金23转债:国内整体厨柜领军品牌(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

（以下内容从海通证券《金23转债:国内整体厨柜领军品牌(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 摘要 金23转债发行规模7.7亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为5月16日。转债初始平价84.33元（按5月15日收盘价计算），债底95.37元，纯债YTM3.152%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格区间或在118~121元左右。上市后建议合适价位关注。 公司是中国整体厨柜的领军品牌，在福建省行业排名首位，在国内整体厨柜行业中排名前3位。公司主营业务为整体厨柜、整体衣柜和定制木门等全屋定制、智能家居产品的研发、设计、生产、销售、安装，公司致力于为消费者提供高品质、个性化的定制家居综合服务。截至2022年6月30日，公司在全国范围内拥有金牌厨柜品牌专卖店1771家（含在建），拥有金牌衣柜品牌专卖1025家（含在建），金牌木门店及专区472家（含在建），整体衣柜、木门销售规模不断上升。公司于2017年5月12日上市，截至2023年5月15日，公司总市值为51亿元，流通市值为51亿元，正股PE-TTM为18.4倍，股权质押总量占公司A股合计比例24.25%，近期无解禁压力。 风险提示：宏观经济周期波动风险、房地产市场调控风险、原材料价格上涨风险、业绩波动风险 ------------------ 1.转债条款和申购信息 债底保护较好。金23转债发行规模7.7亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价115元。按照5月15日同等级企业债收益率计算，对应债底95.37元，纯债到期收益率为3.152%，债底保护性较好。 下修条款较为严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为39.57元/股，按照5月15日正股收盘价计算，对应转债平价为84.33元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。 网上发行，2023年5月16日上市。 2.定价分析和投资建议 转债稀释度偏高。若全额转股对总股本稀释度12.6%左右，对流通股的稀释度12.6%左右。 当前正股价对金23转债上市价或在118-121元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计金23转债上市首日的溢价率将在40%-44%左右。若上市后金牌厨柜股价在32.9~33.7元之间，对应可转债价格中枢或在120元左右。 上市后建议合适价位关注。中国整体厨柜的领军品牌，公司在福建省行业排名首位，在国内整体厨柜行业中排名前3位。公司主营业务为整体厨柜、整体衣柜和定制木门等全屋定制、智能家居产品的研发、设计、生产、销售、安装，公司致力于为消费者提供高品质、个性化的定制家居综合服务。截至2022年6月30日，公司在全国范围内拥有金牌厨柜品牌专卖店1771家（含在建），拥有金牌衣柜品牌专卖1025家（含在建），金牌木门店及专区472家（含在建），整体衣柜、木门销售规模不断上升。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年均值水平，股权质押总量占公司A股合计比例24.25%，近期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，下修条款较为严苛，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后合适价位可关注。 风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。 3. 金牌厨柜基本面分析 公司是中国整体厨柜的领军品牌，在福建省行业排名首位，在国内整体厨柜行业中排名前3位。公司主营业务为整体厨柜、整体衣柜和定制木门等全屋定制、智能家居产品的研发、设计、生产、销售、安装，公司致力于为消费者提供高品质、个性化的定制家居综合服务。截至2022年6月30日，公司在全国范围内拥有金牌厨柜品牌专卖店1771家（含在建），拥有金牌衣柜品牌专卖1025家（含在建），金牌木门店及专区472家（含在建），整体衣柜、木门销售规模不断上升。公司于2017年5月12日上市，截至2023年5月15日，公司总市值为51亿元，流通市值为51亿元，正股PE-TTM为18.4倍，股权质押总量占公司A股合计比例24.25%，近期无解禁压力。 公司营收逐年增长。2019-2022年，公司营业收入分别为21.25、26.40、34.48和35.53亿元；归母净利润分别为2.42、2.93、3.38和2.77亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为1.98、2.37、2.63和1.91亿元。2022年公司营收同比增长3.06%，归母净利润同比下降18.03%，扣非归母净利润同比下降27.23%。主要原因包括：低毛利的大宗业务收入占比上升导致综合毛利率有所下降，从而影响了利润贡献水平；受原材料价格上涨、用工成本上涨等因素上涨影响，生产成本有所增加；公司对信用风险显著不同的应收经销商款项和大宗业务客户款项，单项计提了一定比例信用减值损失。 公司毛利率有所下降。2019-2022年，公司综合毛利率分别为35.84%、32.73%、30.48%和28.31%，毛利率逐年下降，并且低于行业平均水平。2019年至今，由于新冠肺炎疫情、房地产政策变化、材料成本上升等原因，家居行业上市公司毛利率、净利率平均值均呈现逐年下降趋势。2019-2022年，公司整体厨柜产品的毛利率分别为36.50%、32.85%、30.31%和29.24%。整体厨柜的毛利率均呈现下滑趋势，主要原因是2020年公司业务受到疫情影响，线下获客量有所减少，高毛利率的零售厨柜收入略微下降所致。2021年整体厨柜毛利率下降受到下游房地产市场景气度和市场竞争加剧的影响，工程厨柜的销售单价有所下降所致。2022年整体厨柜毛利率同比下降1.06个百分点，毛利率水平基本保持稳定。 公司整体厨柜的主要营收占比最高。公司的主要产品为整体厨柜、整体衣柜、定制木门及周边配套产品。其中，2019-2022年整体厨柜的营业业务收入分别为17.82、20.73、24.80和23.63亿元，占营业收入比例分别为85.04%、79.61%、73.36%和67.90%。成立至今整体厨柜一直是公司的核心优势产品，2019年-2021年，整体厨柜产品销售收入的年均复合增长率为17.99%。整体衣柜是公司近年来高速增长的产品品类，2019年-2021年整体衣柜产品销售收入的年均复合增长率为61.88%。近年来，公司加快整体衣柜的渠道布局，借助整体厨柜核心品类优势，利用自身品牌，渠道，营销，智能制造，数字化等优势，实现衣柜，木门等全屋定制产品的快速发展。截至2022年6月末，公司金牌衣柜专卖店已达到1025家（含在建）。2019年-2021年定制木门产品销售收入的年均复合增长率为232.24%。截至2022年6月末，金牌木门专卖店及专区达到472家（含在建），品牌门店快速扩张为公司定制木门收入的增长提供重要保障。 上游行业产品的价格波动影响家具行业，但影响程度受限于大型家具企业较强的议价能力。上游行业主要包括板材行业、台板行业、五金配件行业等。上游生产板材、台板、五金配件的企业数量众多，产能充足，单一原材料价格的波动对产品成本影响较小。大型定制家具企业由于需求量大，有较强的议价能力，且一般同上游企业签订长期合作订单进而保证产品价格和质量。 房地产行业有望筑底回暖推动定制家具行业进一步上升。家具行业与宏观经济发展情况、居民可支配收入水平及房地产行业发展情况有较强相关性。房地产市场有望筑底回暖、不断增加的中产阶级群体、定制家具具有个性化设计、空间利用率高、美观等诸多优点叠加，有利于定制家具行业进一步提升。根据可转债募集说明书援引华经产业研究院、奥维云网等数据统计，2016-2021年我国定制家具市场规模从约1982亿元迅速增至4189亿元，年复合增速为16.15%，预计2022年中国定制家居市场规模将达4730亿元。2021年，我国定制家具在家具行业的渗透率约为30%，其中，定制厨柜发展起步时间较早，渗透率在60%左右；定制衣柜近几年随着市场认可度的快速提升，渗透率目前达到45%左右；而其他柜体目前尚处于导入期，渗透率大约10%。相较于美国、韩国等发达国家定制家具60%-70%的渗透率，我国定制家具渗透率仍处于较低水平，有较大的提升空间。 定制家具行业处于前期市场拓展阶段，集中度较低。目前定制家具行业市场集中度较低，中小规模企业较多。2013年定制家具行业主要的9家上市公司的市占率仅为1.71%，至2021年已提升至7.68%，行业集中度提升明显，但仍处于较低位置。2022年4月，全国工商联家具装饰业商会认证，公司在福建省行业排名首位，在国内整体厨柜行业中排名前3位。全国性经营品牌依托品牌影响力、研发设计能力逐步和渠道布局进行品类拓展；同时借助规模优势及网络布局优势，进一步提高订单合并生产能力及经销商招募能力，降低生产及品牌投入边际成本；在维持较高产能产量优势的情况下，头部企业有望进一步提升市占率，行业集中度不断提高。 经销模式占主导，专卖店渠道布局升级。2019-2021年和2022年上半年，经销模式主要营收占比分别为61.95%、54.11%、55.55%和52.01%；直营模式主要营收占比分别为11.31%、7.32%、5.69%和4.54%；大宗模式主要营收占比分别为24.10%、34.28%、33.86%和34.64%；境外销售主要营收占比分别为2.64%、4.15%、4.84%和8.68%。经销商销售模式是公司最主要的销售模式，经销模式的收入保持较快增长，主要因为公司品牌认可度持续提升和专卖店渠道布局升级。截至2022年6月30日，公司在全国范围内拥有金牌厨柜品牌专卖店1771家（含在建），拥有金牌衣柜品牌专卖1025家（含在建），金牌木门店及专区472家（含在建）。直营模式收入占比逐年下降，受限于直营模式公司承担的店铺租金和较高的运营成本，因此公司在部分地区以加盟店替代了直营店，实现成本效益的优化。 集成研发管理IPD项目提高研发新品成功率。2019-2022年，公司研发费用分别为1.04、1.34、1.77和2.00亿元。研发费用率分别为4.89%、5.08%、5.13%和5.63%。2022年研发费用同比上升13.10%。截至2022年年底，公司共拥有有效专利及软著574项，其中发明专利13项，实用新型351项，外观专利164项，软著46件，荣获了中国设计红星奖、中国专利奖、“金勾奖”、福建省百万职工五小创新大赛奖、厦门专利奖、海峡杯工业设计奖等奖项。在此基础上，2022年启动集成研发管理（简称IPD）项目，IPD是一套产品开发的模式、理念与方法，致力于从流程重整和产品重整两方面出发，建立快速满足客户需求的反馈系统。公司全研发系统通过导入IPD思想，开启端到端的产品集成开发体系建设，加强核心技术和关键技术研究，加强通用技术平台建设，提高新品上市速度和成功率。 公司主要产品的产能逐年上升。2019-2021年及2022年上半年，整体厨柜产品的产能分别为27.00、51.42、71.50、38.23万套；整体衣柜产品的产能分别为12.00、18.86、26.30和16.06万套；定制木门产品的产能分别为0.80、3.00、9.60、7.01万套，均呈现上升趋势。2019-2021年及2022年上半年，整体厨柜产品的产能利用率分别为115.65%、86.01%、108.66%和76.55%；整体衣柜产品的产能利用率分别为93.52%、97.23%、102.05%和77.85%；定制木门产品的产能利用率分别为68.03%、73.71%、53.61%和36.13%。整体厨柜和定制木门的产能利用率呈现下降趋势，整体衣柜则逐年上升。目前，公司的生产线已基本饱和，整体厨柜、整体衣柜的产能利用率处于较高水平，生产旺季来临时产能瓶颈更加凸显。 本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过7.70亿元，募集资金用于“金牌西部物联网智造基地项目（一期项目）”。本项目拟在四川省成都市新建生产基地，引进先进的自动化设备，新建整体厨柜、整体衣柜及木门产品等全品类生产线，提升规模化、自动化、智能化生产能力，缩短西部市场的运输半径，深化西部市场的下沉开拓，提升公司整体竞争力。公司亟需通过本次项目的实施，抓住市场发展机遇，助力公司“零售+工程”业务协同发展，实现协同效益和双轮驱动的业务发展格局，推动公司业务布局全面开花，扩大产品应用空间，助力公司深化发展。 风险提示：宏观经济周期波动风险、房地产市场调控风险、原材料价格上涨风险、业绩波动风险 ------------------ 相关报告（点击链接可查看原文） 山路转债：山东省路桥施工龙头 花园转债：全球维生素 D3 行业的龙头企业 天23转债：发力N型电池的光伏组件龙头 三房转债：瓶级聚酯切片龙头 华宏转债：国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商 合力转债：全球一流的工业车辆供应商 会通转债：改性塑料行业龙头 福22转债：光伏胶膜龙头，大力发展新材料产业 齐鲁转债：山东省城商行标的 正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业 立昂转债：一体化半导体硅片龙头 奕瑞转债：数字化X射线探测器龙头 冠宇转债：消费锂离子电池主要供应商，积极布局动力与储能电池 法律声明 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