信贷投放或放缓,信用债融资会强吗?(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)
(以下内容从海通证券《信贷投放或放缓,信用债融资会强吗?(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)》研报附件原文摘录)
要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。 信贷投放或放缓,信用债融资会强吗? 音频: 进度条 00:00 02:27 后退15秒 倍速 快进15秒 投资要点: 今年3月以来信用债资产荒重现,除了资金面维持稳定宽松、债市配置需求较强之外,也有信用债供给方面的原因(主要是中高等级信用债缺资产)。 企业信贷与信用债背离并非首次。一次是2017年4月-11月;第二次是2022年2月至今,与2017年类似。 信贷投放结构分化。两次背离均伴随着信贷投放分化,大行信贷投放较好、贷款增速趋升,而中小行贷款增速下滑明显。但贷款利率水平和走势不同,2022年以来一般贷款利率持续新低,使得信贷对优质信用债的替代更突出。 信用债供需不均衡。信用债融资分化、但两次有所不同,2017年是中低等级信用债发债难。2022年5月以来是中高等级信用债发行意愿低。 信用债供给能否增强?今年信用债表现更优、其配置需求有支撑,叠加货币政策大概率仍将维持稳定,企业发债成本压力或尚可,这些均有利于信用债发行。短期来看,我们认为信用债净融资或偏低,虽然信贷替代效应或减弱,但经济修复斜率放缓,企业信用债融资动力仍待增强,叠加5月通常是信用债融资低点。 信用债资产荒延续。资金面维持宽松,信用债需求较旺,而信用债供给相对不足,我们认为信用债资产荒短期仍将延续,中高等级信用利差或仍有压缩空间。 ------------------------------- 今年3月以来信用债资产荒重现,除了资金面维持稳定宽松、债市配置需求较强之外,也有信用债供给方面的原因(主要是中高等级信用债缺资产)。 1. 企业信贷强,信用债偏弱 企业信贷投放高增、信用债增速偏低。今年1-3月企业新增信贷累计同比多增1.91万亿元,2月企业贷款存量同比增速走高至15%、创2012年11月以来新高,3月企业贷款增速小幅放缓至14.9%、仍为2012年11月以来第二高。而信用债存量同比增速一直处于1.3%左右的低水平。 企业信贷与信用债背离并非首次。企业信贷需求与信用债融资需求大多时候是同步变化的,二者背后都是企业投资经营活动改善,资金需求提升,带动信用扩张。2016年至今,两者一共出现过两次背离:一次是2017年4月-11月,企业贷款增速持续上行而企业信用债增速大幅放缓;第二次是2022年2月至今,与2017年类似,依然是企业信贷表现强但信用债融资疲弱。 2. 信用债供需不均衡 2016年以来的两次背离均伴随着信贷投放分化。2017年和2022年以来信贷投放不均衡,结构性分化较为严重,皆为大行信贷投放较好、贷款增速趋升,而中小行贷款增速下滑明显。今年以来这种分化加剧,3月大行贷款增速约为13.9%、为2016年以来新高,中小行贷款增速为2011年有数据以来新低,背后的原因除了中小行放贷成本优势弱于大行之外,2017年也受到金融严监管影响。 但贷款利率水平和走势不同。2017年和2022年以来企业信贷投放大多同比多增,而后者同比多增的规模更大、一度高达上万亿元,更重要的是2017年一般贷款利率加权平均水平在2016末见底后快速回升,而2022年以来贷款利率仍处于下行通道,至22Q4更是下行到4.57%的历史新低水平,因此22年这轮信贷对优质信用债的替代效应更加突出。 信用债融资分化、但两次有所不同。具体来看:2017年是中低等级信用债发债难。2017年企业中低等级信用债净融资为负,而中高等级信用债净融资为正,这种情况一直持续到2018年三季度。主要是2017年金融严监管、去杠杆,信用债融资环境较差,信用债违约风险增大,市场对中低等级信用债配置需求弱、企业发债难度也大。 2022年5月以来是中高等级信用债发行意愿低。2022年以来中低等级信用债融资需求较强、净融资持续为正且同比多增为主(去年11月至今年1月除外,此期间受理财赎回风波影响),而2022年5月以来中高等级信用债净融资维持负数。背后的原因:其一是22年受疫情影响经济偏弱,优质信用债供给相对乏力,23年以来经济迎来修复,今年1-2月经济环比改善但后续修复斜率放缓,Q1强劲的信贷投放对中高等级信用债替代效应强,使得优质信用债融资意愿低;其二是22年11月至23年1月受理财赎回影响,信用债发行受到负面冲击,以及22 年新增违约债券主体所处行业主要为地产行业,房地产投资疲弱,信用债供给受影响。 此外,2020年9月-12月,中低等级信用债净融资为负,中高等级信用债净融资为正,主要受信用债发行成本偏高,债市配置力量走弱,永煤违约事件等影响。 3. 信用债供给能否增强? 今年以来信用债行情表现优于利率债,我们认为后续债市策略仍以信用债票息为主,信用债配置需求有支撑,叠加货币政策大概率仍将维持稳定,企业发债成本压力或尚可(除非有融资收紧政策、信用违约事件、赎回风波再袭、货币政策转向等极端事件影响),这些均有利于信用债发行。 短期来看,信用债净融资或偏低。今年以来中票发行利率下行,近期流动性稳中宽松,以及4月以来票据利率走低显示信贷投放或放缓,这意味着信贷对信用债的替代效应或将逐渐减弱,但是经济修复斜率放缓,企业信用债融资动力仍待增强,叠加5月通常是信用债融资低点。 信用债资产荒延续,关注中高等级信用债配置价值。资金面维持宽松,信用债需求较旺,而信用债供给相对不足,我们认为信用债资产荒短期仍将延续,中高等级信用利差或仍有压缩空间。 ------------------------------- 相关报告(点击链接可查看原文): 高M2低通胀,钱都去哪儿了?——流动性研究系列一 债基业绩明显改善,绩优债基票息为主——23Q1债基季报分析 基金久期升分歧降,信用债资产荒加剧——债市情绪指数&欠配指数跟踪 法律声明 本公众订阅号(微信号:珮珊债券研究)为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号,本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用,仅供在新媒体背景下的研究观点交流;普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力,使用订阅号相关信息或造成投资损失,请务必取消订阅本订阅号,海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台,客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失,海通证券不承担任何法律责任。
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