【国君宏观】宽松窗口延续——2023年一季度货币政策执行报告点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】宽松窗口延续——2023年一季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　导读 相比2022Q4，央行对国内经济的态度偏积极，认为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，不过“内生动力还不强，需求仍然不足”。对于物价，央行认为通胀或通缩都不足虑。货币政策除了“精准有力”，更强调“总量适度，节奏平稳”，宽松窗口得到延续，并推进利率市场化，降低融资成本。货币端仍将维持流动性合理充裕，信用端强调稳定性和持续性，结构性工具仍然是重要抓手。 摘要 主要变化：货币政策基调微调，对海外关注明显增加。货币政策除了“精准有力”，更强调“总量适度，节奏平稳”，并删除“不搞大水漫灌”，但增设专栏解释了“决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”。新增“防范境外风险向境内传导”，新的风险既包括“硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动”，也包括“地缘政治冲突升级风险仍存”。 针对国内经济，央行延续积极态度，对物价的担忧进一步降温。执行报告指出“三重压力得到缓解”，并将“国内经济恢复的基础尚不牢固”改成了“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”，提到了疫情“伤痕效应”。我们认为，央行定调国内经济整体上延续积极态度，肯定了经济复苏的方向，稳增长取得的效果。同时，央行对复苏强度的担忧，也意味着政策宽松窗口尚未结束。关于物价，此次执行报告增设专栏4进一步讨论物价问题，认为物价回落原因主要有三：1、是供给能力较强；2、需求复苏偏慢；3、基数效应明显。我们认为，通胀的“预期底”远未到来，目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，经测算仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格；其二，对外市场转向和地产的缺失是制约PPI的核心因素。因此，我们进一步下修全年通胀预期，将CPI全年中枢下修至1.1%，将PPI中枢下修至-0.9%。 针对国际形势，央行既在担心金融风险，也在关注地缘摩擦。执行报告除了强调“全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期”，边际上更关注“硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动”，并且在专栏3中做了进一步梳理，同时提示了“地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序”的风险。我们认为，以美联储为例，金融风险的接连暴露，增加了货币当局权衡就业与通胀的难度。其他风险方面，例如美国正在加强对全球，尤其是对重点国家的技术封锁，后续进展需要持续关注。 总量政策宽松窗口延续，同时进一步推进利率市场化，降低融资成本。执行报告提到 “持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用”。从贷款利率角度来看，央行“合理适度”的利率区间在4%-5%，4.34%距离4%的下限还有35bp左右，整体下行的趋势尚未结束。总量降息空间越发受限的背景下，“实际贷款利率”的“稳中有降”更加依赖于银行的“加点压缩”。对于银行而言，考虑到净息差持续收窄，“着力稳定银行负债成本”的重要性不言自明。报告提到，“大部分银行已于去年 9 月下调了存款利率，2023年 4 月以来，去年未调整的银行也进行了补充下调”，例如近期存款利率调降的部分股份行等，属于2022年4月、9月两轮调降的延续。近期协定存款及通知存款自律上限的下调，也属于打击“高息揽储”的行为，有利于维护银行业整体负债稳定，打开进一步降低实体融资成本的空间。 信贷社融需平稳合理增长，重申稳定性和持续性，结构工具是重要抓手。在信贷开门红之后，央行未来更关注信贷节奏，强调稳定性和持续性。结构性货币政策仍有加力空间，央行再提“保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持”，强调“推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效”。 风险提示：海外金融风险超预期，国内经济修复不及预期。 目录 正文 事件：2023年5月15日，中国人民银行官网发布2023年一季度货币政策执行报告。我们综合提示如下信息： 核心结论：相比2022Q4，央行对国内经济的态度偏积极，认为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，不过“内生动力还不强，需求仍然不足”。对于物价，央行认为通胀或通缩都不足虑。货币政策除了“精准有力”，更强调“总量适度，节奏平稳”，宽松窗口得到延续，并推进利率市场化，降低融资成本。货币端仍将维持流动性合理充裕，信用端强调稳定性和持续性，结构性工具仍然是重要抓手。 我们具体点评如下： 1. 对国内经济的态度偏积极，持续关注海外风险 整体经济形势的判断上，此次执行报告延续2022年四季度货币政策执行报告的积极态度。具体措辞上： 对于国内经济基本面，此次执行报告指出“我国经济社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，并将“国内经济恢复的基础尚不牢固”改成了“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”。我们认为，央行定调国内经济整体上延续积极态度，肯定了经济复苏的方向，稳增长取得的效果。同时，央行对复苏强度的担忧，也意味着政策宽松窗口尚未结束。 对于国际形势，执行报告除了强调“全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期”，边际上更关注“硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动”，并且在专栏3中做了进一步梳理，同时提示了“地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序”的风险。我们认为，以美联储为例，金融风险的接连暴露，增加了货币当局权衡就业与通胀的难度。其他风险方面，例如美国正在加强对全球，尤其是对重点国家的技术封锁，对外投资审查机制是新工具，5月19日G7峰会将会是总统行政令推出的关键节点，初期行业重点在先进半导体、人工智能、量子计算等行业，后期可能进一步拓展。 2. 货币政策“坚持稳健取向”，支持经济恢复 在货币政策基调方面，此次执行报告延续了“稳健的货币政策要精准有力”的表述，相较2022年Q4报告增加了“总量适度，节奏平稳”的表述，此次执行报告将“稳固对实体经济的可持续支持力度”的表述改为“提升支持实体经济的可持续性”，可能指向政策空间收窄，但宽松窗口期依然存在。 我们认为，当前“弱复苏+低通胀”的格局仍将延续，货币政策不会转向，“稳货币，宽信用”主线不变，但央行操作或将趋于谨慎，更强调对存量政策的落地。疫后补偿性的购房和消费需求释放后，二季度信用扩张逐步转向经济内生动能修复，更加依赖传统经济自发形成的内生资金投放。 3. 国内物价尚不足虑，下半年可能逐步回升 针对国内物价，此次报告显示央行对通胀的担忧进一步降温，用“当前我国经济没有出现通缩”的表述直接回应近期市场热议的通缩问题。2022年Q4执行报告指出，“短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。2023年Q1执行报告增设专栏4进一步讨论物价问题，认为“2023年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关”，原因主要有三：1、是供给能力较强；2、需求复苏偏慢；3、基数效应明显。“未来几个月受高基数等影响，CPI 将低位窄幅”，“预计下半年 CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。当前我国经济没有出现通缩”。 我们认为，从同比读数来讲，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。但是“预期底”远未到来，目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产的缺失是制约PPI的核心因素，在刺激性经济政策未出台之前，PPI的下修远未结束。因此，我们进一步下修全年通胀预期，将CPI全年增速下修至1.1%，将PPI增速中枢下修至-0.9%（详情参考《【国君宏观】物价触底了吗？——2023年4月通胀数据点评》）。 4. 地产加快完善租赁金融政策体系，强调发展新模式 相较2022年Q4报告，2023年Q1报告维持整体“住房不炒”的基调，相关表述包括“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，均一字未改。 供给端，2023年Q1报告在“改善优质头部房企资产负债状况”增加了“有效防范化解优质头部房企风险”的表述。需求端，将“做好新市民、青年人等住房金融服务，确保房地产市场平稳发展”的表述，改为“加快完善住房租赁金融政策体系，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式”。 回顾过去几轮信用周期，地产无疑是扩信用的主力军。房地产产业链长、体量大，其信用派生路径带动上下游以及居民端的宽信用行为。4月以来，地产销售再遇冷，地产市场活跃度明显下降，销售下滑。受此影响，居民中长贷回暖存在“颠簸”风险，需求端信心修复仍需政策呵护。 5. 流动性继续合理充裕，资金面有望回归稳态 在流动性方面，人民银行综合运用降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款和公开市场操作等多种方式精准有力投放流动性，保持银行体系流动性合理充裕。值得一提的是，尽管央行在措辞中删除了“不搞大水漫灌”，但专栏3里通过讨论外部金融风险的形式反思了“货币政策应避免大放大收”。 我们认为，后续流动性政策的基本定调仍是“稳货币”，即央行将根据银行间实际的流动性缺口来灵活调整MLF/OMO 等工具的投放来保持流动性不缺不溢，为“宽信用”服务。 6. 总量宽松延续，推进利率市场化，降低融资成本 报告提到“继续推进利率市场化改革，完善中央银行政策利率体系，健全市场化利率形成和传导机制”，具体方式是“持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用”。 总量宽松依然延续，“实际贷款利率”的“稳中有降”依赖于银行的“加点压缩”。从贷款利率角度来看，央行“合理适度”的利率区间在4%-5%，4.34%距离4%的下限还有35bp左右，整体下行的趋势尚未结束。3月，贷款加权平均利率为4.34%，同比下降0.31个百分点；一般贷款加权平均利率为4.53%，同比下降0.45个百分点；企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下降0.41个百分点；个人住房贷款加权平均利率为4.14%，同比下降1.35个百分点。但是，相较新增房贷利率，存量房贷利率过去一年基于5年期LPR下调的幅度有限，成为提前还贷的重要原因。 对于银行而言，考虑到净息差持续收窄，“着力稳定银行负债成本”的重要性不言自明。报告提到，“大部分银行已于去年 9 月下调了存款利率，2023年 4 月以来，去年未调整的银行也进行了补充下调”，例如近期存款利率调降的部分股份行等，属于2022年4月、9月两轮调降的延续。近期协定存款及通知存款自律上限的下调，也属于打击“高息揽储”的行为，有利于维护银行业整体负债稳定，打开进一步降低实体融资成本的空间。 7. 信贷社融需平稳合理增长，重申稳定性和持续性 信贷社融方面，本次报告再次提及“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，“引导金融机构更加注重把握好节奏与力度，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”。在信贷开门红之后，央行未来更关注信贷节奏，强调稳定性和持续性。 结构性货币政策仍有加力空间。央行再次提及“保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持”，同时强调“推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效”。 8. 风险提示 海外金融风险超预期，国内经济修复不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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