【太平洋宏观尤春野】不只是基数——4月贸易数据点评
（以下内容从太平洋《【太平洋宏观尤春野】不只是基数——4月贸易数据点评》研报附件原文摘录）
太平洋证券首席宏观分析师 尤春野 执业编号：S1190522030002 报告摘要 1. 出口存在韧性。 本月出口同比增速相比上月有所放缓，但依旧超出市场预期。这一方面受到去年同期疫情制约下出口低基数的支撑，另一方面也反映出我国出口目前仍存在一定韧性。出口超预期的因素主要有以下几点：第一是基数原因。去年同期国内疫情形势较为严峻，封控及感染人数上升影响物流及人力供给，对生产供应产生较大冲击。偏低基数对本月出口同比增速形成一定支撑。第二是贸易伙伴的结构性变化。中美经贸摩擦之后，中国与其它贸易伙伴的关系则更加密切，弥补了对美出口的下降，这一结构性变化削弱了“去全球化”对于中国出口的负面冲击。从短期变化来看，中国对新兴市场的出口支撑了当前的总出口。4月中国对俄罗斯及非洲出口表现较好。一方面，这表明中国对“一带一路”沿线国家贸易活跃度较高，随互联互通持续推进，新兴市场贸易的增量也将形成我国外贸的新优势。另一方面，当前全球经济虽然下行，但有结构性分化，多数新兴市场国家的经济状况强于发达国家，所以新兴市场的需求对中国出口有较为明显的支撑。第三，中国出口的竞争力在继续增强。比如中国汽车的出口持续高增。本月汽车出口的大幅增长有低基数支持，但同时环比上月来看，本月汽车出口增长13.0%，反映出了我国汽车制造的比较优势延续。尤其是新能源车，是中国汽车行业“弯道超车”的关键所在。再加之海外替代性需求增长，供需因素叠加推动本月汽车出口实现高增。劳动密集型产品方面，本月相关商品出口同比增速相比3月份普遍放缓，但仍能保持正增长，显示出韧性。在东南亚等同样以劳动密集型产品为主的国家的出口纷纷大幅下降的背景下，中国相关产品能保持正增长，反映出中国产品的竞争力仍然较强。 2. 需求偏弱制约进口。 4月进口同比降幅扩大，表现明显弱于市场一致预计，背后既有大宗商品价格回落背景下价格支撑的减弱，也有国内商品需求不足对进口形成的制约。4月PMI主要原材料购进价格指数及大宗商品价格指数侧面印证价格因素对进口总额的支撑作用减弱。数量方面，本月高炉、轮胎及沥青装置开工率等高频数据反映出国内生产活跃度边际下行，这在本月PMI生产指数的环比收敛中也可得到验证，国内生产活动的放缓减少了对相关工业原材料的进口需求，这对进口同比形成拖累。具体商品而言，原油、集成电路及高新技术产品对本月进口同比增速拖累相对明显。重点进口工业原材料量价关系来看，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤量增价跌，原油量价齐跌，天然气量价齐升。汽车进口同比降幅扩大，本月国内汽车供给强于需求的格局延续。 3. 外贸下行趋势较为温和。 4月进出口数据表现分化，前者依旧超出预期，后者则明显低于市场预计。不过与3月出乎意料的外贸表现相比，疫情期间积压订单释放对出口同比增速的驱动有所削弱。向后看，长期而言，我们维持外需趋势性下滑的判断。一则尽管美国银行风波渐平，但其表现出的银行系统脆弱性问题及其可能引发的信贷收缩风险不可忽视，美国经济下行压力将加大。二则欧洲国家通胀压力高企，其经济增速也已连续回落，欧美经济衰退风险下外需较难摆脱疲软状态并对我国出口形成明显提振。但考虑到中国对新兴贸易伙伴的开拓，以及中国出口产品竞争力的逐步提升，出口下行的趋势将较为温和。进口而言，未来其同比表现有赖于国内需求恢复情况，在前期报复性释放过后，国内产需正向常态化回归，动能相对不足且分化明显，后续财政及货币政策有望形成合力刺激内需，我们认为进口整体趋势或将上行。 正文 数据 中国4月出口（以美元计价，下同）同比增长8.5%，市场预期（Wind，下同）增长6.4%，前值增长14.8%。 中国4月进口同比下降7.9%，市场预期下降0.1%，前值下降1.4%。 中国4月贸易顺差902.1亿美元，前值881.9亿美元。 出口存在韧性 中国4月出口同比维持正增长。随疫情期间积压的需求集中释放的效应减弱，本月出口同比增速相比上月有所放缓，但依旧超出市场预期。这一方面受到去年同期疫情制约下出口低基数的支撑，另一方面也反映出我国出口目前仍存在一定韧性。 出口超预期的因素主要有以下几点： 第一是基数原因。去年同期国内疫情形势较为严峻，封控及感染人数上升影响物流及人力供给，对生产供应产生较大冲击。2022年4月出口总值绝对水平为年内次低，同比增速仅录得3.5%（去年3月和5月均为10%以上），偏低基数对本月出口同比增速形成一定支撑。 第二是贸易伙伴的结构性变化。从趋势性来看，虽然在中美经贸摩擦之后，中国出口份额中对美国的比例大幅下滑，但是与其它贸易伙伴的关系则更加密切，弥补了对美出口的下降。对比5年前中美经贸摩擦开始前，如今中国对北美的出口占比已经从20.4%下降至16.9%，而对欧洲、拉丁美洲和非洲的出口则显著增加。这一结构性变化削弱了“去全球化”对于中国出口的负面冲击。从短期变化来看，中国对新兴市场的出口支撑了当前的总出口。4月中国对俄罗斯出口同比维持三位数的高增速，对非洲出口也实现了近50%的同比增长，其中对南非出口环比上月增长近15个百分点。一方面，这表明中国对“一带一路”沿线国家贸易活跃度较高，随互联互通持续推进，新兴市场贸易的增量也将形成我国外贸的新优势。另一方面，当前全球经济虽然下行，但有结构性分化，多数新兴市场国家的经济状况强于发达国家，所以新兴市场的需求对中国出口有较为明显的支撑。 第三，中国出口的竞争力在继续增强。比如中国汽车的出口持续高增。本月汽车（包括底盘）出口同比增长195.7%，前值123.8%，同比增速在高位基础上进一步上行，考虑到去年同期汽车出口同比大幅收缩（由2022年3月的54.6%收敛至8.6%），本月汽车出口的大幅增长有低基数支持，但同时环比上月来看，本月汽车出口增长13.0%，反映出了我国汽车制造的比较优势延续。尤其是新能源车，是中国汽车行业“弯道超车”的关键所在。再加之海外替代性需求增长，供需因素叠加推动本月汽车出口实现高增。劳动密集型产品方面，本月相关商品出口同比增速相比3月份普遍放缓，但仍能保持正增长，显示出韧性。具体品类来看，箱包出口同比增长36.8% （前值90.1%），服装出口同比则由31.9%降至14.0%，鞋靴出口同比增长13.3%（前值32.3%），玩具出口同比下降0.5%，前值+30.9%。在东南亚等同样以劳动密集型产品为主的国家的出口纷纷大幅下降的背景下，中国相关产品能保持正增长，反映出中国产品的竞争力仍然较强。 需求偏弱制约进口 4月进口同比降幅扩大，表现明显弱于市场一致预计，背后既有大宗商品价格回落背景下价格支撑的减弱，也有国内商品需求不足对进口形成的制约。 价格方面，此前公布的4月PMI主要原材料购进价格指数降至荣枯线以下，本月大宗商品价格指数整体也波动下行，价格因素对进口总额的支撑作用减弱。数量方面，本月高炉、轮胎及沥青装置开工率等高频数据反映出国内生产活跃度边际下行，这在本月PMI生产指数的环比收敛中也可得到验证，国内生产活动的放缓减少了对相关工业原材料的进口需求，这对进口同比形成拖累。 具体商品而言，原油、集成电路及高新技术产品对本月进口同比增速拖累相对明显。原油进口同比下降28.5%（前值增长0.7%）、集成电路进口同比下降22.2%（前值下降20.0%），高新技术产品同比下降12.7%（前值下降13.8%），结合各自进口额占比，三者分别拉低进口同比约3.1、2.6、3.0个百分点。重点进口工业原材料量价关系来看，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤量增价跌，原油量价齐跌，天然气量价齐升。汽车进口同比降幅扩大，本月国内汽车供给强于需求的格局延续。 外贸下行趋势较为温和 4月进出口数据表现分化，前者依旧超出预期，后者则明显低于市场预计。不过与3月出乎意料的外贸表现相比，疫情期间积压订单释放对出口同比增速的驱动有所削弱。向后看，长期而言，我们维持外需趋势性下滑的判断。一则尽管美国银行风波渐平，但其表现出的银行系统脆弱性问题及其可能引发的信贷收缩风险不可忽视，美国经济下行压力将加大。二则欧洲国家通胀压力高企，其经济增速也已连续回落，欧美经济衰退风险下外需较难摆脱疲软状态并对我国出口形成明显提振。但考虑到中国对新兴贸易伙伴的开拓，以及中国出口产品竞争力的逐步提升，出口下行的趋势将较为温和。进口而言，未来其同比表现有赖于国内需求恢复情况，在前期报复性释放过后，国内产需正向常态化回归，动能相对不足且分化明显，后续财政及货币政策有望形成合力刺激内需，我们认为进口整体趋势或将上行。 风险提示：海外经济过快下行 本文节选自太平洋证券研究院已于2023年5月9日发布的研究报告《不只是基数——4月贸易数据点评》，具体内容请详见相关报告。 法律声明 本微信号推送内容仅供太平洋证券股份有限公司（以下简称“太平洋证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，太平洋证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以太平洋证券研究院发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被太平洋证券认为可靠，但太平洋证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下太平洋证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映太平洋证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
太平洋证券首席宏观分析师 尤春野 执业编号：S1190522030002 报告摘要 1. 出口存在韧性。 本月出口同比增速相比上月有所放缓，但依旧超出市场预期。这一方面受到去年同期疫情制约下出口低基数的支撑，另一方面也反映出我国出口目前仍存在一定韧性。出口超预期的因素主要有以下几点：第一是基数原因。去年同期国内疫情形势较为严峻，封控及感染人数上升影响物流及人力供给，对生产供应产生较大冲击。偏低基数对本月出口同比增速形成一定支撑。第二是贸易伙伴的结构性变化。中美经贸摩擦之后，中国与其它贸易伙伴的关系则更加密切，弥补了对美出口的下降，这一结构性变化削弱了“去全球化”对于中国出口的负面冲击。从短期变化来看，中国对新兴市场的出口支撑了当前的总出口。4月中国对俄罗斯及非洲出口表现较好。一方面，这表明中国对“一带一路”沿线国家贸易活跃度较高，随互联互通持续推进，新兴市场贸易的增量也将形成我国外贸的新优势。另一方面，当前全球经济虽然下行，但有结构性分化，多数新兴市场国家的经济状况强于发达国家，所以新兴市场的需求对中国出口有较为明显的支撑。第三，中国出口的竞争力在继续增强。比如中国汽车的出口持续高增。本月汽车出口的大幅增长有低基数支持，但同时环比上月来看，本月汽车出口增长13.0%，反映出了我国汽车制造的比较优势延续。尤其是新能源车，是中国汽车行业“弯道超车”的关键所在。再加之海外替代性需求增长，供需因素叠加推动本月汽车出口实现高增。劳动密集型产品方面，本月相关商品出口同比增速相比3月份普遍放缓，但仍能保持正增长，显示出韧性。在东南亚等同样以劳动密集型产品为主的国家的出口纷纷大幅下降的背景下，中国相关产品能保持正增长，反映出中国产品的竞争力仍然较强。 2. 需求偏弱制约进口。 4月进口同比降幅扩大，表现明显弱于市场一致预计，背后既有大宗商品价格回落背景下价格支撑的减弱，也有国内商品需求不足对进口形成的制约。4月PMI主要原材料购进价格指数及大宗商品价格指数侧面印证价格因素对进口总额的支撑作用减弱。数量方面，本月高炉、轮胎及沥青装置开工率等高频数据反映出国内生产活跃度边际下行，这在本月PMI生产指数的环比收敛中也可得到验证，国内生产活动的放缓减少了对相关工业原材料的进口需求，这对进口同比形成拖累。具体商品而言，原油、集成电路及高新技术产品对本月进口同比增速拖累相对明显。重点进口工业原材料量价关系来看，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤量增价跌，原油量价齐跌，天然气量价齐升。汽车进口同比降幅扩大，本月国内汽车供给强于需求的格局延续。 3. 外贸下行趋势较为温和。 4月进出口数据表现分化，前者依旧超出预期，后者则明显低于市场预计。不过与3月出乎意料的外贸表现相比，疫情期间积压订单释放对出口同比增速的驱动有所削弱。向后看，长期而言，我们维持外需趋势性下滑的判断。一则尽管美国银行风波渐平，但其表现出的银行系统脆弱性问题及其可能引发的信贷收缩风险不可忽视，美国经济下行压力将加大。二则欧洲国家通胀压力高企，其经济增速也已连续回落，欧美经济衰退风险下外需较难摆脱疲软状态并对我国出口形成明显提振。但考虑到中国对新兴贸易伙伴的开拓，以及中国出口产品竞争力的逐步提升，出口下行的趋势将较为温和。进口而言，未来其同比表现有赖于国内需求恢复情况，在前期报复性释放过后，国内产需正向常态化回归，动能相对不足且分化明显，后续财政及货币政策有望形成合力刺激内需，我们认为进口整体趋势或将上行。 正文 数据 中国4月出口（以美元计价，下同）同比增长8.5%，市场预期（Wind，下同）增长6.4%，前值增长14.8%。 中国4月进口同比下降7.9%，市场预期下降0.1%，前值下降1.4%。 中国4月贸易顺差902.1亿美元，前值881.9亿美元。 出口存在韧性 中国4月出口同比维持正增长。随疫情期间积压的需求集中释放的效应减弱，本月出口同比增速相比上月有所放缓，但依旧超出市场预期。这一方面受到去年同期疫情制约下出口低基数的支撑，另一方面也反映出我国出口目前仍存在一定韧性。 出口超预期的因素主要有以下几点： 第一是基数原因。去年同期国内疫情形势较为严峻，封控及感染人数上升影响物流及人力供给，对生产供应产生较大冲击。2022年4月出口总值绝对水平为年内次低，同比增速仅录得3.5%（去年3月和5月均为10%以上），偏低基数对本月出口同比增速形成一定支撑。 第二是贸易伙伴的结构性变化。从趋势性来看，虽然在中美经贸摩擦之后，中国出口份额中对美国的比例大幅下滑，但是与其它贸易伙伴的关系则更加密切，弥补了对美出口的下降。对比5年前中美经贸摩擦开始前，如今中国对北美的出口占比已经从20.4%下降至16.9%，而对欧洲、拉丁美洲和非洲的出口则显著增加。这一结构性变化削弱了“去全球化”对于中国出口的负面冲击。从短期变化来看，中国对新兴市场的出口支撑了当前的总出口。4月中国对俄罗斯出口同比维持三位数的高增速，对非洲出口也实现了近50%的同比增长，其中对南非出口环比上月增长近15个百分点。一方面，这表明中国对“一带一路”沿线国家贸易活跃度较高，随互联互通持续推进，新兴市场贸易的增量也将形成我国外贸的新优势。另一方面，当前全球经济虽然下行，但有结构性分化，多数新兴市场国家的经济状况强于发达国家，所以新兴市场的需求对中国出口有较为明显的支撑。 第三，中国出口的竞争力在继续增强。比如中国汽车的出口持续高增。本月汽车（包括底盘）出口同比增长195.7%，前值123.8%，同比增速在高位基础上进一步上行，考虑到去年同期汽车出口同比大幅收缩（由2022年3月的54.6%收敛至8.6%），本月汽车出口的大幅增长有低基数支持，但同时环比上月来看，本月汽车出口增长13.0%，反映出了我国汽车制造的比较优势延续。尤其是新能源车，是中国汽车行业“弯道超车”的关键所在。再加之海外替代性需求增长，供需因素叠加推动本月汽车出口实现高增。劳动密集型产品方面，本月相关商品出口同比增速相比3月份普遍放缓，但仍能保持正增长，显示出韧性。具体品类来看，箱包出口同比增长36.8% （前值90.1%），服装出口同比则由31.9%降至14.0%，鞋靴出口同比增长13.3%（前值32.3%），玩具出口同比下降0.5%，前值+30.9%。在东南亚等同样以劳动密集型产品为主的国家的出口纷纷大幅下降的背景下，中国相关产品能保持正增长，反映出中国产品的竞争力仍然较强。 需求偏弱制约进口 4月进口同比降幅扩大，表现明显弱于市场一致预计，背后既有大宗商品价格回落背景下价格支撑的减弱，也有国内商品需求不足对进口形成的制约。 价格方面，此前公布的4月PMI主要原材料购进价格指数降至荣枯线以下，本月大宗商品价格指数整体也波动下行，价格因素对进口总额的支撑作用减弱。数量方面，本月高炉、轮胎及沥青装置开工率等高频数据反映出国内生产活跃度边际下行，这在本月PMI生产指数的环比收敛中也可得到验证，国内生产活动的放缓减少了对相关工业原材料的进口需求，这对进口同比形成拖累。 具体商品而言，原油、集成电路及高新技术产品对本月进口同比增速拖累相对明显。原油进口同比下降28.5%（前值增长0.7%）、集成电路进口同比下降22.2%（前值下降20.0%），高新技术产品同比下降12.7%（前值下降13.8%），结合各自进口额占比，三者分别拉低进口同比约3.1、2.6、3.0个百分点。重点进口工业原材料量价关系来看，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤量增价跌，原油量价齐跌，天然气量价齐升。汽车进口同比降幅扩大，本月国内汽车供给强于需求的格局延续。 外贸下行趋势较为温和 4月进出口数据表现分化，前者依旧超出预期，后者则明显低于市场预计。不过与3月出乎意料的外贸表现相比，疫情期间积压订单释放对出口同比增速的驱动有所削弱。向后看，长期而言，我们维持外需趋势性下滑的判断。一则尽管美国银行风波渐平，但其表现出的银行系统脆弱性问题及其可能引发的信贷收缩风险不可忽视，美国经济下行压力将加大。二则欧洲国家通胀压力高企，其经济增速也已连续回落，欧美经济衰退风险下外需较难摆脱疲软状态并对我国出口形成明显提振。但考虑到中国对新兴贸易伙伴的开拓，以及中国出口产品竞争力的逐步提升，出口下行的趋势将较为温和。进口而言，未来其同比表现有赖于国内需求恢复情况，在前期报复性释放过后，国内产需正向常态化回归，动能相对不足且分化明显，后续财政及货币政策有望形成合力刺激内需，我们认为进口整体趋势或将上行。 风险提示：海外经济过快下行 本文节选自太平洋证券研究院已于2023年5月9日发布的研究报告《不只是基数——4月贸易数据点评》，具体内容请详见相关报告。 法律声明 本微信号推送内容仅供太平洋证券股份有限公司（以下简称“太平洋证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，太平洋证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以太平洋证券研究院发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被太平洋证券认为可靠，但太平洋证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下太平洋证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映太平洋证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
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