资金空转如何?短期防守为主——利率债周报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)

（以下内容从海通证券《资金空转如何?短期防守为主——利率债周报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)》研报附件原文摘录）
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基本面：需求偏弱、生产放缓，基建偏弱，CPI或反弹 5月以来中观高频经济数据显示，需求偏弱、生产放缓，百城土地成交面积和30城商品房成交面积均偏弱、高于去年同期但低于19-21年同期，汽车零售销量环比改善但批发销量环比下降，出口综合指数表现分化，但韩国前10日日均出口金额同比降幅扩大，美国红皮书商业零售销售周度涨幅趋于放缓，钢材周度产量持续下降，沿海八省日耗煤量环比下滑，行业开工率趋于下降。基建方面也表现偏弱。物价方面，我们预计4月CPI或是年内底部，5月CPI同比增速或反弹、PPI同比降幅或继续扩大。 上周回顾：资金面维持宽松，存单量价齐跌，债市上涨 资金面维持宽松。上周央行净回笼资金240亿元，R007/DR007均值上行1BP/持平。3M存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率持续下行；至5/12，国股银票1M、3M、6M转贴现利率较5月5日分别-27bp、+8bp、-8bp。 利率债净供给增加，存单量价齐跌。利率债净融资额2912亿元，环比增加1725亿元。截至5月12日，未来一周国债计划发行1930亿元，环比下降，地方政府债计划发行2387亿元，环比上升。农发债、国开债、进出口行债和国债需求分化。 上周债市牛陡行情。资金面宽松延续提振短债情绪；上周一，中央财经委会议“防止脱实向虚”表态叠加银行股表现强劲，10Y国债收益率当日回升2BP；上周二进口数据大幅下跌，上周四通胀数据继续明显下探，社融数据低于预期，叠加市场对于存款利率下降的预期，10Y国债利率触及2.70%；上周五止盈情绪拉动利率小幅回升，10Y国债/国开利率下行3BP/2BP。 ------------------------------- 1. 资金空转如何？短期防守为主 中央财经委会议首次提及“防止脱实向虚”。今年以来工业和信息化部、中央财经委会议先后提及了“避免经济“脱实向虚””、“以实体经济为重，防止脱实向虚”，其中回顾中央财经委历次会议可以发现，本次是首次提及“防止脱实向虚”。 当前资金空转程度如何？从衡量资金空转的指标来看，资金空转程度略偏高：（1）5月以来DR007利率持续低于7天OMO利率，5月12日该利差为-19bp、低于今年1-4月均值水平23bp。（2）截至上周五，银行间债市杠杆率为109.5%、为年内第三高水平、高于去年均值水平1.1pct，其中基金杠杆率128.6%、再创2021年我们有数据以来新高。（3）4月M1-M2增速差为-7.1pct、为2020年2月以来第四低的水平；社融-M2增速差缩窄至-2.4pct、倒挂程度缓解，但依然处于历史低水平。 资金脱实向虚的主因是经济内生动力不足。每轮经济复苏的初期或多或少伴随着资金淤积的状况，主要是实体经济修复偏慢，货币宽松投放的流动性尚未充分流入实体。今年Q1经济脉冲式修复，4月以来经济修复节奏持续放缓，整体来看内生动力还不强，需求仍然不足，其中居民消费受收入和就业预期影响恢复偏慢，3月企业经营景气指数仍低于19年同期5.6个百分点。 是否会有打击资金空转或者引导资金流入实体的政策出台？我们认为不排除这个可能。一方面是，回顾中央财经委历次会议可以发现，此重要会议是首次提及“防止脱实向虚”；另一方面，在经济改善动力变弱或者经济内循环不畅通时，通过政策引导资金流入实体，巩固经济修复的势头，也很有必要性。 如何扭转资金脱实向虚？除了出台稳增长政策、产业政策、就业政策，使用定向结构性工具等提升内需动能之外，改善实体融资环境和融资占比、控制金融杠杆率、加强金融监管或者进行资金窗口指导等，也是可行且可能的，而后者对于债市而言是较大的潜在利空因素。 另外，关注新一轮存款利率下调的可能性。当前资金利率持续明显负偏离政策利率，今年GDP全年5%增长目标完成难度不大，叠加市场流动性仍淤积，我们认为OMO和MLF降息的可能性较小，但大行引导的新一轮存款利率下调可期，主要是银行息差压力大、资金空转，而且存款利率与国债、LPR挂钩，有新一轮存款利率降息的必要性。 债市策略：短期防守为主，关注调整后的机会。4月社融不及预期，信贷总量结构较弱，我们预计后续信贷投放和经济修复斜率或将继续放缓，但CPI底部或已过（底部或在4月，我们预计5月CPI重回上行通道）。10Y国债利率为2.70%（5/11），已低于政策利率（一年MLF）5BP，距离去年低点仅剩12BP空间。此外，30Y国债利率已低于去年低点0.5BP（5/12）、20年国开债利率更是已经低于去年低点近3BP（5/11）。再考虑到当前机构交易拥挤度抬升（杠杆交易拥挤、超长债换手率新高），在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限，以及去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，突破该点位比较难。因此，短期建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略，信用债资产荒短期延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间。 2. 基本面：需求偏弱、生产放缓，CPI或反弹 5月以来，中观高频数据显示需求偏弱、生产放缓。具体看，需求端偏弱，百城土地成交面积和30城商品房成交面积均偏弱、高于去年同期但低于19-21年同期，后者月均值环比涨幅为负、同比增速继续放缓，5/1-5/7汽车批发销量环比降幅缩小、零售销量环比改善，出口CCFI综合指数环比涨幅转正但SCFI综合指数环比涨幅转负，韩国前10日日均出口金额同比降幅扩大，美国红皮书商业零售销售周度同比增长趋于放缓。工业生产端放缓，钢材周度产量持续下降、大幅低于19-22年同期水平，沿海八省日耗煤量环比下滑、同比涨幅变小，行业开工率趋于下降。 基建高频数据表现偏弱。截至5月12日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢产量同比环比均降，全钢胎开工率同比环比均升，石油沥青装置开工率环比降同比升。库存方面，沥青期货库存环比下降，LME铜库存环比上升。价格类指标中，水泥、螺纹钢、LME铜价格环比均降。沥青价格环比小幅上行。 4月CPI同比低于预期、或为年内底部。4月CPI下滑幅度超预期、同比增速仅0.1%，主要是消费修复偏温和高基数的原因，其中核心CPI同比涨幅持平在0.7%，消费和服务业通胀分化，同比增速分别转负至-0.4%、上行至1%。PPI同比降幅扩大至-3.6%，主要是国内外需求偏弱和基数偏高等影响。 预计5月CPI同比涨幅或抬升。5月以来鲜菜价格、猪肉价格、水果价格环比增速均转正，去年同期基数与4月持平，我们预计5月CPI同比增速或反弹。5月以来国际原油价格环比降幅变大，且国内沥青价格和油价环比增速均转负、钢价和煤价环比降幅均走阔，我们预计5月PPI同比降幅或继续走阔。 3. 政策解读：加快发展先进制造业集群 4. 货币市场：资金面维持宽松，票据利率分化 上周央行净回笼资金240亿元。上周央行逆回购投放120亿元，逆回购到期360亿元。 资金面维持宽松，票据利率分化。上周R001均值下行1BP至1.37%，R007均值上行1BP至1.94%；DR001均值下行9BP至1.23%，DR007均值持平在1.81%。3M存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率持续下行；至5月12日，国股银票1M、3M、6M转贴现利率分别为1.55%、1.43%、1.63%，较5月5日分别-27bp、+8bp、-8bp。 5. 一级市场：利率债净供给增加 上周，利率债净融资额2912亿元，环比增加1725亿元。上周利率债总发行量4738亿元，环比增加3117亿元。其中，记账式国债发行2513亿元，环比增加1712亿元；政金债发行1527亿元，环比增加708亿元；地方债发行697亿元，环比增加697亿元。截至5月12日，未来一周国债计划发行1930亿元，环比下降；地方政府债计划发行2387亿元，环比上升。 上周，国债+政金债总计划发行规模4000亿元，实际发行规模4040亿元。国债、国开债、进出口行债和农发债需求分化。 存单量价齐跌。上周，同业存单发行4965亿元，环比增加36亿元；到期5558亿元；净融资额-593亿元，环比减少4725亿元；5月12日股份制银行1年同业存单发行利率较5月5日下行15BP至2.44%。 6. 二级市场：债市牛陡 上周债市牛陡行情。上周资金面宽松延续，上周一至周四隔夜回购利率连续下行提振短债情绪；上周一，中央财经委会议“防止脱实向虚”表态叠加银行股表现强劲，10Y国债收益率当日回升2BP；上周二出口数据受基数影响仍高，进口大幅下跌反映内需疲弱；上周四通胀数据继续明显下探，社融数据低于预期显示信贷走弱，叠加市场对于存款利率下降的预期，共同支撑债市情绪，10Y国债利率触及2.70%；上周五止盈情绪拉动利率小幅回升。 具体来看，与5月5日相比，至5月12日1年期国债收益率下行8BP至2.04%，10年期国债收益率下行3BP至2.71%；1年期国开债收益率下行6BP至2.26%，10年期国开债收益率下行2BP至2.87%。 国债国开债各关键期限利率所处分位数均下降。截至5月12日，3M、30Y国债利率分别位于40%和0%分位数，其余关键期限利率均位于8%~25%分位数区间内。经政策利率调整后的10Y国债利率位于36%分位数。国开债方面，3M、1Y位于40%、33%分位数，其余均位于16%分位数及以下。 国债、国开债期限利差整体走阔，均为10Y-5Y利差最陡。国债10Y-5Y期限利差最陡（55%分位数），10Y-1Y期限利差走阔5BP至66BP，位于47%分位数。国开债10Y-5Y利差最陡（50%分位数）；其余期限利差也整体走阔。 1Y隐含税率处于90%分位数，3Y处于28%分位数，其余关键期限隐含税率均处于19%分位数及以下。其中，10Y国开债隐含税率由5.58%上升至5.73%，位于19%分位数水平。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 总量政策平稳，从波段转为票息 债市为何偏强？后续风险大吗？ 如何看待本轮存款利率调降？ 资金分层缓解，关注杠杆久期交易拥挤度 曲线或先陡后平，适当考虑拉久期 同业监管政策回顾 降准不期而遇，短债继续占优 社融向好通胀回落，债市对利空钝化 关注短端配置机会，长债或震荡偏弱——政府工作报告解读 重提引导围绕政策利率波动，债市震荡偏弱 久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？ 信贷强势到几何？债市或“N”型走势 复盘震荡偏弱行情的波段空间 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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