【中银宏观:央行一季度货币政策执行报告点评】如何理解总量适度的信贷政策

（以下内容从中银证券《【中银宏观:央行一季度货币政策执行报告点评】如何理解总量适度的信贷政策》研报附件原文摘录）
　　事件：北京时间5月15日，央行发布2023年一季度货币政策执行报告。 本次报告整体来看较上个季度有所调整，删去了“不搞大水漫灌”措辞，但更加强调“货币信贷总量适度”和“保持利率水平合理适度”。从货币政策导向来看，我们认为后续货币政策操作将会更加注重保守调整和相机抉择，具体来看：1. 为保证全年宏观杠杆率保持基本稳定目标，后续流动性投放可能偏稳，但下半年存在中期借贷便利大额到期的降准时间窗口；2. 政策利率调整需同时顾及金融稳定，LPR下调可能会跟进存款利率下调；3. 不宜夸大CPI阶段震荡的影响，但缓解内需不足仍是货币政策重心，加强与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力是政策关键，预计政策性开发性金融工具仍将扮演重要角色，政策性金融工具的落地时间往往在二季度后，今年下半年政策性开发性金融工具大概率延续。 宏观杠杆率限制后续流动性投放力度。本次报告中，信贷政策保持“总量适度”贯穿全文，可以看出一季度信贷投放水平已达央行预期。鉴于今年货币政策发力靠前，一季度宏观杠杆率上升，比上年末高8个百分点，为达到“全年宏观杠杆率保持基本稳定”的要求，后续流动性投放可能偏稳。从历次货币政策执行报告来看，上次提及“总量适度”为2019年一季度执行报告，对比两个时期的执行报告可以发现在一季度信贷投放超预期的情况下，央行往往会根据全年目标预调二季度货币政策力度同时引导市场调整预期。 下半年存在降准时间窗口。在货币供给与名义GDP增速基本匹配的要求下，为了适配整个系统的资产负债表扩张，央行每年至少要投放2万亿的长期资金。从一季度降准、MLF、结构性工具共投放了超过1.4万亿元中长期流动性来看，下半年仍有每次25bp的1-2次降准空间。其中，二季度资金缺口相对较小，而8月起MLF到期量增加，资金缺口加大，更可能是降准的时间窗口。 政策利率调整相对保守，同时关注金融稳定和物价稳定。本次报告在专栏1中，提及了人民银行的“缩减原则”与“居中之道”，易纲行长曾在PIIE会议中提及这两点，结合来看，这一原则主要是考虑到货币政策的时间滞后性，即政策利率的信号意义。由于政策利率的信用意义大于实质性意义，因此市场利率的形成更多由市场决定。 如何理解政策利率合理适度？本次报告在提出信贷投放总量适度的要求以外，也提出了“保持利率水平合理适度”的要求，综合来看合理适度即意味着同时顾及金融稳定和物价稳定。 核心CPI稳定，不宜夸大CPI阶段震荡的影响。本次报告在专栏4《我国通胀水平处于温和区间》中再次强调了通胀问题。专栏重点提出“当前我国经济没有出现通缩……特别是核心CPI同比稳定在0.7%左右”，就目前情况而言，我国不具备物价水平持续负增长的情况，4月核心CPI也呈现同比稳定、环比上行的趋势，表明央行可以容忍CPI同比水平在一定程度上的震荡，不宜夸大CPI阶段震荡的影响。 缓解内需不足是下一阶段工作重心。本次报告提到“需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力得到缓解……也要看到，国内经济内生动力还不强”，与一季度例会中并未提及“三重压力”形成对比，意味着弱复苏形势对于货币政策考量形成了边际影响。 风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。 北京时间5月15日，央行发布2023年一季度货币政策执行报告，我们认为以下三方面边际变化值得关注。 如何理解“总量适度”的信贷政策 宏观杠杆率限制后续流动性投放力度。本次报告中，信贷政策保持“总量适度”贯穿全文，分别在摘要、专栏2、宏观审慎制度、专栏4、下阶段政策思路部分一共提及六次，可以看出一季度信贷投放水平已达央行预期。2019年以来货币政策靠前发力逐渐成为常态化，其中2022年一季度新增社融占全年37.6%，若按照2023年全年社融存量同比增速10.1%的中性预期来看，今年一季度新增社融占全年41.2%，同比上升3.6个百分点，达历史最高。鉴于今年货币政策发力靠前，一季度宏观杠杆率上升，比上年末高8个百分点，为达到“全年宏观杠杆率保持基本稳定”的要求，后续流动性投放可能偏稳。 节奏上更接近2019年。从历次货币政策执行报告来看，上次提及“总量适度”为2019年一季度执行报告，该报告专栏1主要提及了“M2/GDP 持续上升往往意味着债务积累，这不利于经济结构调整优化，也容易产生金融风险隐患”的观点。对比两个时期的执行报告可以发现不少内容可以相互呼应，两篇报告都以专栏的形式分析了M2较快增长的主要原因，包括高储蓄水平、间接融资为主的融资机构、金融深化、货币流通速度降低等，体现出在一季度信贷投放超预期的情况下，央行往往会根据全年目标预调二季度货币政策力度同时引导市场调整预期。 不过有所不同的是，由于两个时期面临的经济复苏环境并不一样，因此2019年一季度执行报告更强调“结构性去杠杆”和防范风险，而2023年一季度执行报告更突出国内经济内生动力不强、需求不足的特点。需求不足导致了M2 增速与通胀和经济增速间的缺口，扩大内需仍需货币政策提供相对宽松环境。 下半年存在降准时间窗口。在货币供给与名义GDP增速基本匹配的要求下，为了适配整个系统的资产负债表扩张，央行每年至少要投放2万亿的长期资金。从一季度降准、MLF、结构性工具共投放了超过1.4万亿元中长期流动性来看，下半年仍有每次25bp的1-2次降准空间。其中，二季度资金缺口相对较小，而8月起MLF到期量增加，资金缺口加大，更可能是降准的时间窗口。 “缩减原则”与“居中之道” 政策利率调整相对保守，同时关注金融稳定和物价稳定。本次报告在专栏1《合理把握利率水平》中，提及了人民银行的“缩减原则”与“居中之道”，易纲行长曾在PIIE会议中提及这两点，结合来看，这一原则主要是考虑到货币政策的时间滞后性，即政策利率的信号意义。由于政策利率牵一发而动全身，因此保守地调整政策利率，更有利于金融稳定和物价稳定，政策利率的过度波动对于金融稳定的冲击主要体现在资产价格的大幅波动可能引发系统性金融危机，对于物价稳定的冲击则主要体现在居民的储蓄消费及企业投融资预期的大幅波动可能引发严重通货膨胀，二者在人民银行的考量中必须同时考虑，这一特点也体现在《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中新纳入“存款利率市场化定价情况（扣分项）”。 由于政策利率的信用意义大于实质性意义，因此市场利率的形成更多由市场决定，本次报告与易纲行长PIIE演讲中都多次提及这一点。近期多家银行调整存款利率就是由于市场供求关系的变化造成，主要是理财打破刚兑、净值化后，与存款利差逐渐收窄，导致资管产品投资增长放缓、住户部门存款大幅增长，带动存款利率下行。 结构性工具可能影响政策利率的传导。但值得一提的是，结构性工具对于政策利率的信号意义存在影响，可能影响政策利率向市场利率的传导。随着结构性工具投放比重越来越大，这一工具的体量也逐渐膨胀，而结构性工具利率普遍偏低，因此客观上造成了央行投放的基础货币价格比政策利率即1年期中期借贷便利更低，一定程度上可能影响了政策利率的传导。 如何理解政策利率合理适度？本次报告在提出信贷投放总量适度的要求以外，也提出了“保持利率水平合理适度”的要求，综合来看合理适度即意味着同时顾及金融稳定和物价稳定。就目前而言，存款利率的调整有助于金融稳定，核心CPI同比稳定意味着当前并未形成通缩，近期政策利率相对合理，但由于内需仍旧不足、“伤痕效应”持续，下半年依旧存在不确定性。 通胀水平的稳定基础 核心CPI稳定，不宜夸大CPI阶段震荡的影响。本次报告在专栏4《我国通胀水平处于温和区间》中再次强调了通胀问题。与2022年二季度报告强调结构性通胀压力不同，本次报告主要分析了CPI阶段性回落的原因，主要为供给能力较强、需求复苏偏慢、基数效应明显。值得注意的是，专栏重点提出“当前我国经济没有出现通缩……特别是核心CPI同比稳定在0.7%左右”，就目前情况而言，我国既不具备物价水平持续负增长的情况，4月核心CPI也呈现同比稳定、环比上行的趋势，表明央行可以容忍CPI同比水平在一定程度上的震荡，与2019年底、2022年中类似，不宜夸大CPI阶段震荡的影响。 缓解内需不足是下一阶段工作重心。市场对于通缩的看法主要由两方面构成，其一是内需不足造成的物价回落，其二在于居民资产负债表收缩导致的居民消费意愿不足，在专栏4中央行提及了这两点问题，主要症结仍在于需求不足。本次报告提到“需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力得到缓解……也要看到，国内经济内生动力还不强”，与一季度例会中并未提及“三重压力”形成对比，意味着弱复苏形势对于货币政策考量形成了边际影响。 后续的货币政策方向 本次报告整体来看较上个季度有所调整，删去了“不搞大水漫灌”措辞，但更加强调“货币信贷总量适度”和“保持利率水平合理适度”。从货币政策导向来看，我们认为后续货币政策操作将会更加注重保守调整和相机抉择，具体来看：1. 为保证全年宏观杠杆率保持基本稳定目标，后续流动性投放可能偏稳，但下半年存在中期借贷便利大额到期的降准时间窗口；2. 政策利率调整需同时顾及金融稳定，LPR下调可能会跟进存款利率下调；3. 不宜夸大CPI阶段震荡的影响，但缓解内需不足仍是货币政策重心，加强与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力是政策关键，预计政策性开发性金融工具仍将扮演重要角色，政策性金融工具的落地时间往往在二季度后，今年下半年政策性开发性金融工具大概率延续。 风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。 --------------------------------- 本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。 风险提示及免责声明 本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。 本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。 本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本订阅号所载信息版权均属中银证券。任何机构或个人未经中银证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号所载信息。如因侵权行为给中银证券造成任何直接或间接损失，中银证券保留追究一切法律责任的权利。

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