华泰 | 公用事业:1Q23火电复苏初现,大水电表现稳健

（以下内容从华泰证券《华泰 | 公用事业:1Q23火电复苏初现,大水电表现稳健》研报附件原文摘录）
　　火电1Q23复苏只是开始，水电稳健性较高。22年受国际地缘冲突和来水偏枯的影响煤价高企，火电/水电板块业绩表现平淡。1Q23火电业绩改善明显，大水电顶住蓄能不足的压力利润均正增长；我们看好2Q23火电业绩继续修复，水电在去年高基数背景下稳健增长。 核心观点 火电：1Q23的复苏只是开始 考虑库存因素1Q23煤炭现货价格其实是同比上涨的，但是我们看到火电上市公司均出现较大程度的同比扭亏或高增长，主要还是受益于进口煤和国内长协履约兑现情况好转，尚有部分火电企业一季度业绩恶化。只要煤价现货价格可以维持在当前位置，我们判断火电企业2Q23业绩环比改善、同比更大幅度扭亏或增长应该是大概率事件（正文图5）。根据长江防汛抗旱总指挥部5月3日会议，2023年汛期降水量总体偏少，旱重于涝，我们判断2023电力供需依然偏紧，但是重演2022缺电事件概率较低。 水电：主流域大电站稳健性较高 在蓄能不足的背景下，金沙江/雅砻江/澜沧江流域主要电力上市公司1Q23业绩均正增长，龙头水库调节能力凸显（以雅砻江为例，根据官网信息，两河口枯期放水使下游增发90亿度电）。 来水风险：不必过于担忧 对火电和水电短期共同的风险就是来水，会造成水电电量低于预期，火电顶峰出力也可能带动煤价上涨，尤其是4月底云南多地发布橙色干旱预警。根据云南省应急管理厅，2023年以来云南省平均降雨量较常年同期偏少六成，平均气温较常年同期偏高0.8℃。但是我们要强调，2020-21云南省水电发电量只占到全国的20%，水电大省四川目前预测汛期降雨只比多年平均略偏少。我们在正文也有过测算，假设今年来水恢复到正常水平，今年电力行业耗煤的增量只需要一季度进口煤增量即可覆盖；假设今年来水情况和去年一样差，电力耗煤增量也只需今年一季度进口煤+国内产煤增量即可覆盖。 风险提示：煤炭价格大幅波动；极端性气候事件。 正文 火电：22年盈利寻底，1Q23复苏初现 2021年初以来，动力煤价一路飙升，秦皇岛5500kcal煤价从2021年采暖季结束最低的573元/上涨至2021年底的1650元/吨，随后在发改委的有效措施下出现回落。2022年的地缘冲突和极端气候事件又支撑去年全年煤价高位运行。2022年9月以来，海外煤价随欧洲暖冬及LNG库存高位开始回落，带动国内秦皇岛煤价在2022年10月底阶段性见顶，沿海电厂率先受益。虽然因为库存原因（2022入冬前普遍在20天以上）大部分电力企业4Q22尚未出现明显的成本拐点，但是1Q23火电企业成本改善初现端倪。 根据我们对Wind电力行业成分股的统计，火电板块在4Q21创下历史亏损新高，随着电价上涨2022年有明显减亏（归母净利1-3Q22为正主要是受到上市公司内其余非火电业务的拉动，例如新能源发电）。4Q22火电板利润由正转负主要是受到1）煤价在汛期来水不及预期后的明显上涨，2）年底大幅计提减值；1Q23 的利润出现较大幅度同比增长（513%同比），显示出煤价的同比回落已经逐渐开始体现在成本端。 我们认为火电板块1Q23的业绩改善只是个开始。根据我们的计算，考虑半个月库存周期，1Q23的现货采购价格其实是同比上涨的（煤价在4Q22阶段性见顶高位回落），所以1Q23成本端改善较为明显的公司主要是受益于长协比例提升和进口煤。只要国内外现货价格稳定在当前的位置，我们判断大部分公司2Q23的成本改善会更加明显。 1Q23的业绩改善只是个开始，从沿海电厂较多的公司华能国际/浙能电力/粤电力的报表中推算，一季度火电仍处于盈亏平衡线；从山东电厂较多的华电国际报表层面看，控股火电已经实现微利。虽然内陆电厂为主的建投能源/晋控电力等1Q23业绩同比恶化，我们认为主要是受到高价库存和长协改善较迟的影响。 水电：韧性强于预期，蓄能较低背景下业绩稳健 受2022来水偏枯、主要流域蓄能不足的影响，1Q23全国水电发电量同比下滑8%；但是大水电流域金沙江和雅砻江都实现了双位数增长，长江电力六座电站发电量同比增长18%，雅砻江发电量同比增长33%，大水电中仅华能水电澜沧江电量下滑11%；明显优于小水电，代表性上市公司黔源电力/桂冠电力/湖北能源水电1Q23下滑67%/33%/59%。大水电的稳健表现带动水电板块1Q23收入/利润同比增长23%/22%。 根据气象中心4月的预测，今年汛期降水呈南北两条多雨带,长江中游降水明显偏少；松花江流域、嫩江流域、黄河中下游、海河流域、珠江流域可能出现较重汛情,长江中游可能出现区域性气象干旱。根据气象中心的判断，我们预期今年来水会相对去年改善，但是局部干旱的风险依然较大。所以我们认为，今年水电来水与业绩改善是较大概率事件，但出于气候难以预测的风险考虑，我们主要推荐稳健性较高的大水电资产。 南方降雨可能偏少。根据长江防汛抗旱总指挥部5/3日会议的预测，2023年汛期（4月至10月），长江流域气候年景总体偏差，旱重于涝；主汛期（6月至8月）降水偏少，长江上游基本正常，中下游偏少，多雨区主要位于长江上游西南部、两湖水系南部，长江中游干流附近降水明显偏少。其中，上游北部、金沙江中下游、两湖流域南部和太湖南部偏多一至二成；流域其他大部偏少一至三成，少雨中心位于中游干流区间，偏少二至三成。 北方降雨可能偏多。据央视新闻4/28消息，水利部黄河水利委员预测：受北方主雨带和“三重拉尼娜”事件持续减弱等影响，今年黄河中下游发生严重汛情的可能性大，降水较常年同期明显偏多，其中山西陕西区间偏多二到五成。 来水：风险可控，不用对煤价归于担心 根据我们对2023中国电量的预测，2023年电量增长在5%-6%的情况下，如果水电来水恢复到历史平均水平，新增风光装机160GW的中性假设下，2023全年中国煤电电量增长约500亿度。进一步假设燃气发电如果没有任何增粘，火电需要发力的1071亿度全部由煤电承担，需额外消耗标煤约0.35亿吨——需求端的增量，不考虑国内增产，仅2023年一季度的进口煤增量就可以覆盖（1Q23进口原煤1.02亿吨，去年同期0.52亿吨）。 假设2023年来水情况2022一样（利用小时持平），2023全年新增煤电发电量在860-1400亿度之间（差额在燃气发电），需要消耗标煤0.25-0.43亿吨，只要一季度的供给增量即可满足（进口煤增加0.5亿吨，自产原煤增加0.7亿吨），所以我们认为煤炭的供需紧平衡缓解2023只是时间问题。 风险提示 煤炭价格大幅波动： 俄乌冲突等是22年以来煤炭价格超预期上涨重要影响因素，若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化，以及欧洲和中国气候有突发变化，可能导致煤炭需求短期超预期。 来水不及预期： 2022年中国经历了百年难得一遇的高温和旱情，虽然中国气象局预测今年来水会有明显同比改善，但气候因素多变，可能会成为较难控制的因素。 相关研报 研报：《1Q23火电复苏初现，大水电表现稳健》2023年5月4日 王玮嘉 S0570517050002 | BEB090 黄波 S0570519090003 | BQR122 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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