【国君环保】2022及2023Q1环保行业经营情况综述:环保公司资产负债表修复阶段分析

（以下内容从国泰君安《【国君环保】2022及2023Q1环保行业经营情况综述:环保公司资产负债表修复阶段分析》研报附件原文摘录）
　　导读 2022环保公司整体业绩差于2021，2023Q1转好。环保各细分领域都出现分化，多数龙头公司仍维持稳健经营。行业整体现金流改善，工程公司资产负债表仍在修复。 摘要 投资建议 我们重申，1）传统环保领域，推荐再生资源、固废及水务。①再生油：推荐卓越新能；再生塑料：推荐三联虹普；再生金属：推荐高能环境。②推荐国企固废龙头瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、光大环境。③推荐国企水务龙头重庆水务。2）新环保领域，推荐科学仪器和新型电力系统。①科学仪器推荐雪迪龙、莱伯泰科。②新型电力系统推荐青达环保、ST龙净、清新环境。受益标的见正文。 2022环保公司整体业绩差于2021，2023Q1转好。各细分领域整体业绩均出现不同程度的下滑，细分领域内部分化，龙头公司业绩仍然维持稳健。 1）2022年，环保及水务公司整体实现营收2956亿，同比下滑0.3%；实现扣非净利润229亿，同比下滑18%。2）各细分领域整体均有不同程度的业绩下滑，烟气治理、再生资源、环保工程、固废、水务、环卫、危废、环境监测细分整体扣非净利润同比增速分为-4%、-6%、-7%、-13%、-16%、-16%、-76%、-113%。3）内部出现分化，多数龙头公司仍然维持稳健经营，再生油、垃圾焚烧、水务运营等龙头公司业绩仍然靓丽。4）在盈利能力及现金流方面：①2022年环保及水务公司平均毛利率28.90%，同比下降2.85pct；平均ROE 5.81%，同比下降4.20pct，盈利能力有所下降。②2022年环保水务公司平均收现比91%，较去年同期增加0.70pct；平均净现比157%，较去年同期增加50.93pct，整体现金流情况与2021年比相对改善。垃圾焚烧公司收到部分拖欠的国补资金，现金流改善明显。 传统环保公司资产负债表修复阶段：有息债务基本稳定，无形资产仍需处理。 1）2022年行业平均资产负债率43.23%，较去年同期下降0.34pct。2）环保工程公司整体2022年无形资产及长期应收款之和561亿，同比下降0.2%；2022年有息负债之和542亿，同比增长放缓至2%，有息负债进一步恶化的趋势有所缓解；资产负债表仍然在修复过程中。 目前板块整体估值仍然处于低位。 1）环保指数PE TTM 22.31，位于历史27.15%分位点。2）水务、焚烧、环卫、再生资源、烟气、危废、环保工程、监测2023年PE为10.7、12.6、15.0、15.5、17.6、19.9、21.4、31.1。3）股息率方面，目前股息率相对高的环保公司主要为固废、水务以及其他部分资本开支较小的公司。①预期股息率排名前列的环保公司分别为洪城环境（7.18%）、雪迪龙（6.68%）、重庆水务（4.58%）、景津装备（3.74%）、卓越新能（3.61%）、清新环境（3.57%）、绿色动力（3.49%）、旺能环境（3.43%）。②对于垃圾焚烧公司来说，行业现已度过产能投运的高峰期。龙头公司现金流充足，资本开支高峰期过后，将迎来分红率提升时期。 风险提示 行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。 正文 1.环保龙头公司的经营情况在2023一季度逐步好转 我们对89家A股的环保及水务公司2022年报及2023年一季报总结： 环保及水务公司2022年业绩增速整体差于2021年：2022年业绩正增长的公司31家，少于2021年同期48家；2022年业绩负增长的公司58家，多于2021年同期41家。具体扣非净利润同比增速情况如下： ※大于50%的有5家，少于去年同期7家； ※ 在15-50%之间的有10家，少于去年同期20家； ※在0-15%之间的有16家，少于去年同期21家； ※ 0到-20%的有21家，多于去年同期8家； ※-20%到-50%的有16家，少于去年同期18家； ※小于-50%的有21家，多于去年同期15家。 环保及水务公司2023Q1业绩增速整体好于2022Q1：2023Q1业绩正增长的公司40家，多于上年同期36家；2023Q1业绩负增长的公司39家，少于上年同期43家，整体经营复苏。具体扣非净利润同比增速情况如下（部分新股上年同期未披露数据）： ※ 大于50%的有10家，多于去年同期8家； ※ 在15-50%之间的有13家，少于去年同期16家； ※ 在0-15%之间的有17家，多于去年同期12家； ※ 0到-20%的有13家，少于去年同期14家； ※-20%到-50%的有10家，少于去年同期12家； ※小于-50%的有16家，少于去年同期17家。 2.利润增速：细分领域内部分化，龙头公司仍然稳健 各细分领域整体业绩均出现不同程度的下滑，细分领域内部分化，龙头公司业绩仍然维持稳健。1）2022年，环保及水务公司整体实现营收2956亿，同比下滑0.3%；实现扣非净利润229亿，同比下滑18%。2）分细分领域来看，2022年各环保细分领域整体均有不同程度的业绩下滑，烟气治理、再生资源、环保工程、固废、水务、环卫、危废、环境监测细分整体扣非净利润同比增速分别为-4%、-6%、-7%、-13%、-16%、-16%、-76%、-113%。3）细分领域内部出现分化，多数龙头公司仍然维持稳健经营，再生油、垃圾焚烧、水务运营等龙头公司业绩仍然靓丽。 ※再生资源：板块营收同比增长19%、扣非净利润同比下滑6%。具体来看，1）中再资环由于部分子公司物流受限、生产受阻，同比而言，废电采购成本上涨，废电处理量减少，业绩同比下滑81%，剔除之后，板块利润增长17%。2）卓越新能生物柴油产品量增价涨，扣非净利润同比增长50%；路德环境白酒糟生物发酵饲料产品量价齐升，扣非净利润同比增长26%；山高环能工业级混合油收入增长但利润率下滑，扣非利润同比增长1%；英科再生受原材料成本上涨、股份支付费用等影响扣非利润同比下滑3%。 ※固废：固废板块整体营收同比下滑16%、扣非净利润同比下滑13%。1）除圣元环保、中国天楹、上海环境业绩波动较大以外，其余垃圾焚烧公司均保持稳健，2022年整体营收增长5%、扣非净利润增长1%。①圣元环保、中国天楹、上海环境2022年扣非净利润分别为同比下滑59%、43%、27%：圣元环保由于已投产项目尚未被纳入国补目录清单、国内客观环境影响、会计政策变化、投资收益确认差异等因素影响业绩；中国天楹业绩大幅波动主要受Urbaser出表影响；上海环境新项目转运营后的管理费用和财务费用拖累利润。②中科环保、绿色动力、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境、军信股份、高能环境、三峰环境2022年扣非净利润同比增速分别为17%、7%、7%、5%、-1%、-2%、-5%、-9%。伴随行业投产高峰度过，叠加其他因素影响，垃圾焚烧公司业绩增速放缓。2）其他固废相关公司百川畅银、长青集团、维尔利业绩分别下滑48%、132%、393%。 ※水务：板块营收同比增长6%，扣非净利润同比下滑16%。除了武汉控股、绿城水务、首创环保、中山公用业绩波动较大，分别下滑99%、47%、35%、28%以外，其余水务公司经营较稳健。1）武汉控股业绩大幅波动主要由于上期公司全资子公司排水公司下属沙湖厂相关土地及地上建筑物被市土储中心有偿收回，公司确认相关资产处置收益以及信用减值损失和汇兑损失增加。绿城水务业绩下滑主要由于新产能投产，加之物价上涨等原因，折旧摊销费、动力成本、污泥处理费、原材料等成本费用及计入财务费用的利息支出同比增加以及汇兑净损失所致。首创环保主要受城镇水务建造工程业务减少以及长期资产计提减值等因素影响。中山公用受投资收益和工程业务影响。2）兴蓉环境、洪城环境、江南水务、联合水务、海天股份、重庆水务、联泰环保、海峡环保扣非净利润增速分别为7%、7%、4%、4%、1%、0%、-4%、-4%，水务板块整体经营稳健。 ※烟气治理：板块营收同比增长13%、扣非净利润同比下滑4%。其中，1）光伏废气污染防控设备需求旺盛，仕净科技扣非净利润同比增96%。2）烟气治理订单充足，长期维持稳健发展，但受华泰保险事项计提信用减值准备影响，ST龙净扣非净利润同比下滑6%。3）泛半导体行业废气治理业务高增长，但受信用减值损失拖累，盛剑环境扣非净利润同比下滑16%。4）清新环境受新能源工程业务等影响业绩下滑19%。 ※危废：板块营收同比下滑1%、扣非净利润同比下滑76%。具体来看：1）大地海洋、丛麟科技、浙富控股扣非净利润同比分别下滑8%、15%、20%；2）超越科技、东江环保扣非净利润同比分别下滑140%、454%，超越科技业绩下滑主要因为拆解原料四机一脑采购价格高涨及危废无害化市场竞争激烈；东江环保业绩下滑主要由于危废市场竞争激烈及计提减值所致。 ※环保工程：板块营收同比增长6%，扣非净利润同比下滑7%。环保工程板块分化加剧，复洁环保、赛恩斯、天源环保、金科环境、沃顿科技等均取得超过20%的扣非净利润增速；博世科、碧水源、德林海等工程业务放缓，受资产减值拖累较大。 ※环卫：板块营收同比增长3%，扣非净利润同比下滑16%。侨银股份、玉禾田扣非净利润同比增长19%、5%；福龙马、劲旅环境、盈峰环境业绩分别下滑27%、35%、39%。 环保板块2023Q1整体业绩反转。 ※2023Q1环保水务公司整体实现营收652亿，同比增长6%；扣非净利润58亿，同比增长0.5%，环保板块2023Q1整体业经营情况复苏，同比转好。 ※具体来看，环保工程、固废、烟气治理、环卫、水务、再生资源、危废2023Q1扣非净利润同比增速分别为+34%、+8%、+7%、+5%、-1%、-23%、-68%。 3.盈利能力：环保板块综合毛利率及ROE有所下降 2022年环保及水务公司平均毛利率28.90%，同比下降2.85pct；平均ROE 5.81%，同比下降4.20pct，盈利能力有所下降。其中： ※环境监测：2022平均毛利率45.86%、较去年同期基本持平；平均ROE 0.04%，较去年同期下降2.13pct，如果剔除聚光科技，其他公司平均ROE3.76%，同比下降1.27pct。 ※水务：2022平均毛利率36.26%、较去年同期下降3.30pct；平均ROE 6.60%，较去年同期下降3.32pct，剔除威派格、武汉控股等业绩波动较大的公司，其他公司平均ROE 9.23%，同比下降1.64pct，盈利能力较稳定。 ※环保工程：2022平均毛利率30.33%、较去年同期下降3.77pct；平均ROE 5.34%，较去年同期下降4.41pct。 ※固废：2022平均毛利率29.06%、较去年同期基本持平；平均ROE 7.36%，较去年同期下降3.79pct。 ※烟气治理：2022平均毛利率24.63%、较去年同期提升1.92pct；平均ROE 4.78%，较去年同期下降1.36pct。 ※环卫：2022平均毛利率23.60%、较去年同期基本持平；平均ROE 11.05%，较去年同期下降4.91pct。 ※再生资源：2022平均毛利率23.51%、较去年同期下降4.82pct；平均ROE9.34%，较去年同期下降4.01pct。 ※危废：2022平均毛利率17.94%、较去年同期下降12.51pct；平均ROE 2.00%，较去年同期下降9.65pct。 4.现金流：行业现金流改善 2022年环保及水务公司平均收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）91%，较去年同期增加0.70pct；平均净现比（经营活动现金流量净额/净利润）157%，较去年同期增加50.93pct，2022年行业整体现金流情况与2021年比相对改善。固废、水务等运营类板块现金流状况良好，垃圾焚烧公司收到部分拖欠的国补资金，现金流改善明显。 ※再生资源：2022年收现比105%，净现比72%。 ※ 危废：2022年收现比103%，净现比-22%。 ※ 环卫：2022年收现比95%，净现比151%。 ※固废：2022年收现比89%，净现比243%。 ※环境监测：2022年收现比89%，净现比74%。 ※ 环保工程：2022年收现比87%，净现比119%。 ※ 水务：2022年收现比79%，净现比643%。剔除武汉控股等，平均收现比80%，净现比151%。 ※烟气治理：2022年收现比77%，净现比-27%，剔除仕净科技（公司在执行订单大幅度增长，支付的采购款项和工薪费用增加，使得公司经营活动支付的现金大幅增加），平均收现比78%，净现比79%。 5.资产负债表：环保工程公司资产负债表仍在修复中 2022年行业平均资产负债率43.23%，较去年同期下降0.34pct。烟气治理、再生资源板块资产负债率有所提升；固废、环卫、危废板块资产负债率有所下降；水务、环保工程、环境监测等与上年同期基本持平。 ※具体来看，烟气治理、水务、固废、环卫、环保工程、危废、再生资源、环境监测2022年板块平均资产负债率分别为：61.86%、56.95%、54.97%、45.83%、40.64%、38.15%、36.74%、29.33%。 ※固废：2022年固废板块资产负债率同比下降1.66pct至54.97%，垃圾焚烧龙头公司的资产负债率由之前的高位进一步下降。 ※环保工程：2022年资产负债率较去年同期相比基本持平。无形资产和长期应收款的近年来的变化情况来看，环保工程公司整体2022年无形资产及长期应收款之和561亿，同比下降0.2%。从有息负债的变动情况来看，环保工程公司2022年有息负债之和542亿，同比增长放缓至2%，有息负债进一步恶化的趋势有所缓解。从融资成本来看，以当年的利息费用/平均有息负债计算，环保工程公司的融资成本整体处于近年来较低水平，财务费用率也有下降趋势，但资产负债表仍然在修复的过程中。 6.估值：行业整体估值处于低位 目前板块整体估值仍然处于低位。 ※环保指数（申万）PE TTM 22.31，位于历史27.15%分位点。 ※分板块来看，在目前有万得盈利预测的所有环保公司中，水务、垃圾焚烧、环卫、再生资源、烟气、危废、环保工程、环境监测、其他固废2023年PE分别为10.7、12.6、15.0、15.5、17.6、19.9、21.4、31.1、37.0。 7.股息率：资本开支高峰后的固废公司分红有望提升 股息率方面，目前股息率相对高的环保公司主要为固废、水务以及其他部分资本开支较小的公司。1）以2020-2021年平均分红比例及2023年预测净利润（万得一致预期中值）计算的预期股息率排名前列的环保公司分别为洪城环境（7.18%）、雪迪龙（6.68%）、重庆水务（4.58%）、景津装备（3.74%）、卓越新能（3.61%）、清新环境（3.57%）、绿色动力（3.49%）、旺能环境（3.43%）。2）对于垃圾焚烧公司来说，垃圾焚烧行业现已度过产能投运的高峰期。龙头公司现金流充足，资本开支高峰期过后，将迎来分红率提升时期。 8.投资建议 我们重申当前环保行业投资观点： 传统环保领域，推荐再生资源、固废及水务。 ※再生资源：欧盟碳关税近在眼前，我国碳市场顶层设计加速立法，输出负向碳税的再生资源行业进入量增价涨黄金期。1）再生油：推荐卓越新能，受益标的包括山高环能、联泰环保、嘉澳环保。2）再生塑料：推荐三联虹普，受益标的包括英科再生。3）再生金属：推荐高能环境，受益标的包括浙富控股、格林美等。 ※固废：资本开支高峰已过，主业方面，存量整合+大固废业务提供增长动力；新业务方面，转型新业务打造第二成长曲线。1）推荐经营稳健、融资成本优势突出，在中国特色估值体系的背景下，伴随逻辑扩展，有望迎来价值重估的国企固废龙头瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、光大环境，城发环境为受益标的。2）推荐打造第二成长曲线逻辑清晰的伟明环保、旺能环境。 ※水务：推荐低估值、高分红、伴随中特估逻辑扩散有望迎来价值重估的国企水务龙头重庆水务，洪城环境、兴蓉环境为受益标的。 新环保领域，推荐科学仪器和新型电力系统。 ※科学仪器：国产化替代大潮将至。1）政策推动国产科学仪器龙头研发进度超预期，已经初步突破光谱、色谱、质谱等高端仪器的技术门槛，部分实现国产化替代，结合贴息及增值税优惠催化，高校及科研院所更新仪器，采购国产设备的需求加速释放，国内龙头企业业绩有望爆发。2）推荐雪迪龙、莱伯泰科，受益标的为聚光科技、禾信仪器、天瑞仪器、钢研纳克等。 ※新型电力系统：“保供+消纳”矛盾倒逼电改加速，容量补偿与电力现货、辅助服务交易结合的模式加速搭建，灵活性改造及储能项目的盈利能力及投资意愿有望明显改善，灵活性改造&新型储能需求加速释放。1）火电灵活性改造：推荐火电灵活性改造龙头和火电辅机龙头青达环保、ST龙净、清新环境；火电主机生产商龙头东方电气、上海电气、华光环能等为受益标的。2）新型储能：伴随容量电价政策落实，多种储能技术路线开始加速应用，推荐引入重力储能技术并已开展示范性项目的中国天楹，压缩空气储能核心设备生产商陕鼓动力、金通灵；进军熔盐储能的余热锅炉龙头西子节能等为受益标的。3）电力交易：电力现货交易以及辅助服务交易市场结合将带来更多电力系统SaaS需求，受益标的为国能日新。 9.风险提示 行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。 法律声明 本公众订阅号(微信号: 强推环保 )为国泰君安证券研究所环保研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人徐强具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880517040002。 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