【浙商宏观||李超】水到渠成,股债双牛(五):大类资产展望

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】水到渠成,股债双牛(五):大类资产展望》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 孙欧 / 张迪 / 林成炜 / 张浩 研究助理：潘高远 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年5月5日报告《水到渠成，股债双牛——2023年宏观半年度策略报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 02:39 后退15秒 倍速 快进15秒 核心观点 2023年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费正常化，但企业信心仍存不足，新一届政府把恢复民企和外资信心作为工作重点。结构调整在财税货币信贷支持下继续推进，部分领域出现产能过剩，价格呈现下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压。 展望下半年，制造业投资既有政策支持也有产能相对过剩困扰，成为最不确定性变量，我们倾向于增速逐渐回落。经济向上和向下的弹性都不大，但企业盈利是务必要解决的问题，发行特别国债和降息降低企业融资成本都是艰难的选择。在抬升制造业治理服务业的结构调整中，居民收入预期变差，进而边际消费倾向下降形成超额储蓄。 超额储蓄很难形成消费和进入地产，储蓄存在银行，形成银行资产荒，就会购买较多高利率产品（超长久期或小品种），压低利率高点。当股票市场因中特估等因素大幅拉高指数形成赚钱效应，个人投资者会将储蓄搬家至股市，形成流动性推动的估值扩张牛市。尽管一般认为股性与债性天然不同，但流动性进入股市和债市，仍可形成股债双牛。 美联储下半年将面临银行信用收缩，进而导致中小企业经营困难，投资意愿下降，当失业率抬升，工资物价螺旋上升被打破，必将选取降息策略或引导降息预期，这些都有利于美债、黄金、美股、港股等资产。中国政府也存在国际收支、汇率改善机会，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。 >>风险提示 中美博弈升级加剧资本市场波动，俄乌战争升级导致全球通胀超预期。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 9 大类资产：水到渠成，股债双牛 股债双牛是一类稀缺性极强的市场行情。根据前文分析，今年的宏观环境大概率是经济弱修复与价格增幅低的组合。我们判断，这一宏观环境更容易催生成长风格的行情，无风险利率整体处于下行，有利于权益市场估值提升。 一方面，2023年下半年经济压力客观存在，货币政策仍有宽松空间，无风险收益率继续下行并带动成长股发力，形成股债双牛的格局。 另一方面，我们认为居民大体量超额储蓄淤积金融体系，是导致当前流动性过剩、拥挤交易形成资产荒的核心原因之一，也是后续股市增量资金的最大不确定性来源。我们在1月9日、2月22日发布的深度报告《当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八》、《再议超额储蓄——夺回失去的牛市系列研究十三》对超额储蓄进行深入论述，并创新性提出，经济结构转型是居民积累超额储蓄的根本性原因，即便疫情结束，超额储蓄仍可能继续上升，此外，本轮居民超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产，资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向，我们认为居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。 据我们测算，截至今年2月，我国居民（自2020年以来）的超额储蓄约4.2万亿，相较去年11月末测算的体量3.98万亿进一步积累，超额储蓄目前主要集中存在于银行间市场，形成银行资产荒，就会购买所有高利率产品（例如超长久期国债或小品种），削平所有的利率高点。当股票市场因中国特色估值体系等因素大幅拉高指数形成赚钱效应，预计自然人投资者将储蓄搬家迁移至股市，形成流动性推动的估值扩张牛市。尽管一般认为股性与债性天然不同，但流动性进入股市和债市，仍可形成股债双牛。 一方面，我们预计下半年开始经济渐次回落，主要取决于三大因素。第一，二季度的经济增长得益于2022年二季度的低基数效应（2022年二季度GDP实际增速仅为0.4%），三季度经济增速较二季度将显著放缓。第二，信用收缩兑现。我国经济主要靠债务支撑，倘若企业发债困难，经济将承压。第三，制造业在供需两端动能偏弱。以上三因素叠加，将导致经济回落，预计全年GDP增速略高于政府预期的5%目标值。 另一方面，基本面的下行压力使得货币政策重回宽松，此时将迎来股债双牛行情。就利率债而言，央行下半年大概率采取降息以改善企业盈利，短端利率下降也将带动长端利率下行，国债收益率曲线将更多呈现平坦化的特征，我们预计10年期国债收益率回落至2.6%，进入债券市场的牛市行情。再看股票市场，宽松的货币政策大概率是“宽货币+稳信用”的政策组合，随着10年期国债收益率的下行，市场风格也逐步偏向成长，我们看好中国特色估值体系推升的央国企估值提升的行情以及人工智能的相关领域。 此外，美联储下半年将面临银行信用收缩，进而导致中小企业经营困难，投资意愿下降，当失业率抬升，工资物价螺旋上升被打破，必将选取降息策略或引导降息预期，这些都有利于美债、黄金、美股、港股等资产。中国政府也存在国际收支、汇率改善机会，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。 （1）股票：利率下行叠加超额储蓄释放推升成长风格走强 今年以来，国内经济表现为弱修复的特征，物价水平呈回落趋势，PPI同比负增幅度逐步扩大，有效需求不足问题仍然存在。在经济弱势运行的形势下，基本面已不再是股市弹性的主导变量，股市的波动更多取决于流动性冗余条件下的资金配置方向。我们提示，来自居民部门的超额储蓄将决定下半年股市的斜率，关键需要跟踪来自股票市场的赚钱效应。 1）看好中国特色估值体系显著提升央国企估值中枢 中国已进入高质量发展阶段，央国企在关系国家安全和国计民生领域的主导作用和控制地位进一步巩固。从产业结构上看，央国企主要分布在航空、通信、石化、电力、军工、基建、交运等领域，并且在上述领域中有领先优势。我们提示，对央国企上市公司的重新估值，是创造性理解中国特色估值体系的核心。 总体来看，中国特色的估值体系是一个重要的新命题，其中不可回避的是央国企的二级市场估值问题。2023年国企改革再次步入新的阶段，考虑到央国企的估值水平明显低于其他类型企业，在中国特色估值体系下，衡量企业的价值需要充分考虑到国家政策这一重要因素，未来随着国家政策的推动，央国企的价值有望得到重估。 今年以来，陆续有多家基金公司申报了中国特色估值体系相关的ETF产品，分别跟踪央企科技引领指数、央企股东回报指数、央企现代能源指数。我们重点提示，中国特色估值体系相关的行业与板块，正在持续获得资本市场重视，有望通过大规模的ETF产品入市显著拉升沪深主要股票指数，形成较强的赚钱效应，超额储蓄进而成为权益市场牛市的增量资金和有效催化剂。 2）坚定看好人工智能赛道的超额收益 2023年4月政治局会议首提“通用人工智能”，并明确要求“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”，均指向产业政策对自然语言大模型发展进程的高度关注。我们认为，通用人工智能（AGI）主要指像人一样思考、像人一样从事多种用途的机器。随着产业智能化的推进，分散或孤立的设备、产品、生产者、企业等以产业链、价值链等方式连接起来形成联动发展更需要AGI，而不止于单一用途的人工智能技术。 今年以来，全球人工智能产业的兴起已在国内形成主题投资的热度，在ChatGPT引领的下，人工智能板块大幅上行，取得较好的超额收益。我国对数字经济、人工智能的支持政策持续推进，4月3日科技部表示加强顶层设计，成立人工智能规划推进办公室，启动实施新一代人工智能重大科技项目，在数字孪生、数字制造、智慧医疗等方面都做了相应部署，同时制定发布《新一代人工智能伦理规范》等政策推动科技向善，兼顾发展与安全。 我们认为，人工智能的核心是产业智能化，以人工智能为核心的新一轮科技革命是中长期经济增长的最主要动能，是我国产业基础再造的重要方向。我们建议，人工智能领域关注七大赛道：智能汽车、智能家居、智能家电、智能建筑、智能医疗、智能养老和智能教育。 （2）债券：等待下半年降息驱动长端收益率下行至2.6% 我们判断，2023年下半年基本面的下行压力使得货币政策重回宽松，央行下半年大概率采取降息以改善企业盈利，短端利率下降也将带动长端利率下行，国债收益率曲线将更多呈现平坦化的特征，期限利差将进一步收窄。我们预计，下半年10年期国债收益率回落至2.6%，进入债券市场的牛市行情。同时，下半年内需弱势运行的状态仍会延续，工业品价格回落将延续，这为后续政策降息打开相应的政策空间。就信用债而言，在经济回落阶段打破刚兑的风险将有所降低，信用债违约问题的担忧减弱，尤其是城投债在2023年内违约的概率极低，信用债市场也将出现确定性行情。 （3） 商品：把握部分农产品的短期波动 我们认为，2023年下半年大宗商品难有系统性投资机会，全球经济增长的放缓已削减了基础金属的需求，部分农产品可能有短期行情。从基本金属看，供给侧相对充裕，库存继续大幅去化的可能性在降低，甚至将出现一定程度的累库。预计在全球总需求放缓的背景下震荡下行，部分发达经济体有惯性进入衰退的风险。从农产品看，考虑到美联储加息放缓，多国调整前期偏紧的贸易政策、放松出口管制或增加出口，同时农产品全球供应链受阻有所缓解、全球粮食生产形势好于预期等因素，预计下半年国际粮价预计保持弱势运行，但在秋收等时间节点预计会有阶段性波动。 （4）房地产：较难形成投资机会 我们认为，房地产市场总体没有单边机会。在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房需求，逐步优化商品房预售资金监管。2023年3月份，全国70个大中城市商品住宅销售价格数据显示，一线城市商品住宅销售价格同比上涨，二三线城市同比降幅收窄，但是大部分城市的房价尚没有恢复到2022年同期水平。我们认为，房地产的均衡价格取决于供需缺口，随着新市民向东部区域及中西部聚集，一二线核心城市的房价仍有一定上行空间，但上涨幅度整体不宜高估。 （5）自身衰退压力+降息预期，外部日央行或取消YCC，驱动美元回落98 预计下半年美元指数将延续回落态势，我们认为美元指数年内可能回落至98附近。从外部因素来看，日本在全球范围内持有近4万亿美元资产，如下半年日本央行取消YCC后日元资金的部分回流将带动美元指数回落。从内部因素来看，美国自身的衰退压力、联储转向降息均会驱动美元指数回落。（6） 通胀预期回落+实际利率下行共振，下半年10年美债利率或挑战2.5% 预计下半年10年期美债利率可能向下挑战2.5%，主要源于通胀预期回落和实际利率下行的共振。一是源于未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用并带动通胀预期下行；二是Q3起点阵图可能给予市场更为明确的远期宽松预期，四季度美联储可能正式启动降息，并带动实际利率下行。 （7）海外的结构性隐患以及通胀的超预期回落将支持伦敦金再度挑战前高 预计下半年伦敦金将再度挑战2070的前高位置，此后维持高位震荡。一是下半年海外金融市场的结构性隐忧仍在，包括美国的商业地产风险、欧洲的主权债务风险以及日元资金回流的衍生风险，避险情绪仍是金价的重要支撑。二是中小企业信用紧缩的环境下，下半年美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成提振。 （8）信用紧缩下盈利承压美股回落，降息预期明朗化后美股再反弹纳指占优 我们曾于上文指出，下半年美国就业数据恶化斜率可能陡峭化、超额储蓄最具释放潜力的部分将逐步耗尽，美国经济将进入浅衰退阶段；叠加银行信用环境的进一步紧缩，预计企业盈利将承压，美股可能面临一定下行压力；除此之外，在货币政策明确转向前，美国的商业地产风险、欧洲的主权债务风险、日元的资金回流风险均可能压制市场风险偏好成为美股的潜在掣肘。此后伴随降息预期逐步明朗化预计美股将逐渐反弹，纳指可能相对占优。 风险提示 1、 中美博弈升级加剧资本市场波动：2024美国大选年临近，需警惕民主党为改善选情将对外政策作为抓手，使得中美摩擦升级继而对市场风险偏好形成压制。 2、 俄乌战争升级导致全球通胀超预期：俄乌战争尚未结束，需警惕战争风险升级加剧全球通胀压力，从而扰乱欧美央行货币政策路径。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 [1] 2023宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（一）：预期全面反转 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（三）：通胀就业与汇率展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（四）：货币政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（五）：财政政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（六）：产业政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（七）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（八）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（九）：风险因素展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转PPT （滑动查看历史报告） [2] 夺回失去的牛市系列研究 【浙商宏观||李超】国内防疫放松后哪些会超预期？——夺回失去的牛市系列研究之一 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