【国君宏观】“按兵不动”仍是联储的最优选择——美国4月CPI数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】“按兵不动”仍是联储的最优选择——美国4月CPI数据点评》研报附件原文摘录）
导读 美国4月CPI和核心CPI均基本符合市场预期，降低了后续联储进一步加息的必要性。但市场当前对联储后续降息预期也可能过于乐观，4月CPI的分项中仍凸显出通胀粘性，“预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，既不加息也不降息。 摘要 数据：美国4月CPI同比4.9%，预期5.0%，前值5.0%。核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.1%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 环比分项来看，二手车环比由负转正，带动核心商品环比涨幅明显上行，而核心服务通胀在房租的带动下继续回落，但剔除房租后的超级核心通胀小幅反弹0.06个百分点，显示通胀仍具有一定粘性： （1）房租环比涨幅回落0.1个百分点至0.5%，但主要是酒店住宿价格拖累所致，业主等价租金和主要居所租金环比涨幅均有小幅反弹，但也并未超过前期高点。4月份房租的表现，进一步确认了房租涨幅的趋势性回落，但也透露出回落的速度可能相对较慢，基准情况下，我们仍偏向于认为房租涨幅回落的速度较缓。 （2）剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅小幅0.06个百分点至0.35%。超级核心通胀是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，4月非农就业数据显示时薪环比涨幅回升至0.5%，远超市场预期，透露出“工资-通胀”相互支撑的链条可能仍然较强，超级核心通胀仍然呈现出较强的粘性，是后续通胀回落至联储2%目标的最大障碍。 （3）核心商品环比回升0.4个百分点至0.6%，主要由二手车价格拉动，4月二手车价格环比上涨4.4%。近期二手车价格的上涨，可能仍将在5、6月的CPI二手车分项上体现，使得后续核心商品通胀短暂小幅抬升，但企业主动去库的过程，使得核心商品通胀一直承压，在短暂回升后仍将继续回落。 “预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，市场当前对后续降息可能过于乐观。当前联储的“预防性动机”是两方面，一方面是预防银行系统的进一步恶化，及信贷紧缩引发的经济超预期下行，对应的是联储大概率会暂停加息。4月CPI基本符合市场预期，使得后续联储加息加息的必要性进一步下降。另一方面是预防工资和通胀的再度上行，对应的是联储不会过早降息。对于联储来说，当下环境的最优选择是“按兵不动”，在已经达到如此之高的“限制性利率水平”之下，选择“让子弹再飞一会儿”，逐渐为就业和通胀降温，同时不引起严重的金融风险或经济衰退。 货币政策的“预防性操作”根源于风险管理，在联储历史上也曾多次出现。1998年格林斯潘时代为应对俄债危机、长期资本管理公司（LTCM）倒闭等而进行的三次预防性降息，2015-16年耶伦时代为应对人民币汇率波动、英国脱欧等而延迟加息和“按兵不动”，2019年鲍威尔时代为应对经济下行风险而进行的预防性。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 目录 正文 1. 美国4月核心CPI环比基本符合预期 数据：美国4月CPI同比4.9%，预期5.0%，前值5.0%。核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.1%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 环比分项来看，二手车环比由负转正，带动核心商品环比涨幅明显上行，而核心服务通胀在房租的带动下继续回落，但剔除房租后的超级核心通胀小幅反弹0.06个百分点，显示通胀仍具有一定粘性。 房租环比涨幅回落0.1个百分点至0.5%，但主要是酒店住宿价格拖累所致，业主等价租金和主要居所租金环比涨幅均有小幅反弹。其中业主等价租金环比涨幅扩大0.06个百分点至0.54%，主要居所租金环比涨幅扩大0.07个百分点至0.56%，但由于酒店住宿的价格环比下跌3.0%（前值环比上涨2.7%），使得整体的房租仍呈现回落趋势，但从历史数据上来看，更能主导房租趋势的是业主等价租金和主要居所租金，而酒店住宿价格波动相对较大。 4月份房租的表现，进一步确认了房租涨幅的趋势性回落，但也透露出回落的速度可能相对较慢。4月业主等价租金和主要居所租金环比涨幅虽然小幅上升，但整体仍明显低于前期高位，且从领先指标来看，进一步确认了房租涨幅已经触顶回落，后续仍将呈现下降趋势。但业主等价租金和主要居所租金环比涨幅的小幅反弹，也说明后续房租回落的速度可能相对偏缓，且从历史数据来看，房租涨幅的升降变化一般具有较强粘性，符合我们此前的判断。基准情况下，我们仍认为后续房租涨幅回落的速度可能较缓。 剔除房租后的其他核心服务（又称为“超级核心通胀”）环比涨幅小幅0.06个百分点至0.35%，在主要分项中，娱乐和其他个人服务环比涨幅分别扩大0.7个百分点和1.0个百分点，分别至0.7%和1.5%。医疗服务环比跌幅也由-0.5%收窄至-0.1%，其中健康保险环比仍大幅下跌3.8%，但跌幅较前值小幅收窄，该分项在2022年10月调整后环比就一直大幅为负，并且我们预计这种环比下跌仍将得到延续。交通运输服务环比涨幅由上涨1.4%转为下跌0.2%，主要由机票拖累所致。教育和通信服务环比涨幅收窄0.2个百分点至0.1%。 超级核心通胀（剔除房租后的核心服务通胀）是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，但仍然呈现出一定粘性。超级核心通胀被视为通胀分项中，在“工资-通胀”螺旋中的最具有代表性的指标，因此劳动力市场的状况和工资增速，可能与该分项后续走势密切相关。4月美国非农就业数据显示，劳动力市场仍有一定韧性，时薪环比涨幅回升至0.5%，同时由于就业市场的结构性因素（低收入职业就业增速远高于高收入职业），可能导致了时薪增速在一定程度上被低估，因此超级核心通胀后续可能仍然会保持较高粘性。 核心商品环比回升0.4个百分点至0.6%，主要由二手车价格拉动，符合我们此前的判断。从分项来看，二手车价格涨幅逐渐体现到CPI数据中，4月二手车价格环比上涨4.4%，是核心商品环比涨幅回升的主要拉动力量。娱乐用品环比涨幅小幅回升，教育通信用品环比跌幅收窄。但新车、家电家具、医疗用品等环比涨幅均出现回落。 近期二手车价格的上涨，可能使得后续核心商品通胀短暂小幅抬升，但企业主动去库的过程，使得核心商品通胀一直承压，短暂回升后仍将继续回落。从JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手车市场数据来看，近期二手车价格再次出现上涨，由于滞后因素，才刚刚在4月的CPI分项中得以体现，因此我们预计后续5、6月的CPI二手车价格环比仍将继续上涨，使得后续核心商品通胀出现短暂小幅抬升。但总体上来看，美国当前库存已经处于过剩状态，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计在本轮短暂回升后，仍将继续回落。 近期二手车价格再度走高，仍主要与供给端因素有关，但预计持续时间和幅度均相对有限。美国的汽车租赁公司，是美国二手车市场的主要供给方之一，汽车租赁公司在购进新车后，使用期限一般为三年，三年后汽车退役并进入二手车市场。但由于2020年初疫情的冲击，使得汽车租赁公司大幅削减了购买新车的支出，使得三年后的2023年上半年退役下来的汽车相对较少，二手车市场的供给再度出现一定程度的收缩，使得本轮二手车价格再度走高。但整体上来看，由于2020年下半年汽车租赁公司逐渐恢复购买新车的支出，因此预计本轮二手车价格上涨幅度和持续时间都可能相对有限，对核心商品通胀的抬升也相对有限，2021年下半年的情况难以再度上演。 4月能源价格环比由负转正，但预计后续能源价格将有所回落。4月由于OPEC的意外减产，导致油价再度出现明显上涨，带动能源价格环比由负转正，但进入5月之后，在经济衰退和银行危机的持续压制之下，国际油价再度出现明显下跌，预计5月能源价格可能仍将有所回落。 食品价格环比涨幅与前期持平，均为0.0%，其中家庭食物价格环比跌幅小幅收窄0.1个百分点至-0.2%，外出就餐价格环比涨幅也小幅收窄0.2个百分点至0.4%。 2. “按兵不动”仍是联储的最优选择 “预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，市场当前对后续降息可能过于乐观。当前联储的“预防性动机”是两方面，一方面是预防银行系统的进一步恶化，及信贷紧缩引发的经济超预期下行，对应的是联储大概率会暂停加息。4月CPI基本符合市场预期，也降低了联储后续进一步加息的必要性。另一方面是预防工资和通胀的再度上行，尤其是在4月时薪增速超预期后，对应的是联储不会过早降息。对于联储来说，当下环境的最优选择是“按兵不动”，在已经达到如此之高的“限制性利率水平”之下，选择“让子弹再飞一会儿”，逐渐为就业和通胀降温，同时不引起严重的金融风险或经济衰退。 货币政策的“预防性操作”根源于风险管理，在联储历史上也曾多次出现。1998年格林斯潘时代为应对俄债危机、长期资本管理公司（LTCM）倒闭等而进行的三次预防性降息，2015-16年耶伦时代为应对人民币汇率波动、英国脱欧等而延迟加息和“按兵不动”，2019年鲍威尔时代为应对经济下行风险而进行的预防性降息。 3. 风险提示 银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 美国4月CPI和核心CPI均基本符合市场预期，降低了后续联储进一步加息的必要性。但市场当前对联储后续降息预期也可能过于乐观，4月CPI的分项中仍凸显出通胀粘性，“预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，既不加息也不降息。 摘要 数据：美国4月CPI同比4.9%，预期5.0%，前值5.0%。核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.1%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 环比分项来看，二手车环比由负转正，带动核心商品环比涨幅明显上行，而核心服务通胀在房租的带动下继续回落，但剔除房租后的超级核心通胀小幅反弹0.06个百分点，显示通胀仍具有一定粘性： （1）房租环比涨幅回落0.1个百分点至0.5%，但主要是酒店住宿价格拖累所致，业主等价租金和主要居所租金环比涨幅均有小幅反弹，但也并未超过前期高点。4月份房租的表现，进一步确认了房租涨幅的趋势性回落，但也透露出回落的速度可能相对较慢，基准情况下，我们仍偏向于认为房租涨幅回落的速度较缓。 （2）剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅小幅0.06个百分点至0.35%。超级核心通胀是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，4月非农就业数据显示时薪环比涨幅回升至0.5%，远超市场预期，透露出“工资-通胀”相互支撑的链条可能仍然较强，超级核心通胀仍然呈现出较强的粘性，是后续通胀回落至联储2%目标的最大障碍。 （3）核心商品环比回升0.4个百分点至0.6%，主要由二手车价格拉动，4月二手车价格环比上涨4.4%。近期二手车价格的上涨，可能仍将在5、6月的CPI二手车分项上体现，使得后续核心商品通胀短暂小幅抬升，但企业主动去库的过程，使得核心商品通胀一直承压，在短暂回升后仍将继续回落。 “预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，市场当前对后续降息可能过于乐观。当前联储的“预防性动机”是两方面，一方面是预防银行系统的进一步恶化，及信贷紧缩引发的经济超预期下行，对应的是联储大概率会暂停加息。4月CPI基本符合市场预期，使得后续联储加息加息的必要性进一步下降。另一方面是预防工资和通胀的再度上行，对应的是联储不会过早降息。对于联储来说，当下环境的最优选择是“按兵不动”，在已经达到如此之高的“限制性利率水平”之下，选择“让子弹再飞一会儿”，逐渐为就业和通胀降温，同时不引起严重的金融风险或经济衰退。 货币政策的“预防性操作”根源于风险管理，在联储历史上也曾多次出现。1998年格林斯潘时代为应对俄债危机、长期资本管理公司（LTCM）倒闭等而进行的三次预防性降息，2015-16年耶伦时代为应对人民币汇率波动、英国脱欧等而延迟加息和“按兵不动”，2019年鲍威尔时代为应对经济下行风险而进行的预防性。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 目录 正文 1. 美国4月核心CPI环比基本符合预期 数据：美国4月CPI同比4.9%，预期5.0%，前值5.0%。核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.1%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 环比分项来看，二手车环比由负转正，带动核心商品环比涨幅明显上行，而核心服务通胀在房租的带动下继续回落，但剔除房租后的超级核心通胀小幅反弹0.06个百分点，显示通胀仍具有一定粘性。 房租环比涨幅回落0.1个百分点至0.5%，但主要是酒店住宿价格拖累所致，业主等价租金和主要居所租金环比涨幅均有小幅反弹。其中业主等价租金环比涨幅扩大0.06个百分点至0.54%，主要居所租金环比涨幅扩大0.07个百分点至0.56%，但由于酒店住宿的价格环比下跌3.0%（前值环比上涨2.7%），使得整体的房租仍呈现回落趋势，但从历史数据上来看，更能主导房租趋势的是业主等价租金和主要居所租金，而酒店住宿价格波动相对较大。 4月份房租的表现，进一步确认了房租涨幅的趋势性回落，但也透露出回落的速度可能相对较慢。4月业主等价租金和主要居所租金环比涨幅虽然小幅上升，但整体仍明显低于前期高位，且从领先指标来看，进一步确认了房租涨幅已经触顶回落，后续仍将呈现下降趋势。但业主等价租金和主要居所租金环比涨幅的小幅反弹，也说明后续房租回落的速度可能相对偏缓，且从历史数据来看，房租涨幅的升降变化一般具有较强粘性，符合我们此前的判断。基准情况下，我们仍认为后续房租涨幅回落的速度可能较缓。 剔除房租后的其他核心服务（又称为“超级核心通胀”）环比涨幅小幅0.06个百分点至0.35%，在主要分项中，娱乐和其他个人服务环比涨幅分别扩大0.7个百分点和1.0个百分点，分别至0.7%和1.5%。医疗服务环比跌幅也由-0.5%收窄至-0.1%，其中健康保险环比仍大幅下跌3.8%，但跌幅较前值小幅收窄，该分项在2022年10月调整后环比就一直大幅为负，并且我们预计这种环比下跌仍将得到延续。交通运输服务环比涨幅由上涨1.4%转为下跌0.2%，主要由机票拖累所致。教育和通信服务环比涨幅收窄0.2个百分点至0.1%。 超级核心通胀（剔除房租后的核心服务通胀）是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，但仍然呈现出一定粘性。超级核心通胀被视为通胀分项中，在“工资-通胀”螺旋中的最具有代表性的指标，因此劳动力市场的状况和工资增速，可能与该分项后续走势密切相关。4月美国非农就业数据显示，劳动力市场仍有一定韧性，时薪环比涨幅回升至0.5%，同时由于就业市场的结构性因素（低收入职业就业增速远高于高收入职业），可能导致了时薪增速在一定程度上被低估，因此超级核心通胀后续可能仍然会保持较高粘性。 核心商品环比回升0.4个百分点至0.6%，主要由二手车价格拉动，符合我们此前的判断。从分项来看，二手车价格涨幅逐渐体现到CPI数据中，4月二手车价格环比上涨4.4%，是核心商品环比涨幅回升的主要拉动力量。娱乐用品环比涨幅小幅回升，教育通信用品环比跌幅收窄。但新车、家电家具、医疗用品等环比涨幅均出现回落。 近期二手车价格的上涨，可能使得后续核心商品通胀短暂小幅抬升，但企业主动去库的过程，使得核心商品通胀一直承压，短暂回升后仍将继续回落。从JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手车市场数据来看，近期二手车价格再次出现上涨，由于滞后因素，才刚刚在4月的CPI分项中得以体现，因此我们预计后续5、6月的CPI二手车价格环比仍将继续上涨，使得后续核心商品通胀出现短暂小幅抬升。但总体上来看，美国当前库存已经处于过剩状态，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计在本轮短暂回升后，仍将继续回落。 近期二手车价格再度走高，仍主要与供给端因素有关，但预计持续时间和幅度均相对有限。美国的汽车租赁公司，是美国二手车市场的主要供给方之一，汽车租赁公司在购进新车后，使用期限一般为三年，三年后汽车退役并进入二手车市场。但由于2020年初疫情的冲击，使得汽车租赁公司大幅削减了购买新车的支出，使得三年后的2023年上半年退役下来的汽车相对较少，二手车市场的供给再度出现一定程度的收缩，使得本轮二手车价格再度走高。但整体上来看，由于2020年下半年汽车租赁公司逐渐恢复购买新车的支出，因此预计本轮二手车价格上涨幅度和持续时间都可能相对有限，对核心商品通胀的抬升也相对有限，2021年下半年的情况难以再度上演。 4月能源价格环比由负转正，但预计后续能源价格将有所回落。4月由于OPEC的意外减产，导致油价再度出现明显上涨，带动能源价格环比由负转正，但进入5月之后，在经济衰退和银行危机的持续压制之下，国际油价再度出现明显下跌，预计5月能源价格可能仍将有所回落。 食品价格环比涨幅与前期持平，均为0.0%，其中家庭食物价格环比跌幅小幅收窄0.1个百分点至-0.2%，外出就餐价格环比涨幅也小幅收窄0.2个百分点至0.4%。 2. “按兵不动”仍是联储的最优选择 “预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，市场当前对后续降息可能过于乐观。当前联储的“预防性动机”是两方面，一方面是预防银行系统的进一步恶化，及信贷紧缩引发的经济超预期下行，对应的是联储大概率会暂停加息。4月CPI基本符合市场预期，也降低了联储后续进一步加息的必要性。另一方面是预防工资和通胀的再度上行，尤其是在4月时薪增速超预期后，对应的是联储不会过早降息。对于联储来说，当下环境的最优选择是“按兵不动”，在已经达到如此之高的“限制性利率水平”之下，选择“让子弹再飞一会儿”，逐渐为就业和通胀降温，同时不引起严重的金融风险或经济衰退。 货币政策的“预防性操作”根源于风险管理，在联储历史上也曾多次出现。1998年格林斯潘时代为应对俄债危机、长期资本管理公司（LTCM）倒闭等而进行的三次预防性降息，2015-16年耶伦时代为应对人民币汇率波动、英国脱欧等而延迟加息和“按兵不动”，2019年鲍威尔时代为应对经济下行风险而进行的预防性降息。 3. 风险提示 银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
