【招商汽车|公司点评】伯特利:毛利率同环比提升,单季利润超预期

（以下内容从招商证券《【招商汽车|公司点评】伯特利:毛利率同环比提升,单季利润超预期》研报附件原文摘录）
　　事件 公司发布2020年三季报，其中前三季度实现收入20.2亿(-4.5%)，净利润3 亿(-1.8%);其中三季度单季实现收入8.6亿(+6.6%)、净利润1.3亿(+15.6%)，利润快于收入主因产品优化带来的毛利率提升，收入端符合预期，利润端超出市场预期。预计20-22年公司eps分别为1.17/1.52/1.92元，对应21年全年 21.2Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。 评论 1. 三季报分析:收入端受美国出口业务仍有一定影响，毛利率同环比持续提升 收入端：北美7-8月仍处恢复阶段，9月开始恢复 公司三季度单季收入实现转正，同比+6.6%，符合市场预期。市场拆分来看，制动部分主要来自于国内收入，伴随EPB吉利、长安等客户新车型陆续投产，维持跑赢行业水平。轻量化业务主要来自于北美地区，受疫情复工影响，7-8月仍处于产能恢复阶段，因而对整体收入有一定影响。但9月以来，美国恢复较好，预计四季度收入端改善进一步优化。 毛利率：受益高端产品占比提升，同比增长1.56pct、环比提升3.02pct 毛利率同比增长1.56pct，环比提升3.02pct，表现优秀。去年三季度开始，北美轻量化大规模上量，带动毛利率走高，在高基数情况下，公司EPB、轻量化业务占比提升继续带来毛利率的改善，表现优秀。同时，毛利率环比提升3.02pct，主因产品结构优化以及季节性因素（二季度体现主机厂年降、三季度对上游年降洽谈完毕，更为均衡）。 费用端：研发费用环比稳定，费用控制相对较好 公司定位汽车电子龙头，高度重视研发投入且具备高效投入产出周期，因而研发费用占比略有提升，但研发投入保证公司在汽车电子赛道保持持续优势。具体来看，管理费用率2.07%，同比减少0.17pct；研发费用率4.3%，同比提升0.42%，但环比看绝对金额相对稳定；财务费用同比优化207万，主因利息收入增加。 对于后续的观点：看好汽车电子核心龙头，当前位置具备安全边际 公司国内业务增量明确，海外业务持续复苏，确定性和成长性确定。且卡位智能汽车底盘电控领域、通过产品迭代和品类拓展实现优势巩固，看好长期发展。当前位置具备安全边际，维持“强烈推荐-A”评级。 2. 底盘及汽车电子龙头，高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性 注重研发、技术立本，产品的技术壁垒较高，确保穿越车市周期的稳定性。复盘2019年，汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击，但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为，公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。2019 年，公司新增开发项目 123 项，涉及 69 个新车型， 为公司带来新增客户6家。同时，公司投产项目92 个，涉及 54 车型。 底盘及制动领域技术壁垒相对较高，且涉及到安全性能，产业链稳定性高于其他零部件，替代风险小。同时，公司不断实现产品迭代，通过低ppm的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。 针对传统主业盘式制动器，公司不断进行产品升级，开发低拖滞产品提升市占率；针对高增长的EPB电子驻车产品，不断适应需求，开发出双控EPB、EPB-i产品满足多样化需求；针对线控制动新产品，量产进度同外资龙头保持同步，享受行业渗透期的技术红利。 客户结构不断升级，尾部客户做减法、优势客户做加法。此前市场对公司客户结构颇有担心，但经过2019年客户结构调整，风险已大幅缩小。首先，优势客户的加法部分，公司轻量化业务成为通用北美Tire-1供应商；EPB部分，获得江铃福特、东风日产合资品牌定点，同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额，配套明星车型。尾部客户部分，公司加快应收账款回收，针对北汽银翔等计提减值损失，同时对其他尾部客户减少供货，风险大大降低。 3. 电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性 赛道一：汽车电子龙头再认识，EPB电子驻车自主第一+线控制动2020量产+汽车电子产业链深度布局。 公司专注底盘汽车电子，完成ESC—EPB—线控制动—汽车电子产业链布局。 高增长产品EPB电子驻车自主龙头NO.1：电子驻车细分行业维持15%以上增长，公司19年预计出货85万套左右，是自主品牌绝对龙头，但目前行业市占率仅7%左右，国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下，进入东风日产、江铃福特供应链，同时积极和其他合资品牌接触，进展较快。预计20年epb业务维持30%以上增长。 新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品，预计2020年上半年产线投建完毕，下半年装车配套。 赛道二：轻量化底盘系统供应商，配套通用北美，多品类扩展。 公司是国内轻量化转向节龙头，近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计5亿年化订单证明实力，基本覆盖除A级车平台外全部车型。伴随轻量化底盘业务快速成长，高毛利率优化整体业务结构。 看后续成长，一方面，公司积极同北美市场其他主机厂合作，获取增量空间，另一方面，公司具备低压压铸、锻造等复合工艺，在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值，轻量化底盘单车价值3000元左右，公司转向节产品在200-400单车，空间较大。 4. 线控制动量产在即，是L2及以上智能驾驶核心执行端 线控制动是对传统液压制动的优化，用电子器件取代部分机械部件功能，可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度，从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力，使制动距离更短，制动过程更安全，是L2及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前，公司已完成前期测试阶段，2020H1产能投建完毕，2020H2开始实现量产配套。基本与外资巨头保持同步投产节奏，有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位，目前预计产品单价1500-2000元左右，价值较高。当行业需求不断扩大，线控制动有望创造更大的市场。 EPB电子驻车细分行业维持15%以上增长，我们预计19年公司出货在80-85万套左右，是自主品牌绝对龙头，但目前行业市占率仅7%左右，国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下，进入东风日产、江铃福特供应链，同时积极和其他合资品牌接触，进展较快。 风险提示：1.下游客户出货量不及预期的风险；2.自主品牌尾部客户发生坏账的可能性；3.美国疫情带来复工复产延后的风险 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。 李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。 马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。 杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权力。

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