关注中高等级二永债配置价值——资本补充工具半月报(海通固收 姜珮珊、藏多)
（以下内容从海通证券《关注中高等级二永债配置价值——资本补充工具半月报(海通固收 姜珮珊、藏多)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资要点： 一级发行：200亿元二级资本债。5月前半月仅一只邮储行发行的二级资本债，规模为200亿元；无新发永续债。全年来看，今年的赎回压力并不算大，且TLAC非资本债务工具若成功落地，能有效缓解大行TLAC缺口压力，我们预计二永债供给规模或整体可控，下一轮供给高峰或出现在下半年（9-10月份集中进入赎回期+目前国股大行剩余二永债发行额度已基本用完）。 收益率、利差与投资价值分析： 二级成交市场方面，5月前半月二永债利差从4月末的低点开始回升。截至5月15日，3Y和5Y期中高等级二级资本债利差均开始走阔，其中，3Y期走阔更为明显，AAA-利差走阔9BP至54BP。永续债同样是3Y期AAA-利差收窄幅度最大，为8BP；5Y和1Y期各等级利差变动幅度均在2BP以内。成交情况方面，二级资本债活跃券成交额和换手率双双下降，永续债则仍有提升。 截至5月15日，2Y~4Y期二永债利差整体在近1年中的60%分位数水平，相较于其他信用品种而言仍有明显的票息优势（尤其是永续债）。短期来看，信用债资产荒延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间，但整体债市利率进一步大幅下行空间或有限（目前债市利率点位已偏低、机构交易拥挤度抬升、本月MLF降息预期落空），我们建议短期以防守为主，转为控久期票息策略，可关注2Y~3Y中高等级二永债的配置价值。 ------------------------------- 1. 一级发行：200亿元二级资本债 5月前半月（5/1-5/15，下同）商业银行次级债发行规模较4月后半月（4/16~4/28，下同）环比增加154亿元。仅一只邮储行发行的二级资本债，规模为200亿元；无新发永续债。截至5月15日，今年全年共发行2707亿元二级资本债+105亿元永续债，分别达到去年总发行量的30%、4%。 2. 收益率&利差：中高等级利差开始回升 3-5Y期中高等级二永债利差开始出现走阔。截至5月15日，1Y期中高等级二级资本债利差略有收窄，3Y和5Y期均开始走阔，其中，3Y期走阔更为明显，AAA-利差走阔9BP至54BP。永续债同样是3Y期AAA-利差收窄幅度最大，为8BP；5Y和1Y期各等级利差变动幅度均在2BP以内。 品种利差继续小幅收窄。截至5月15日，5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为14BP、10BP，较4月28日分别收窄0.3BP、1.3BP；AA+品种利差分别为15BP、5BP，较4月28日分别收窄2.5BP、1.4BP。 3. 成交统计：二级资本债成交活跃度下降，永续债上升 二永债成交量大幅下降。受假期影响，5月前半月商业银行次级债成交额为3718亿元，环比大幅下降836亿元。二级资本债、永续债成交额分别为2221亿元、1497亿元，较前一统计周期分别环比减少635亿元、减少202亿元。分类型来看，大行二级资本债降幅最大（501亿元）。 二级资本债活跃券成交额和换手率双双下降，永续债则提升。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总22年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。5/8-5/15，二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为26亿元、28亿元，较4月最后一周（4/24~5/1）分别下降4亿元、上升11亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）分别为7.0%、6.8%，较4月最后一周分别下降1pcts，上升2.5pcts。 4. 保险和券商次级债：保险次级债二级利差转为回升 5月前半月，证券公司次级债共发行3只，合计规模为70亿元，较4月后半月环比减少53亿元。无新发保险资本补充债。 截至5月15日，5月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=5月前半月成交额/月初存量）分别为2.5%、4.3%（受假期影响偏低），与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低4.0pcts，低2.3pcts。成交额方面，5月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为78亿元、241亿元，分别达到4月全月的29%、32%。 保险资本补充债二级利差转为回升，券商次级债二级利差继续回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至5月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.63%、0.64%，较4月28日分别上行3BP、下行2BP。对比来看，截至5月15日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差均高于二级资本债4BP。 5. 总结与投资价值分析 一级发行方面，5月前半月仅一只邮储行发行的二级资本债，规模为200亿元；无新发永续债。全年来看，今年的赎回压力并不算大，且TLAC非资本债务工具若成功落地，能有效缓解大行TLAC缺口压力，我们预计二永债供给规模或整体可控，下一轮供给高峰或出现在下半年（9-10月份集中进入赎回期+目前国股大行剩余二永债发行额度已基本用完）。 二级成交市场方面，5月前半月二永债利差从4月末的低点开始回升。截至5月15日，3Y和5Y期中高等级二级资本债利差均开始走阔，其中，3Y期走阔更为明显，AAA-利差走阔9BP至54BP。永续债同样是3Y期AAA-利差收窄幅度最大，为8BP；5Y和1Y期各等级利差变动幅度均在2BP以内。成交情况方面，二级资本债活跃券成交额和换手率双双下降，永续债则仍有提升。 截至5月15日，2Y~4Y期二永债利差整体在近1年中的60%分位数水平，相较于其他信用品种而言仍有明显的票息优势（尤其是永续债）。短期来看，信用债资产荒延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间，但整体债市利率进一步大幅下行空间或有限（目前债市利率点位已偏低、机构交易拥挤度抬升、本月MLF降息预期落空），我们建议短期以防守为主，转为控久期票息策略，可关注2Y~3Y中高等级二永债的配置价值。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 欠配行情持续，二永债仍有挖掘空间——资本补充工具半月报 二永债仍有挖掘空间——资本补充工具半月报 关注中长期高等级二永债交易机会——资本补充工具半月报 利差快速修复，关注供给放量后的配置机会——资本补充工具半月报 九江事件风波暂平，后续市场风险怎么看？ 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资要点： 一级发行：200亿元二级资本债。5月前半月仅一只邮储行发行的二级资本债，规模为200亿元；无新发永续债。全年来看，今年的赎回压力并不算大，且TLAC非资本债务工具若成功落地，能有效缓解大行TLAC缺口压力，我们预计二永债供给规模或整体可控，下一轮供给高峰或出现在下半年（9-10月份集中进入赎回期+目前国股大行剩余二永债发行额度已基本用完）。 收益率、利差与投资价值分析： 二级成交市场方面，5月前半月二永债利差从4月末的低点开始回升。截至5月15日，3Y和5Y期中高等级二级资本债利差均开始走阔，其中，3Y期走阔更为明显，AAA-利差走阔9BP至54BP。永续债同样是3Y期AAA-利差收窄幅度最大，为8BP；5Y和1Y期各等级利差变动幅度均在2BP以内。成交情况方面，二级资本债活跃券成交额和换手率双双下降，永续债则仍有提升。 截至5月15日，2Y~4Y期二永债利差整体在近1年中的60%分位数水平，相较于其他信用品种而言仍有明显的票息优势（尤其是永续债）。短期来看，信用债资产荒延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间，但整体债市利率进一步大幅下行空间或有限（目前债市利率点位已偏低、机构交易拥挤度抬升、本月MLF降息预期落空），我们建议短期以防守为主，转为控久期票息策略，可关注2Y~3Y中高等级二永债的配置价值。 ------------------------------- 1. 一级发行：200亿元二级资本债 5月前半月（5/1-5/15，下同）商业银行次级债发行规模较4月后半月（4/16~4/28，下同）环比增加154亿元。仅一只邮储行发行的二级资本债，规模为200亿元；无新发永续债。截至5月15日，今年全年共发行2707亿元二级资本债+105亿元永续债，分别达到去年总发行量的30%、4%。 2. 收益率&利差：中高等级利差开始回升 3-5Y期中高等级二永债利差开始出现走阔。截至5月15日，1Y期中高等级二级资本债利差略有收窄，3Y和5Y期均开始走阔，其中，3Y期走阔更为明显，AAA-利差走阔9BP至54BP。永续债同样是3Y期AAA-利差收窄幅度最大，为8BP；5Y和1Y期各等级利差变动幅度均在2BP以内。 品种利差继续小幅收窄。截至5月15日，5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为14BP、10BP，较4月28日分别收窄0.3BP、1.3BP；AA+品种利差分别为15BP、5BP，较4月28日分别收窄2.5BP、1.4BP。 3. 成交统计：二级资本债成交活跃度下降，永续债上升 二永债成交量大幅下降。受假期影响，5月前半月商业银行次级债成交额为3718亿元，环比大幅下降836亿元。二级资本债、永续债成交额分别为2221亿元、1497亿元，较前一统计周期分别环比减少635亿元、减少202亿元。分类型来看，大行二级资本债降幅最大（501亿元）。 二级资本债活跃券成交额和换手率双双下降，永续债则提升。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总22年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。5/8-5/15，二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为26亿元、28亿元，较4月最后一周（4/24~5/1）分别下降4亿元、上升11亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）分别为7.0%、6.8%，较4月最后一周分别下降1pcts，上升2.5pcts。 4. 保险和券商次级债：保险次级债二级利差转为回升 5月前半月，证券公司次级债共发行3只，合计规模为70亿元，较4月后半月环比减少53亿元。无新发保险资本补充债。 截至5月15日，5月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=5月前半月成交额/月初存量）分别为2.5%、4.3%（受假期影响偏低），与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低4.0pcts，低2.3pcts。成交额方面，5月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为78亿元、241亿元，分别达到4月全月的29%、32%。 保险资本补充债二级利差转为回升，券商次级债二级利差继续回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至5月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.63%、0.64%，较4月28日分别上行3BP、下行2BP。对比来看，截至5月15日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差均高于二级资本债4BP。 5. 总结与投资价值分析 一级发行方面，5月前半月仅一只邮储行发行的二级资本债，规模为200亿元；无新发永续债。全年来看，今年的赎回压力并不算大，且TLAC非资本债务工具若成功落地，能有效缓解大行TLAC缺口压力，我们预计二永债供给规模或整体可控，下一轮供给高峰或出现在下半年（9-10月份集中进入赎回期+目前国股大行剩余二永债发行额度已基本用完）。 二级成交市场方面，5月前半月二永债利差从4月末的低点开始回升。截至5月15日，3Y和5Y期中高等级二级资本债利差均开始走阔，其中，3Y期走阔更为明显，AAA-利差走阔9BP至54BP。永续债同样是3Y期AAA-利差收窄幅度最大，为8BP；5Y和1Y期各等级利差变动幅度均在2BP以内。成交情况方面，二级资本债活跃券成交额和换手率双双下降，永续债则仍有提升。 截至5月15日，2Y~4Y期二永债利差整体在近1年中的60%分位数水平，相较于其他信用品种而言仍有明显的票息优势（尤其是永续债）。短期来看，信用债资产荒延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间，但整体债市利率进一步大幅下行空间或有限（目前债市利率点位已偏低、机构交易拥挤度抬升、本月MLF降息预期落空），我们建议短期以防守为主，转为控久期票息策略，可关注2Y~3Y中高等级二永债的配置价值。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 欠配行情持续，二永债仍有挖掘空间——资本补充工具半月报 二永债仍有挖掘空间——资本补充工具半月报 关注中长期高等级二永债交易机会——资本补充工具半月报 利差快速修复，关注供给放量后的配置机会——资本补充工具半月报 九江事件风波暂平，后续市场风险怎么看？ 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
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