关于存货:我们可以相信的与不可相信的

（以下内容从开源证券《关于存货:我们可以相信的与不可相信的》研报附件原文摘录）
　　摘要 1、在信用分析中，存货通盘被认为是类现金资产是存在风险的，这种风险可以分为两类： 1）存货的大幅减值或变动的风险（獐子岛、广州浪奇）； 2）存货的变现能力（雏鹰农牧）。 2、因为存货的不稳定性，我们主张在分析企业的短期偿债缺口中并不考虑存货，仅仅考虑经营性净现金流： 1）短时能够转为现金资产的存货已经体现在经营性净现金流之中； 2）这种考虑至少可以帮助我们避开存货造假或存货大幅波动的问题。 3、另外的一个问题是：如果假设极端状态发生，如何估算存货的变现能力，历史启示更多来自于毛利率/周转率两个指标的不同组合： 1）毛利率/周转率存在四种组合，其中周转减慢，毛利降低是最差的组合，说明存货变现效率极差； 2）历史上大多数企业在违约前处于毛利及存货周转率双降的局面，次多的情况是周转加快、毛利降低，这些企业可能在违约前进行了主动存货处置，且存货的价格弹性发挥了一些作用。 4、评估存货变现能力的一个方法是观察毛利率与收入的线性回归曲线的斜率： 1）随着货币储蓄的增加，制造业的收入和毛利率都会同步扩张，在这一过程中毛利率扩张偏快的企业或产品意味着偏强的竞争力； 2）废弃资源综合利用业、食品制造、交通运输设备、家具制造、印刷和记录媒介复制、医药制造及食品农副产品加工业在存货变现上可能相对于其他行业来说略为困难，原因可能是这些行业更偏近下游，竞争更充分。 5、从现有的违约样本看，这个指标是可以被依赖的： 1）绝大多数已违约企业的回归乘数低于制造业的平均水平（0.22）； 2）对于广州浪奇来说，我们即使无法分辨其虚假仓单，也可以用同样的方法看到广州浪奇的库存变现能力极弱。 正文 1.信用分析中，存货通盘被认为是类现金资产是存在风险的。至少这种风险可以分为两类。 1）存货的大幅减值或变动的风险（獐子岛、广州浪奇）。存货的价值通常是不稳定的，即使不发生“虚增库存”或“虚假仓单”这类极端情况，我们也同时必须考虑存货价格波动对存货价值的影响。尤其对于上游企业的存货来说，其波动应该要比中下游企业的存货更加剧烈。 2）存货的变现能力也是一个值得考虑的事情。雏鹰农牧在当年债务违约时为何“钱债肉偿”，一个重要的原因就是公司在存货变现上存在困难，即使降价甩卖，也要付出偏高的交易成本。一个相对极端的事例是：在存货的价值降到极低后，其存货价值甚至可能会低于交易成本，20世纪30年代的奶农倒奶事件就是一个典型案例。 通常来说， 存货周转率和周转天数是我们度量存货变现能力的粗略指标。造成企业之间存货周转率的主要因素之一是行业的差异，由于制造工艺及行业特点差异较大，往往各行业周转率存在很大不同。一个大体的规律是：上游行业（石油加工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼）及下游行业（农副食品加工、汽车制造、造纸、家具及食品制造）的存货周转率容易偏高，而中游行业（专用设备、仪器仪表、通用设备）的存货周转率则容易偏低。 当然，我们也不必过度分析库存周转率。因为存货的不稳定性，我们主张在分析企业的偿债缺口中并不考虑存货，仅仅考虑经营性净现金流，只要在经营正常的状态下，无法在短时通过销售转为现金的存货也不会对偿债产生作用，而短时能够转为现金资产的存货，则已经体现在经营性净现金流之中。 2 、假设极端状态发生，如何估算存货的变现能力 2 .1 毛利率/周转率的四种组合 这种考虑可以帮助我们避开存货造假的问题，但依然未能解决在企业经营的非正常状态，在偿债压力极大时，企业甩卖存货对企业信用的兜底作用有多大。仅看存货周转率应该是孤证不立的，我们应将毛利率和存货周转率结合在一起看，这样可以得到一个二维规律 ： 1. 周转加快，毛利升高:有定价权，产品供不应求，拥有极佳的变现能力； 2. 周转减慢，毛利升高:调整产品结构，提高了售价，但终端对价格较为敏感（若长期出现此趋势，则需进一步观察）； 3. 周转减慢，毛利降低:无定价权，产品没有竞争力，滞销状态，变现能力极低； 4. 周转加快，毛利降低:行业竞争激烈，很可能处于去库存状态。 历史上 ，大多数 企业在违约前 处于毛利及存货周转率双降的局面 。这些企业无论是主动还是被动降低毛利，其存货周转率都在下降，从这一量价关系看，这些企业的产品存在吉芬商品之嫌：即使进行存货甩卖，存货的变现也是困难的。此外，违约案例中次多的情况是周转加快、毛利降低，这些企业可能在违约前进行了主动存货处置，且存货的价格弹性发挥了一些作用。 1）周转减慢，毛利降低的案例：铁牛集团 铁牛集团有限公司2015-2019年存货周转率与毛利率同步下滑，特别在2018、2019年间，毛利率曲线下降斜率骤然陡峭，降至不足3%。同时，对比行业，铁牛集团无论存货周转率或者毛利率水平，均大幅低于行业均值，产品严重滞销。进一步观测其他财务指标，也均处于行业底部位置。该公司于2020.08.24首次出现违约。 2) 周转加快，毛利降低的案例：重庆力帆 力帆实业(集团)股份有限公司在2017年后，毛利率大幅下挫的同时，存货周转率有所提升，可以看到，公司为了回流流动性而进行了大力度的存货降价处理。即便如此，公司也仅仅在2019年中，周转率回到行业均值之上，而其毛利率与行业均值的裂口却在加速扩大，盈利能力始终没有得到改善。力帆实业(集团)股份有限公司于2020年3月出现首次违约。 2.2、 评估产品的竞争力：毛利率与收入的回归乘数 毛利率和收入之间的相关关系是评估存货变现能力的一个角度。纵向比较来看，制造业的收入及毛利率之间呈现出一个正相关关系，其原因是随着货币储蓄的增加，制造业的收入和利润都会同步扩张。如果在这一过程中，利润扩张偏快的企业或产品意味着偏强的竞争力，一个对此进行量化观察的方法是毛利率与收入的线性回归曲线的斜率。 就行业来讲，如果以这个方法去衡量行业及产品的竞争力的话，废弃资源综合利用业、食品制造、交通运输设备、家具制造、印刷和记录媒介复制、医药制造及食品农副产品加工业在存货变现上可能相对于其他行业来说略为困难，原因可能是这些行业更偏近下游，竞争更充分。 从现有的违约样本看，这个指标是可以被依赖的。自目前已违约且财务数据完整的制造业企业看，除了东旭光电的竞争力偏强之外，其余的企业的竞争力系数均低于制造业的平均水平（0.22）。而对于东旭光电来说，其违约的根源并非经营困难，而是源于非经营原因的抽贷。 对于广州浪奇来说，我们即使无法分辨其虚假仓单，也可以用同样的方法看到广州浪奇的库存变现能力很弱。简单计算浪奇的收入及毛利率的匹配情况的话，可以计算出二者的回归乘数是-6.42，从这一数据来看，广州浪奇即使存货真实，这些存货在变现上也存在偏困难的情况。 文章来源 固收专题《关于存货：我们可以相信的与不可相信的》 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 电话：029-88365835 传真：029-88365835 扫码关注我们

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）