【国君宏观】物价触底了吗?——2023年4月通胀数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】物价触底了吗?——2023年4月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
导读 市场连续三个月低估了通胀，我们前期对二季度内“类通缩复苏”和“债牛”的判断皆得到印证。站在当下节点，我们判断4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，但是预期底远未到来，通胀的实际弹性目前尚未能看到，后续我们依然认为长端利率易下难上。 摘要 1、市场连续三个月低估了通胀。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们对于低通胀复苏的预判，1~4月的累计CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响。 2、高失业率是制约核心CPI的关键。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是亮点；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。 3、黑色链条成为上游通缩的加速器。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。 4、4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”。对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，如果5~6月没有出现环比大幅下滑的情况，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。 5、但是“预期底”远未到来。目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产角色的缺失是制约PPI的核心因素（详见《如何理解本轮“类通缩”复苏》）。因此，我们进一步下修全年通胀预期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。 目录 正文 1. 市场连续三个月低估了通胀 4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们在前期报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》中对于低通胀复苏的预判，从1~4月的累计情况来看，CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。 分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近，水产品（+0.5%）、奶类（+0.2%）、卷烟（+0.1%）环比略高于季节性。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响，此外，服务消费内部分化。 2. 高失业率是制约核心CPI的关键 4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是主要的支撑；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。 1~4月累计水平来看，核心CPI环比均值+0.08%，低于往年季节性均值+0.18%。也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。 3. 黑色链条成为上游通缩的加速器 4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。 4月加工品和原材料价格同比剪刀差有所扩大（1.4%→2.7%）。从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转。本月两者剪刀差在正值区间继续扩大，体现上游通缩背景下中游设备的成本压力持续放缓。 4. 物价触底了吗？ 对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。 但是“预期底”远未到来，目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产的缺失是制约PPI的核心因素，在刺激性经济政策未出台之前，PPI的下修远未结束。 因此，我们进一步下修全年通胀预期，将CPI全年增速下修至1.1%，将PPI增速中枢下修至-0.9%。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。 5. 风险提示 疫情超预期反复、政策发力低于预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 市场连续三个月低估了通胀，我们前期对二季度内“类通缩复苏”和“债牛”的判断皆得到印证。站在当下节点，我们判断4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，但是预期底远未到来，通胀的实际弹性目前尚未能看到，后续我们依然认为长端利率易下难上。 摘要 1、市场连续三个月低估了通胀。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们对于低通胀复苏的预判，1~4月的累计CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响。 2、高失业率是制约核心CPI的关键。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是亮点；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。 3、黑色链条成为上游通缩的加速器。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。 4、4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”。对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，如果5~6月没有出现环比大幅下滑的情况，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。 5、但是“预期底”远未到来。目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产角色的缺失是制约PPI的核心因素（详见《如何理解本轮“类通缩”复苏》）。因此，我们进一步下修全年通胀预期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。 目录 正文 1. 市场连续三个月低估了通胀 4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们在前期报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》中对于低通胀复苏的预判，从1~4月的累计情况来看，CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。 分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近，水产品（+0.5%）、奶类（+0.2%）、卷烟（+0.1%）环比略高于季节性。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响，此外，服务消费内部分化。 2. 高失业率是制约核心CPI的关键 4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是主要的支撑；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。 1~4月累计水平来看，核心CPI环比均值+0.08%，低于往年季节性均值+0.18%。也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。 3. 黑色链条成为上游通缩的加速器 4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。 4月加工品和原材料价格同比剪刀差有所扩大（1.4%→2.7%）。从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转。本月两者剪刀差在正值区间继续扩大，体现上游通缩背景下中游设备的成本压力持续放缓。 4. 物价触底了吗？ 对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。 但是“预期底”远未到来，目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产的缺失是制约PPI的核心因素，在刺激性经济政策未出台之前，PPI的下修远未结束。 因此，我们进一步下修全年通胀预期，将CPI全年增速下修至1.1%，将PPI增速中枢下修至-0.9%。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。 5. 风险提示 疫情超预期反复、政策发力低于预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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