社融低于预期,止盈情绪升温——4月社融数据解读(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)
（以下内容从海通证券《社融低于预期,止盈情绪升温——4月社融数据解读(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 （1）社融低于预期。4月社融存量同比增速持平在10.0%，当月新增社融规模为1.22万亿元、仅高于2022年同期（当时国内受疫情影响信贷差）、大幅低于2019-2021年同期，且低于wind一致预期值近5000亿元（为年内首次低于预期）。 （2）信贷总量放缓，结构边际走弱。4月中观高频经济数据显示产需修复不均衡，30城商品房销售面积环比增速转负同比增速放缓，4月制造业PMI已处于收缩区间，叠加1-3月信贷前置发力预支了部分项目，使得4月新增社融规模仅比去年较差的4月多增2729亿元，社融口径信贷当月值4431亿元、同比仅多增729亿元。其中，企业新增中长贷维持韧性、同比多增4017亿元，但居民新增短贷中长贷均为负、后者转为同比多减；票据融资同比少增规模缩小至3868亿元。另外，政府债转为同比多增、而企业债依然拖累社融；非标同比多增819亿元、未贴现银行承兑汇票同比多增1210亿元，均正向支撑社融。 （3）社融分项中非标和未贴现银行承兑汇票是主要支撑： ?从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为9.6%，环比持平。企业债依然是社融的主要拖累项，企业债存量同比增速大幅下滑0.6个百分点至0.6%、再创有数据以来新低。而社融口径信贷存量同比增速结束此前连续四个月上升的走势、持平在11.7%。 ?从拉动率来看，未贴现银行承兑汇票、非标、信贷和政府债对社融增速的拉动率环比分别上行了0.04、0.02、0.01、0.01个百分点，而企业债、非金融企业境内股票仍是拖累，拉动率环比分别下行了0.05、0.02个百分点。 （4）社融-M2增速差倒挂程度继续减弱0.3pct至-2.4个百分点，显示资金空转不断缓解。4月存款同比减少4069亿元，主要是居民存款减少1.2万亿元，与季节性规律和居民存款“搬家”有关。 （5）5月社融增速或小幅回落。今年信贷开门红从大行冲量压价到抑制过度信贷，5月以来中观高频经济数据分化，票据利率先下后上、处于偏低水平，我们认为后续信贷投放或继续放缓，5-6月政府债净供给环比增加但同比或少增，叠加今年Q1银行贷款力度大、且贷款利率又低，对优质信用债替代效应后劲仍在，而5月通常是企业信用债融资低点。整体来看，除非有超预期的稳经济稳增长政策出台，否则5月社融同比增速或将小幅下滑。 （6）上午通胀低迷、利率下行，下午社融走弱、利率反弹。4月CPI再度低于预期、同比回落至0.1%，10Y国债/国开活跃券利率震荡下行，至下午4点社融数据出炉，显示4月信贷投放放缓、社融增速不及预期，10Y国开活跃券利率从2.69%的低位反弹，或为市场止盈情绪带动，最终10Y国债活跃券/国开债活跃券利率分别-1.9bp/-2.15bp至2.7%、2.87%。 （7）债市策略：短期转攻为守，关注调整后的机会。信贷投放和经济修复斜率均放缓，但CPI底部或已过（或在4月，我们预计5月CPI重回上行通道）。截至5月11日10Y国债活跃券23国债04盘中破2.70%至2.69%，已低于政策利率（一年MLF）6BP，距离去年低点仅剩11BP空间。此外，30Y国债到期收益率仅剩不到0.2BP、20年国开债利率更是已经低于去年低点3BP。考虑到当前机构交易拥挤度抬升，在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限，以及去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，突破该点位比较难。因此，短期建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略，信用债资产荒短期延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间。 ------------------------------ 相关报告（点击链接可查看原文）： 总量政策平稳，从波段转为票息——利率债月报 社融信贷强，债市为何涨？——3月社融数据解读 资金分层缓解，关注杠杆久期交易拥挤度 2023年二季度债市展望：资产荒重现，曲线先陡后平 信贷总量强劲结构优化，巩固经济复苏趋势 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 （1）社融低于预期。4月社融存量同比增速持平在10.0%，当月新增社融规模为1.22万亿元、仅高于2022年同期（当时国内受疫情影响信贷差）、大幅低于2019-2021年同期，且低于wind一致预期值近5000亿元（为年内首次低于预期）。 （2）信贷总量放缓，结构边际走弱。4月中观高频经济数据显示产需修复不均衡，30城商品房销售面积环比增速转负同比增速放缓，4月制造业PMI已处于收缩区间，叠加1-3月信贷前置发力预支了部分项目，使得4月新增社融规模仅比去年较差的4月多增2729亿元，社融口径信贷当月值4431亿元、同比仅多增729亿元。其中，企业新增中长贷维持韧性、同比多增4017亿元，但居民新增短贷中长贷均为负、后者转为同比多减；票据融资同比少增规模缩小至3868亿元。另外，政府债转为同比多增、而企业债依然拖累社融；非标同比多增819亿元、未贴现银行承兑汇票同比多增1210亿元，均正向支撑社融。 （3）社融分项中非标和未贴现银行承兑汇票是主要支撑： ?从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为9.6%，环比持平。企业债依然是社融的主要拖累项，企业债存量同比增速大幅下滑0.6个百分点至0.6%、再创有数据以来新低。而社融口径信贷存量同比增速结束此前连续四个月上升的走势、持平在11.7%。 ?从拉动率来看，未贴现银行承兑汇票、非标、信贷和政府债对社融增速的拉动率环比分别上行了0.04、0.02、0.01、0.01个百分点，而企业债、非金融企业境内股票仍是拖累，拉动率环比分别下行了0.05、0.02个百分点。 （4）社融-M2增速差倒挂程度继续减弱0.3pct至-2.4个百分点，显示资金空转不断缓解。4月存款同比减少4069亿元，主要是居民存款减少1.2万亿元，与季节性规律和居民存款“搬家”有关。 （5）5月社融增速或小幅回落。今年信贷开门红从大行冲量压价到抑制过度信贷，5月以来中观高频经济数据分化，票据利率先下后上、处于偏低水平，我们认为后续信贷投放或继续放缓，5-6月政府债净供给环比增加但同比或少增，叠加今年Q1银行贷款力度大、且贷款利率又低，对优质信用债替代效应后劲仍在，而5月通常是企业信用债融资低点。整体来看，除非有超预期的稳经济稳增长政策出台，否则5月社融同比增速或将小幅下滑。 （6）上午通胀低迷、利率下行，下午社融走弱、利率反弹。4月CPI再度低于预期、同比回落至0.1%，10Y国债/国开活跃券利率震荡下行，至下午4点社融数据出炉，显示4月信贷投放放缓、社融增速不及预期，10Y国开活跃券利率从2.69%的低位反弹，或为市场止盈情绪带动，最终10Y国债活跃券/国开债活跃券利率分别-1.9bp/-2.15bp至2.7%、2.87%。 （7）债市策略：短期转攻为守，关注调整后的机会。信贷投放和经济修复斜率均放缓，但CPI底部或已过（或在4月，我们预计5月CPI重回上行通道）。截至5月11日10Y国债活跃券23国债04盘中破2.70%至2.69%，已低于政策利率（一年MLF）6BP，距离去年低点仅剩11BP空间。此外，30Y国债到期收益率仅剩不到0.2BP、20年国开债利率更是已经低于去年低点3BP。考虑到当前机构交易拥挤度抬升，在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限，以及去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，突破该点位比较难。因此，短期建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略，信用债资产荒短期延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间。 ------------------------------ 相关报告（点击链接可查看原文）： 总量政策平稳，从波段转为票息——利率债月报 社融信贷强，债市为何涨？——3月社融数据解读 资金分层缓解，关注杠杆久期交易拥挤度 2023年二季度债市展望：资产荒重现，曲线先陡后平 信贷总量强劲结构优化，巩固经济复苏趋势 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。
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