【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:一季度融资进入“消化期”

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:一季度融资进入“消化期”》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 联系人：田地 报告日期：2023年5月16日 核心观点 一季度融资进入“消化期” 4月我国新增社融1.22万亿（预期1.72万亿），新增人民币贷款7188亿（预期1.14万亿）。社融和信贷表现均显著低于预期和历史平均水平。M2同比增长12.4%，同样低于预期（12.6%）。 尽管4月社融数据偏弱，但在去年同期的低基数下，增速仍保持10.0%不变。本月社融同比多增2873亿，环比少增4.16万亿，信贷的超季节性下降是社融大幅走弱的主要原因。社融各项同比贡献度排名如下：非标（贡献70.6%）、信贷（贡献43.7%）、政府债券融资（贡献22.1%）和企业直融（贡献-34.2%）。 4月贷款下滑幅度明显超出预期。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在去年同期疫情冲击形成的超低基数下同比仅多增734亿。居民部门贷款出现历史同期最大负增长，企业贷款表现好于居民贷款。一方面，企业信贷增长较为稳定。中长贷是企业贷款的主要支撑，新增6669亿，占比进一步上升至97.4%；已连续9 个月同比正增长。票据融资时隔3个月再度转正，增加1280亿，侧面印证银行信贷投放难度有所上升。另一方面，居民贷款再度萎缩。4月新增居民贷款-2411亿，创历史同期最大负增长，在超低基数下同比仍然多减241亿。 政府债券融资保持快节奏，在高基数下同比多增。新增非标融资转负，同比继续多增。信托+委托贷款同比多增819亿，较上月（281亿）显著上升，指向基建与房地产获得多渠道融资支持。企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3836亿，同比少增982亿。 4月M2同比增速较上月回落0.3pct至12.4%。从结构看，居民和非银存款同比明显下降，企业存款基本稳定，财政存款同比大幅增加。当月居民存款结束连续5个月的增长，减少1.2万亿，同比多减4968亿，居民消费意愿改善、存款理财化和提前还贷或为主要原因。M1同比增速回升0.2pct至5.3%，结束了两连降，M2-M1增速剪刀差相应收窄0.5pct至7.1%，货币活化程度有所改善，但实体部门资金利用率依然不高。 总体看，4月金融数据的低迷主要是三方面因素。基本因素是融资数据的季节性回落，过去5年中，4月社融平均环比下降25547亿元。但根本因素是银行信贷前置投放特征更加突出，叠加实体部门特别是居民和民企信贷需求疲弱，导致4月金融数据出现了“青黄不接”的情况。 4月的数据表现部分印证了我们在3月强劲数据后提示的两点“隐忧”。与2021和2022年同期的超季节性下降相似，其根源在于金融体系投放节奏与实体部门真实需求错位。前瞻地看，当前进入一季度投放资金的“消化期”，“恢复和扩大需求”并打通“金融-实体循环”是下阶段经济工作的重点所在，近期调降政策利率的边际作用将较为有限，并非当务之急。 风险提示 需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 正文 周观点：一季度融资进入“消化期” 4月我国新增社融1.22万亿（预期1.72万亿），新增人民币贷款7188亿（预期1.14万亿）。社融和信贷表现均显著低于预期和历史平均水平。M2同比增长12.4%，同样低于预期（12.6%）。 社融：信贷拖累 尽管4月社融数据偏弱，但在去年同期的低基数下，增速仍保持10.0%不变。本月社融同比多增2873亿，环比少增4.16万亿，信贷的超季节性下降是社融大幅走弱的主要原因。从分项同比看，政府债券融资转正，信贷和非标在低基数下取得正增长，企业直融小幅负增。各项同比贡献度排名如下：非标（贡献70.6%）、信贷（贡献43.7%）、政府债券融资（贡献22.1%）和企业直融（贡献-34.2%）。 人民币贷款 4月贷款下滑幅度明显超出预期。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在去年同期疫情冲击形成的超低基数下同比仅多增734亿。居民部门贷款出现历史同期最大负增长，企业贷款表现好于居民贷款。 一方面，政策助力下，企业信贷增长较为稳定。4月非金融企业贷款新增6839亿，同比多增1055亿。其中中长贷是企业贷款的主要支撑，新增6669亿，占比进一步上升至97.4%；同比多增4017亿，已连续9 个月同比正增长。短期信用方面，企业短贷减少1099亿，同比少减849亿；票据融资时隔3个月再度转正，增加1280亿，侧面印证银行信贷投放难度有所上升。 另一方面，居民贷款再度萎缩。4月新增居民贷款-2411亿，创历史同期最大负增长，在超低基数下同比仍然多减241亿。结构上，短贷与中长贷同时萎缩，短贷表现略好于中长贷：居民短贷减少1255亿，同比少减601亿。中长贷减少1156亿，同比多减842亿，一方面与4月地产销售超季节性走弱相关，另一方面可能指向居民提前还贷增加。 非标、直接融资与政府债券 政府债券融资保持快节奏，在高基数下同比多增。4月新增政府债环比减少约1474亿至4548亿元，同比多增636亿元，在“财政前置”思路下持续保持较高融资水平。 新增非标融资转负，同比继续多增。非标当月融资减少1145亿，同比继续少减2029亿。其中，未贴现银行承兑汇票建减少1347亿，同比少减1210亿，显示转贴现规模超过新开票金额；信托贷款小幅增加119亿，同比多增734亿；委托贷款小幅增加83亿，同比多增85亿。信托+委托贷款同比多增819亿，较上月（281亿）显著上升，指向基建与房地产获得多渠道融资支持。 企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3836亿，同比少增982亿。其中企业债券增加2843亿，同比仍然为负（少增809亿），贡献了直融的大部分同比变动（82.4%），低利率信贷仍部分挤出了债券融资。企业股权融资新增993亿，同比少增173亿。 货币：M2-M1剪刀差边际修复 4月M2同比增速较上月回落0.3pct至12.4%。从结构看，居民和非银存款同比明显下降，企业存款基本稳定，财政存款同比大幅增加。4月居民存款结束连续5个月的增长，减少1.2万亿，同比多减4968亿，居民消费意愿改善、存款理财化和提前还贷或为主要原因；企业存款减少1408亿，同比微幅多减198亿。4月是缴税大月，当月财政存款增加5028亿，同比多增4618亿，财政净支出力度较去年同期有所下降。 M1同比增速回升0.2pct至5.3%，结束了两连降，M2-M1增速剪刀差相应收窄0.5pct至7.1%，货币活化程度有所改善，但实体部门资金利用率依然不高。社融-M2增速负剪刀差收窄0.3pct至-2.4%，已连续三个月修复，符合我们此前的判断。 小结：供需错位+季节性下降 总体看，4月金融数据的低迷主要是三方面因素。基本因素是融资数据的季节性回落，过去5年中，4月社融平均环比下降25547亿元。但根本因素是银行信贷前置投放特征更加突出，叠加实体部门特别是居民和民企信贷需求疲弱，导致4月金融数据出现了“青黄不接”的情况。 4月的数据表现部分印证了我们在3月强劲数据后提示的两点“隐忧”。与2021和2022年同期的超季节性下降相似，其根源在于金融体系投放节奏与实体部门真实需求错位。前瞻地看，当前进入一季度投放资金的“消化期”，“恢复和扩大需求”并打通“金融-实体循环”是下阶段经济工作的重点所在，近期调降政策利率的边际作用将较为有限，并非当务之急。 周流动性回顾：央行逆回购缩量续作 海外方面，上周（5月8日-5月12日）全球央行的货币政策无重大变化。美联储公布的《金融稳定报告》指出，银行系统压力、房地产压力、持续通货膨胀和地缘政治紧张是当前金融稳定的主要担忧。同时，美国债务上限危机正持续发酵。另外，美国上周初请失业金人数26.4万，为2021年10月以来的最高水平。多方面因素均指向美联储进一步加息动力有限。目前美联储联邦资金利率期货隐含的6月FOMC 加息 25bp的可能性约 2成(16.6%)，不加息可能性约8成(83.4%)。 国内流动性方面，上周（5月8日-5月12日）狭义流动性有所宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（5月1日-5月5日）上升0.24至101.08。其中价格指标贡献68.47%，数量指标贡献31.53%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周标准化后的同业存单加权利率、DR与R加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比下行支撑。央行上周逆回购缩量续作，对数量指数形成拖累，正回购天数增加对数量指数形成支撑。本周关注以下因素的扰动：一是同业存单到期超过5000亿元。二是本月18日为办税截止日。 央行公开市场操作：上周（5月8日-5月14日），央行净投放短期流动性资金-260亿元。其中：7天逆回购净投放-260亿元（到期360亿元，投放100亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（5月15日-5月21日），央行逆回购将到期120亿元，其中7天逆回购到期120亿元，14天逆回购到期0亿元。本周MLF预计净投放250亿元（到期1000亿元，投放1250亿元）。截至本周一（5月15日）央行7天逆回购净投放-20亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为100亿元。 银行间交易量：上周（5月8日-5月12日），银行间市场质押回购平均日均成交7.85万亿，较前一周（5月1日-5月5日，7.21万亿）增加0.64万亿。隔夜回购占比为91.9%，较前一周（64.6%）上升27.4pct。 债券发行：上周政府债净融资2285.4亿元，本周计划发行4317.0亿元，净融资额预计为-295.3亿元；上周同业存单净融资-593.2亿元，本周计划发行796.6亿元，净融资额预计为-4831.6亿元；上周政策银行债净融资677.0亿元，本周计划发行280.0亿元，净融资额预计为60.0亿元；上周商业银行次级债券净融资200亿元，本周计划发行0亿元，净融资额预计为0亿元；上周企业债券净融资-1520.0亿元（其中城投债融资贡献约23.8%），本周计划发行415.5亿元，净融资额预计为-1683.7亿元。 上周五（5月12日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（5月5日）下行0.26至99.01，同期美元指数上行1.41至102.70。5月12日，美元兑人民币在岸汇率较5月5日的6.91上行约392基点至6.95，离岸汇率从6.92上行约375基点至6.95。 流动性观察 外部环境：美联储本轮加息已近尾声 美联储 5月FOMC加息25bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于5.15%和5.05%。上周四（5月11日）SOFR利率较前一周（5月4日）下降1bp，位于5.05%。美联储公布的《金融稳定报告》指出，银行系统压力、房地产压力、持续通货膨胀和地缘政治紧张是当前金融稳定的主要担忧。同时，美国债务上限危机正持续发酵。另外，美国上周初请失业金人数26.4万，为2021年10月以来的最高水平。多方面因素均指向美联储进一步加息动力有限。目前美联储联邦资金利率期货隐含的6月FOMC 加息 25bp的可能性约 2成(16.6%)，不加息可能性约8成(83.4%)。 截至5月10日，美联储资产负债表规模为8.50万亿美元，较前一周（5月3日）降低9.77亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的94.8%。 欧央行 欧央行在5月议息会议加息25bp，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于3.75%、4.00%和3.25%。欧元短期利率（ESTR）上周四（5月11日）较前一周（5月4日）上升25bp，位于3.15%。欧洲央行管委内格尔近期强调，利率应该进一步上升。 日央行 日央行4月公布利率决议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周四（5月11日）较前一周（5月4日）上升2bp，位于-0.05%。日本央行已经决定对货币政策进行一次全面的评估，计划一年到一年半完成。 国内利率：短端利率走势分化 央行关键利率 5月15日，中期借贷便利利率（MLF）公布，1年期利率无变化，维持在2.75%。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率有所分化。上周五（5月12日）R001、DR001与GC001较前一周（5月5日）分别上行18bp、9bp和18bp；R007、DR007、GC007分别下行6bp、上行3bp和下行6bp；考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）下行36bp。 存单利率方面，上周均有所下行。上周五（5月12日）国有行1年期存单发行利率较5月5日下行13bp，位于2.43%；股份行下行15bp至2.44%，城商行下行15bp至2.63%。 国内流动性：上周央行逆回购缩量续作 上周（5月8日-5月14日），央行净投放流动性资金-260亿元。其中：7天逆回购净投放-260亿元（到期360亿元，投放100亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。 本周（5月15日-5月21日），央行逆回购将到期120亿元，其中7天逆回购到期120亿元，14天逆回购到期0亿元。本周MLF净投放250亿元（到期1000亿元，投放1250亿元）。截至本周一（5月15日）央行7天逆回购净投放-20亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为100亿元。 上周（5月8日-5月12日），银行间市场质押回购平均日均成交7.85万亿，较前一周（5月1日-5月5日，7.21万亿）增加0.64万亿。隔夜回购占比为91.9%，较前一周（64.6%）上升27.4pct。 债券融资：上周政府债券净融资大幅上升 政府债上周（5月8日-5月12日）共计发行3410.7亿元，净融资2285.4亿元，较前一周（5月1日-5月5日）的618.1亿元大幅上升。本周计划发行4317.0亿元，净融资额预计为-295.3亿元。 同业存单上周（5月8日-5月12日）共计发行4964.6亿元，净融资-593.2亿元，较前一周（5月1日-5月5日）的4131.9亿元大幅下降。本周计划发行796.6亿元，净融资额预计为-4831.6亿元。本周同业存单到期量超过5000亿元，提示关注对于流动性的扰动。 政策银行债上周（5月8日-5月12日）共计发行1527.0亿元，净融资677.0亿元，较前一周（5月1日-5月5日）的569.5亿元小幅上升。本周计划发行280.0亿元，净融资额预计为60.0亿元。 商业银行次级债券上周（5月8日-5月12日）共计发行200亿元，净融资200亿元，较前一周（5月1日-5月5日）的0亿元小幅上升。本周计划发行0亿元，净融资额预计为0亿元。 企业债券上周（5月8日-5月12日）共计发行1085.4亿元，净融资-1520.0亿元，较前一周（5月1日-5月5日）的-823.7亿元大幅下降。上周城投债融资贡献约23.8%。本周计划发行415.5亿元，净融资额预计为-1683.7亿元。 汇率：人民币美元走势分化 上周五（5月12日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（5月5日）下行0.26至99.01，同期美元指数上行1.41至102.70。5月12日，美元兑人民币在岸汇率较5月5日的6.91上行约392基点至6.95，离岸汇率从6.92上行约375基点至6.95。

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