开源电子|风华高科首次覆盖报告:扩产把握MLCC国产替代,“瘦身强体”提升效率

（以下内容从开源证券《开源电子|风华高科首次覆盖报告:扩产把握MLCC国产替代,“瘦身强体”提升效率》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 国内龙头受益MLCC国产替代和效率提升, 首次覆盖，给予 “买入”评级。5G和汽车电子带动MLCC行业快速成长，中美贸易冲突和日韩厂商转型中高端市场提供了MLCC国产替代的历史机遇。风华高科是国内MLCC龙头，兼具技术、规模优势。公司积极扩产把握MLCC国产替代机遇，祥和工业园项目使公司规模仅次于村田和三星电机。董事会、高管变更落地稳定了公司“瘦身强体”方向，经营效率提升趋势有望延续。我们预计公司2020-2022年的利润为6.58、9.69、14.07亿元；EPS为0.74、1.08、1.57元，当前股价对应2020-2022年PE为38.7x、26.3x和18.1x。首次覆盖，给予 “买入”评级。 大市场、高壁垒、成长快的MLCC行业。MLCC广泛应用于移动电子、无线通信等领域，全球市场规模超150亿美金。MLCC行业是材料、工艺和投资驱动型行业，壁垒高，行业被日韩台寡头垄断，Murata、三星电机和国巨全球市占率63%。未来MLCC行业市场规模有望在5G基站建设、5G智能手机的持续渗透以及汽车电子的驱动下保持快速增长。 积极扩产把握MLCC国产替代历史机遇。日企战略转型中高端、车规市场。中兴和华为事件明显加速了MLCC等零部件的国产替代。公司现有多个扩产项目在推进，我们预计2022年公司MLCC产能将从当前的120-130亿只/月大幅提升至650亿只/月，整体规模将仅次于Murata和三星电机，与Taiyo Yuden、国巨和华新科一同处于全球第二阵营，为公司把握MLCC国产替代机遇提供了充足的产能储备。 “瘦身强体”提升经营效率，高管变更稳定发展方向。经过公司多年的“瘦身强体”工作，公司经营效率持续提升，营业利润率则从改革前2016年3.3%提升了6个百分点以上，单位人均产出2017-2019年平均较2015-2016年提高了20多万。董事会、高管变更落地，有助于稳定公司“瘦身强体”聚焦主业、精细化管理的发展方向，为公司发展创造了良好的内部环境。 风险提示：5G推进不及预期；MLCC价格下跌风险；公司产能释放受限等。 目录 1 风华高科：国内领先的MLCC制造商 2 大市场、高壁垒、成长快的MLCC行业 2.1、市场规模超150亿美元，移动通信领域是最大市场 2.2、材料、工艺和投资驱动型行业 2.3、日韩台寡头垄断 2.4、5G、汽车电子对MLCC需求快速提升 3 国内龙头积极扩产把握MLCC国产替代历史机遇 3.1、日企转型、供应链自主可控，MLCC加速国产替代 3.2、国内MLCC龙头，积极扩产承接进口替代市场 4 “瘦身强体”提升效率，高管变更落地稳定发展方向 4.1、“瘦身强体”聚焦主业，经营效率稳步提升 4.2、董事会、高管变更落地，稳定公司发展方向 5 盈利预测与投资建议 5.1、盈利预测 5.2、投资建议 6 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 风华高科：国内领先的MLCC制造商 风华高科主要从事电子元器件、电子材料的研发、生产和销售，主要产品包括MLCC、片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、压敏电阻、热敏电阻等，产品广泛应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、军工及医疗等领域。公司成立于1984年，1996年在深交所上市。目前公司已经成长为国内领先的MCLC和片式电阻供用商。 公司控股股东为广晟资产经营有限公司，实际控制人为广东省国资委。风华高科控股股东为广东省广晟资产经营有限公司，持股占比20.03%。公司实际控制人为广东省国资委。 持续扩充产品线，致力于电子元器件整合配套供应商。公司以MLCC起步，不断扩充产品品类，目前其产品包含了从电容、电阻、电感、二极管、三极管在内的电子元器件到上游陶瓷粉体、电子浆料以及电子窖炉、流延机等生产设备。 元器件国产化成就公司新发展阶段。2019年，公司收入占比中，MLCC、电阻、FPC、其他主营和其他业务收入占比分别为30%、27%、15%、26%和2%。随着2019H2元器件行业库存去化完成，行业在2019年四季度后重新进入补库存，公司业绩在2019Q4后也开始触底回升。在5G和汽车电子对元器件需求刺激下，加上元器件国产化的加速、公司产能的扩充，我们预计未来公司将进入一个新的发展阶段。 2 大市场、高壁垒、成长快的MLCC行业 2.1 市场规模超150亿美元，移动通信领域是最大市场 MLCC高频特性好，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即多层陶瓷电容器，它由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）形成。其在电路中的主要作用有耦合、去耦、滤波等。与点解电容相比，MLCC具有高频特性好、耐压范围、容量范围宽、工作温度范围宽、稳定型强、体积小、价格便宜等特点，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。 全球市场规模超150亿美元，移动通信领域是最大应用市场。中国电子元件行业协会信息中心预计，2018年全球MLCC 市场规模达146.4亿美元，2019年市场规模超过150亿美元。其中，移动通信领域需求占比超50%，是最大应用市场。KEMET数据显示，按应用领域分，2019年，移动设备、工业、PC和消费类电子、汽车对MLCC需求量占比分别为55.4%、20.5%、17%和7.1%。5G到来和汽车电子化趋势背景下，通讯、工业（基站）和汽车市场是MLCC行业未来成长的主要来源。 2.2 材料、工艺和投资驱动型行业 材料、工艺和投资驱动型行业，壁垒高。与投资驱动的面板行业和创新驱动的安防行业相比，MLCC行业更类似于晶圆代工行业，两者都是通过工艺改进以更小尺寸或更高的制程实现更强的性能，区别在于MLCC行业中材料有着更大的作用。因此，MLCC可以看做材料、工艺和投资驱动的行业。 材料是决定MLCC产品性能的首要因素。MLCC以电子陶瓷材料作为介质，将预制好的陶瓷浆料通过流延方式制成要求厚度的陶瓷介质薄膜，然后在介质薄膜上印刷内电极。其中，所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定。材料难点主要在基础粉和配方。基础粉方面，高纯度、纳米级的钛酸钡是市场需求的主流产品。1）高纯度可在一定程度上保证下游产品质量的可靠和稳定；2）纳米级粉体烧结后可形成质地更紧密、粒径分布更均匀的烧结体，从而提高陶瓷的韧度和强度。配方粉，未经改性的钛酸钡尚不适合作为电介质，改性添加剂可改变电介质瓷料的化学组成，继而改变成品电容器的性能。这其中，每一家的配比都不一样，烧出来性能也不一样，温度的曲线都不一样。 工艺是产品小型化的关键。电子整机向小型化、集成化和低成本的方向发展，增加了对小尺寸MLCC的需求，也推动了整个行业向小型化发展。为了顺利实现产品小型化，需要通过电介质层薄化缩小电极间距或增加积层数加大总电极面积的方式维持产品电容容量，其基本技术就是薄层化技术、多层化技术和共烧技术，也是主要的技术难点所在。 ？ 薄层化技术方面，介质膜片质量受到流延设备、流延速度、抽风大小、薄层薄膜载体表面粗糙度和涂层（硅油）均匀性等参影响，村田能生产出单层厚度为0.7μm薄膜介质层，国内公司最高技术在3μm； ？ 多层化技术，叠层质量受到金属浆料的固含量、钢丝网的目数、纱厚和乳胶厚度会影响电极层厚度、层压温度和层压压力等因素的影响； ？ 共烧技术，共烧需要解决不同收缩率的陶瓷介质和内电极金属如何在高温烧成后不会分层、开裂等难题。这些技术有很深的know how，需要长期的工艺经验积累。 投建新产能是保持行业内领先地位的关键。MLCC小型化是行业发展趋势，为了行业领先地位，企业需要持续不断的投建新产能。通过对比MLCC、安防、面板、组装代工和IC代工行业，我们发现MLCC行业资本支出占营收比重明显高于技术、成本、工艺驱动型的海康、鸿海和法拉电子，仅次于投资驱动型的面板企业京东方。从资产结构也可以看出，行业投资驱动的属性。MLCC行业固定资产占比高于技术、成本和工艺驱动型的行业，三星电机固定资产占比甚至高于投资驱动的面板企业京东方。 2.3 日韩台寡头垄断 行业集中度高，日韩台寡头垄断。2018年，MLCC收入规模前三的Murata、三星电机和国巨全球市占率63%，排名前十的MLCC企业市占率已占到整个市场规模总额的90%以上。Murata、Taiyo Yuden、TDK是行业先行者，材料起家，深耕元器件领域，伴随战后日本下游电子产业的壮大，并顺利搭上了之后的PC和智能手机行业快速发展期。三星电机，上世纪90年后通过大量的人才引进和逆周期投资强势崛起，并享受PC和智能手机的发展红利。国巨，2000年并购飞利浦陶瓷元件和磁性材料两部门后迅速壮大，后受益台湾代工产业发展，开始进入全球MLCC第二梯队。 Murata、三星产能领先行业。2019年底，Murata以约1000亿/月产能夺全球第一，主要厂区分布在日本、无锡、菲律宾和新加坡。三星电机以约850亿/月列第二，三星电机工厂设在在釜山、天津和菲律宾。其次为国巨550亿/月、厂区分布在台湾和苏州，其中苏州产能占比大约在70%。Taiyo Yuden、华新科和TDK紧随其后。中国大陆厂商风华高科目前产能约130亿/月，宇阳大约为130亿/月，三环大约在50亿/月水平。 2.4、5G、汽车电子对MLCC需求快速提升 Massive MIMO技术应用，基站MLCC需求翻倍增长。为了满足5G时代超高的用户体验速率需求以及物联网应用情景中的多用户接入能力，需要大幅提升系统频谱效率，大规模天线阵列是其中最主要的关键技术之一。Massive MIMO技术通过在基站端安装几百根天线，从而实现几百个天线同时发数据，以达到提升频谱效率和系统容量。未来5G基站天线有望从4G时代的4T4R或8T8R升级为为64T64R，甚至是128T128R。由于每个通道都需要配套相应的射频器件和无源器件，因此Massive MIMO技术的应用将使的配套的MLCC需求在5G时代迎来翻倍增长。Taiyo Yuden预计，2023年基站对MLCC需求有望达到2019年的2.1倍。 5G新增频段带动手机终端用MLCC持续成长。5G时代将新增Sub-6GHz和毫米波频段，新增一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA等射频前端器件，以支持信号在该频段的顺利发射与接收。5G手机对滤波器、天线开关、PA等射频前端器件的需求相比4G将会进一步增加，这将直接提升配套元器件MLCC的用量。 电动车单车MLCC用量显著提升，车用市场是MLCC未来最大增量来源。与传统车相比，电动车的电子化水平有大幅提升，从新增的电控、电池管理系统，从影音娱乐系统到ADAS系统到完全自动驾驶系统等等。汽车电子化水平的提升极大的促进了车用MLCC的增长。Murata预计，纯电动汽车BEV在动力系统方面对MLCC需要大致在2000-2500颗/辆，远高于传统汽车的300-500颗/辆，带LV3自动驾驶的电动车整车大致需要10000颗MLCC，是传统车的3倍多。Taiyo Yuden预计，随着电动汽车对MLCC需求的大幅提升，2023年车用市场MLCC需求将是2019年的1.9倍。 3 国内龙头积极扩产把握MLCC国产替代历史机遇 3.1 日企转型、供应链自主可控，MLCC加速国产替代 日企战略转型中高端市场。在一般型产品市场，日企面临台湾和大陆企业的激烈竞争，利润率持续走低。加上汽车电子需求快速增长，日企开始加速退出一般型产品，战略转型手机高端和车用MLCC领域。2016年中，TDK向客户发函表示，将退出一般型MLCC。Murata在2018年开始减少中大型0603以上产品的生产，把车规和精密产品作为其未来重点方向。Taiyo Yuden亦表示，未来将重点转向汽车市场，汽车收入占比目标从当前的18%提升到25%。 供应链自主可控，MLCC国产替代迎历史机遇。近年来，以华米OV为代表的本土智能手机品牌开始集体崛起。本土元器件企业由于具备本土配套响应及时、服务效率高等优势，国内智能手机厂商也在自身壮大后积极推动元器件的国产化。中兴和华为事件的爆发使国内厂商认识到了供应链安全重要性，明显加速了MLCC等零部件的国产替代。根据海关总署数据，2019年国内进口电容器金额为96.5亿美元。在全球电容器市场中，MLCC产值占比将近一半，国内厂商铝电解电容和薄膜电容在全球市场份额相对较高，因此可以推断96.5亿美元中大部分是MLCC，MLCC进口替代市场规模非常可观。 3.2 国内MLCC龙头，积极扩产承接进口替代市场 全产业链布局的国内MLCC龙头厂商。1985年，风华高科率先在国内引入了国际先进的独石电容生产线和技术。经过多年发展，公司现已拥有从材料、工艺到产品大规模研发制造的完整产品链，在粉体材料制备、设备生产和先进技术的掌握等方面都取得了重大突破，实现自制自用。目前，风华可以自行生产01005~2220以上全尺寸的MLCC产品，公司研制的BT01瓷粉性能达到国际先进水平，整体产能规模国内领先。 多年经验积累、持续的研发投入是公司成长的基石。MLCC是工艺驱动型行业，工艺需要经验的积累。公司1985年引入MLCC生产线，相比2001年投产MLCC的宇阳和三环历史更悠久，经验更为丰富。公司2014年建设的“新型电子元器件关键材料与工艺国家重点实验室”，是我国唯一在电子元器件材料领域设立的企业国家级重点实验，足见公司领先的行业地位。 积极扩产，承接MLCC国产替代市场。自2014年以来，风华高科便积极对电容、电阻和电感产品进行有计划的扩产，其中MLCC是公司扩产计划的重点项目。目前，公司扩产在建项目包括“新增月产14亿只0201电容器产能技术改造项目”、“新增月产56亿只MLCC技改扩产项目根据扩产计划”和“祥和工业园新增450亿只/月高端MLCC项目”。前两个扩产项目预计今年完成，祥和工业园项目预计2022年底前完成。届时，公司MLCC产能将从当前的120-130亿只/月大幅提升至650亿只/月，整体规模将仅次于Murata和三星电机，与Taiyo Yuden、国巨和华新科处于全球第二阵营。 4 “瘦身强体”提升效率，高管变更落地稳定发展方向 4.1、“瘦身强体”聚焦主业，经营效率稳步提升 深化内部改革，“瘦身强体”聚焦主业。2017年开始，公司战略从之前的扩充产业链链条转变到瘦身强体上，当年完成9家控股、参股公司停业退出，并实施职能部门整合改革，人员编制缩减达35%。2019年“压减”7户法人单位，收回投资571.51万元，年节约人员费用210万元。另外，基于聚焦主业发展的战略规划，公司于2019年7月公告宣布挂牌转让奈电软性科技电子（珠海）有限公司80%。奈电科技成立于2004年，主营单双面板和多层线路板。2015年，公司完成收购奈电科技100%股权，2015-2017年度奈电科技超额完成业绩对赌。2018年以来，奈电科技净利润增长率首次出现负值，2019年净利润为-6106.17万元。风华挂牌转让奈电科技股权符合公司聚焦主业的发展战略规划，有利于进一步推进产业结构调整与优化资源配置。 瘦身强体成效显著，经营效率显著上升。经过公司多年的“瘦身强体”工作，公司经营效率持续提升。2017-2019年管理费用率明显下降，平均较2015、2016年低3个百分点。营业利润率则从改革前2016年3.3%提升了6个百分点以上。在单位人均产出方面，公司近年来也提升明显，2017-2019年平均较2015-2016年提高了20多万。 4.2、董事会、高管变更落地，稳定公司发展方向 2020年4月7日，公司原总裁王金全先生当选为公司董事长。王金全先生2016年9月至2020年4月6日为公司总裁，其在总裁任上主持了一系列改革，包括上述的“瘦身强体”以及品质管理、精细化管理和营销采购管理等。在其任总裁期间，风华的经营效率和利润均出现大幅增长。董事会、高管变更落地，有助于稳定公司“瘦身强体”聚焦主业、精细化管理的发展方向，为公司建设成为世界一流的电子元器件整合配套供应商及解决方案提供商创造了良好的内部环境。 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 基于以下假设，我们预测公司2020-2022年的收入分别为42.64、57.82和78.25亿元；归母净利润分别为6.58、9.69、14.07亿元；EPS为0.74、1.08、1.57元。 假设1：MLCC受益国产替代和产能释放在2020-2022收入增速72.0%、68.3%和61.2%；电阻收入增速分别为39.4%、15.4%和13.3%；FPC业务保持稳定。 假设2：MLCC毛利率受益行业回暖，2020-2022年维持在40%。电阻毛利率为维持在28%。 假设3：未来三年管理费用率保持在6.93%水平；研发费用占比维持在4.50%；销售费用假设保持2.32%。 5.2 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。5G和汽车电子的发展推动MLCC行业快速成长，中美贸易冲突和日韩厂商转型中高端市场提供了MLCC国产替代的历史机遇。风华高科是国内MLCC龙头厂商，兼具技术、规模优势。公司积极扩产把握MLCC国产替代历史机遇，祥和工业园项目使公司规模仅次于村田和三星电机。董事会、高管变更落地稳定了公司“瘦身强体”方向，经营效率提升趋势有望延续。 我们预计公司2020-2022年的利润为6.58、9.69、14.07亿元；EPS为0.74、1.08、1.57元，当前股价对应2020-2022年PE为38.7x、26.3x和18.1x，略高于被动元器件行业平均。但我们认为，相比电感、铝电解电容器和薄膜电容器等被动元器件行业，MLCC具备更大的进口替代空间，风华作为A股MLCC龙头，具备稀缺性，应给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予 “买入”评级。 6 风险提示 5G发展速度不及预期；MLCC的价格下跌风险；公司产能释放受限；客户开拓不及预期等。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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