【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极?——敏思笃行系列报告之二十四

（以下内容从申万宏源《【专题】存款利率下调与机制完善为何对债市催化如此积极?——敏思笃行系列报告之二十四》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 1. 当前市场利率定价自律机制与市场化调整机制并存 2013年建立市场利率定价自律机制，2021年优化存款利率自律上限形成方式，2022年建立存款利率市场化调整机制，自此存款利率定价自律机制与市场化调整机制并存，其中自律机制约束存款利率上限，而市场化调整机制则对存款利率进行动态调整，共同在存款利率定价上发挥作用。具体来看： （1）2013年建立市场利率定价自律机制，2015年起自律机制管理存款利率上限。 （2）2021年6月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式。人民银行将存款利率自律上限的确定方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。 （3）2022年4月人民银行正式建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。 但存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰。2022年上半年1年LPR和10Y国债收益率均有一定下调，但中小银行下调存款利率的动力并不强，最终通过监管向大行窗口指导，4月下旬国有大行和股份制银行下调了一年以上期限定期存款和大额存单利率10bp。 2. 通知存款和协定存款规定自律上限：完善利率定价自律机制、短期影响有限 存款利率自律机制仅管理活期存款、定期存款、大额存单等，对通知存款和协定存款上限并未加以约束。因此5月正式规定通知存款和协定存款自律上限，将通知存款和协定存款正式纳入存款利率自律机制，属于市场利率定价自律机制的完善。 从实际应用来看，大部分银行的通知存款和协定存款利率均未超过自律上限，因此本次通知存款和协定存款纳入自律机制并不能降低实质性降低存款利率。但从政策制定的出发层面来看，有助于中长期约束和控制银行存款成本，本质仍是帮助银行降低负债端压力。 3. 存款利率下调和机制完善为何对债市催化如此积极？ 2022年建立存款利率市场化调整机制，背景是贷款利率持续下调背景之下，而银行负债端成本偏高，银行净息差持续走低，银行经营压力较大。 （1）存款利率下调在贷款利率和国债收益率之后 （2）但引导存款利率下调本身也暗含“宽松”之意 虽然存贷款利率各有锚，但银行的净息差压力却将两者联系在一起。当前银行净息差降至历史低位，风险逐渐在累积。在人民银行仍在降低实体融资成本的背景下，存款利率有必要进行下调。人民银行督促银行下调存款利率，核心是为了稳住银行负债端压力，进而更好支持实体融资成本下行。一方面体现了人民银行当前的货币政策宽松取向，另一方面在实体利率下调的背景下，国债收益率也很难独自上行，因此2023年4月以来的存款利率下调潮对债市行情催化较为明显。特别是在当前基本面预期尚未系统扭转之前，存款利率下调的预期对债市资金面仍有积极的支持作用。 4. 未来存款利率是否还有下调空间？ 本轮存款利率下调的原因主要在于银行净息差压力较大，最快企稳或在2023Q3，期间存款利率仍有一定结构化调整的空间。中期来看，经济基本面趋势与央行货币政策，仍是决定存款利率系统性变化方向的前瞻指标，新一轮存款利率下调潮，需要社会广谱利率的再一轮实质性下调。 风险提示：货币政策宽松超预期。 正文 5月10日，监管部门已发文调整协定存款和通知存款自律上限，其中国有银行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20个基点。同时，停办不需要客户操作、智能自动滚存的通知存款，存量自然到期。该自律上限调整将自5月15日起执行。 此前协定存款和通知存款没有自律上限，新增自律上限有限制存款利率之意，叠加4月至今不少中小银行下调存款利率，对债市行情催化较积极。本文从系统梳理本轮存款利率调整与自律机制完善始末，并探讨是否还有新一轮存款下调潮。 1. 当前市场利率定价自律机制与市场化调整机制并存 2013年建立市场利率定价自律机制，2021年优化存款利率自律上限形成方式，2022年建立存款利率市场化调整机制，自此存款利率定价自律机制与市场化调整机制并存，其中自律机制约束存款利率上限，而市场化调整机制则对存款利率进行动态调整，共同在存款利率定价上发挥作用。具体来看： （1）2013年建立市场利率定价自律机制，2015年起自律机制管理存款利率上限。2013年人民银行建立市场利率定价自律机制，通过行业自律监管，激励和约束金融机构利率定价行为。2015年人民银行正式放开存款利率浮动上限，存款利率自律机制管理存款利率上限，存款自律上限采用“基准利率*倍数”形式，国有大行的存款利率上限为“基准利率*1.4倍”，其他银行为“基准利率*1.5倍”。 （2）2021年6月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式。人民银行将存款利率自律上限的确定方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。 具体来看由一定基点确定的利率自律上限：针对活期存款，四大行的利率不高于基准利率加10BP，其他机构不高于基准利率加20BP。对于整存整取存款，大行调整后的利率不高于基准利率加50BP，其他机构不高于基准利率加75BP。对于大额存单，要求大行调整后的利率不高于基准利率加60BP、其他机构不高于基准利率加80BP。 （3）2022年4月人民银行正式建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。2022年4月正式建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。存款利率市场化调整机制后，2022年4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率降至2.37%，较前一周下降10个基点。 但存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰。2022年上半年1年LPR和10Y国债收益率均有一定下调，但中小银行下调存款利率的动力并不强，最终通过监管向大行窗口指导，4月下旬国有大行和股份制银行下调了一年以上期限定期存款和大额存单利率10bp。 2022年4月建立存款利率市场化调整机制，自此正式形成存款利率自律上限与市场化调整机制并存的局面。但两者并不冲突，其中存款利率自律机制约束存款利率上限，而存款利率市场化调整机制则根据市场利率（1年LPR和10Y国债收益率）对存款利率进行动态调整。 2. 通知存款和协定存款规定自律上限：完善利率定价自律机制、短期影响有限 2013年建立市场利率自律机制，2015年存款利率浮动上限取消后，人民银行正式启用“市场利率定价自律机制”管理存款利率上限，但存款利率自律机制仅管理活期存款、定期存款、大额存单等，对通知存款和协定存款上限并未加以约束。因此5月正式规定通知存款和协定存款自律上限，将通知存款和协定存款正式纳入存款利率自律机制，属于市场利率定价自律机制的完善。 通知存款期限通常为1天和7天，按日计息，年化利率一般高于活期存款，但低于定期存款，存款经通知而到期，存款人不提起的部分，过期不计利息。 协定存款是对公客户与银行签订协定存款合同，双方商定对公客户保留一定金额的存款以应付日常结算，此部分按普通活期利率计付利息，超过定额金额的部分存款按协定存款利率计付利息，期限最长为一年。 从实际应用来看，大部分银行的通知存款和协定存款利率均未超过自律上限，因此本次通知存款和协定存款纳入自律机制并不能降低实质性降低存款利率。但从政策制定的出发层面来看，有助于中长期约束和控制银行存款成本，本质仍是帮助银行降低负债端压力。 3. 存款利率下调为何对债市催化如此积极？ 2022年建立存款利率市场化调整机制，背景是贷款利率持续下调背景之下，而银行负债端成本偏高，银行净息差持续走低，银行经营压力较大。 市场利率定价自律机制仅约束上限，而无法引导存款利率下调。而基准利率自2015年起未再进行调整，因此人民银行建立存款利率市场化调整机制，以1年LPR和10Y国债收益率为锚，参照市场利率动态调整，能够真正指导存款利率下行进而带动银行负债端成本走低。 （1）存款利率下调在贷款利率和国债收益率之后 自2019年、2022年存贷款利率市场化调整机制后，存贷款利率均有各自的锚定，其中LPR是在1年MLF利率的基础上加点形成，而存款利率又参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率。因此从存贷款利率参照的基准来看，贷款利率（1年LPR）能够影响存款利率，而非存款利率影响贷款利率。而且从定价锚来看，存款利率下调在贷款利率和国债收益率之后。 基于2022年8月降息后存贷款利率调整的先后顺序，就能看出两者的影响关系，2022年8月15日MLF下调后，当月LPR报价先下调，次月国有银行和大部分股份银行才下调存款挂牌利率。进入2023年，中小银行存款利率确实存在补降的可能性，但本质是去年9月存款利率下调的延续，而非新增政策，存款利率的下调无法引导贷款利率下调。 （2）但引导存款利率下调本身也暗含“宽松”之意 虽然存贷款利率各有锚，但银行的净息差压力却将两者联系在一起。当前银行净息差降至历史低位，风险逐渐在累积。在人民银行仍在降低实体融资成本的背景下，存款利率有必要进行下调。人民银行督促银行下调存款利率，核心是为了稳住银行负债端压力，进而更好支持实体融资成本下行。一方面体现了人民银行当前的货币政策宽松取向，另一方面在实体利率下调的背景下，国债收益率也很难独自上行，因此2023年4月以来的存款利率下调潮对债市行情催化较为明显。 4. 存款利率是否还有下调空间？ 本轮存款利率下调的原因主要在于银行净息差压力较大，最快企稳或在2023Q3，期间存款利率仍有一定结构化调整的空间。存款利率调整本身较为慎重，本轮存款利率调整是自2015年以来首次调整，本质原因是2020年以来货币政策持续宽松，贷款利率降至历史低位，存款利率刚性不断压缩银行净息差。在人民银行不希望实体融资明显上行的情况下，有必要下调存款利率降低银行负债端压力。 从上市公司银行一季报情况来看，一季度息差仍有下降压力。考虑到边际贷款、存款利率生效需要一段时间，息差企稳体现在报表上或到2023年Q3，期间存款利率仍有一定结构化调整的空间，特别是在基本面预期扭转之前，存款利率下调的预期对债市资金面仍有一定支持作用。中期来看，经济基本面趋势与央行货币政策，仍是决定存款利率系统性变化方向的前瞻指标，新一轮存款利率下调潮，需要社会广谱利率的再一轮实质性下调。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债23Q1财务详解：十个行业评分提升，资负表修复滞后需关注付息压力——产业债行业比较系列专题之二十六 【专题】从同业存单的“顶”和“底”把握债市节奏——敏思笃行系列报告之二十三 【专题】债券牛熊过渡期的震荡市如何把握节奏？变盘总在5-6月——敏思笃行系列报告之二十二 【专题】从Q1资金利率和债券收益率背离再论两者相关性——敏思笃行系列报告之二十一 【专题】柳州债务压力分析及化债前景展望——地区化债经验分析及展望系列之五 #点评 4月信贷走弱：波动还是趋势？——2023年4月金融数据分析及债市观点 压制需求释放后，5月PMI将真正验证经济恢复成色——2023年4月统计局PMI数据分析及债市观点 钢铁利润反弹之路仍有曲折，钢铁债可短久期不下沉或适度下沉——2023年1-3月工业企业利润数据点评 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