【招银研究|资本市场月报】海外资产趋于震荡,A股进入慢牛中的休整期(2023年5月)

（以下内容从招商银行《【招银研究|资本市场月报】海外资产趋于震荡,A股进入慢牛中的休整期(2023年5月)》研报附件原文摘录）
　　注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■ 前期回顾：美元指数下行，黄金走强，美债利率震荡，美国三大股指震荡。中国国债利率、人民币汇率及A股均为震荡走势。 ■ 本期主题：海外方面，美联储结束加息周期仍然是大势所趋，5月有可能就是最后一次加息。不过短期来说，市场可能会陷入纠结。国内方面，短期国内市场风险偏好下行。尽管短期动能有所放缓，但并不影响经济修复的方向，可以期待政策阶段性发力，托底经济修复的动能。 ■ 市场前瞻及策略：1.美股：预计美股中期将继续震荡。结构上，科技板块将相对较强。2.美债：美债利率近期内仍然欠缺下行动力，大概率会在3.3-3.6%之间波动。3.黄金：仍然对黄金看多，金价若能够下跌至1850-1900美金就是相对好的配置点位。4.国内固收：基于经济修复有延续性的判断，利率下行动能不足。当前经济动能放缓可能会推高政策落地的概率，债券利率仍可能是区间震荡为主。5.国内权益：由于股价可拆解为盈利和估值，在今年业绩0增长的预期下，股价的上涨全赖估值扩张。而目前估值修复过半，经济修复基础尚不牢固，宏观流动性也将边际收敛，预计后市将休整蓄势。放长看，2023-2024年经济周期逐步上行，慢牛格局不变。结构上，把握科技主线，风格偏中小盘。 正文 前期回顾：境内外股市震荡，结构分化明显 回顾我们的趋势预判，4月美股、美元、黄金、中债走势与我们判断一致， 美债、A股、人民币与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：4月市场及策略回顾（截至2023年4月24日） 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，4月美元指数下行，黄金走强，美债利率震荡，美国三大股指震荡。境外市场的交易重点围绕美国经济浅衰退以及美联储加息周期步入尾声。从实际表现看，4月市场表现平淡，银行业风波未进一步发酵，5月加息预期有所提高，但市场仍预期5月是最后一次加息，在美国经济衰退和加息结束两方面未有大的变化。因此美股美债均震荡，美元下行，黄金走强但幅度不大。 图1：A股市场震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院 图2：境外市场美债利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，4月中国国债利率、人民币汇率及A股均为震荡走势，显示出当下国内经济仍处于弱复苏当中，但修复速度有所放缓。因市场对国内经济进一步复苏存在担忧，以及地缘政治风险的影响，叠加前期涨幅较大的科技板块高度拥挤出现调整，A股市场未能进一步上行，走势弱于我们预期，人民币也表现震荡。A股风格分化明显，宽基指数中，科技板块占比较高的科创板走势较强，而新能源占比较高的创业板走势较弱。风格指数中，受央企重估主题持续上涨带动，稳定、金融涨幅居前，而消费、周期跌幅居前。 整体而言，4月境内外市场继续围绕海外货币政策及国内经济复苏主线展开，但是短期来看海外经济及货币政策变化不大，国内经济复苏速度有所放缓，部分资产表现不及我们预期。 本期主题：海外短期陷入纠结，国内风险偏好回落有底 （一）美联储结束加息周期仍是大势所趋，但市场短期陷入纠结 从近期的经济数据来看，美国内生增长动能正在下降，就业市场有降温迹象，通胀也延续着回落趋势，美联储结束加息周期仍然是大势所趋，5月有可能就是最后一次加息，因此我们也维持看多美债、黄金，看空美元的中期观点不变。 不过短期来说，市场可能会陷入纠结。一方面，尽管经济数据有降温之势，但仍颇具韧性，例如失业率仍然低企，核心通胀、核心服务通胀也仍然偏高，尚不足以进一步驱动市场交易衰退以及宽松逻辑。 另一方面，美联储5月议息会议即将到来（北京时间5月4号），考虑到银行业风险的平复、以及部分经济数据的韧性，我们认为5月继续加息25BP的必要性仍然存在。但是对于市场来说，5月加息一次已经几乎在预期之内（预期概率在90%），对资产价格造成的影响不大。市场的关注点会集中在后续是否能停止加息的表述上。如果美联储释放停止加息的信号，预计市场会进一步交易宽松逻辑。而如若美联储认为仍需关注经济数据的变化来决定加息与否，这种模糊的“经济数据依赖型”表述可能会令市场继续陷入震荡。当然，还存在一种最差的情形，即鲍威尔认为后续仍需继续加息以遏制通胀，这将令市场对目前的鸽派预期做定价上的修正，鹰派交易也将主导资产价格的变化。 图3：市场定价5月再加息一次就停止加息，下半年转为降息 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 但是，从概率上来说，我们认为第二种情形发生的可能性更高，即美联储仅向市场传递模糊的指引，并为自己留有余地。 首先，政策利率被抬升到5%以上很难不对经济增长构成极强的负向压力，叠加3月爆发的银行业风险也令政策当局、市场提高了对高利率下尾部风险问题的担忧和关注，持续加息的限制正在增多。 但是，金融环境过度宽松也并不是美联储乐于见到的。虽然通胀正在回落，但无论是读数，还是结构都存在高粘性问题，在抗通胀任务的压力下，美联储或并不希望短期内流动性过度宽松，因此“不过度鸽派，也不过度鹰派”可能是当下美联储最好的选择。 在此情形下，市场会暂时失去方向，并趋向于震荡，后续演变则需关注美国就业、通胀等经济数据的变化。 至于上个月季报中我们提到的银行业风波，现在来看对市场的影响已经基本消散，近期演变情况如下： 第一，美联储给存款机构提供流动性支持的工具BTFP使用量有所放缓，同时，美联储为应对银行的流动性紧张在3月中旬一度被动扩表，而自4月初开始再次转回为缩表。这些迹象均说明商业银行的流动性情况有所改善。 第二，发生流动性风险的概率在进一步下滑。从数据上来看，硅谷银行倒闭后，Libor-OIS的确有所上升（但跟20年新冠时期相比仍有较大差距）。但随着银行业风波暂歇以及监管层的有效兜底，Libor-OIS已经回落至正常水平。 第三，银行业风险的确在一定程度上影响到了信用派生。从数据上来看，美国商业银行的信贷数据自3月下旬开始出现回落，而信用的紧缩也将强化美国经济增速的放缓。 图4：美联储BTFP工具使用量放缓 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 图5：商业银行信贷有放缓迹象 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）国内政策落地概率上升，将托底市场风险偏好 4月国内市场风险偏好先上后下。风险偏好先上行是受到一季度经济数据好于预期的支撑，（我国实际GDP同比增长4.5%，高于市场预期4.0%），后下行是受到经济需求修复边际放缓，和风险事件干扰的共同影响。4月高频数据显示经济需求端边际放缓，市场对二季度经济修复预期或有所下修，同时对重要会议的政策预期不高。同时，下旬内外部均出现风险事件，推动市场风险偏好快速向下，一是来自于美国限制美国企业对中国部分关键领域的投资，二是近期全国疫情仍处于局部零星散发状态，4月中旬以后，单日新冠阳性数和阳性的占比均呈小幅上升（路透、国务院联防联控发布会发言）。 从4月高频数据来看，经济的生产端修复维持，需求端边际放缓。生产端开工率多数维持高位运行，高炉开工率、轮胎开工率、江浙地区涤纶长丝开工率稳中有增。需求端，车市零售平稳，地产销售修复放缓，4月60城新房成交面积和26城二手房成交面积均回落。 图6：4月高炉开工率（247家）高位运行 资料来源：Wind、招商银行研究院 图7：4月石油沥青装置开工率维持高位 资料来源：Wind、招商银行研究院 图8：60城新房成交面积回落 资料来源：华泰证券、招商银行研究院（销售面积绝对规模7天移动平均，单位：万平方米） 图9：26城二手房成交面积回落 资料来源：华泰证券、招商银行研究院（销售面积绝对规模7天移动平均，单位：万平方米） 经济需求边际放缓，政策托底可期，风险偏好回落有底。尽管短期动能有所放缓，但并不影响修复的方向。中期来看，生产端和需求端修复的方向确立，仍具有延续性。尽管短期动能有所放缓，但可以期待政策阶段性发力，特别是在基建和地产仍有发力空间，从而托底经济修复的动能。 经济修复的斜率仍是未来决定市场风险变化的关键，前期我们提到三种经济修复情形，乐观情形是需求端以更快的速度修复，推动生产端进一步修复，形成正向循环，这将进一步提振风险偏好；中性情形是需求端修复，但程度不足以推动生产端进一步修复，这能有利于风险偏好延续；悲观情形为需求和生产端修复均很弱，这将导致风险偏好下行。 维持二季度是中性情形的判断，市场风险偏好在4月下行之后有底。即使需求出现疲弱迹象，政策落地概率将上升，有利于支撑实体部门预期，这种情形利空权益资产和利好固收资产的空间不大。 最后，提示需要注意第二波疫情对市场风险偏好有扰动。随着时间的推移和中国部分人群免疫保护水平的降低，近期部分地区疫情开始出现缓慢的上升。感染者主要集中在上一波未被感染人群、免疫水平率先下降和存在免疫缺陷的人群。五一假期临近，人员流动增多，需要注意疫情扩散风险。考虑到国内大部分个体仍具备抗体，且个体之间抗体浓度有差异，第二波疫情的剧烈程度或低于去年年末的第一波，叠加药品供应充分，医疗系统应对具备充足经验，因此不需过度恐慌。 市场前瞻及策略：海外风险资产趋于震荡，国内风险资产表现将趋稳 表2：市场前瞻及策略汇总表 资料来源：招商银行研究院 （一）美股：继续震荡，建议增配科技板块 从中期来看，美国加息周期步入尾声，利率对美股的影响将转向中性。但是美国经济仍面临“浅衰退”风险，对美股仍有压制，预计美股整体将继续震荡，而科技板块将相对较强，具体来看： 美联储加息周期将步入尾声。目前来看，美国货币政策转向（最后一次加息结束）的时间大概率在5月，当前市场甚至有下半年可能降息的预期。因此，当前利率对美股的影响已经转向中性，未来随着通胀进一步回落，将逐步转向有利。 企业盈利增速放缓仍是压制美股的因素。我们预计美国经济将陷入“浅衰退”，从经济领先指标看，美国经济持续回落的趋势不变。3月美国ISM制造业PMI再度回落至46.3，创疫情以来新低，新订单指数也回落至44.3的低位，明显低于荣枯线。美国企业盈利增速将跟随美国经济回落而放缓，由于本轮经济是“浅衰退”，且美国企业和居民资产负债表相当健康，预计企业盈利放缓的影响比较温和，不至于对市场形成大的冲击。 美股相对估值极高，风险溢价处于低位，绝对估值水平也较高。当前标普500市盈率（TTM）24倍，处于过去10年的72%分位数，绝对估值水平较高。由于利率处于高位，美股风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）处于过去10年的1%分位数，相对估值水平极高。风险溢价主要是对经济和企业盈利前景的反映。当企业盈利前景下降时，风险溢价往往上升，未来随着美国经济进入浅衰退，风险溢价有上行风险。从估值的角度来看，美股的上行空间有限。 综合判断，美股将同时面临货币政策转向的有利局面，以及企业盈利增速放缓的不利局面，但二者力度均不强，且方向相反，因此预计美股中期将继续震荡。结构上，科技板块将相对较强，一方面，企业盈利端，人工智能有望进入大规模应用阶段，美国科技类公司作为主导者，将明显受益；另一方面，估值端，相对而言成长风格的估值对利率更为敏感，美国货币政策转鸽更有利于提升成长风格的估值。因此，建议继续对美股整体标配，逐步加仓美股科技板块，如纳斯达克100指数等。 图10：经济增速下降将导致企业收入增速下降 资料来源：Wind、招商银行研究院 图11：美股风险溢价未反映增长放缓的风险 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）美债：利率方向仍然向下，但短期陷入震荡 目前来看，无论是美国的经济增长预期、通胀水平还是美联储货币政策，均指向“衰退+流动性转向”的宏观场景，美债长端利率的未来方向预计仍然向下。但是短期来看，如我们在主线中所述，考虑到美国经济虽有所降温但仍颇具韧性，以及美联储在5月议息会议中可能会给出模糊信号，美债利率近期内仍然欠缺下行动力，大概率会在3.3-3.6%之间波动。 投资策略上，维持对美债的中高配策略不变。目前美债10年期利率反弹至3.5%附近，我们认为不失为一个较好的配置窗口。另外，尤其可关注2-3年期美债，配置性价比相对10年期美债更高。 融资策略上，尽管美联储即将结束加息，但政策利率仍处于上升通道，以Libor、SOFR、Hibor作为定价基准的美元、港元融资成本预计也仍将处于高位。尽管受到本地流动性趋松的影响，Hibor利率有一定的回落并与Libor背离，但考虑到Hibor读数仍然偏高且背离较难持续很长时间，港元融资仍然不具备优势。综合来看，境外融资成本仍然偏高，建议以低融资成本货币进行融资。 图12：美债中期利率仍处于高位 资料来源：Wind、招商银行研究院 图13：Libor、Hibor利率仍然偏高 资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）中资美元债：具备配置价值，注意内部分化 趋势上来看，受益于美债利率的回落以及地产行业风险的下降，中资美元债的上涨趋势已经形成，具备配置价值。不过近期由于美元基准利率有所反复，中资美元债整体也趋向于震荡。 短期来看，美债利率走势可能会相对纠结，中资美元债或同样以区间震荡为主。另外，我们认为仍然需要关注内部分化的问题。从近期的市场表现来看，投资级美元债走势相对稳健，而高收益级跌幅则相对较大。主要影响因素源于市场对部分地产企业负面舆情的担忧，例如有市场传闻远洋集团准备接触债权人讨论成立债委会、珠海万达（万达子公司）上市的不确定性也令市场担心公司偿债能力等，风险偏好的回落导致高收益债承压下跌。 展望未来，考虑到地产行业的复苏仍不均衡，市场对部分房企持有担忧情绪，态度也相对脆弱，我们认为这种结构分化行情在短期内可能将继续演绎。后续中资美元债想要回到上涨区间需要两大驱动力，一是美债利率的可观回落，二是地产复苏预期的强化，或是需求侧政策的有效支持。 综合来看，短期内建议以配置投资级美元债为主，若配置地产债则建议以中高评级或优质房企为先。 图14：中资美元债高收益级回落较多 资料来源：Wind、招商银行研究院 图15：地产债回落幅度较大 资料来源：Wind、招商银行研究院 （四）商品：黄金在趋势上仍然看多 黄金：趋势上仍然看涨。第一，利率端的压力正在缓解。从“美国经济降速、通胀回落到货币政策边际转松”的逻辑链条愈加清晰，美债实际利率趋于下行，对黄金利好。第二，预计美元仍将延续弱势，对于黄金的利好也并未被打破。第三，央行购金需求的上升。对于今年来说，我们认为各国央行对增持黄金仍然会维持积极态度，就算达不到2022年的增量水平，也仍有望维持在一个相对高位，对黄金的走牛存在正向推动作用。 另外，我们运用黄金估值模型进行了价格估算，得到的结果是今年黄金上涨的极值位在2450美金。综合来看，我们认为黄金本轮上涨周期已经开启，上涨空间也已经打开，站在历史高点的脚下，我们认为黄金在年内仍然具备配置价值。 不过短期来看，黄金在逼近历史新高后出现横盘调整，这也实属正常。一方面，黄金开年以来已经上涨10%有余，前期的多头仓位可能会有止盈需求。另一方面，想要上车的多头资金也会忌惮当前较高的黄金价格，继续做多也会相对谨慎。 在策略上，我们仍然对黄金维持中高配的建议不变。金价若能够下跌至1850-1900美金就是相对好的配置点位。 图16：黄金vs美债10Y实际利率 资料来源：Wind、招商银行研究院 图17：黄金vs美元指数 资料来源：Wind、招商银行研究院 原油：震荡偏多。我们对油价走势维持震荡偏多的判断，核心逻辑在于美欧炼厂开工率季节性提升、三季度供应缺口利好暂时无法证伪，对冲宏观面悲观预期利空。5-9月是美欧炼厂开工率季节性提升的阶段，这一期间原油加工刚需大概率持续扩张，对油价构成一定支撑。季度级别看，4月OPEC+大幅超预期减产后原油市场基本面已经出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将从“二季度过剩，下半年偏紧”调整为“二季度中下旬即开始偏紧，下半年缺口较大”，油价三季度上行风险较大。 铜：震荡偏多。铜价成交重心依然坚挺，处于区间内震荡。宏观上，中国经济开局良好，依然支撑市场风险情绪。从中长期看，美联储接近加息尾声，美元指数持续弱势概率较大，有利于支撑铜价估值重心。微观上，终端消费尚需持续修复，但价格回调刺激加工企业逢低补库，形成铜价底部支撑。价格回调后，部分线缆企业点价增加，铜杆企业订单增量明显，成品库存降至正常水平。铜材企业增加原料补库，预计社会库存还存在下降空间。 （五）汇率：外汇市场整体趋向震荡 美元指数：弱美元趋势未变，但短期震荡。驱动美元走弱的主要逻辑源于美欧之间关于货币政策的边际错位。虽然美欧均身处加息周期，但市场预期却存在差异。一方面，美国经济衰退——美联储货币政策转向的链条正愈加清晰，市场也正在定价加息周期行至尾声的预期。而另一方面，欧洲仍然面临着比美国更加严峻的通胀形势，欧央行的抗通胀工作也依旧任重而道远，加息周期尚未结束。从数据上来看，美国核心CPI早已见顶回落，而欧元区的核心CPI甚至还在攀升。此外，欧央行在3月的议息会议中继续加息50BP，同时反复强调了关于通胀形势的严峻性。可以看出，欧央行在防范金融风险与抗通胀之间，依然倾向于后者，市场也基本认定欧洲在5月仍需加息25bp。综合来看，美欧之间的流动性情况正偏向“美松欧紧”的一边，美元指数的下行动能也正在加强。 不过短期来说，考虑到美联储未必会在5月会议中给出清晰的鸽派信号，叠加美国经济仍然弱而不衰，美元指数在经历连续近两个月的下跌后可能会有所停歇，后续行情可能会以区间震荡为主。 人民币：短期内趋向震荡。尽管近两个月美元指数偏弱，但人民币汇率的升值势头并不强，在岸以及离岸人民币汇率基本处在6.8-6.9之间波动。人民币“不动”的原因我们认为有三点：一是市场对中国经济复苏的持续性仍有忧虑，虽然总量数据超预期，但结构上的含金量并不高。二是中美利差仍然负向偏阔，对人民币汇率存在拖累作用。三是美国的外部限制在情绪上对人民币也有一定负面牵制。整体来说，考虑到美元陷入震荡，叠加市场做多情绪不高，人民币汇率大概率仍会以区间震荡为主，点位上大概率会在6.8-7.0之间波动。 图18：美欧利差下行，对美元利空 资料来源：Wind、招商银行研究院 图19：中美利差仍然负向偏阔 资料来源：Wind、招商银行研究院 欧元：维持震荡行情。4月欧元继续升值，欧元/美元从1.0843位置反弹至1.1054，涨幅1.96%。展望未来，美联储5月议息会议大概率会如市场预期加息一次，但是在核心通胀仍然顽固的情况下，释放给自己留有余地的论调更为明智之举，弱美元暂歇利空欧元。另一方面，当前欧元区核心通胀仍处于攀升状态，正在给欧洲央行提供进一步加息的压力。两股力量相反，欧元兑美元整体仍可能维持震荡行情。 日元：趋向震荡。4月日元贬值，美元/日元从133.41上行至134.37，涨幅1.17%。欧美银行业危机降温，不利于此前受益于避险属性的日元。日本4月新上任的央行行长植田和男仍然继续坚持超宽松货币政策，并且延续了日本央行对2023财年中期通胀将回落至2%以下的判断，令市场对日本央行短期内将调整货币政策的预期落空，加剧日元走弱。展望未来，围绕日元的交易主要还是集中在日本央行货币政策以及美日利差的变化上。美联储结束加息，美债利率大幅上行的概率将进一步下降，美日利差有望回落，日元的贬值压力会有所减弱。另外，目前市场对日本央行在6月会议上有所动作仍抱有一定的期待，不过仍需关注日本通胀数据的表现，是否能够继续对日元构成支撑。 英镑：延续震荡。4月英镑升值，英镑/美元从1.2327反弹至1.2486，涨幅1.27%。除了美元指数下行的助力以外，英国暂时避免了经济衰退，通胀始终居高不下令市场对英国央行的加息预期一路攀升。展望未来，英国央行加息未竟，而美联储加息大概率宣告结束，从利差分化角度来看，后续随着英国央行加息的持续，将构成对英镑的提振。但英国经济的下行压力并不小，如果通胀迟迟不降，则更多的加息也将加剧经济衰退的压力，其次美联储可能会释放“数据依赖型”指引，美元在短期内未必能进一步下跌，这些因素对英镑构成利空，短期来看交易逻辑多空交织，整体仍可能延续震荡行情。 （六）国内固收：震荡为主 1、利率债：利率震荡 经济增长方面，经济延续修复，不过需求短期有放缓迹象，市场对经济修复的斜率分歧较大。从方向上来说，经济修复对债券的影响仍偏利空，不过考虑到市场预期修复的斜率相对偏缓，对债券的利空程度有限。 银行间流动性方面，4月资金利率趋稳，税期波动不大，好于此前预期。对于5月资金，预计资金利率中枢继续围绕在政策利率附近波动。考虑到信贷仍在扩张中，银行对同存的发行需求仍可能维持在一定水平， 1Y同业存单（AAA）利率可能在1YMLF利率下方运行，但下行空间不大，整体呈箱型震荡。预计对债券市场影响偏中性。 信贷市场方面，预计4月信贷总量会季节性回落，但仍有支撑，企业中长期贷款同比增速有望保持，居民中长期贷款同比有望改善。预计信贷数据表现对市场影响中性。 综上，维持此前的判断，利率债市场未来受到经济基本面中性偏利空、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，预计二季度10年期国债利率震荡为主，运行区间预计在2.85-3.0%。4月份经济需求动能显示出边际放缓的迹象，同时，实体部门风险偏好不高，资金更多停留在存款、固收类产品，使得长债利率震荡下行，10年期国债下行至2.8-2.85%的低位区间。往后看，10年期国债利率继续下行突破，需要的前提条件是经济明显回落，基于经济修复有延续性的判断，我们认为概率偏小。而当前经济动能放缓可能会推高政策落地的概率，可能会对债券利率带来阶段性的扰动，不过由于经济动能还不强，债券利率仍可能是区间震荡为主。 图20：4月银行间资金利率维持平稳 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 图21：4月国债利率中枢小幅下移，曲线维持 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 2、信用债：信用利差震荡 4月信用利差震荡为主，高评级中票信用利差略低于中低评级。展望后期，我们认为信用利差继续压缩的空间相对有限，尤其是高评级信用利差。整体来看，货币趋稳，但难有持续放松的空间，推动信用利差向下压缩的动能不够。中低评级信用利差可能还有一定空间，可观的票息收益还会吸引投资者。中期而言，考虑到经济还在修复当中，利率呈区间震荡走势，底部向上缓步抬升，因此，信用利差更可能偏震荡，阶段性小幅上行。 图22：4月信用利差震荡为主 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 图23：4月不同期限中票信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 城投债：4月城投债信用利差震荡为主，但是高低评级分化，AA城投信用利差压缩幅度要更多一些，显示出投资者继续尝试在城投债板块做信用下沉，不过程度已较3月有所收敛。展望后期，城投信用利差向下压缩的步伐已逐步放缓，绝对水平偏低，容易发生波动。考虑到二季度后半段，资金趋稳，城投信用利差也暂无趋势性上行的风险，不过也需要关注资金阶段性波动对高评级城投的影响。相比之下，中低评级城投可提供更可观的票息，不过也提示尽管当下经济整体呈现底部向上的走势，但动能仍然不足，仍需要警惕个别地区的财政和经济活动修复会低于预期，容易出现风险事件，不宜过度下沉信用评级。 图24：4月城投信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 图25：4月不同期限城投信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 强周期债：4月煤炭债和钢铁债的收益率都震荡走平，信用利差也以震荡为主。其中，4月煤炭债的期限利差下行幅度大于等级利差，较前期有所不同，而钢铁债则延续期限利差下行、等级利差上行，说明强周期债的投资都对经营状况良好的债券拉长久期，虽然行业风险不高，但信用下沉没有明显体现在利差当中。展望来看，煤炭行业的供需格局处在淡季当中，煤价短期内有压力，但对煤炭债信用利差支撑作用还在。预计煤炭供应延续充足稳定，工业非电煤炭需求端稍显弱势，生活用煤需求方面，天气是一个较大变量，迎峰度夏前还有补库存空间。钢铁行业大概率延续供需弱平衡的格局。下游需求端整体表现一般，基建对钢铁需求继续起到托底作用，但地产有限且平缓的修复，也对钢企利润增速形成限制。 图26：4月钢铁债信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 图27：4月煤炭债信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 地产债：4月地产债收益率延续分化，高等级债收益率整体走平，中低等级债收益率小幅震荡下行，信用利差小幅震荡下行。受到一季度积压性需求集中释放和保交楼政策推动的影响，地产竣工和销售表现较好，但需求端的景气未能传递至供给端，新开工和施工情况不见起色，地产投资延续较弱表现。展望来看，不同房企信用风险情况延续分化格局，优质央国企和头部民营地产企业的楼盘销售回暖，这部分发行主体的地产债可以继续配置，但其余民企的销售和偿债状况要继续关注，部分民企地产债仍有受负面舆情冲击价格的风险。 图28：4月地产债信用利差震荡为主，低评级地产债信用利差向下压缩 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月25日 3、固收投融资建议：震荡中保持耐心 基于利率债市场可能震荡的局面，对于利率债投资组合，主要以中性偏防御为主，控制仓位，不大幅拉久期。 信用债方面，更看好受益于经济好转，下游消费修复的行业，例如休闲服务、食品饮料、建材行业等。看好边际转好的行业，例如地产和相关上下游行业，不过时间上可能相对靠后。建议关注风险，即部分弱资质城投平台债偿债压力上升。 在产品方面，4月固收类产品表现继续回暖。建议产品策略上，以稳健为主，基于资金利率难有大幅上升和产品流动性高的判断，货基、存单基金、短债基金仍可继续持有。长债利率已在偏低的绝对水平，后续波动可能性较大，中长久期债基净值可能会有波动，建议暂时观望为主。若遇上利率阶段性大幅向上，再择高点逐步进行配置。4月下旬，转债和权益指数回落，固收+基金净值回落。遇上权益市场回调震荡，短期可做等待。考虑到中期权益市场仍是震荡向上，因此逢低增配仍是固收+产品不错的策略。 产品选择上，展望来看，经济修复具备连续性，后续市场对经济增长斜率的分歧有望缩小，资本利得对中长期债券基金等中波动产品的收益增长的贡献幅度将下降，更多还是依赖于票息收益。虽然中等波动的纯债产品短期内净值大幅下跌的风险也不大，但例如交易策略的中长债基金整体业绩最弱，所以，对于纯债基金仍建议采取偏防守的策略，例如信用票息策略、防御策略，以及久期更短的短债基金。中高波动的固收+整体吸引力好于中等波动的纯债基金。但预计权益市场的风格板块轮动将加快，无论是抓热点(“灵活进攻”)还是坚守某一板块(“中期偏好稳定”)的固收+今年以来表现都比较弱。 因此：（1）对于流动性管理的投资者，建议优选低波动的同业存单基金、中低波动的短债基金、稳健低波策略银行理财产品。（2）对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，建议优选中波动产品，包括期限匹配策略银行理财产品、中长期债券基金。其中在中长期债券基金里，重点关注信用票息策略产品。（3）对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，逢低增配中高波动的固收+。可以关注以下细分策略的银行理财，如结构性理财、高股息策略理财、固收+Reits等。公募固收+基金方面，优选股票行业均衡和核心+卫星策略的基金。 表3：债券型基金池风险收益表现 资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至4月21日 债券融资方面，二季度资金趋稳，利率水平在低位区间时，均可加快融资步伐。 （七）国内权益：大盘休整蓄势，重点仍在科技 1、A股大盘：进入慢牛中的休整期 年初以来，上证指数一波三折，N字震荡上行，目前5年市盈率分位已达60%，点位触及3400点，回到了过往几年的成交密集区，此处有一定的技术压力。 图29：上证估值已超中位数 资料来源：Wind、招商银行研究院 图30：上证点位处于历史技术阻力位附近 资料来源：Wind、招商银行研究院 从业绩层面来看，一季度负增长，之后逐步向上修复，全年约0增长。宏观经济温和复苏，上市公司营收增速将有所修复。但PPI今年预计负增长，产品价格下跌将导致利润率下滑。这将使得利润增速的修复不及营收增速。1-2月工业企业利润增速同比下滑22%，预计上市公司利润增速将逐步向上修复，但全年依然0增长。 图31：营收增速将有改善 资料来源：Wind、招商银行研究院 图32：PPI为负，利润率通常也为负 资料来源：Wind、招商银行研究院 从宏观流动性看，货币信贷增速将高位放缓。企业中长贷增速和M1增速过往都是A股大盘的领先指标。当前企业中长贷增速接近历史高位，一季度信贷供给大幅增长，占据全年额度较大，考虑到央行表态全年信贷投放将保持平稳，预计后续信贷增速将下行。此外，最近公布的M1和M2增速已有边际回落，且利率领先M1增速约9个月，从该指标看，M1增速将于5月见顶。 图33：信贷仍在上行，但将近历史高点 资料来源：Wind、招商银行研究院 图34：M1增速的领先指标5月份或见顶 资料来源：Wind、招商银行研究院 综合考虑，由于股价可拆解为盈利和估值，在今年业绩0增长的预期下，股价的上涨全赖估值扩张。而目前估值修复过半，经济修复基础尚不牢固，宏观流动性也将边际收敛，预计后市将休整蓄势。放长看，2023-2024年经济周期逐步上行，慢牛格局不变。当前经济环境，类似于美林投资时钟的复苏期，反映经济需求的PMI刚开始好转，而反映产品供给的库存周期仍在高位下行，最近10年出现过三轮类似的被动去库存行情，即2012-8月到2013年8月，2016年2月到2016年6月，2019年2月到2019年11月，每一次都对应着上证指数的慢牛，上涨15-20个点后陷入震荡。行情的再启动需要等待更强劲的经济动能，比如四季度中美经济共振修复等。 2、A股结构：把握科技主线，风格偏中小盘 2.1 行业结构： 关注三个方向 1）科技板块消化拥挤度后，仍可作为全年第一主线。 今年以来科技板块四个子行业计算机、通信、传媒和电子普遍大涨，3-4月份科技板块拥挤度明显上升，其成交额占全A的比例一度高达50%。4月份在高拥挤度之下，叠加财报公布季，年报和一季报业绩大概率较差，板块波动加大，目前仍在消化热度之中。至于媒体报道的美国对中国科技行业的打压，其实由来已久，对科技行业真正的影响有限，只是给了市场一个释放担忧情绪的借口。 我们认为，科技板块在数字经济顶层政策的不断支持下，在AI创新技术的催化下，有可能形成一轮时间周期较长的产业趋势，就像13-15年的互联网，16-19年的消费升级，20-22年的新能源，景气预期可能持续保持高位，当前估值水平亦不构成压力，5年市净率分位数普遍在40-60%，拥挤度适当消化后仍可作为全年重要主线。参照历史规律，由于科技板块波动较大，通常调整幅度会在10-30%不等，过往几轮的科技牛行情中，诸如2010、2013、2015、2019、2020年，除一季度大涨之外，年内剩余时间仍有机会。 我们认为，科技板块内部，从顶层政策、技术创新和产业周期看，计算机和电子更为确定。去年以来，国产替代、政务数据和数字经济等系列顶层政策持续发布，科技板块中计算机行业最先受益。电子行业由于全球半导体销售周期在5月附近也将见底，后续业绩改善也将相对确定。年度展望中我们认为计算机先行，电子后至，正是基于业绩改善的先后关系。电子行业目前涨幅落后于计算机，后续可能跟进。 科技板块已然接替前几年的新能源，成为新的主线，公募基金已连续三个季度减仓新能源。新能源板块景气下滑逻辑：一则新能源车补贴政策退坡叠加行业价格战，二则上游能源金属和中游动力电池产能过剩，三则海外能源危机缓解叠加外需回落。虽然景气度下滑导致估值下行，但仍能维持较高增速，业绩对股价仍有一定提振作用，新能源板块涨跌空间都不大。 表4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据更新至2023年4月25日 2）央企重估主题估值适当消化后，也可适当关注。 央企重估主题，受益于央企改革和中特估等政策驱动，目前5年市净率分位数已修复到70%以上，同时业绩仅是经济温和复苏下的弱修复，后市可能跟随大盘休整蓄势。该板块相比于其它与总量经济相关的板块，既有政策驱动，又有较低的绝对估值水平，在深度价值投资者眼中仍具配置价值。 3）消费板块估值中等偏低，可结构性关注。 消费板块，受制于总量经济并非强复苏，同样可能跟随大盘休整蓄势。食品饮料和消费者服务行业估值水平大约在40%附近，可结构性关注。医药行业当前估值较低，处在历史20-30%的分位数水平，受医药集中采购影响，医药行业连续2年跑输市场，当前机构仓位和市场关注度也处于低位。政策上，二十大报告中，生物技术成为仅次于新一代信息技术和人工智能的新的增长引擎，而集采政策的力度正在边际减弱。医药行业当前预期较低，处于行业低谷期，一旦基本面出现改善，将有较大的上行空间。 总体而言，当前处于新一轮经济上行周期的早期，经济修复较为温和，与总量经济强相关的消费周期板块，业绩弹性不大。资金的焦点，仍会聚焦有政策和业绩预期的板块。 建议重点关注科技主线，其次结构性关注央企重估主题和消费医药。 表5：重点指数景气度综合排序 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据更新至2023年4月25日 2.2 市值结构：继续看好中小盘 今年以来风格整体偏中小盘，累计涨幅中证1000>中证500>沪深300。我们认为，经济温和复苏的背景，中小盘的业绩弹性更大，中小盘相对强势的趋势将延续。 3、恒生科技：休整蓄势 此前两期月报我们强调，恒生科技受益于消费复苏、数字经济政策和AI技术创新，趁回调可逐步加仓。从行情实际表现看，恒生科技股价远不如A股科技股。主要原因是，港股的主要交易者是外资，其没有炒作中国政策和主题的习惯，更加重视实际的业绩。无论是数字经济政策和AI技术创新，对恒生科技今年的业绩影响并不大。 我们在年报中强调，恒生科技难以回到过往的高增长阶段，其行业属性和消费股更为相像，2023年有望上涨，但配置价值弱于A股科技股。目前看，这一观点仍然适用。在全年大方向上，我们依然认为，中国经济将温和复苏，美联储加息将步入尾声，业绩和流动性的双重利好将带动港股走牛，而恒生科技也有望跟随港股大势获得绝对收益。 4、权益投资建议：更重中小成长 仓位方面，交易型资金在大盘休整期可降低仓位，配置型资金着眼于2023-2024年的慢牛行情可高仓位继续持有。 结构方面，重点注计算机、电子等科技板块，结构性关注央企重估和医药消费。 产品方面，重点关注持仓偏科技风格偏中小成长的基金，其次关注持仓偏低估值的深度价值型基金和消费医药类基金。对冲产品方面，当前对冲成本处于合意区间，成长风格也相对强势，整体对冲环境较为有利，建议低风险偏好者继续持有对冲产品。 资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会 对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下： （一）胜率：境内权益资产胜率较高 综合前文对各资产的前瞻预判，总结各资产胜率如下：A股、中资美元债、港股科技股、黄金胜率较高，国内固收、美股、美债胜率中等。 （二）盈亏比：境内股票高于债券 1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于高位，股票相对便宜。境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵。 图35：上证综指vs中债10Y股债性价比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图36：标普500vs美债10Y股债性价比 资料来源：Wind、招商银行研究院 2）资产内部对比来看： 权益：A股在全球市场中估值属于中等水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值分位数中等，A股在全球主要股票资产中估值适中。 固收：美债>中债。中债利率目前处于2.8%附近的位置，盈亏比中等。美债利率在3.4%附近，盈亏比较高。 黄金：盈亏比中等。 图37：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图38：“胜率—盈亏比”九宫格 注1：胜率越高代表未来获正回报的概率越高，盈亏比越高代表估值越低 资料来源：招商银行研究院 （三）结论：维持不变 根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债、中资美元债。标配：中国国债、信用债、A股的周期风格、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。 表6：大类资产配置及投资策略建议表 注：“配置变化”比较基准为2023年二季度展望配置策略 资料来源：招商银行研究院 注释 表1风格注释： 1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。 2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。 3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。 4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。 5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。 -END- 本期作者 柏禹含 资本市场研究员 baiyuhan@cmbchina.com 陈峤 资本市场研究员 chenqiao426@cmbchina.com 赵宇 资本市场研究员 zhyu@cmbchina.com 苏畅 资本市场研究员 suchang9898@cmbchina.com 石武斌 资本市场研究员 shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥 资金营运中心市场研究员dingmuqiao@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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