【浙商宏观||李超】水到渠成,股债双牛(四):海外经济展望

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】水到渠成,股债双牛(四):海外经济展望》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 孙欧 / 张迪 / 林成炜 / 张浩 研究助理：潘高远 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年5月5日报告《水到渠成，股债双牛——2023年宏观半年度策略报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 02:39 后退15秒 倍速 快进15秒 核心观点 2023年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费正常化，但企业信心仍存不足，新一届政府把恢复民企和外资信心作为工作重点。结构调整在财税货币信贷支持下继续推进，部分领域出现产能过剩，价格呈现下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压。 展望下半年，制造业投资既有政策支持也有产能相对过剩困扰，成为最不确定性变量，我们倾向于增速逐渐回落。经济向上和向下的弹性都不大，但企业盈利是务必要解决的问题，发行特别国债和降息降低企业融资成本都是艰难的选择。在抬升制造业治理服务业的结构调整中，居民收入预期变差，进而边际消费倾向下降形成超额储蓄。 超额储蓄很难形成消费和进入地产，储蓄存在银行，形成银行资产荒，就会购买较多高利率产品（超长久期或小品种），压低利率高点。当股票市场因中特估等因素大幅拉高指数形成赚钱效应，个人投资者会将储蓄搬家至股市，形成流动性推动的估值扩张牛市。尽管一般认为股性与债性天然不同，但流动性进入股市和债市，仍可形成股债双牛。 美联储下半年将面临银行信用收缩，进而导致中小企业经营困难，投资意愿下降，当失业率抬升，工资物价螺旋上升被打破，必将选取降息策略或引导降息预期，这些都有利于美债、黄金、美股、港股等资产。中国政府也存在国际收支、汇率改善机会，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。 >>风险提示 中美博弈升级加剧资本市场波动，俄乌战争升级导致全球通胀超预期。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 8 海外信用收缩替代加息， Q4 是美、欧降息的重要窗口 (1）美国：信用收缩替代加息并精准打击通胀粘性部分 1）中小银行信用收缩是下半年的重要变量，可能导致弱衰退并精准打击通胀粘性部分 本轮美国银行流动性冲击的后遗症是下半年美国银行面临的信用收缩压力。我们认为中小银行是本轮美国信用收缩的主力，中小银行的信贷收缩可能对中小企业的贷款来源产生重要影响，而中小企业信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和薪资压力，从而使得下半年美国通胀呈现超预期下行的态势。 一、中小银行是本轮美国信用收缩的主力 首先是风险过后，美国银行面临较大的缩表压力，原因主要源自两大方面：一是金融资产的持有浮亏严重侵蚀银行的净资产，也降低了银行的风险偏好并约束其扩表能力。 二是负债端的流失自然导致银行面临缩表压力。本轮银行风险过后，整体银行业的存款面临了较为显著的流失压力，居民开始加速将配置方向转向持有收益率更高的替代品货币市场基金，2月末至今美国商业银行存款流失规模达4059亿美元，同期货币市场基金流入规模4633亿美元。其中小银行存款流出压力更大，2月末至今小银行存款流失约2254亿美元，大银行存款流失约1804亿美元。 在缩表的背景下，银行持有的金融资产和信贷资产实际同时面临收缩压力。我们认为，在整体经济下行、银行负债端流失且不稳定性大幅增强的背景下，银行也将相应提升资产端的流动性和信用质量，金融资产（国债+MBS）的流动性和信用质量均高于信贷资产，因此后者可能在缩表的过程中成为冲击的重点对象，继而形成美国本轮的信用收缩，其中中小银行的信贷是收缩重点。截至2023年4月中旬，美国银行信贷规模共计120893亿美元，其中中小银行信贷规模约44756亿美元，占比约37%。 二、中小银行信贷收缩对商业地产和中小企业影响最大 仅从中小银行的信贷资产投向来看，商业地产是最核心的信贷投向，受信贷收缩的影响可能最为严重。中小银行信贷结构中四大分项工商业企业贷款、地产贷款、消费贷款、其他贷款的占比分别为17%、65%、10%和8%。地产贷款中，商业地产的占比达67%。 如果从借款人的视角出发，美国小微企业对中小银行的信贷依赖度高达70%，后者的缩表可能导致小微企业的信贷来源受到明显冲击。联邦金融检查机构（FFIEC）公布的季度美国银行绩效报告显示，截至2022年Q4，美国商业银行持有小微企业贷款总额为7715亿美元，其中70%由中小银行所持有，说明中小银行是小微企业贷款投放的绝对主力。 从中小银行自身的视角来看，其深耕区域的特征也使得其对于小微企业贷款的重视程度更高。美国中小银行持有小微企业贷款占其总资产的比重均值约为13%，显著高于大型银行6.2%的占比。NBER也曾于2021年9月发表工作论文证明小银行对本地小企业贷款的影响远高于大型银行（Bank mergers, acquirer choice and small business lending: implications for community investment ，No. W29284），主要原因在于小银行更加重视对区域内小企业的关系维护，从而能够更好的把控信贷风险。 从趋势来看，2023年Q1银行对中小企业收紧信贷的比例在过去1个季度陡然提升了12%，印证中小企业的融资环境确实不容乐观，且未来可能在信贷收缩的压力下进一步加剧。2022年Q4美联储高级信贷官调查问卷显示银行中对大中型企业和小企业收紧信贷的比例分别为39.1%和31.8%；2023年Q1变为44.8%和43.8%。 三、中小企业信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和薪资压力 中小企业对就业市场的重要性极高，中小企业信贷收缩会对就业形成重要冲击。根据美国小企业协会（SBA）的测算，过去25年以来，美国中小企业贡献了美国新增就业人数的2/3，数据趋势也基本印证中小企业对于信贷可得性的预期和岗位空缺数存在明显的负相关关系。当前美国通胀粘性的核心部分来自于劳动力市场的薪资压力，中小企业信贷收缩可能会明显缓解薪资压力。 从行业的视角来看，根据美联储《小企业信贷可得性报告》的数据：从贡献的就业人数看，小微企业中位列前三的行业为医疗保健、娱乐餐饮与制造业，占比分别达到15%、14%和8%。从企业的占比数量上看，小微企业中位列前三的行业为专业和商业服务、建筑与医疗保健，占比分别达到13%、12%和11%。 综合来看，专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮是招工缺口最为严重的行业。当前职位空缺数居前的四大行业分别为专业和商业服务、医疗保健、贸易运输和住宿餐饮业；职位空缺率居前的四大行业分别为艺术娱乐、住宿餐饮、专业和商业服务、医疗保健。 交叉比较就业缺口和小微企业的行业分布不难发现，小微企业中占比最高的行业也是当前招工缺口最严重的行业，包括专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮。因此，未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用。 四、中小企业信贷收缩可能使得商业地产的贷款风险进一步暴露并制约联储紧缩 除中小企业贷款外，我们在上文中同样曾提出中小银行信贷收缩会对商业地产贷款产生重要影响，我们认为未来商业地产的潜在风险可能对联储形成政策制约。美国商业地产市场本身也存在杠杠率高、违约率上行且中小银行对商业地产贷款过于集中的问题。 一是从杠杆率来看，截至2022年Q4，美国商业地产贷款规模占GDP总比重已经达到29%，逼近2008期间30%的水平。 二是美国部分商业地产存在一定的违约率上行风险，主因受过去2年疫情的影响，以互联网大厂为代表的企业普遍开启“居家办公模式”，例如谷歌实行三天上班、两天在家的规则，脸书母公司meta允许所有非数据基建中心员工申请在家工作等。Realtor数据显示，2023年3月大型城市办公楼占用率均值为50.1%明显低于疫前水平，空置率上升导致办公楼商业地产的违约率持续反弹。 三是在商业地产贷款质量有所下行的背景之下，资产规模较小的银行对商业地产的敞口更大。截至2022年Q4，中小银行商业地产贷款占总贷款比重均值为29.1%，远高于大型银行的5.5%。 2）预计下半年美国经济的衰退压力将逐步显性化 我们预计下半年美国经济的衰退压力将显性化，Q3、Q4GDP环比折年增速可能出现连续负增长，同比增速逐季回落并在Q4降至0附近。预计Q2、Q3、Q4 GDP逐季同比增速1.7%、0.7%、0%，对应环比折年率分别为0%、-0.8%、0.2%。衰退压力显性化的最核心驱动因素是在信用收缩的背景下，就业、收入、消费的下滑压力将明显加剧。从衰退的程度上来看，考虑到本轮美国企业、居民整体资产负债表较为健康，美国出现深度衰退的概率低，下半年浅衰退的概率大。 一、就业方面，Q3岗位空缺回归常态，叠加信用收缩压力，失业率上行斜率陡峭化 关于就业，我们继续维持前期报告《美国经济是软着陆还是不着陆》中的观点：伴随联储紧缩和招工需求回落，预计2023年Q3起岗位空缺数可能逐步回归至疫前水平，经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化可能开始加速，失业率上行的斜率可能逐步陡峭化，强就业和强收入对消费的支撑将从下半年起明显消退。 此外，我们也曾于上文指出，中小企业对就业市场的重要性极高，中小企业信贷收缩会对就业形成重要冲击。当前小微企业中占比最高的行业也是当前招工缺口最严重的行业，包括专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮，未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大用工最旺盛、招工最紧张行业的招工需求，则下半年信用紧缩的演绎可能使得失业率恶化的斜率明显陡峭化。我们预计Q2、Q3、Q4的失业率分别为3.9%、4.3%和4.9%。 整体来看，我们认为美国下半年衰退压力显性化的最核心驱动因素是在信用收缩的背景下，就业、收入、消费的下滑压力将明显加剧。 二、消费方面，就业和超储两大安全垫耗尽后下半年下滑压力明显增加 我们早在《美国经济是“软着陆”还是“不着陆”》中便通过就业和超额储蓄的视角对美国年内的消费韧性进行测算。站在当下，我们仍然维持前期观点：就业方面，Q3起岗位空缺可能回归至疫前水平，“安全垫”消失后，强就业和强收入对消费的支撑将从下半年起明显消退；超储方面，Q3起超额储蓄中具备较强释放潜力的部分可能逐步消耗完毕，此后超储释放速度将大幅下降，对消费的支撑将减弱。下半年美国消费下滑压力将明显加大。 从超额储蓄的视角来看，根据我们估算，截至2023年3月，超额储蓄的剩余规模仍然位于8000亿美元附近，乐观假设下超额储蓄如果全部释放或能支撑美国消费直至年末；但如果考虑超储的持有结构，则Q3起超额储蓄中具备较强释放潜力的部分可能逐步消耗完毕，此后超储的释放速度将大幅下降，对消费的支撑将明显减弱。 根据估算，2022年以来超额储蓄平均每月消耗速度约810亿美元，如果按照乐观假设下未来所有超额储蓄全部释放，则超额储蓄可以继续以当前力度支撑美国消费直至年末。如果进一步考虑超额储蓄的持有结构，最低和最高收入群体是本轮超额储蓄的核心消费人群，中低和中高收入群体消耗速度较慢（尤其是中低群体基本不消耗超额储蓄）；我们预计当前核心消费群体在超储中的持有占比已不足50%，如据此计算，则超储中仍然具有较强释放潜力的部分可能于Q3消耗完毕，此后超储的释放速度将大幅下降，对消费的支撑将明显减弱。 三、私人投资方面，从库存周期的视角观测，我们认为下半年美国整体仍将延续去库态势但年末可能出现补库拐点，对应下半年企业资本开支也将整体延续下行态势。 我们曾于前期报告指出，美国企业的资本开支与库存增速高度相关，从库存周期来看，美国自2022年7月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去8轮库存周期平均时长约34个月，从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在12月-18个月之间；换言之，库存增速和企业资本开支下行趋势可能延续至2023年Q4，年末可能出现库存周期拐点转向补库。 从具体分项来看，我们认为地产投资尤其是商业地产将是下半年的核心拖累（库存分项以外）。美国本轮中小银行的信用收缩会对商业地产形成明显冲击，美国小银行持有近2.9万亿美元的地产贷款规模，在所有持牌银行中的占比达到55%，高于大型银行45%；其中商业地产贷款规模高达1.9万亿美元，在持牌银行中占比高达70%，大银行占比近30%。未来中小银行的监管加严和信贷收缩预计将对地产尤其是商业地产投资形成明显冲击。 3）解铃还须系铃人，工资粘性部分可能被信用紧缩击破，年末通胀回落可能超预期 我们预计Q3、Q4美国CPI同比增速分别为3.3%和2.8%。下半年CPI中枢的快速下行主要源于能源分项和核心CPI的共振。前者主要源于油价中枢的回落，我们已于上文详细阐述对油价的判断，预计布伦特原油Q3、Q4中枢分别为85美元和80美元；后者主要源于房租、住房外核心服务两大分项的回落（核心商品分项预计维持低位震荡），其中房租回落相对较慢，住房外核心服务回落更快，主要受益于信用收缩背景下的招工压力和工资增速下行。 此外，考虑到房租分项的高权重（34%）以及粘性，下半年核心CPI预计将持续高于CPI，预计Q3、Q4核心CPI水平分别为3.5%和3.0%。我们从房租、核心商品、住房外核心服务三大维度观测核心CPI： 房租方面，根据2月波士顿联储工作论文的测算，CPI中住房分项的韧性可能在2023年下半年逐步缓解，其中Q3末住房分项同比增速可能回落至5.9%（3月同比增速为7.8%），Q4将进一步回落至4%-5%区间，全年来看压力将有明显缓解，但年末整体仍将维持高位。 核心商品方面，预计下半年维持低位震荡。从需求侧来看，预计企业端在去库周期下资本开支将持续回落，耐用品订单需求增速下行。居民端强就业和强收入对消费的支撑将从下半年起明显消退；超储方面，Q3起超额储蓄中具备较强释放潜力的部分可能逐步消耗完毕，此后超储的释放速度将大幅下降，对消费的支撑将明显减弱。从供给侧来看，当前全球供应链压力指数已回归至疫前水平，在我国疫情管理回归常态后预计不会对核心商品分项产生推升作用。 住房以外的核心服务方面，未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用。我们已于上文进行论述，小微企业中占比最高的行业也是当前招工缺口最严重、工资上行压力较大的行业，包括专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮，未来可能在信贷收缩的影响下招工需求可能快速下行。 4）美联储Q2加息结束Q4可能启动降息，缩表预计延续全年；如果金融问题发酵或导致宽松提前 从美国的货币环境看，美国M2同比增速已从2022年12月起转入负增长区间，但从实际M2规模或M2/GDP的比值来看，美国当前的流动性环境仍然呈现出了相较疫前趋势线的明显偏离，货币政策仍有进一步收缩的必要性。我们可以将M2进一步拆分为基础货币和货币乘数的视角进行观测。其中联储的利率政策作为银行信贷利率的锚，可以改变企业的信贷需求继而重点影响货币乘数；联储的量化宽松或缩表政策直接影响基础货币数量。基于这一视角，我们对下半年美联储的货币政策环境展望如下： 我们认为本轮美联储加息进程将于Q2结束，Q4有望启动降息，缩表可能在全年延续。如果期间受到金融稳定问题的剧烈扰动，不排除降息提前至Q3、缩表提前暂停的可能性。 一、从金融稳定视角看，预计本轮加息进程将于Q2正式结束，但缩表可能进一步延续全年。 联储现有的结构性宽松工具可以有效对已暴露的风险进行控制，但总量层面继续加息、缩表的背景下其他结构性风险可能继续出现。各类潜在的结构性风险包括美国商业地产风险、欧洲金融稳定风险对美国的反向传导等；此外，银行的流动性风险隐患也并未完全消除，4月下旬以第一共和银行为代表的银行机构也再次出现了风险隐患。我们认为在金融稳定的压力下美联储的总量紧缩尤其是加息已至尾声，预计本轮加息进程将于Q2正式结束，但缩表可能进一步延续。原因如下： 一方面，从M2的影响机制来看，美联储加息对货币乘数影响较大，即便Q2暂停加息后，未来美国银行体系的信用紧缩也可替代联储加息的角色进一步压缩货币乘数。另一方面，美国金融环境较难承受进一步大幅的总量紧缩。加息对金融环境的冲击远大于缩表，美联储也曾于2022年6月发布官方工作论文进行测算，2.5万亿美元的缩表规模近仅相当于加息56BP的政策效果；对10年期美债收益率期限溢价的影响约为60BP。考虑到美国M2水平仍然偏高，货币政策仍需进一步紧缩，因此在价格和数量型工具中选择先暂停加息可以对金融环境以及潜在风险发挥更好的稳定效果，缩表则可以进一步延续并压缩基础货币。 3月美国银行流动性风险爆发后，美联储曾阶段性扩表应对风险，但4月起已回归缩表（即银行维稳所需扩表量小于计划缩表量），除非金融稳定问题再次发酵可能导致联储提前停止缩表，否则预计缩表将进一步延续，联储总资产将进一步正常化为下一次压力应对留出政策空间。 二、从通胀和就业的视角来看，美联储下半年具备降息基础，以耶伦规则测算潜在政策利率水平Q4可能出现降息。 定性来看，预计2023年Q2起美国CPI增速将回落至政策利率以下，从历史规律来看实际上已满足降息的隐形标准。伴随下半年CPI的进一步回落，通胀和政策利率的差距也将进一步扩大，降息的合理性也将进一步提升。与此同时，失业率也将在Q3起突破美联储4%的政策阈值，双目标制衡下联储的政策天平可能逐步“右倾”。 定量来看，我们可以通过美联储的利率决策公式看待这一问题。考虑到当前美国经济同样面临劳动力参与率低于疫前水平的问题（耶伦也是当前美国政府的核心内阁成员），我们以耶伦规则（前期泰勒规则和伯南克规则的改进版）为基础测算下半年美联储的利率水平。结合我们上文对Q3、Q4美国CPI和失业率的测算（以疫情劳动力参与率为锚），Q3、Q4耶伦规则对应的政策利率水平分别为6.3%和3.6%。换言之，如果本轮美联储加息的利率终点停留在5%-5.5%的区间，则Q4起实际政策利率将高于耶伦规则对应的潜在政策利率，具备降息基础（以核心CPI作为通胀口径测算可获得相同结论）。 （2） 欧洲同样面临信用收缩压力，主权债务游走在压力边缘 1）欧洲经济下半年不宜太过乐观，再贷款到期或导致信用收缩&干旱可能导致能源压力 2023年Q1欧元区GDP同比增速1.84%，相较前值反弹，上半年整体经济呈现出了较强韧性。我们认为上半年欧元区经济强于预期主要源自：2022年能源价格回落，在改善居民实际收入水平继而提振消费的同时，也降低了制造业成本。消费方面，欧央行行长拉加德曾指出：“能源价格回落带动通胀下行，同时薪资增速仍处于高位，将显著提升居民部门的实际薪资收入，进而带来居民部门消费意愿的复苏”。受益于此，欧元区服务业PMI自2022年11月起连续5个月反弹，至今56.6的水平仍位于荣枯线以上。制造业方面，受益于能源价格的回落降低用能成本，2022年10月欧元区制造业PMI也出现了连续三个月的反弹。二者双双得益于能源价格回落的同时，居民消费还受益于疫情影响的退散以及罢工环境下欧洲工资水平的明显提升，这也使得欧洲形成了服务业PMI显著强于制造业PMI的特征。 展望下半年，我们认为能源价格回落对欧洲经济的提振可能产生逆转，另外叠加欧央行大量再贷款到期产生的信用紧缩压力，我们认为下半年欧洲经济不宜过度乐观，预计Q3、Q4欧元区GDP同比增速分别为0%及0.3%。 一是能源价格回落对欧洲经济的提振可能产生逆转，欧洲2023年下半年可能会因为高温再度面临干旱问题，异常天气将影响清洁能源生产。哥白尼气候平台数据显示，2023年2-3季度欧洲南部国家平均地表温度或将比2022年更高，达到35.4摄氏度，比往年季节平均水平高2.2摄氏度，在此趋势之下，欧洲或将在2023年再次面临干旱问题。干旱对欧洲能源的影响主要体现在：一是以挪威为代表的水力发电国能源输出能力将会明显受限。水电在挪威电力结构中的占比位于90%附近；二是干旱影响核反应堆的冷却能力继而约束核发电，法国对核电的依赖度高达66%。 二是2023年欧央行资产负债表中大量的TLTRO（长期再融资工具）到期，可能加剧欧洲银行体系的信用收缩风险。TLTRO的设置本意便是通过为银行提供低息融资增加银行对实体经济的信贷投放力度。从设置规则上来看，TLTRO允许欧洲银行以截至2019年2月的贷款存量余额为基准，按55%的额度上限借入再贷款。 欧央行的研究指出TLTRO在2020-2021年用量的大幅增加近1.9万亿欧元，对银行体系2020-2021年新增信贷增速的同比拉动总计达到2%，预计规模为8000亿欧元，占同期新增信贷规模的28%。考虑到TLTRO对欧元区银行信贷有重要的撬动作用，其大规模到期可能引起欧元区的信用收缩。从到期量来看，2023年将是TLTRO的到期大年，仅6月份便有超过1.3万亿欧元的TLTRO到期，全年到期规模或将达到1.7万亿欧元。实际上，2022年10月欧央行将TLTRO利率上调50BP，成本提升后银行已经开始大面积归还再贷款，TLTRO余额自10月起明显回落，欧元区对非政府部门的信贷增速也随之在11月开始迅速下滑，下半年TLTRO到期压力的加大将进一步压缩欧元区信贷环境。 2） 欧洲通胀下行路径未必如美国般顺畅，预计年末CPI回落至4% 能源价格潜在的反弹风险可能导致欧洲通胀的下行路径并非一帆风顺。我们预计欧元区Q3、Q4 CPI同比增速分别为5.2%、4%，核心CPI同比分别为5.5%、4.5%。 上半年欧元区CPI的韧性主要源自罢工环境下工资增速居高不下，欧央行的薪资增速前瞻器指向欧洲薪资增速上行压力或将持续至2023年中，下半年起工资增速将逐步下行，核心CPI的压力将逐步缓解。在此背景下，我们认为下半年欧洲通胀的不确定性主要源于能源端，如果欧洲再度出现干旱并导致2022年的“能源危机”再现可能导致CPI阶段性反弹。 3）金融风险是欧央行最大制约，Q4欧债隐患下同样有降息可能&缩表下半年相机抉择 主权债务压力仍是悬在欧央行头顶的达摩克里斯之刃。截至2022年Q3，意大利、葡萄牙、西班牙、希腊的政府部门杠杆率分别达到147.2%、123.4%、115.4%、178.8%，各大债务压力国的政府部门杠杆率在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，欧债危机爆发可能性仍存。2023年3-4季度将是意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国的债务集中偿还期，其中10月意大利、西班牙和葡萄牙将分别有411.5亿、289.8亿和192.4亿美元的主权债务需要偿还，占全年未偿债总额的15%以上，届时欧洲主权债务压力可能在缩表背景下再次显性化。10月也是下半年欧央行缩表计划项下到期压力最大的时间点，到期规模将达到525亿欧元。在此背景下，欧洲金融稳定性10月或再次面临挑战。 其次是欧洲银行体系存在的结构性风险，尤其是部分资产端国债占比较高的银行，部分国家银行的流动性资产主要集中在债券类资产，其中波兰、匈牙利、捷克、罗马尼亚等国银行是典型代表，流动资产构成以国债和地方政府债务为主（占比分别为90%，84%、81%和79%）；在欧央行持续加息+缩表背景下，上述国家的银行资产均面临不同程度的减值风险。 在金融稳定制约下，我们认为欧央行的货币政策将表现出与美联储较强的趋同性，上半年结束加息概率较大。下半年伴随欧元区经济压力加大、通胀回落以及金融稳定问题在10月的潜在隐患可能推动欧央行在Q4启动降息。数量工具方面，缩表节奏或将在下半年根据经济形势进行相机抉择，如果金融稳定的风险隐患出现，不排除缩表暂停的可能性。 4）俄乌战争继续维持动态平衡，乐观情况下存在和谈可能 上半年以来，俄乌冲突已经逐步进入动态均衡阶段，双方战线基本僵持未有明显升级，对全球通胀以及资本市场的影响渐渐淡化。我们认为下半年俄乌战争对全球形势的影响较小；从财政、政治视角来看，乐观情境下未来俄乌双方仍然具有和谈可能性。 从财政角度来看，俄罗斯当前财政状况明显入不敷出，预计将增加和谈诉求。根据俄罗斯财政部公布的数据，2023年以来俄财政部战争项支约1220亿美元；每月支出约300亿美元，而俄罗斯每月财政收入仅为350-400亿美元每月。俄乌战争的高额支出使得俄罗斯2023年3月财政赤字升至300.9亿美元，处于历史第四高水平。 从政治方面来分析，俄乌双方均面临2024年大选压力，未来需关注大选临近对战事的影响。从大选时间来看，俄罗斯2024年大选将于2024年3月17日举行，乌克兰大选将于2024年3月31日举行。从战争对本国的政治影响看，如俄罗斯的强制征兵曾经引起国内不满情绪，2022年以来俄罗斯区域抗议数量显著抬升，大选压力可能对战事产生影响。 从欧美角度来看，美国政府在债务上限、两党斗争加剧等内部因素掣肘之下，对乌克兰的援助力度可能减弱，或将促进乌方的和谈意愿。俄乌冲突以来，美国已累计向乌克兰提供了357亿美元军事援助，平均为26亿美元/月，占乌克兰军费总支出的45%以上。 （3） 日本货币正常化长端择机退出YCC，短端大幅收紧概率低预计不加息 高工资增速下的通胀韧性可能驱动日本央行在年内择机退出YCC政策，开启货币政策正常化的第一步。考虑到欧美央行或将在Q4迎来货币政策转向的窗口期，需要重点关注日本央行与欧美央行货币政策周期错位所导致的日元升值趋势以及日元外流风险。 1）本轮春斗工资增速对日本通胀形成支撑，日央行或相机退出YCC迈向正常化 当前适逢日本春季工资谈判（简称“春斗”）。根据日本财务省预计，本轮春斗或将使2023年日本名义薪资收入抬升3.8%，实际薪资收入抬升3.4%，收入增幅为过去30年来以来最高水平。 日本央行认为合理的长期通胀水平为2%，与之匹配的是在3%左右的名义薪资增速水平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。我们认为本轮春斗达成的近3.8%的提薪比例，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使得2023年日本通胀水平继续超过2%，连续2年位于通胀目标位以上（2022年末CPI为4%）。日本央行也在4月发布的经济活动和物价展望中再次上调通胀预期，将2023财年CPI同比增速上调由1.6%上调至1.8%，预期上限可能触及2%；将2024财年CPI同比增速上调由1.8%上调至2.0%，预期上限可能触及2.1%。 在此背景下，预期CPI持续位于2%附近可能使得日本央行迈出货币政策正常化的第一步，即退出YCC。植田和男在4月日本央行议息会议中也指出：“只有当通胀趋势稳定在2%日央行才会考虑退出YCC”。我们认为日本央行可能在Q3再次上调YCC波动区间至正负75BP，Q4可能择机退出YCC；短端利率方面，我们认为日本央行年内不会加息将继续维持政策利率在-0.1%；量化宽松上预计整体沿用当前的购买框架不变。 YCC存在退出可能：一是对于未来3年的通胀预测稳定在2%附近是货币政策实现正常化并退出YCC的重要先决条件。二是退出YCC可以进一步修复债券市场的流动性。此前日本央行通过YCC的过度干预使得利率曲线过于扭曲，1-10年期的日债利率曲线高度平坦化，继而使得市场交易的流动性和活跃度逐步下降，YCC的退出可以有效修复市场机能。 短端加息概率不大：一是日本通胀压力确实远不及欧美，尤其是未来数年的通胀预期也基本稳定在通胀目标附近，日本央行大幅收紧货币的必要性较低。二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间，本当前政府杠杆率高达238%，是所有MMT国家的最高水平。三是经济增长仍存在不确定性，日本央行在2023年选择加息概率不大；日本央行在4月议息会议上将2023年的GDP增长预测由前值1.7%下调至1.4%。 2）日本货币政策迈向正常化过程中，关注日元回流对全球资产的影响 在YCC年内可能取消的背景下，我们认为需要重点关注日元回流对全球资产价格的影响，日本当前在全球范围内持有近4万亿美元资产。从绝对规模来看，日本机构持有海外资产规模前三大的国家分别为美国（1.75万亿美元）、欧洲（约为1.14万亿美元）和澳大利亚（1380亿美元），占日本持有海外资产总规模的75%以上。日元回流期间，以下风险值得关注： 一是日本持有较多的欧洲主权债务，假若欧债危机再次酝酿或将加剧日本机构抛售欧债压力。2023年即将到期的6600亿欧洲债务压力国（意大利、西班牙、葡萄牙、希腊）主权债务持有人中，日本机构（持有主体以养老金GPIF、私募基金为主）持有额占比约为13%。二是日本大型银行资产中持有较多海外信贷产品，在高利率环境下面临着较大的减值风险。日本银行机构持有约6500亿美元的海外信贷产品（CLOs），2022年以来，欧美央行大幅加息导致日本银行机构持有的部分海外信贷产品出现大幅减值。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 [1] 2023宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（一）：预期全面反转 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（三）：通胀就业与汇率展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（四）：货币政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（五）：财政政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（六）：产业政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（七）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（八）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（九）：风险因素展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转PPT （滑动查看历史报告） [2] 夺回失去的牛市系列研究 【浙商宏观||李超】国内防疫放松后哪些会超预期？——夺回失去的牛市系列研究之一 【浙商宏观||李超】欧洲的不确定性因素何时化解？——夺回失去的牛市系列研究之二 【浙商宏观||李超】美联储加息何时休？——夺回失去的牛市系列研究三 【浙商宏观||李超】日本央行转向紧缩了么？——夺回失去的牛市系列研究四 【浙商宏观||李超】房地产新发展模式会怎样？——夺回失去的牛市系列研究五 【浙商宏观||李超】房地产如何走过过渡期？——夺回失去的牛市系列研究六 【浙商宏观||李超】有中国特色的财政货币配合新机制——夺回失去的牛市系列研究七 【浙商宏观||李超】当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八 【浙商宏观||李超】地方两会有哪些积极动作？——夺回失去的牛市系列研究九 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值与外资流入——夺回失去的牛市系列研究十 【浙商宏观||李超】疫后重点关注年轻人消费——夺回失去的牛市系列研究十一 【浙商宏观||李超】如何创造性理解中国特色估值体系——夺回失去的牛市系列研究十二 【浙商宏观||李超】再议超额储蓄——夺回失去的牛市系列研究十三 【浙商宏观||李超】政府工作报告如何看？——夺回失去的牛市系列研究十四 【浙商宏观||李超】2023财政预算报告怎么看？——夺回失去的牛市系列研究十五 【浙商宏观||李超】降准如甘霖——夺回失去的牛市系列研究十六 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