长城策略团队 ||掘金“中特估”:寻找“一带一路”的宝藏

（以下内容从长城证券《长城策略团队 ||掘金“中特估”:寻找“一带一路”的宝藏》研报附件原文摘录）
　　摘要 2013年至今“一带一路”板块跑出行情的阶段（除了2020年5月-2021年8月）有两个共性：1）PPI持续回落；2）A股风险偏好提升，“一带一路”相关会议的举办和政策端的驱动对于行情拉升属于充分不必要条件。 从2013年到2023年5月，“一带一路”板块跑赢市场（以上证指数为参考）的时间区间有5段：2014年5月-2015年6月 、2016年8月-2017年4月、2019年1月-2019年4月、2020年4月-2021年9月、2022年11月至今。当前这波行情期间“一带一路”板块主要是跟随市场整体上升，叠加中国特色估值体系的提出、中沙外交取得较大进展、第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，在多方面因素作用下，目前“一带一路”板块的超额收益为3.83%、 从2011年奥巴马宣布重返亚太计划开始，美国对中国的封锁和压制逐渐加码，中国也于2013年开始探索建立自己的朋友圈，从中美日渐僵持的关系来看，“一带一路”会是中国在世界经济中的重要呼吸口。 作为经济发展“三驾马车”之一的出口总要去寻求至少能部分替代美国出口减少部分的地区，从数据趋势和需求扩张潜力来看，大多数属于新兴市场国家的“一带一路”沿线国家对于中国的出口支撑会发挥不可忽视重要作用。尽管中国对美国的出口增速在下降甚至转负而对“一带一路”沿线国家的出口增速在提高，但是美国的经济体量仍然远超其他国家，“一带一路”沿线国家从经济总量的角度上对中国的出口起到支撑吗？其实对于这个问题我们可以保持一定的乐观：2021年美国GDP占全球GDP比重为23.93%，而与中国签署“一带一路”协议的151个国家GDP总值为20.03万亿美元，占全球GDP比重为23％，从经济总量上来说，两边是打平的，在“五通”已经取得突破性进展的情况下，“一带一路”沿线国家资源互换得到最优解，对于世界经济来说也是一大助益。 从需求角度来说，参与“一带一路”的国家有两大需求：基础设施建设与资源互换（贸易）。 所以从满足这些需求的行业来看，“一带一路”所涉及的行业有：1、公用事业（电力基础设施建设）；2、建筑装饰（基础设施建设）；3、上游材料（石油石化、化学制品、有色金属等工业品）；4、交通运输（航运以及港口）；5、商品贸易。当前“一带一路”在各项互通达成后进入了新的阶段，行情持续性可以参照有较大基本面支撑的2020-2021年的行情，配置优先级方面，大市值>小市值，低PB>高PB，我们剔除了“一带一路”相关标的中相对行业PB较高的股票以及这波“一带一路”行情（2022年12月29日）以来跌幅比较大的股票，选出了一些目前具备关注价值的“中特估”+“一带一路”。 风险提示： 美国加息超预期，海外承包工程风险加剧，“一带一路”沿线国家需求下滑，中美关系紧张 1.今年的“一带一路”是主题行情吗？ 2013年至今“一带一路”板块跑出行情的阶段（除了2020年5月-2021年8月）有两个共性：1）PPI持续回落；2）A股风险偏好提升，“一带一路”相关会议的举办和政策端的驱动对于行情拉升属于充分不必要条件。从2013年到2023年5月，“一带一路”板块跑赢市场（以上证指数为参考）的时间区间有5段： 1）2014年5月-2015年6月：“一带一路”相关配套政策和机构建设持续落地，“一带一路”行情持续拉升，行情伴随2015年6月牛市的结束而终止。“一带一路”自印度尼西亚国会上《携手建设中国－东盟命运共同体》重要演讲后被纳入公众视野，2014年9月11日，习近平在出席中国、俄罗斯、蒙古国三国元首会晤时提出，将“丝绸之路经济带”同“欧亚经济联盟”、蒙古国“草原之路”倡议对接，打造中蒙俄经济走廊。2014年11月4日，习近平主持召开中央财经领导小组第八次会议，研究丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路规划、发起建立亚洲基础设施投资银行和设立丝路基金。2014年11月8日，中国宣布将出资400亿美元成立丝路基金，为“一带一路”沿线国家基础设施、资源开发、产业合作和金融合作等与互联互通有关的项目提供投融资支持。“一带一路”板块在此期间的超额收益达到了82.19%（2014/4/30-2015/6/17），在2015年6月伴随A股牛市结束而从高点坠落，行情持续了14个月左右。 2）2016年8月-2017年4月：在此阶段“一带一路”行情持续了8个月，拉升幅度较缓，“一带一路”板块超额收益为17.78%，期间“一带一路”沿线国家与中国的贸易往来并无显著提升，该段行情更偏向于主题性质。2016年8月17日，习近平出席推进“一带一路”建设工作座谈会并发表重要讲话，就推进“一带一路”建设提出8项要求。2016年10月，推进“一带一路”建设工作领导小组办公室印发《中欧班列建设发展规划（2016-2020）》。2017年3月17日，联合国安理会一致通过第2344号决议，呼吁国际社会通过“一带一路”建设加强区域经济合作。2017年5月14日至15日，首届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，包括29个国家的元首和政府首脑在内，140多个国家、80多个国际组织的1600多名代表从世界各地来到北京与会，高峰论坛发布圆桌峰会联合公报，达成270多项成果，形成了各国共建“一带一路”的国际共识。 3）2019年1月-2019年4月:此次行情持续时间较短，主要是受到第二届“一带一路”国际合作高峰论坛的催化，期间超额收益为4.50%，行情伴随峰会举办而结束。 4）2020年4月-2021年9月：全球供应链受到疫情的扰动，中欧班列在此期间承担着重要的职能，一带一路贸易指数迎来明显而持续的上升区间，“一带一路”板块在对沿线国家出口强劲的背景下跑出亮眼成绩，尽管期间PPI显著拉升，中游产业链面临成本压力，但是“一带一路”板块的超额收益仍然达到了40.13%。 5）2022年11月至今：期间“一带一路”板块主要是跟随市场整体上升，叠加中国特色估值体系的提出、中沙外交取得较大进展、第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，在多方面因素作用下，目前“一带一路”板块的超额收益为3.83%。 “一带一路”板块行情出现的时期大多数有两个共性： 1、市场的风险溢价快速回落：当市场避险情绪趋弱，“一带一路”相关标的会有比较好的弹性； 2、PPI持续下滑：“一带一路”板块很多公司的主要业务有相当一部分是国内基建相关，所以也具有逆周期属性，当PPI下滑，中下游需求较弱的时候，大多处于中游的“一带一路”相关标的（以基建为代表）的成本压力减小，此间出现行情是比较符合逻辑的。 2. 出口新时代：从交通基建看“一带一路”机遇 从2011年奥巴马宣布重返亚太计划开始，美国对中国的封锁和压制逐渐加码，中国也于2013年开始探索建立自己的朋友圈，从中美日渐僵持的关系来看，“一带一路”会是中国在世界经济中的重要呼吸口。根据中国政府官网数据，从2016年到现在，中欧班列运行班次井喷式上升，中欧班列贯通亚欧大陆,物流服务网络覆盖亚欧全境，截止到2022年年末，中欧班列联通中国境内108个城市，通达欧洲25个国家208个城市，累计开行6.5万列、604万标箱，中国企业在中欧班列沿线投资建立了多个物流分拨中心：重庆渝新欧公司在德国杜伊斯堡建立境外分拨集散中心辽港集团在俄罗斯莫斯科投资建设别雷拉斯特物流中心等。重庆、成都、郑州、济南、苏州、武汉、合肥、哈尔滨、青岛、长春等多地中欧班列运营企业.以及阿里巴巴、顺丰速运等大型跨境电商平台和物流企业设立了多个海外仓和物流合作场站。 在疫情的催化下，“一带一路”获取突破性进展，从国家经济发展战略来看，中欧班列对于打通“一带一路”沿线贸易起着不可忽视的作用：中欧班列作为国际陆路运输的新型组织方式,为亚欧国际贸易提供了除海运、空运之外的物流新选择。中欧班列运输费用约是空运的1/5,运输时间约是海运的1/4。将高附加值货物在途时间成本纳入考虑范围,中欧班列与传统的海铁联运相比可以节约8%~20%的综合物流成本，而且收自然环境影响小、稳定性高,在满足高附加值、强时效性等特定物流需求方面具有比较优势。 中欧班列自开行以来飞速发展：从2013年的80列快速发展到2021年的15183列年均增长率达到92.7%，累计开行4.9万列。其中,2014年至2016年分别开行308列815列1702列同比分别增长285%165%和109%连续3年成倍增长。统一品牌后,中欧班列迎来了规范发展的新阶段,2017年开行3673列数量超过前4年开行数量总和。2018年至2020年分别开行6363列、8225列12406列,分别增长73%、29%和51%。 2.1 “一带一路”出口画像：当对欧美出口下滑，“一带一路”有多强的支撑作用？ 美国密集加息以来，中国对美国的出口持续下落，作为经济发展“三驾马车”之一的出口总要去寻求至少能部分替代美国出口减少部分的地区，从数据趋势和需求扩张潜力来看，大多数属于新兴市场国家的“一带一路”沿线国家对于中国的出口支撑会发挥不可忽视重要作用。在2022年8月以来，美国加息效果显现后，伴随美国国内需求的回落，中国对美国的出口一直保持负增长，而对以东盟和俄罗斯为代表的“一带一路”沿线国家的出口伴随疫情修复后在2023年2月以来保持着比较可观的增速：2023年3月和4月，中国对东盟出口增速分别为35.43%、4.49%，对俄罗斯出口的增速为136.43%、153.09%。 尽管中国对美国的出口增速在下降甚至转负而对“一带一路”沿线国家的出口增速在提高，但是美国的经济体量仍然远超其他国家，“一带一路”沿线国家从经济总量的角度上能对中国的出口起到支撑吗？其实对于这个问题我们可以保持一定的乐观：2021年美国GDP占全球GDP比重为23.93%，而与中国签署“一带一路”协议的151个国家GDP总值为20.03万亿美元，占全球GDP比重为23％，从经济总量上来说，两边是打平的，在“五通”已经取得突破性进展的情况下，“一带一路”沿线国家资源互换得到最优解，对于世界经济来说也是一大助益。 2.2 “中特估”中的“一带一路”板块梳理 从需求角度来说，参与“一带一路”的国家有两大需求：基础设施建设与资源互换（贸易），所以从满足这些需求的行业来看，“一带一路”所涉及的行业有：1、公用事业（电力基础设施建设）；2、建筑装饰（基础设施建设）；3、上游材料（石油石化、化学制品、有色金属等工业品）；4、交通运输（航运以及港口）；5、商品贸易。我们可以将“一带一路”分为两大板块：1、基础设施建设；2、贸易：上游材料（贸易品）、航运港口以及商品贸易（贸易途径）。 基础设施建设 中国通过对外承包工程来帮助“一带一路”国家进行基础设施建设，这一部分的合作是加强与一带一路”国家友好亲密关系的重要组成部分，根据商务部数据，2022年，我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同5514份，新签合同额8718.4亿元人民币，增长0.8%（折合1296.2亿美元，下降3.3%），占同期我国对外承包工程新签合同额的51.2%；完成营业额5713.1亿元人民币，下降1.3%（折合849.4亿美元，下降5.3%），占同期总额的54.8%。 2022 年，“一带一路”国家基础设施发展总指数小幅回升，从 2021 年的 113 上升至 114。受全球经济复苏和新冠疫情冲击放缓等利好影响，“一带一路”国家基础设施发展环境逐步改善、发展需求得到释放、发展热度有所回升，各国基础设施发展压力得到一定缓解。 根据联合国及 OECD 的相关定义，基础设施是一个国家或地区内的公共工程系统。基础设施投资是指公共和私营部门对能够在长期内支持经济可持续增长的固定的、不可移动的资产投资。基础设施包括：能源（电力）、交通（铁路、公路、机场、港口）、通信、水务（供水和污水处理）、公共卫生等。 2022年，以互联互通项目为重点的交通基础设施项目和以可再能源建设为重点的能源类项目数量多、体量大，成为目前“一带一路”国家基础设施投资建设的关键领域： 1、交通基础设施建设方面：2022年，相关 71 个“一带一路”国家中，包括沙特、俄罗斯、马来西亚等在内的 27 个国家（占比约 37.9%）国家提出了与交通基础设施建设有关的基建投资计划；陆续已有超过 75.2% 的项目进入实施阶段，项目投资金额约占全部在建项目投资总额的50%。 2、能源基础设施建设方面：随着“一带一路”国家基础设施绿色化转型走向深入，沿线国家可再生能源发展环境持续优化、建设需求持续释放，可再生能源已逐步取代传统化石燃料能源项目，成为沿线国家能源领域基础设施发展新的增长点。2022年，能源领域发展需求指数得分为 142，有 19个国家“一带一路”国家（占比约 26.8%）启动了可再生能源项目，相关项目数量占全部能源基础设施项目总量的 35.7%。 在基建出海的企业方面，在2020年，74家企业入围2020年度“全球最大250家国际承包商”，中国上榜企业数量继续蝉联各国榜首，中国企业中排名前三的企业依次是中国交建、中国电建和中国建筑。中国建筑企业在欧美和加拿大承包工程并不多，主场在于亚洲、非洲和中东：在非洲市场，中国企业依旧表现突出，中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、国机集团等6家企业入围前10强；在亚洲市场，中国交建、中国建筑，中国电建、中国中铁等4家企业入围前10强；在中东市场，中国企业表现也可圈可点，中国电建、中国建筑、中国能建等3家企业上榜。 贸易 “一带一路”沿线国家由于资源禀赋和产业结构的不同，能够通过以中欧班列为代表的交通运输基础设施加速资源的互换，以此达到资源配置的优化。根据中国自然资源研究院资料，一带一路沿线国家矿产有近200种，价值约250万亿美元，占全球的60%左右。更为重要的是，沿线国家与我国矿产品供需以及有关产业结构方面有着很强的互补性。如中亚的油气，印尼、菲律宾的镍，泰国、老挝的钾盐等是我国发展急需矿产，而我国丰富的钨矿、稀土也可为沿线国家所用。 3.当前“中特估”中哪些“一带一路”标的具有关注价值 当前“一带一路”在各项互通达成后进入了新的阶段，行情持续性可以参照有较大基本面支撑的2020-2021年的行情，配置优先级方面，大市值>小市值，低PB>高PB，我们剔除了“一带一路”相关标的中相对行业PB较高的股票以及这波“一带一路”行情（2022年12月29日）以来跌幅比较大的股票，得到如下的股票池： 4.风险提示 美国加息超预期，海外承包工程风险加剧，“一带一路”沿线国家需求下滑，中美关系紧张 证券研究报告： 《掘金“中特估”：寻找“一带一路”的宝藏》 对外发布时间： 2023年5月15日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王正洁 S1070122050011 wazhjie@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，李烨，王小琳，王正洁 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 李烨（13632849894） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 欢迎大家与我们微信交流！ 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