【东吴晨报0516】【策略】【固收】【宏观】【行业】汽车零部件【个股】华中数控、京东集团-SW、达达集团

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230516 音频： 进度条 00:00 06:36 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 如何理解当前A股的“类期权”状态？ 期权，顾名思义，投资者买入一个期权，最大损失为期权费，而最大收益弹性远高于期权费，我们经过论证，将当前的A股描述为“类期权”状态，即，向下空间有限，而潜在向上空间较大。 从风险溢价角度看当前A股“类期权”状态 当前，截至2023年5月12日，沪深300、上证指数、万得全A风险溢价为5.57%、4.78%、2.87%，均明显高于过去20年均值3.85%、2.58%、1.41%，接近均值+1STDEV的6.18%、5.05%、3.25%。 我们做一个简单测算，过去20年，在比当前风险溢价更高的任何一个交易日随机买入A股，持有6/12/24个月获得正收益概率是沪深300（69.4%/74.4%/83.4%），上证指数（75.5%/81.9%/90.1%），万得全A（82.5%/87.8%/93.7%）。 进一步的，过去20年，在比当前风险溢价更高的任何一个交易日随机买入A股，持有6/12/24个月，并且获得持有6个月绝对收益率大于5%/持有12个月绝对收益率大于10%/持有24个月绝对收益率大于20%来测算，概率是沪深300（56.2%/48.7%/62.5%），上证指数（56.7%/47.9%/57.8%），万得全A（66.7%/64.7%/68.3%）。 综合以上数据测算，当前A股处于风险溢价优势区间，买入并持有A股具有较好的胜率赔率组合，有明显的中长期性价比，根据具体胜率和赔率的组合情况来看，当前A股类似于“期权”的状态，即向下空间和可能性均较小，向上的空间和可能性均较大。 从基本面角度看当前A股“类期权”状态 基本面角度，当前正处在社融-企业盈利传导的阶段。 在一季度社融超预期增长后，4月份社融显著回落，从数据来看，一季度社融增速达到20.5%，前4个月累计同比增速达21.3%，居民短贷转负，长贷新低，但我们建议不要过分关注单月数据的波动： 一方面，一季度社融放量后季节性回落时有发生； 另一方面，当前季度以上级别社融增速仍然在回升通道，而通常传导路径是社融-企业盈利-居民收入-居民消费，每个节点传导顺利与否在于企业和居民信心强度，疫情三年企业和居民信心受到冲击后，恢复的速度显然要低于政策驱动下金融数据的恢复速度，一季度工业企业盈利增速-21.4% ，历史上诸如2012Q2、2015Q3和2019Q1社融明显转正后，传导到企业盈利端大概是滞后2个季度，而近期诸多数据如PMI、CPI/PPI、地产、进出口等数据均开始疲软，说明传导尚未完成第一阶段，与428政治局会议表述“当前经济好转是恢复性的，内生动力还不强，需求仍不足”是一致的，因此，后续基于内需、信心等结构性政策可以期待。 但基于交易角度而言，在社融-企业盈利传导的过程中博弈落脚点在于信心和内需恢复的速度和对应政策出台，该阶段大概率处于季度级别下行空间较为有限但有一定上行弹性，如2012Q2、2015Q3、2019Q1后一个季度、两个季度市场(沪深300)涨幅分别为-6.85%/16.49%/-1.21%、2.49%/0.47%/-1.49%。 因此，从基本面的角度来看，当前处在社融-企业盈利传导阶段，消费和投资信心不足，但可博弈后续信心恢复速度以及结构性政策继续出台的阶段，属于“类期权状态”。 从流动性角度看当前A股“类期权”状态 流动性角度，当前A股正处在场外流动性充裕但场内资金存量博弈阶段。 年初以来，十年期国债到期收益率从高点2.934%持续下行至当前2.706%。 CPI和PPI同比均接近十年最低区间。 固定收益类理财产品，7日年化收益率中位数从年初3.01%下降至当前2.42%。 一季度居民新增存款9.9万亿，创了2005年有可比数据以来的最大单季度新增存款量； 我们构建的参考指标，M2同比-(CPI+PPI）/2同比-百城住宅价格指数同比，相对于股票市场走势的背离达到了十年来最大值区间。 而年初来几路资金中，包含融资余额、重要股东净减持、新发基金（股票+混合）、IPO再融资、北上合计净额增量为-1837亿。 以上数据意味着A股场内流动性和场外宏观流动性目前背离达到了较为极致的区间，换而言之，当前A股流动性角度来看，未来场内流动性进一步萎缩可能性较低，而随着政策的发力，例如近期银行协定存款利率上限降低等措施，以及后续疏导信心政策的出台，宏观流动性向A股资金面传导的进程将加快。 因此，基于流动性角度，当前A股资金面处于“类期权”状态。 总结来看，我们从风险溢价、基本面和流动性三大角度论证了当前A股正处于“类期权”状态，当前买入A股的中期胜率和赔率处于较为明显的优势区间，从方向和配置上来看，优先选择低估值/高分红/中特估/一带一路主线进行配置，我们延续在上周周报《又见“大象起舞”，这次如何演绎？》中提出的观点，当前低估值风格从催化、经济、流动性等各个方面均类似于2014年，此外，科技股行情贯穿全年，但支撑科技股更大级别行情则需要资金面正反馈形成后增量资金的流入，而低估值板块在完成带动指数上行的角色前，仍然较为可观的上涨空间。 风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。 （分析师 陈刚、陈李） 固收 转债行业追踪系列（四）： 中药行业可转债 2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新 观点 2022A&2023Q1正股业绩点评：1）敖东转债：得益于中药板块稳健增长，连锁药店和食品板块快速增长，公司2022年实现营收28.68亿元（+24.5%，yoy，下同）；但由于投资损失和公允价值变动损失大幅增加，归母净利润17.81亿元（+0.01%），未见增长。盈利能力较强但有所下降，销售毛利率51.16%（-2.19pct），销售净利率62.79%（-18.32pct），主要系投资损失所致。公司财务风险低，2022年实现经营性现金流4.24亿元（+30.48%），现金流充裕；2022年末资产负债率15.5%，流动比率2.7，偿债压力低。结合2023Q1业绩来看，公司营收持续增长，盈利向好，实现营收7.88亿元（+23.64%），归母净利润4.86亿元（+719.23%），主要系公司对广发证券的投资收益、交易性金融资产公允价值及主营业务利润同比增加所致。截至2023/5/10，公司P/E TTM为9.01倍，位于历史6.04%分位，处于极低区间，叠加业绩表现较好，投资性价比较高。2）奇正转债：核心产品贴膏剂和软膏剂驱动业绩增长，2022年实现营收20.45亿元（+15.49%），高于预期；归母净利润4.72亿元（-34.01%），主要系公司参与设立的并购基金所持上市标的股价波动间接影响公司非经常性损益所致，扣非归母净利润4.40亿元（+27.57%）。由于主要产品毛利下降和非经常损益影响，公司盈利能力有所下降，销售毛利率84.15%（-1.02pct），销售净利率22.96亿元（-42.81pct）。公司经营性现金流大幅下降，但短期偿债压力不大，2022年实现经营性现金流2.86亿元（-72.4%），2022年末资产负债率42.45%，流动比率2.35。由于2023年初疫情管控放开导致短期内终端需求暂时下降、核心产品销售受到影响，2023Q1业绩承压，实现营收2.96亿元（-27.39%），归母净利润0.93（+6.52%）。截至2023/5/10，公司P/E TTM为25.8倍，位于历史18.31%分位，处于较低区间。3）特一转债：得益于核心产品止咳宝等药品销售恢复良好，公司2022年实现营收和归母净利润的双重增长，营收8.87亿元（+16.94%），基本符合预期，归母净利润1.78亿元（+40.41%）。盈利能力整体加强，实现销售毛利率49.04%（-7.54pct），主要系材料成本上升所致；销售净利率20.10%（+20.07pct），主要系期间费用控制良好，期间费用率同比下降15.19%所致。公司短期偿债压力略大，2022年实现经营性现金流3.72亿元（+44.72%）；2022年末资产负债率44.88%，流动比率1.02。公司2023Q1药品销售大幅走强，业绩强劲增长，实现营收3.04亿元（+56.5%），归母净利润1.05亿元（+130.96%）。截至2023/5/10，公司P/E TTM为21.12倍，位于历史4.83%分位，处于极低区间，结合公司业绩增势强劲，估值有望进入更高区间。4）新天转债：妇科、泌尿系统和清热解毒三大核心板块支撑公司业绩稳定增长，2022年实现营收10.88亿元（+12.15%），略低于预期，归母净利润1.16亿元（+15.4%）。公司盈利能力基本稳定，实现销售毛利率77.26%（-2.52pct），销售净利率10.67%（+2.9pct）。由于公司支付购货款增加，2021至2023Q1经营性现金流入持续下降，2022年经营性现金流0.76亿元（-39%），公司现金流周转风险或较高；但偿债能力尚可，2022年末资产负债率38.76%，流动比率1.23。2023Q1公司业绩下滑，主要系年初疫情管控全面放开叠加公司营销架构改革影响产品销售所致，营收2.09亿元（-16.24%），归母净利润0.25亿元（-18.74%）。截至2023/5/10，公司P/E TTM为30.85倍，位于历史27.42%分位，随公司营销改革完成，关注业绩复苏情况。5）寿仙转债/寿22转债：公司业绩向好，但略低于预期，2022年实现营收8.29亿元（+8.07%），主要系核心产品灵芝孢子粉类产品销售稳健增长所致，归母净利润2.78亿元（+38.32%）。毛利提升叠加费用控制良好，公司盈利能力有所增强，销售毛利率84.42%（+1.06pct）；销售净利率33.47%（+28.19pct）。公司财务风险极低，现金流充裕，偿债能力强，2022年实现经营性现金流3.41亿元（+15.03%），主要系销售收入增加所致，2022年末资产负债率33.28%，流动比率3.9。受年初疫情影响，2023Q1业绩增速放缓，营收2.06亿元（+1.2%），归母净利润0.63亿元（+6.13%）。截至2023/5/10，公司P/E TTM为30.84，位于历史4.01%分位，表明当前估值极低，叠加基本面良好，增长动能预计维持。 2023Q1至今转债行情复盘与分析：1）敖东转债：截至2023/5/10，转债价格124.4元，平价底价溢价率14.75%，转股溢价率5.55%，纯债溢价率21.11%，到期收益率-18.2%，属于平衡偏股型标的，债底保护尚可，自2022年9月下修以来，平价走高驱动转债价格上行，股性日益加强。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来或因正股基本面利好导致平价持续上行，溢价率被动压缩，目前已至历史极低分位；此外，目前平价向强赎线靠近，警惕强赎风险。2）奇正转债：截至2023/5/10，转债价格122.23元，平价底价溢价率-3.34%，转股溢价率22.23%，纯债溢价率18.15%，到期收益率-1.49%，属于平衡型标的，向上弹性不弱，债底保护较厚，股性债性较为均衡。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来二者波幅温和，转股溢价率呈“W”型走势，在10%-25%区间内小幅震荡；而平价在下修线与强赎线之间先升后降，短期内条款博弈价值有限。3）特一转债：截至2023/5/10，转债价格189.72，平价底价溢价率61.87%，转股溢价率13.76%，纯债溢价率84.14%，到期收益率0.00%，属于纯股型标的，平价是转债价格波动的主要驱动因素，股性凸显，债底保护较弱。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来转股溢价率在10%-30%区间内震荡，平价总体下行，未能与正股2023Q1高增业绩联动；此外，公司公告于2023/12/6日（转债到期日）前均不执行强赎，或表明管理层对股价未来走势信心较强，即转债暂无强赎压力，若出现平价回升信号则可捕捉右侧机会。4）新天转债：截至2023/5/10，转债价格188.15元，平价底价溢价率86.08%，转股溢价率5.3%，纯债溢价率95.94%，到期收益率-16.65%，属于纯股型标的，近期转债价格走势与平价走势基本一致，股性凸显，债底保护较弱。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来平价稳居强赎线上方，转股溢价率被动压缩，处于15%以下的低位区间；此外，公司公告于2023/6/30日前不强赎，叠加转债目前仍在壮年期，推测短期内强赎风险较低。5）寿仙转债：截至2023/5/10，转债价格213.97元，平价底价溢价率107.85%，转股溢价率5.24%，纯债溢价率118.73%，到期收益率-18.19%，属于纯股型标的，债底保护一般，平价涨跌为转债价格走势的最主要驱动因素，股性显著。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来转股溢价率总体呈正“V”走势，目前处于历史64%的中高分位；而平价呈现倒“V”型走势，且稳居强赎线上方，近期预计将满足强赎条件，建议投资者警惕强赎风险。6）寿22转债：截至2023/5/10，转债价格144.05元，平价底价溢价率37.01%，转股溢价率24.67%，纯债溢价率70.81%，到期收益率-3.64%，属于平衡偏股型标的，溢价略厚，故进攻性不及其他3只纯股型及平衡偏股型标的，但安全边际更高。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来二者反向背离走势明确，转股溢价率呈正“V”走势，总体在10%-30%区间内波动；平价处于强赎线与下修线之间，且转债极为年轻，为正股寿仙谷发行的第2只存续转债，故强赎风险较低。 五大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：敖东转债＞寿仙转债=寿22转债＞特一转债＞奇正转债＞新天转债。敖东和寿仙/寿22转债正股各维度均表现较好，其中前者营收增速更高，且2023Q1实现归母净利润强劲增长；特一转债业绩表现亦较好，但短期偿债能力欠佳；奇正和新天转债2023Q1业绩均承压。2）等平价溢价率测试维度：寿仙转债＞新天转债＞敖东转债＞特一转债＞奇正转债＞寿22转债。寿仙和新天转债价格有所低估，且在100元平价位置前者性价比更高；敖东价格位于合理区间内，且随平价上升套利机会增多；特一、奇正和寿22价格略有偏高，在100元平价位置性价比递减。3）股性强弱维度：寿仙转债＞新天转债＞特一转债＞寿22转债＞敖东转债＞奇正转债。中药行业整体以进攻属性标的为主，其中寿仙、新天、特一转债均为纯股型标的，敖东、寿22转债属于平衡偏股型标的，奇正转债属于平衡型标的。4）转债价格弹性维度：寿仙转债＞寿22转债＞新天转债＞特一转债＞奇正转债＞敖东转债。需注意寿22转债弹性排序高于股性排序，一方面或与其较强的正股基本面支撑相关，另一方面或系与寿仙转债互为“双子转债”故受“双子”纠缠态影响所致。5）机构持仓维度：寿仙转债>寿22转债>奇正转债＞敖东转债＞新天转债＞特一转债。2023Q1，市场对寿仙、寿22、奇正、敖东转债新增关注较多，其中寿22转债获得持仓机构全面增持，且持仓比例较低，寿仙转债持仓比例适中，而奇正、敖东转债机构持仓变动存在分化，持仓比例相对较高；新天、特一转债或由于当前价格偏高，持仓机构数量较少。6）综上所述，寿仙转债股性显著，基本面支撑稳固，正股估值偏低，因此建议风险承受能力较强的投资者在警惕强赎风险和交易风险的基础上，继续予以关注；亦可同步关注寿22转债，转债价格显著低于寿仙转债，提升性价比的同时扩大收益空间；敖东转债下修后股性加强，业绩表现亮眼，市场热度增强，叠加其价格和转股溢价率均较低，符合“双低策略”，建议投资者加以关注，埋伏左侧机会。 风险提示：正股表现不及预期，强赎风险，Choice、Wind信息更新延迟。 （分析师 李勇） 宏观 五一之后，消费的后劲如何? 消费能否从“诗和远方”过渡到买车买房？亮眼的五一出行之后，居民的“热情”是否会外溢到汽车和地产销售是当前经济的市场的一大看点。从上周高频数据来看，还差些火候，需求季节性回暖，表现好于4月但不及第一季度；汽车销量倒是继续持稳。此外，供给端生产偏缓，地产开工疲软带动工业品价格下行，海外加息落地后有色金属及原油价格承压。 消费：汽车销量节后仍居高位。假期后5月第一周汽车零售销量维持高景气，同比增加68.5%。3-4月汽车“以价换量”格局有所改变，价格战热度逐渐消退，消费者观望情绪“变现”。临近7月减排新标准实施，车企仍有部分近百万辆库存，期限临近或仍有下一轮降价促销。家电销量5月第一周环比增长9.7%，大宗消费修复动能有持续迹象。 出行：五一客流“冲高”效应仍未完全褪去。继五一长假期间地面交通和轨道交通客流一举攀升之后，现城市人流量仍在高位徘徊：在劳动节假期形成较高基数的情况下，上周10市地铁客运量仅环比下滑3.4%；而30省会拥堵延时指数继续上行，其周环比增速达10.9%。总体来看，目前地面交通和轨道交通人流量已超过2019年同期水平，客流的持续增长与商业活动的回暖有望形成良性循环，加快消费复苏态势。 地产：房产销售季节性回落后反弹。继受五一假期影响、房产销售季节性回落之后，5月第二周房产销售景气度开始回升，其中30城商品房成交面积周环比大幅上升101.3%，一二线城市楼市回暖程度优于三线。同时二手房成交面积也呈周度边际上行态势，环比上升87.7%。不过与2019年同期相比，二手房修复程度仍好于新房：5月以来商品房成交面积比2019年同期下降21.8%，而二手房成交面积上升37.0%。 工业：生产节奏稳中趋缓。上周高炉开工率环比小幅下行0.6pct、煤炭吞吐量下滑13.3%，工业生产整体节奏略有放缓。具体来看，建筑业生产节奏有所加快，5月以来沥青开工率较去年同期上升4.0pct；同时螺纹钢也显现去库现象，5月以来其库存大幅下降26.8%。在汽车出口市场迎政策红利的背景之下，汽车业生产节奏也随之加快，上周全钢胎开工率环比大幅上升20.0pct、5月以来同比上升6.3pct。纺服业仍“不温不火”，PTA、聚酯开工率周环比分别下滑3.1pct、0.1pct，不过相较于去年同期生产情况略有改善，5月以来PTA、聚酯开工率分别增长1.2pct、3.7pct。 食品价格涨跌互现。需求季来临率先提振果蔬价格，上周鲜菜、鲜果价格周环比分别上涨0.1%、3.1%；上周猪肉价格周环比下跌0.6%，存栏供给压力仍大，需求上行偏缓，预计短期内价格偏弱势震荡。上周农产品批发价周环比下跌0.5%。 工业品价格普跌。国内定价方面，地产表现疲软：上周螺纹钢、水泥价格分别环比下跌0.1%、1.6%、铁矿石环比上升0.4%。海外方面，美欧加息落地，衰退预期增加，上周南华有色金属指数环比下跌1.5%。美国债务上限问题进入僵局，油价承压，上周布伦特原油价格环比下跌1.1%。 流动性方面，假期后资金面持续宽松。上周DR007与R007平均利率周环比小幅上行均不到1bp。上周3M、6M存单收益率均周环比下行约9bp。长端利率持续下行，上周10年期国债收益率下行至2.73%。5月下旬同业存单到期量压力不大，与4月基本持平。回购成交量回升，5月11日质押式回购成交量重返8万亿之上。15日央行等利率超量续作MLF，近期市场降息预期落空。 风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 汽车零部件： 汽车内外饰行业深度报告 诞生优质零部件企业的消费属性赛道 报告摘要： 内外饰件是整车重要部件，国内市场规模在千亿以上。乘用车一般由动力总成、底盘系统、车身系统和电气设备四大系统组成，其中内外饰件是车身系统的重要组成部分。一方面，内外饰件起到了车身系统内外部装饰的功能，是汽车消费属性的体现，直接影响到购车决策；另一方面，内外饰件又与整车的功能性和安全性紧密相关。内外饰件数量较多，具体种类上来看，内饰件主要包括主副仪表板、门板、顶棚和地毯等，外饰件主要包括前后保险杠、格栅、外后视镜以及各类饰条等。整体来看，汽车内外饰件单车价值量（不含车灯及座椅）在五千元至一万元左右，若按七千元计算，2022年乘用车内外饰件国内市场规模为1620亿元，全球市场规模则在4000亿元以上，且整个市场规模随着汽车的消费升级仍在持续提升。 内外饰竞争格局当前较为分散，长期看集中度将持续提升。内外饰件行业由于技术门槛相对较低，且产品种类繁多、功能各异、工艺繁杂，因此市场格局较为分散。2022年全球内外饰行业CR3为34%，行业集中度大幅低于车灯（2020全球CR3为52%）、座椅（2020全球CR3为64%）、热管理系统（2019全球CR3为59%）和被动安全（2021全球CR3为84%）等赛道。当前，内外饰行业的整合在持续推进且几乎无行业新进入者，一方面部分全球零部件企业逐渐剥离内外饰业务；另一方面，部分全球内外饰巨头也在梳理业务，将业务重心聚焦在自身的优势市场。从行业CR3过去九年的变化可以看出，内外饰行业集中度正缓慢持续提升。 成本控制和服务响应是核心竞争要素，优质企业的成长路径值得重视。由于汽车内饰件产品的技术准入门槛相对较低，因此企业的竞争力主要体现在成本控制和服务响应上，如果进一步拆分的话，又可以分别对应到技术、管理和布局三个方面。尤其是下游整车竞争加剧的阶段，零部件企业的成本控制和服务响应是主机厂最重视的要素，将赋能主机厂实现较低成本的快速车型产品迭代。复盘优质自主内外饰企业的发展路径，这类企业往往在起步阶段聚焦于细分赛道单一品类，凭借产业链垂直整合、管理层勤奋进取、公司管理能力出色以及国内早期巨大的人口红利等优势在细分市场实现脱颖而出；当企业在细分市场实现领先地位时，此时再利用自身的核心优势，去寻找品类拓展的方向，完成横向拓展，实现公司的第二轮成长。 投资建议：空间上，内外饰全球市场规模超千亿，空间广阔；格局上，长期看行业集中度将持续提升，优质自主内外饰企业有望持续拓展份额及新拓品类。推荐新泉股份（603179.SH）、岱美股份（603730.SH）、继峰股份（603997.SH）、拓普集团（601689.SH）和华域汽车（600741.SH），关注常熟汽饰（603035.SH）、宁波华翔（002048.SZ）和香山股份（002870.SZ）。 风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动；下游乘用车价格战加剧。 （分析师 黄细里、刘力宇） 个股 华中数控（300161） 国产高端数控系统龙头 产学研正循环下腾飞在即 投资要点 产学研三十载，引领国产高端数控系统突破国外封锁： 华中数控脱胎于华中科技大学，1994年发展至今，先后承担和完成国家04重大专项、国家863等课题数十项，攻克高速高精、五轴联动等一批关键技术，引领国产高端数控系统突破国外封锁。 公司坚持一核三军业务发展路线，“一核”即以数控技术为核心，“三军”即布局数控系统与机床、工业机器人及智能产线、新能源汽车配套三个主要业务板块，其中数控系统与机器人业务贡献主要营收，合计营收占比常年稳定在90%以上。得益于核心业务带动，2018-2022年营收从8.2提升至16.6亿元，CAGR=16%。盈利端公司仍处于开拓期，且持续加码研发，故自上市以来归母净利润始终在0.5亿元以下波动。 三大逻辑坚定看好国产数控系统龙头——华中数控： 逻辑一：顺周期短期需求向好，中长期受益于数控化率提升，2021年国内金切机床数控化44.85%，对比日本80-90%的水平仍有进步空间。 逻辑二：高端领域国产替代空间广阔：目前国产高端数控系统市场仍主要被外资垄断，根据MIR统计，2022年发那科、三菱和西门子合计国内市场销量市占率为45%，而销售额市占率高达67%。未来随着国产数控系统性能提升，将逐步向中高端领域渗透。据我们测算，考虑机床行业市场的扩大、数控化率提升和国产化率提升，预计在悲观/中性/乐观的情况下，国内数控系统市场空间将从2022年的135亿元提升至2025年的153/174/196亿元，CAGR分别为4.3%/8.9%/13.3%，其中2025年国产品牌实际可替代外资的市场空间为50/57/71亿元。 逻辑三：国产龙头产学研正循环已成。研发不足&缺乏高端场景应用，是多年来国产替代速度较慢的原因，但自主可控背景下，通过国家主持的“换脑工程”等项目，华中数控等国产龙头接触到航天军工等高端应用领域，产学研正循环已经形成。 机器人产品矩阵丰富，加速向高景气下游拓展： 中国是全球机器人最大市场，但仍有广阔发展空间：1）人口老龄化加剧劳动力短缺，机器人密度仍有上升空间；2）应用场景拓宽，迎新能源历史性机遇。根据MIR预测2025年国内工业机器人销量达42.1万台，2022-2025年CAGR=14.2%。 深耕细分领域机器人，加速向高景气下游拓展。公司以多关节通用机器人作为主攻方向，重点研制针对细分领域的专用机器人。同时核心零部件中除减速机外均为自制，也是公司重要竞争优势。随着定增募投项目逐步达产，将新增2万台/年的新产能，助力公司向高景气的新能源领域拓展。 盈利预测与投资评级：华中数控是国内中高端数控系统领军企业，我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.07/1.80/2.98亿元，当前股价对应动态PE分别为74/44/27倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：机床行业景气度不及预期，数控系统产品迭代不及预期。 （分析师 周尔双、罗悦） 京东集团-SW（09618.HK） 2023Q1财报点评 营收利润双超预期 业务调整持续进行 投资要点 营收、利润双超预期，京东零售盈利能力持续提升：公司2023年一季度收入2430亿元，同比增长1.4%；实现Non-GAAP归母净利润76亿元，同比增长88.3%，彭博一致预期分别为2405亿元和54亿元，收入略超市场预期，利润大超市场预期。预计第二季度四、五月份会延续增长态势，六月份受去年同期基数较大的影响，同比相对较弱。 新增商家数量达历史新高，带动服务及其他业务高速增长：2023Q1商品销售收入1956亿元，同比下滑4.3%，3P商户多元化程度持续提高，线上线下布局持续推进；平台及广告服务收入191亿元，同比增长7.8%；物流及其他服务收入283亿元，同比增长61.3%。短期内业务的调整以及今年春节较早在一定程度上影响了本季度的商品零售收入。服务及其他业务增长至总收入的20%，主要得益于加入京东平台的第三方商家数量上涨。 核心品类短期承压，业务调整持续进行：2023Q1电子产品及家用电器净收入1170亿元，同比下降1.2%；日用百货商品销售收入为786亿元，同比下降8.7%。随着消费复苏持续改善，偏接触类的线下消费恢复较快，低频、高客单价的带电品类恢复较慢，公司核心品类短期内仍面临压力。公司主动进行了一系列的供给侧的调整，优化了包括品类组合、渠道布局在内的业务结构，对于日百品类的影响较为明显。 降本增效持续推进，各项费用率稳步下降：2023Q1履约费用同比下降0.7%，至154亿元，履约费用率至6.3%，同比下降0.2pct，规模优势效应带来了履约费用率的持续下降。本季度管理费用率为1.03%，同比持平；研发费用率为1.72%，同比下降0.11pct；公司销售费用率为3.29%，同比下降0.34pct，降本增效成效显著。 盈利预测与投资评级：由于公司利润释放超预期，因此我们将2023-2025年的EPS（Non-GAAP）预测从9.74/12.28/13.93元调整为10.4/12.7/14.4元，对应PE分别为12.3/10.2/8.9倍（港币/人民币=0.8873，2023/5/15数据）。公司将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，商品供应链拓展风险，宏观经济波动风险。 （分析师 张良卫、张家琦） 达达集团（DADA） 2023一季报点评 业绩符合预期 继续朝盈亏平衡目标前进 投资要点 事件：23Q1公司实现总营收25.8亿元，同比增长27%，其中达达快送、京东到家分别实现营收7.5和18.3亿元；经调整净亏损1.8亿元，经调整净亏损率同比收窄超16%。公司业绩基本符合彭博一致预期。 23Q1在补贴继续收窄情况下，公司即时零售业务保持较快增长。截至2023/3/31的12个月里，京东到家GMV同比+37%至673亿元，我们测算得Q1 GMV同比增长接近30%，其中订单量和客单价分别同比增长约15%和12%。达达快送业务23Q1收入同比增长20%，其中餐饮连锁商家收入同比增长超40%，茶饮连锁商家收入同比增长超过100%。收入保持较快增长同时，销售费用率同比下降4pct至51%，我们预计其中京东到家单均用户补贴同比下降8%。在用户补贴政策持续优化之下，公司Q1单季度经调整净亏损继续保持在2亿元以内，同比减亏62%。 供给持续扩充，推动全品类、全时段高增长，满足用户潜在需求。随着供给商家和品类的扩充，京东到家Q1实现全品类、全时段高增长。Q1京东到家新增超6万家实体门店入驻，涵盖超市便利、时尚家居、3C、咖啡茶饮、酒水等诸多类型商家。（1）全品类高增：Q1非商超品类新签多个教育数码、家电子品类、婴童服饰、家具细分品类品牌，数码/家电/服饰/家具商家GMV同比增速近2/2/6/4倍，其中3月份酒水/美妆/家电等品类同比增长超过50%。4月份以来，京东到家亦与专业内衣品牌都市丽人（全国近400家门店同步上线，上半年计划还有超1000家门店将陆续上线）、潮玩零售商TOPTOY（旗下全国近120家门店上线）等品牌达成合作。（2）全时段高增：达达快送数据显示，3月夜间订单数同比增长63%。京东到家用户调研数据显示，相较于应急采买和囤货采买，“日常采买”已经成为用户即时消费的主流诉求，我们看好平台通过供给的进一步丰富和多元化满足/激发用户更多即时消费需求。 Q1与京东主站的协同继续加强。23Q1京东小时购保持高增长态势，GMV同比增长60%；打造小时购低价心智，在搜索场域上限“价格星级”，一可视化运营工具上线上线性价比商品提升转化效率；页面改版优化购物体验，“同城”DAU和GMV持续增长。后续618等电商节日中与京东主站的联动有望为京东到家注入更多流量。 盈利预测与投资评级：23Q1公司业绩符合预期，但考虑到消费恢复节奏和强度仍有一定不确定性，我们将公司23-25年收入预测从126/162/196亿略微下调至120/150/179亿元；但公司在降本增效上仍有较大弹性，我们维持公司23年经调整归母净利润1.03亿元预测，将24-25年从11.61/16.68亿元下调至8.32/9.75亿元，对应23-25年PE约103.4/12.8/10.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求风险，市场竞争加剧风险，持续亏损风险。 （分析师 张良卫） 最新金股组合 法律声明 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