经济开发区的AA级平台，是区域内主要的基础设施建设主体（简称“丰县经开”）。2022年1月，公司股东由丰县人民政府变更为丰县政府国有资产监督管理办公室。截至2022年4月28日，丰县经开第一大股东和实控人均为丰县国资办。 2.1.1. 业务范围 公司主要从事区域内工程代建与土地整理业务，另有租赁、餐饮、门票和担保业务。1）工程代建业务来源于与丰县经济开发区管理委员会签订框架代建协议，主要包括安置房建设、道路、管网等市政基础设施建设。2022年公司在建项目主要包括高新技术产业园标准板房、共享物联网移动智能终端标准厂房、王沟镇板材家具产业园等。整体来看，公司后续在建项目较多，业务可持续性较好，但随着项目推进，亦可能面临较大的资金支出压力。2）租赁、餐饮、门票和担保业务规模相对有限，影响一般。需注意该业务板块下公司在建自营项目建成后主要通过租赁等自主运营方式实现资金回笼，故存在一定经营风险，现金流或有起伏。 2.1.2. 业绩表现 盈利能力方面，近年来丰县经开营收规模较为平稳，2022年实现营业收入15.17亿元，较上年同期小幅增加0.35亿元，收入仍主要源于工程结算收入。伴随在建自营项目的建设推进和投运，租赁收入将成为公司营业收入的重要补充，2021年租赁收入占总营收比重为12.15%。与上年同期相比，2022年销售毛利率基本维持稳定，为24.53%。得益于政府补助（2021年公司政府补助占同期利润总额比重为35.10%）及2022年主营业务收入的提升，归母净利润同比小幅增加0.15亿元，2022年归母净利润为5.27亿元。 偿债能力方面，2022年末丰县经开有息债务规模持续增长，总体债务体量较大，主要系短期有息债务快速增加所致。从短期偿债能力来看，截至2022年末短期有息债务规模达49亿元/+103.69%，占整体有息债务比重达42%，现金短债比压降至0.19倍，账面现金对短期有息债务的保障程度欠佳。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为51.86%，较上年末下降4.44pct，且连续3年实现资产负债率下降，故整体杠杆水平尚可，长期债务负担一般。从债券剩余期限来看，公司存量债券全部为3年以内到期的短期债券，其中剩余期限在1Y-3Y区间内的债券占比较大，为64.18%，短于1Y债券余额合计占比46.03%，其中共计14.66亿元公司信用类债券预计在 2023年 6至12月内到期或回售偿付，故公司将在2023年下半年承受较大集中兑付压力，表明当前时点公司再融资需求相对较高，整体融资节奏或平稳。 融资能力方面，自2018年来丰县经开筹资性现金流呈持续净流入状态，但2021年大幅下滑并于2022年由正转负，主要系借款取得现金大幅减少所致，即丰县经开当前融资能力一般或融资需求不旺。备用流动性来看，截至2022Q3，授信总额149.79亿元，未使用授信达110.8亿元。资产受限情况来看，受限资产规模较大，资产受限率持续上升至2022年25.12%。 2.1.3. 债务情况 截至2023年4月28日，公司存续债券共13只，债券余额共计40.76亿元（主要为公司债，占比95.68%，剩余为企业债，占比4.32%），平均到期收益率为6.59%。从一级发行来看，2021年至今公司已发行10只债券，全部为私募债，发行利率分布在6.38%-7.3%，发行期限集中在2年，累计发行金额为34.90亿元，发行成本高于徐州区域整体提示公司再融资承压，债券融资渠道或非公司首选。从二级估值来看，丰县经开各品种债券收益率自2022年12月末起均呈下行趋势，公司债下降至6.74%，企业债下降至4.82%，二者收益率降幅出现分化，企业债降幅明显高于公司债；结合信用利差来看，公司债、企业债均位于2022年1月以来历史极低位置，利差下行空间有限但下行趋势较确定。 2.2. 徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司 公司为徐州市贾汪区的AA级平台，是区域内旅游资源开发的唯一主体（简称“贾汪都市旅投”），公司自2009年7月成立以来开始承接旅游景区的建设与管理。截至2023年4月28日，第一大股东和实控人均为徐州市贾汪区人民政府。 2.2.1. 业务范围 公司主要从事区域内景区工程代建，另有香包销售和讲解业务。1）工程代建业务主要来源于公司与贾汪区财政局签订代建协议，负责贾汪区旅游景区内及周边区域基础设施建设，2017年-2022年期间，公司主要完工项目包括贾汪区山区水系综合治理项目和贾汪区山水大道、转型大道、城市综合管廊等项目；公司亦承担区域内部分安置房代建业务，项目主要来自贾汪区棚户区改造领导小组办公室。截至2022年末，公司在建项目量偏少，业务可持续性及现金流周转情况值得关注。2）香包销售业务由子公司江苏马庄文化旅游发展有限公司负责，通过制作香包后向游客销售获取收益。3）讲解业务由子公司江苏马庄旅游文化发展有限公司负责，通过文化讲解获取收益。 2.2.2. 业绩表现 盈利能力方面，2019-2022年期间公司主营业务收入小幅稳步上升，年化复合增长率为1.11%，其中2022年工程建设业务板块营业收入同比增加1.00% 至5.17亿元，受此影响，公司2022年营业总收入同比增长0.77% 至5.21亿元。截至2022年末，公司营收仍主要来自工程项目建设业务板块（占比为99.24%），而香包制作和销售及讲解业务板块收入占比微小，仅分别占比0.73%和0.02%，对公司收入贡献有限。销售毛利率方面，公司主营的工程建设业务按照当年工程审计成本加成18%管理费（含税）确认收入，故该业务板块销售毛利率均为15.25%，整体毛利率在15.60%中枢上下波动。公司2022年归母净利润为1.25亿元，较2021年有所回升，同比增加5.93%，扭转自2018年以来归母净利润持续下降的颓势，其中利润总额主要来源于经营性业务利润，同时其他收益亦为重要组成部分，2022年公司获得的计入其他收益的政府补助为0.79亿元，占2022年利润总额55.24%，表明公司盈利能力较依赖政府补助。 偿债能力方面，2018-2021年期间公司有息债务规模呈现扩张态势，年化复合增长率达18.58%，同比增速虽持续下降但始终保持正增，直至2022年出现拐点，有息债务规模由扩张转为收缩，同比下降6.62%至46.38亿元，或表明公司开始采取措施控制债务增量。从短期偿债能力来看，虽然2022年有息债务规模有所下降，但其中短期有息债务同比增加14.85%至24.91亿元，提示公司一年内或面临一定的短期偿债压力，但现金短债比为0.52倍，高于新沂城投、丰县经开及沭东新城，表明贾汪都市旅投的货币资金对短期债务的覆盖能力相对较强，短期偿债压力较其他徐州高收益城投主体可控。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为56.02%，较上年末小幅增加1.37pct，整体杠杆水平尚可。从债券剩余期限来看，公司存量债券中短于1Y剩余期限的债券占比最大，为43.48%，1Y-3Y区间内债券余额合计占比26.09%，3Y-5Y区间内债券余额合计占比30.43%，存续债券兑付节奏相对均衡，预计2024年债务到期滚续压力较大。 融资能力方面，公司自2020年起，其筹资性现金流即呈现持续净流出状态，主要系2022年公司偿还债务以及其他与筹资活动有关的现金支付相对较多所致，筹资活动现金流缺口进一步扩大。备用流动性来看，截至2022Q1，公司获得的银行授信总额为38.07亿元，剩余银行授信额度仅7.25 亿元，备用流动性不足。资产受限情况来看，截至2022年末，公司受限资产较上年末大幅减少14亿元，总计26.86亿元，占期末总资产的20.76%，资产受限率较高。 2.2.3. 债务情况 截至2023年4月28日，公司存续债券仅3只，债券余额共计18.40亿元（其中企业债2只，占比为56.52%，PPN为1只，占比43.48%），平均到期收益率为7.42%。从一级发行来看，2021年至今公司仅在2021年11月10日发行1只2+1年期8亿PPN，发行票面利率为6.99%，发行成本相对较高。从二级估值来看，贾汪都市旅投企业占及PPN债券收益率自 2022年12月起呈同步下行趋势，PPN从高点7.3%下行至当前6.1%，企业债从高点8.4%下行至7.5%，下行幅度接近；结合信用利差来看，PPN、企业债分别处于历史22%、50%分位数水平，公司存续企业债估值较PPN稍高，存在品种利差，或隐含风险错配机会。 2.3. 新沂市沭东新城投资开发有限公司 公司为新沂市的AA级平台，是区域内重要的基础设施建设主体之一（简称“沭东新城”）。截至2022年4月28日，公司第一大股东为新沂市城市投资发展有限公司，实控人为徐州市政府。 2.3.1. 业务范围 公司主要从事新沂高新区内征地拆迁、城乡基础设施建设以及城中村改造等工程项目业务，此外亦涉及商品销售和租赁业务。1）征地拆迁业务采取委托代建模式，成本加成20%结算，毛利稳定在16.69%。截至2022H1，公司取得的3.60亿元营收全部来自该板块，较去年同期增长248%。2）工程项目建设业务方面，截至2021年末，公司在建的保障房项目总投资24.27亿元，尚需投入19.48亿元；在建的自营项目总投资34.70亿元，尚需投入29.15亿元，全部为当地产业园项目。但截至2022H1，尚无确认收入的工程项目，故业务可持续性有待关注。3）商品销售和租赁业务合计占比不足1%，对营收贡献有限。 2.3.2. 业绩表现 盈利能力方面，近三年来公司主营业务收入稳步上升，2022年同比增加5.73% 至9.59亿元。截至2022Q3，公司营业收入仍主要来源于征地拆迁工程，占比达99.84%，其他业务对收入贡献有限。销售毛利率方面，由于征地拆迁业务采取委托代建模式，成本加成20%结算收入，故业务板块销售毛利率变动较小，且因该项业务占比最大，故公司整体毛利率近年来较为稳定。公司2022年归母净利润达1.35亿元，较去年同比增加19.47%，涨幅明显，利润总额主要来源于经营性业务利润，此外其他收益亦为重要组成部分，盈利水平对政府补助的依赖性较大，2022年获得的计入其他收益的政府补助为0.5亿元，占2022年利润总额33.15%，反映城投主体普遍自身造血能力较弱的特质。 偿债能力方面，2018-2021年期间公司有息债务规模持续扩张，整体债务规模较大，但增速同比持续下降，2022年末有息债务规模为71.81亿元，基本与2021年末持平，表明公司或有意图控制新增债务负担。从短期偿债能力来看，公司2022年末现金短债比为0.17倍，表明货币资金对短期债务的覆盖能力较弱，且现金短债比自2018年以来持续减少，意味着公司当前面临一定的短期偿债压力且该压力逐年有所增加。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为58.59%，较上年末小幅降低1.05pct，整体杠杆水平保持在相对偏高位置波动，需待债务规模得到较好控制后方可缓释长期偿债压力。从债券剩余期限来看，公司存量债券全部为3年以内到期的短期债券，其中剩余期限在1Y-3Y区间内的债券占比为65.07%，短于1Y债券余额合计占比34.93%，存量债权期限结构与丰县经开相近，预计2023年、2025年公司将承受较大的债务到期滚续压力，融资节奏相应提前，当前时点即2024年或出现融资需求高峰。 融资能力方面，得益于通过借款取得的现金，沭东新城自2018年以来筹资性现金流始终保持净流入状态，公司融资能力较强。备用流动性来看，截至2022Q3，公司获得的银行授信总额为79.84亿元，剩余银行授信额度为44.07亿元，授信总额相较其他主体不高但备用流动性较为充足。资产受限情况来看，截至2022年末公司受限资产较上年末减少13.68%至24.87亿元，占期末总资产的16.07%，资产受限率偏高。 2.3.3. 债务情况 截至2022年4月28日，沭东新城公司存续债券共8只，债券余额共计20.9亿元（均为公司债），平均到期收益率为6.31%。从一级发行来看，2021年至今公司共发行6只公司债，发行票面利率位于6.30%-7.50%区间，发行成本高于徐州市整体，累计发行金额15.65亿元，相对偏高的发行成本或侧面表明公司再融资能力一般。从二级估值来看，沭东新城公司债收益率自2022年12月起即呈现持续下行趋势，波动甚微，当前行至6.32%；结合信用利差来看，沭东新城利差水平从2022年12月的高点460BP快速收窄至当前342BP，处于历史62%分位水平，仍具备较可观的利差压缩空间，就收益性价比而言或适宜作为资质下沉策略的可选主体。 2.4. 新沂市城市投资发展集团有限公司 公司是徐州新沂市的AA级平台（简称“新沂城投”），第一大股东为江苏钟吾城乡投资发展集团有限公司，实控人为徐州市人民政府，2018-2020年三次政府资本金注入使资本公积分别净增加48.52亿元、15.21亿元、25.21亿元，平台获得较大力度的政府支持。 2.4.1. 业务范围 公司主营业务为工程项目建设（包括基础设施代建和工程施工业务）、征地拆迁工程、安置房建设、商品销售、自来水销售等。1）基础设施代建业务来源于公司本部与新沂市人民政府签订委托代建框架协议；工程施工业务主要通过市场化招投标方式承接项目，项目主要来自公司本部及新沂市住房和城乡建设局等。2）征地拆迁业务委托方为锡沂工业园管委会，主要系对无锡-新沂工业园内的待开发土地进行拆迁、征收、补偿等工作。截至2021年末，公司暂无在建、拟建的征地拆迁项目，后续项目承接具有一定不确定性。3）安置房建设业务投资规模较大，持续性较好，但在建项目尚需较大规模后续投资，未来面临较大的资金支出压力。4）商品销售业务主要由子公司新沂市城投商贸有限公司负责，前五大供应商采购额及前五大客户销售额占比均超过90%，供应商和客户的集中度较高，部分客户信用资质较差，最大客户博尔建设集团有限公司存在历史被执行人记录，故该业务存在一定回款风险。5）自来水销售和安保业务占比较小，自来水销售主要为新沂市提供工业用水和居民用水，具有垄断优势；安保业务主要为新沂市各银行网点提供武装押运货币服务。 2.4.2. 业绩表现 盈利能力方面，2022年新沂城投总营收为39.16亿元，同比小幅增长0.78亿元。收入仍主要来自工程项目建设、征地拆迁、安置房销售和商品销售业务，占比分别为22.82%、16.55%、41.73%和8.50%。2022年公司主营业务销售毛利率为13.11%，较上年下降0.32pct，主要由于2022年房屋销售业务所售房屋大部分为保障房，销售价格均低于市价，导致房屋销售板块毛利率较上年度大幅下降89.46pct。作为新沂市重要的基础设施建设的城投主体，公司在财政补贴方面持续获得新沂市财政局的大力支持，归母净利润保持增长态势，2022年归母净利润为3.91亿元，较去年同比增加9.83%。 偿债能力方面，2019年以来公司有息债务规模整体呈现扩张趋势，主要由于公司目前代建项目多处于建设期，经营活动产生的现金流较低所致。从短期偿债能力来看，短期有息债务快速累增，自2019年的84亿大幅增加至2022年的176亿元，导致短期偿债指标弱化，现金短债比持续压降至0.34倍，现金类资产对短期债务的覆盖度较低，面临较大的短期集中偿付压力。从长期偿债能力来看，截至2022末，公司资产负债率为64.71%，较上年末小幅下降0.1pct，整体杠杆水平较高，资本结构偏重债权融资。从债券剩余期限来看，存量债券主要为中短期债券，1Y-3Y区间内的债券占比最大，为44.57%，其次为剩余期限短于1Y的债券，余额合计占比42.75%，预计未来3年内新沂城投将持续承受债务到期滚续压力，且未来1Y-3Y将迎来债券兑付高峰。 融资能力方面，自2019年以来，新沂城投筹资性现金流持续净流入状态，但金额明显逐年减少。备用流动性来看，截至2022Q3，公司授信总额达298.06亿元，未使用授信83.59亿元。资产受限情况来看，2021年末受限资产规模较大，但截至2022年末则有所下降，公司资产受限率降至13.95%。 2.4.3. 债务情况 截至2023年4月28日，新沂城投存续债券共20只，债券余额共计108.40亿元（其中公司债占比最大为61.14%，PPN为19.93%，企业债为14.40%，中票为4.53%%），平均到期收益率为5.72%。从一级发行来看，2021年至今公司已发行17只债券，其中包括11只私募债（发行票面利率集中在7.0-7.5%，发行期限集中在2年，累计发行规模67.05亿元），4只PPN（发行票面利率位于5.5%-7.45%区间，发行期限为2或3年，累计发行规模20.00亿元），2只企业债（发行票面利率为4.76%，发行期限为7年，合计金额为12亿元）。从二级估值来看，新沂城投各品种债券收益率自 2022年12月起均呈下行趋势，其中中期票据估值波动较大，在2023年2月一度回调至6.5%以上，当前再次下行至5.0%左右水平；结合信用利差来看，中期票据、企业债、公司债、PPN分别处于历史5%、13%、3%和9%分位数水平，其中中期票据、公司债及PPN收窄幅度较大，品种利差压缩显著。 2.5. 徐州工业园区投资发展有限公司 公司为徐州工业园区（省级经开区）的AA级平台，是区域内重要的基础设施建设主体（简称“徐州工业园区投资”），截至2023年4月28日，第一大股东和实控人均为徐州市贾汪区人民政府。 2.5.1. 业务范围 公司主要经营业务包括工程施工业务（分为政府建设和商业建设两种模式）、资产租赁业务和房屋销售业务。1）政府建设业务的项目委托方为徐州工业园区管委会，负责区域内安置房及道路建设、绿化工程项目的建设；商业建设业务由子公司徐州市徐贾工业建设发展有限公司负责，项目采用委托建设模式，与国有企业江苏古今建设工程有限公司签署建设协议。总体来看，随着政府建设项目结转增多，2022年工程施工业务收入保持增长，同时在建拟建项目较充足，业务持续性较好，现金流周转较流畅。2）资产租赁业务主要将园区内自建或收购的标准化工业厂房对外出租，经营模式为整租，公司分别于2017年、2020年与江苏鼎腾能源发展有限公司、徐州工业园区管委会签订租赁协议。当前租赁业务已经成为公司收入和盈利的重要来源，但受制于租金回款较慢，现金流贡献较为有限。3）房屋销售业务方面，公司在手水城华府和南湖雅苑两个项目，暂无拟建项目计划。截至2022Q1，水城华府项目住宅项目已售罄，但由于销售定价不高，住宅房源预期账面产生亏损。 2.5.2. 业绩表现 盈利能力方面，2022年公司实现总营收9.90亿元，同比小幅降低4.16%，但仍显著高于2018年-2020年营业收入，收入来源主要包括工程施工、安置房销售和资产租赁，占比分别为84.83%、4.89%和8.82%，工程施工业务仍为公司“现金牛”业务板块。从销售毛利率来看，近年公司销售毛利率有所波动，2018年-2020年销售毛利率有所抬升后又于2021年转降，2022年毛利率为16.41%，同比下降1.24pct。具体分业务板块看，工程施工业务板块销售毛利率比较稳定；租赁业务经营成本主要为房屋折旧，业务获利空间较高且较平稳；房屋销售毛利率波动较大，2022年为1.51%，较上年下降12.53pct，主要系2021年度南湖雅园房屋集中交付而2022年度无新房集中交付情况所致，并因此导致2022年公司整体销售毛利率继2021年之后继续下降。由于房屋销售板块营业收入降低，2022年公司归母净利润减少至1.33亿元，同比下滑14.19%，但仍高于2018-2020年的历史盈利水平。 偿债能力方面，公司2020-2022年有息债务规模较2018-2019年迅速激增，2020年较2019年同比扩大85.04%，但由于有息债务规模的变动趋势与公司历年营收变动趋势相吻合，且债务规模自2020年开始呈现下降态势，2022年有息债务较上年末下降1.63%至26.53亿元，因此虽然公司近年来债务规模明显增长并处于公司历史高位，但举债行为或并未引起资金空转，而是带来增收增利，表明合理运用杠杆有助于公司维系健康运营，提升自身造血能力。从短期偿债能力来看，公司2022年末短期债务占比较高达66%，现金短债比约0.38倍，货币资金受限比例超过85%，故公司货币资金对短期债务的实际覆盖程度一般，需警惕公司逾期偿付短期债务的风险可能性。从长期偿债能力来看，截至2022年末,公司资产负债率为46.19%，较上年末下降5.27pct，相较于徐州其余高收益城投主体而言其整体杠杆率尚可，资本结构较平衡。从债券剩余期限来看，公司存量债券中剩余期限大于5Y的债券占比最大，约50.00%，其次为1Y内到期的债券，占比为34.38%，1Y-3Y区间内债券余额合计占比15.63%，表明公司短期内债务到期滚续压力尚可，违约风险不高，再融资节奏或相对后置。 融资能力方面，2022年因公司收到其他与筹资活动有关的现金增多，筹资活动现金流呈现净流入，回顾2018-2022年期间，公司筹资现金流波动较大。备用流动性来看，截至2022Q3，公司授信总额约57.59亿元，未使用授信17.48亿元，备用流动性有限。资产受限情况来看，截至2022年末，公司受限资产规模合计40.32亿元，占期末总资产的比重为39.27%，较上年同期下降1.96pct，公司受限资产占比较大，降低整体资产的流动性。 2.5.3. 债务情况 截至2023年4月28日，徐州工业园区投资存续债券共4只，债券余额共计16.40亿元（其中企业债1只、公司债3只，各占比50.00%），平均到期收益率为5.66%。从一级发行来看， 2021年至今公司共发行3只债券，分别于2021年4月、7月发行3年期公司债，累计规模3亿元，发行成本均为7.00%，于2023年4月发行8亿元的企业债，发行成本为4.39%，公募债发行成本与私募债分化显著，近期成功发行企业债表明公司融资能力较好。从二级估值来看，徐州工业园区投资公司债收益率于2022年12月至2023年2月下行较快，2月至今下行速度放缓，截至2023年4月28日，公司债平均收益率为6.10%；结合信用利差来看，公司债于2023年4月28日收于321BP，处于45%历史分位数，长周期视角下利差仍具备下行空间，但当前收窄态势趋缓，相对适宜配置盘需求。 3. 总结回顾和建议关注 本报告从徐州市整体区域概况及区域债务现状出发，针对到期收益率水平高于6%或接近6%的徐州城投平台进行深入分析和梳理，根据各主体业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度，结合徐州区域内全部城投平台截至2023年4月28日的持仓机构数量由高至低的排序结果及相应机构持仓规模来看，我们重点推荐投资者对新沂市沭东新城投资开发有限公司予以关注，该平台当前存量债券规模约为21亿元左右，市场认可度较高，市场成交相对活跃，盈利能力稳中向好，偿债能力尚可但需关注有息债务管控情况，二级市场存量债券信用利差处于历史相对偏高位置，较其余4家主体的收益挖掘空间更为显著，适宜采取资质下沉策略的投资者。此外，我们亦建议关注徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司、徐州工业园区投资发展有限公司，该二平台存续债规模较小，市场定价不充分，其后续新发债券或易发生定价错误，存在一定套利机会。 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 相关报告 ★“城投债知多少”系列★ 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期——山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个“知多少”？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）