政策保持定力——1季度货币政策报告解读(海通宏观 应镓娴、梁中华)
（以下内容从海通证券《政策保持定力——1季度货币政策报告解读(海通宏观 应镓娴、梁中华)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 · 概 要 · 中国人民银行2023年5月15日发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下： 对于下阶段政策展望，首先经济方面，我国经济增长好于预期，且二季度在低基数影响下增速可能明显回升。不过央行也表示，“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”。对下阶段政策思路，报告表示，要保持货币信贷“总量适度、节奏平稳”；结构性货币政策“合理适度、有进有退”。结合一季度信贷投放明显靠前发力，或意味着接下来融资节奏将有所放缓。 总体来看，我们认为二季度货币政策定力也会比较高，维持稳健宽松的整体基调。虽然二季度信贷投放或回归平稳、实际经济恢复斜率或也趋于放缓。结构上出口受外需的拖累会呈现出来；房地产依然受到供需两端压力，包括高频的房地产销售数据在一季度冲量后已经边际回落；消费则相对保持慢修复。不过二季度经济同比读数仍有望高增，经济比去年底的预期也要更好一些，顺利实现全年增长目标较有基础。因此政策方面，包括货币政策定力或都会较足。 1 一般贷款利率继续回落 一般贷款和个人住房贷款平均利率均继续回落。央行公布3月金融机构贷款加权平均利率，较去年12月转而回升20bp，主要受票据融资利率走高的拉动。3月票据融资利率为2.67%，较去年12月大幅回升107bp。而其他贷款成本均继续回落，3月一般贷款利率环比去年12月下降4bp至4.53%，个人住房贷款利率继续回落12bp至4.14%，仍在创历史新低。 2 如何理解“缩减原则”？ 专栏一中，央行对政策利率框架进行了介绍。央行指出长期以来，我国实际利率总体保持在略低于经济增速的“黄金法则”水平上，与潜在经济增长水平基本匹配。而近几年，央行对利率水平的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢。此前在4月4日的中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，央行行长就对“直觉”进行过解释，“这个‘直觉’，从历史看，可以是我们的经验值；从时间轴看，可以是过去不同周期的平均值；从国际视角看，可以是地区之间的平均值”。易纲同时表示，“这些经验值、平均值都具有很好的参考价值，可以告诉我们周期过后的情形，使政策具有前瞻性。” 对于“缩减原则”，我们的理解是，在需要降息的时候，降息的幅度和速度也相对“适度”；在需要加息的时候，加息的幅度和速度也相对“适度”。尽可能向“居中之道”靠拢，尽可能减少利率的波动幅度。而我们认为，从货币政策的执行效果看，还需要考虑市场预期的变化，尤其是市场对政策变化而引起的对经济通胀预期的变化。 我们认为，在政策“前瞻性”的要求下，随着国内经济的进一步复苏，央行短期直接调整MLF、逆回购政策利率的概率偏低；或更多通过存款利率市场化改革，推动金融机构进一步“合理调整存款利率水平”，存款利率仍有调整空间。 3 高增的M2，低位的通胀 在专栏二和专栏四中，央行对近期市场讨论比较多的M2高增长和通缩通胀问题进行了回应。 对于近期高增长的M2和存款水平，央行表示很大程度上是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现。一方面与企业和居民理财资金回流表内存款有关；另一方面，也因为货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。我们认为，这也可以较好解释为何偏高增长的货币没有带来对应走高的通胀。（参考5月14日专题《宽松未通胀，钱都去哪了？》） 对于通胀的问题，央行认为今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关。而央行预计，未来几个月受高基数等影响，CPI 将低位窄幅波动；到下半年CPI中枢可能温和抬升，“当前我国经济没有出现通缩”。 综合对货币和通胀的解释，我们认为央行依然传达了货币政策保持稳健、有定力的态度，既不会因为M2和存款的高增长而收紧货币政策，也不会因为担心“通缩”问题而进行进一步宽松。而且随着市场预期持续好转、预防性储蓄释放，M2和通胀的分化也将出现弥合。 4 硅谷银行事件：政策避免大放大收 最后在专栏三中，央行回顾了海外硅谷银行的破产经过，认为对我国金融市场影响可控。但从金融防风险角度提出四大经验教训。 一是货币政策应避免大放大收。二是中小金融机构的监管应重视。三是处置金融风险要迅速且强力。四是银行资产负债结构的稳定性应关注。 5 政策保持定力 对于下阶段政策展望，首先经济方面，“我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”。不过央行也表示，“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”。对下阶段政策思路，报告表示，要保持货币信贷“总量适度、节奏平稳”；结构性货币政策“合理适度、有进有退”。结合一季度信贷投放明显靠前发力，或意味着接下来融资节奏将有所放缓。 总体来看，我们认为二季度货币政策定力也会比较高，维持稳健宽松的整体基调。虽然二季度信贷投放或回归平稳、实际经济恢复斜率或也趋于放缓。结构上出口受外需的拖累会呈现出来；房地产依然受到供需两端压力，包括高频的房地产销售数据在一季度冲量后已经边际回落；消费则相对保持慢修复。不过二季度经济同比读数仍有望高增，经济比去年底的预期也要更好一些，顺利实现全年增长目标较有基础。因此政策方面，包括货币政策定力或都会较足。 ----------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华） 冲突一年多：乌克兰经济如何？（海通宏观 李俊、梁中华） 分化的通胀，分化的复苏（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） “五一”消费：哪些亮点？（海通宏观 侯欢、梁中华） 国企改革重点：有何变化？——国企研究系列一（海通宏观 侯欢、梁中华） 经济到底怎么样？（海通宏观 梁中华） 印尼经济：投资的机会在哪里？——新兴经济研究系列之四（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 房地产现状如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 出口的结构：还有哪些亮点？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 经济复苏如何？海外风险多大？——2023年二季度宏观展望（海通宏观研究团队） 后地产时代：存钱，还是买股票？——居民财富“迁徙”研究三（海通宏观 应镓娴、梁中华） 翻开财政账本：今年怎么看？（海通宏观 侯欢、梁中华） 风险消除了吗？——对海外中小银行风险的定量测算（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海外经验：消化地产泡沫，需要多少年？——长周期房地产研究系列一（海通宏观 李林芷、梁中华） 美元再起：原因？走向？影响？（海通宏观 李俊、梁中华） 印尼经济：消费和大宗如何驱动？——新兴经济研究系列之三（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 扩大内需：哪些具体政策？（海通宏观 侯欢、梁中华） 俄罗斯经济：现状如何？（海通宏观 李俊、梁中华） 中国居民资产负债表“重构”：利率的倒挂——居民财富“迁徙”研究二（海通宏观 梁中华） 中国的核心通胀：压力多少？——2023年通胀研究系列一（海通宏观 应镓娴、梁中华） 消费的“疤痕”：修复多少？——2023年消费研究系列二（海通总量 李林芷、梁中华） 兔年春节：错峰“返乡”，集中“返城”（海通宏观 梁中华、侯欢） 扩消费：可以从哪些角度入手？——2023年消费研究系列一（海通总量 荀玉根、梁中华、侯欢） 中国居民的“超额储蓄”测算：到底有多少？——居民财富“迁徙”研究一（海通宏观 梁中华） 通胀和利率：选哪个？——2023为何要关注日本央行？（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 2023：货币与通胀，能否“和解”？（海通宏观梁中华） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 · 概 要 · 中国人民银行2023年5月15日发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下： 对于下阶段政策展望，首先经济方面，我国经济增长好于预期，且二季度在低基数影响下增速可能明显回升。不过央行也表示，“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”。对下阶段政策思路，报告表示，要保持货币信贷“总量适度、节奏平稳”；结构性货币政策“合理适度、有进有退”。结合一季度信贷投放明显靠前发力，或意味着接下来融资节奏将有所放缓。 总体来看，我们认为二季度货币政策定力也会比较高，维持稳健宽松的整体基调。虽然二季度信贷投放或回归平稳、实际经济恢复斜率或也趋于放缓。结构上出口受外需的拖累会呈现出来；房地产依然受到供需两端压力，包括高频的房地产销售数据在一季度冲量后已经边际回落；消费则相对保持慢修复。不过二季度经济同比读数仍有望高增，经济比去年底的预期也要更好一些，顺利实现全年增长目标较有基础。因此政策方面，包括货币政策定力或都会较足。 1 一般贷款利率继续回落 一般贷款和个人住房贷款平均利率均继续回落。央行公布3月金融机构贷款加权平均利率，较去年12月转而回升20bp，主要受票据融资利率走高的拉动。3月票据融资利率为2.67%，较去年12月大幅回升107bp。而其他贷款成本均继续回落，3月一般贷款利率环比去年12月下降4bp至4.53%，个人住房贷款利率继续回落12bp至4.14%，仍在创历史新低。 2 如何理解“缩减原则”？ 专栏一中，央行对政策利率框架进行了介绍。央行指出长期以来，我国实际利率总体保持在略低于经济增速的“黄金法则”水平上，与潜在经济增长水平基本匹配。而近几年，央行对利率水平的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢。此前在4月4日的中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，央行行长就对“直觉”进行过解释，“这个‘直觉’，从历史看，可以是我们的经验值；从时间轴看，可以是过去不同周期的平均值；从国际视角看，可以是地区之间的平均值”。易纲同时表示，“这些经验值、平均值都具有很好的参考价值，可以告诉我们周期过后的情形，使政策具有前瞻性。” 对于“缩减原则”，我们的理解是，在需要降息的时候，降息的幅度和速度也相对“适度”；在需要加息的时候，加息的幅度和速度也相对“适度”。尽可能向“居中之道”靠拢，尽可能减少利率的波动幅度。而我们认为，从货币政策的执行效果看，还需要考虑市场预期的变化，尤其是市场对政策变化而引起的对经济通胀预期的变化。 我们认为，在政策“前瞻性”的要求下，随着国内经济的进一步复苏，央行短期直接调整MLF、逆回购政策利率的概率偏低；或更多通过存款利率市场化改革，推动金融机构进一步“合理调整存款利率水平”，存款利率仍有调整空间。 3 高增的M2，低位的通胀 在专栏二和专栏四中，央行对近期市场讨论比较多的M2高增长和通缩通胀问题进行了回应。 对于近期高增长的M2和存款水平，央行表示很大程度上是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现。一方面与企业和居民理财资金回流表内存款有关；另一方面，也因为货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。我们认为，这也可以较好解释为何偏高增长的货币没有带来对应走高的通胀。（参考5月14日专题《宽松未通胀，钱都去哪了？》） 对于通胀的问题，央行认为今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关。而央行预计，未来几个月受高基数等影响，CPI 将低位窄幅波动；到下半年CPI中枢可能温和抬升，“当前我国经济没有出现通缩”。 综合对货币和通胀的解释，我们认为央行依然传达了货币政策保持稳健、有定力的态度，既不会因为M2和存款的高增长而收紧货币政策，也不会因为担心“通缩”问题而进行进一步宽松。而且随着市场预期持续好转、预防性储蓄释放，M2和通胀的分化也将出现弥合。 4 硅谷银行事件：政策避免大放大收 最后在专栏三中，央行回顾了海外硅谷银行的破产经过，认为对我国金融市场影响可控。但从金融防风险角度提出四大经验教训。 一是货币政策应避免大放大收。二是中小金融机构的监管应重视。三是处置金融风险要迅速且强力。四是银行资产负债结构的稳定性应关注。 5 政策保持定力 对于下阶段政策展望，首先经济方面，“我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”。不过央行也表示，“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”。对下阶段政策思路，报告表示，要保持货币信贷“总量适度、节奏平稳”；结构性货币政策“合理适度、有进有退”。结合一季度信贷投放明显靠前发力，或意味着接下来融资节奏将有所放缓。 总体来看，我们认为二季度货币政策定力也会比较高，维持稳健宽松的整体基调。虽然二季度信贷投放或回归平稳、实际经济恢复斜率或也趋于放缓。结构上出口受外需的拖累会呈现出来；房地产依然受到供需两端压力，包括高频的房地产销售数据在一季度冲量后已经边际回落；消费则相对保持慢修复。不过二季度经济同比读数仍有望高增，经济比去年底的预期也要更好一些，顺利实现全年增长目标较有基础。因此政策方面，包括货币政策定力或都会较足。 ----------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华） 冲突一年多：乌克兰经济如何？（海通宏观 李俊、梁中华） 分化的通胀，分化的复苏（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） “五一”消费：哪些亮点？（海通宏观 侯欢、梁中华） 国企改革重点：有何变化？——国企研究系列一（海通宏观 侯欢、梁中华） 经济到底怎么样？（海通宏观 梁中华） 印尼经济：投资的机会在哪里？——新兴经济研究系列之四（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 房地产现状如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 出口的结构：还有哪些亮点？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 经济复苏如何？海外风险多大？——2023年二季度宏观展望（海通宏观研究团队） 后地产时代：存钱，还是买股票？——居民财富“迁徙”研究三（海通宏观 应镓娴、梁中华） 翻开财政账本：今年怎么看？（海通宏观 侯欢、梁中华） 风险消除了吗？——对海外中小银行风险的定量测算（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海外经验：消化地产泡沫，需要多少年？——长周期房地产研究系列一（海通宏观 李林芷、梁中华） 美元再起：原因？走向？影响？（海通宏观 李俊、梁中华） 印尼经济：消费和大宗如何驱动？——新兴经济研究系列之三（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 扩大内需：哪些具体政策？（海通宏观 侯欢、梁中华） 俄罗斯经济：现状如何？（海通宏观 李俊、梁中华） 中国居民资产负债表“重构”：利率的倒挂——居民财富“迁徙”研究二（海通宏观 梁中华） 中国的核心通胀：压力多少？——2023年通胀研究系列一（海通宏观 应镓娴、梁中华） 消费的“疤痕”：修复多少？——2023年消费研究系列二（海通总量 李林芷、梁中华） 兔年春节：错峰“返乡”，集中“返城”（海通宏观 梁中华、侯欢） 扩消费：可以从哪些角度入手？——2023年消费研究系列一（海通总量 荀玉根、梁中华、侯欢） 中国居民的“超额储蓄”测算：到底有多少？——居民财富“迁徙”研究一（海通宏观 梁中华） 通胀和利率：选哪个？——2023为何要关注日本央行？（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 2023：货币与通胀，能否“和解”？（海通宏观梁中华） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
