宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积

（以下内容从建信期货《宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积》研报附件原文摘录）
　　宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积 期货从业资格号：F3008762 2023年3月份，硅谷银行(Silicon Valley Bank,SVB)破产事件引发美国银行业危机，包括纽约签名银行（Signature Bank）在内的数家中小银行遭到挤兑，风暴甚至影响到大西洋对岸的欧洲银行业。在美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司FDIC联合紧急救助硅谷银行和签名银行，以及美联储创设新的流动性管理工具向银行系统注入大量短期流动性之后，美国银行业危机短期逐渐缓解，市场对银行业危机引发金融危机的担忧显著平息。但导致硅谷银行破产的核心因素并没有消除反而继续加强，潜在风险暴露之后银行业化解风险的努力改变了美国金融生态环境，进而对美国实体经济造成持续冲击，美联储货币政策紧缩路径也因此有所调整。 一、银行业危机短期缓解 2023年3月8日硅谷银行宣布出售210亿美元的可供出售资产(Available For Sale，AFS)，并通过出售股权再融资22.5亿美元以改善资产负债表状况，但这样一来硅谷银行资产负债表中AFS与持有到期资产(Hold To Maturity，HTM)的高达175亿美元的未实现亏损也暴露出来。考虑到3月8日硅谷银行市值仅为158亿美元，这自然引起市场的极大恐慌，3月9日与10日硅谷银行提款请求达到1420亿美元，约占2022年底硅谷银行总资产的三分之二。3月10日加州金融保护和创新局以硅谷银行流动性和清偿能力不足为由宣布依法接管，并指派FDIC负责清算管理。 3月12日美国财政部、美联储和FDIC联合声明全面保障硅谷银行和签名银行的所有存款，存款保险基金为支持未投保存款人而遭受的任何损失将通过对硅谷银行的特别评估予以弥补，但股东权益和某些无担保债权人将得不到保护。美联储并创设流动性工具-银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP），为符合条件的储蓄机构提供长达一年的贷款资金，以确保银行有能力满足所有储户的需求，这项工具可以以美国国债、机构债以及机构MBS等合格资产作为抵押。另外，3月16日华尔街11家大型银行联手救助陷入困境的第一共和银行，3月19日瑞银在瑞士央行的兜底支持下收购瑞士信贷。 由于监管机构迅速介入，3月下旬以来美国银行业危机逐步缓解。银行业爆发之后，储户挤兑压力下银行系统转向美联储流动性支持，两周时间(3月8日至3月22日)内美联储流动性账户余额增加了3989亿美元；与此同时美联储也有意放缓主动缩表力度，两周时间内美联储证券账户(美联储量化宽松操作账户)余额仅减少118亿美元；这使得美联储总资产在两周内暴增3920亿美元，相当于2022年4月份以来美联储累积缩表幅度的62.9%。但从3月22日到4月19日的一个月时间内，美联储流动性账户余额累积减少687亿美元，说明银行系统对美联储流动性支持的需求在下降，银行业因储户存款转移引发的流动性风险开始缓解。 对于市场人士较为担心的因银行业危机而引发美国金融压力恶化可能性，从美国财政部金融研究办公室OFR统计的金融压力数据可以看到，3月份银行业危机爆发后，美国金融压力指数曾短暂上升到2022年11月初水平，主要是由于金融市场波动性大幅上升引起；而随着监管部门紧急救助以及美联储释放大量短期流动性，金融市场波动性明显缓解之后，美国金融压力指数也回落到3月初水平稍高的位置，银行业危机对金融市场的短期影响趋于缓解。而且，4月份美国Markit制造业和服务业PMI初值均为连续第四个月环比回升，且制造业PMI为2022年11月份以来首次高于荣枯分界线。因此从总体上看，美国银行业危机及其对金融市场和实体经济的短期影响正在缓解。 二、经济中期隐患继续累积 2.1 美债收益率倒挂程度继续扩大 另一方面，由于造成银行业危机的根本因素没有消除反而进一步强化，并且银行业风险暴露之后存款外流加速，银行业为处理风险势必收紧信贷条件，美国经济将同时面临美联储持续紧缩的累积滞后冲击以及银行信贷条件收紧的双重压力，从而使得美国经济衰退的可能性有所增大。当然，美国居民超额储蓄、拜登政府积极财政政策以及乌克兰战争对美国经济的刺激作用等因素，应该可以限制美国经济衰退的深度。 硅谷银行破产的原因是硅谷银行没有对其证券资产做好利率风险管理，以至于利率非常低时大量配置的证券资产在美联储急速升息后录得大量亏损。更重要的原因是美联储在滞胀威胁下短时间内大幅升息推高市场融资利率，而急速升息后经济衰退担忧压低长端利率，造成收益率曲线长时间深度期限倒挂，这对于依靠期限错配盈利的银行业来说自然是最不利的市场环境。虽然说银行可以通过利率风险对冲来减少证券资产损失，但对冲本身也是需要成本的。一般情况下银行可以通过将长久期证券资产归为持有到期类资产，让时间来化解证券资产账面损失变成实际损失的风险；但在收益率曲线长时间深度期限倒挂的情况下，这样做将导致更严重的流动性风险。 2023年3月8日硅谷银行破产前夕，美债3个月期(对美联储政策利率最敏感)和10年期国债利率倒挂108BP，2年期(对美联储政策利率预期最敏感)和10年期利率倒挂107BP，2年期和10年期利率倒挂程度均为1982年以来最大值。但1980年3月20日2年期和10年期利率倒挂程度达到历史极值241BP，1978年9月份至1982年6月份期间2年期和10年期利率长期倒挂。1979年8月份美国总统卡特提名沃克尔担任美联储主席对抗滞胀，沃克尔突破美联储长期奉行的凯恩斯干预主义框架而大幅提高政策利率，这导致美国经济在1980年Q2至1982年Q3多次出现深度衰退，但也彻底将美国经济从滞胀泥潭中解救出来。 2022年以来美联储短期内大幅度提高政策利率，意图趁美国通胀压力还没到根深蒂固的程度之前，先通过坚定的政策承诺把通胀预期打下去，避免恶性通胀形成之后再控制所必然导致的经济深度衰退后果，这也是目前美联储等欧美央行甘冒经济短期温和衰退也要在银行业危机导致金融市场动荡期间也要继续加息的主要原因。当然，在继续提高政策利率对抗通胀的时候，美联储并未对银行业危机及其可能后果置之不理，而是推出新流动性管理工具着力解决银行业挤兑引发的流动性风险，而且是在观察到美国金融压力并没有因银行业危机而显著收紧的情况下才决定加息。 美国就业市场的结构性以及通货膨胀的结构化外部化，使得本轮美国通胀走势异常难以预测。美联储本身对通胀持谨慎态度，3月份议息会议利率点阵图显示美联储多数决策官员认为2023年底联邦基金利率目标区间为5-5.25%。而市场对美联储政策利率路径预期的波动性极大，3月份银行业危机刚爆发时市场一度预期美联储升息阶段已经结束并且年内将降息100BP，而在银行业危机短期缓解且通胀预期有所回升之后市场又预期联邦基金利率目标区间将上升到5.5-5.75%然后才有50BP的降息空间。由于短端利率势必跟随美联储加息行动而上行，而美联储持续加息则会通过经济衰退前景打压长端利率，因此美债期限利差倒挂程度将随着美联储加息进程而进一步扩大。3月8日以来美债2年期与10年期利率倒挂程度基本上维持在50BP附近，而3个月期与10年期利率倒挂程度则从108BP进一步扩大至173BP。 2.2 银行业经营压力有增无减 美联储急速升息推高货币基金收益率，而存款利率调整相对而言弹性较低。美国货币基金一般投资于国库券与美联储逆回购，而国库券利率与逆回购利率都会高度跟随美联储政策利率变动。截止到2023年4月26日，美国3个月期国库券与国债逆回购利率分别为5.16%和4.8%，扣除管理费用后的货币基金年化收益率均在4.5%以上。另一方面由于美国银行存款90%都是利率非常低甚至不付息的活期存款，定期存款利率则视乎储户粘性而而具有偏低但有差异的弹性。例如截止到2022年底，美国最大银行-摩根大通银行，11158.48亿美元付息存款的加权平均利率为0.8%，另有4072.19亿美元不付息存款，因此总存款的加权平均利率仅为0.6%；美国排名16位的已经破产的硅谷银行，760.13亿美元付息存款的加权平均利率为0.24%，另有1097.48亿美元不付息存款，因此总存款的加权平均利率仅为0.1%。 由于银行存款利率远低于货币基金收益率，2022年5月份以来美国银行业存款逐步向货币基金等其他低风险高收益资产转移，3月份银行业危机爆发后储户因担忧银行经营风险(按规定银行只需为50万美元以下的存款投保)而加速了存款转移速度，同时也有部分活期存款转为利率更高的定期存款。从2022年4月13日当周至2023年4月12日当周，美国银行业存款减少0.98万亿美元或5.4%，其中活期存款减少1.39万亿美元而定期存款增加0.41万亿美元。为了应对存款流失带来的流动性风险，同时考虑到美联储贴现窗口借贷带来的经营信誉风险，美国银行业倾向于借入利率更高的短期负债，从2022年4月13日当周至2023年4月12日当周，美国银行业借款余额增加了0.82万亿美元(其中有59%借款是3月份银行业危机爆发后新增的)，基本上与存款减少量一致。 存款外流、零利率活期存款转化为付息定期存款以及借入利率更高的短期负债，必然会不断推高银行业负债成本，从而迫使银行业收紧信贷条件，这一过程在美联储结束生息阶段之前还会进行；甚至在美联储开始降息但联邦基金利率还是偏高（3M/10Y国债利率倒挂）的情况下，银行业负债成本都会继续提高。从美国商业银行资产负债表看，3月中旬以来银行贷款余额有开始收缩迹象，其中工商业贷款和商业地产贷款触顶回落迹象较为明显，虽然住宅地产贷款和消费贷款还继续扩张。市场较为担心商业地产贷款的收缩，因为疫情爆发后远程办公的兴起已经恶化了商业地产的供需状况，此时商业地产贷款收缩无疑落井下石。 2.3 美国经济衰退概率上升 在银行业危机爆发后，美国经济一方面要承受美联储大幅度加息带来的累积滞后冲击，另一方面也要经受银行业化解经营风险带来的信贷条件收紧压力，虽然美国居民部门超额储蓄、拜登政府积极财政政策以及乌克兰战争促进军工能源出口灯利多因素依然存在，但美国经济衰退概率趋于上升仍是可以确定的。2023年一季度美国实际GDP环比年率增长1.1%，为连续两个季度回落且低于市场主流预期的1.9%；GDP平减系数环比年率增长4%，高于市场主流预期的3.7%，说明美国通胀压力依然较高且3月份PCE物价指数可能超市场预期，总体上看美国经济滞胀格局进一步深化。 从分项看，一季度个人消费环比年率拉动2.48个百分点，为2021年三季度以来最大值，说明居民部门超额储蓄在通胀压力缓解之后开始发挥作用，这也是我们认为美国经济不太会出现深度衰退的主要依据；一季度私人投资环比年率拖累2.34个百分点，近四个季度以来有三个季度出现环比拖累，说明美联储持续收紧货币政策对企业投资意愿的冲击越来越大；一季度净出口环比年率拉动0.11个百分点，虽然仍然维持正值但仍是近四个季度的最小值，意味着乌克兰战争对美国出口的拉动作用在逐步减弱。 就业方面，截止4月22日当周美国初请失业金人数23万，近五周均维持在20万上方，四周移动均值同样上升到23万，略高于疫情前水平；截止4月15日当周续请失业金人数185.8万，基本上延续了2022年6月份以来的震荡上行趋势，说明银行业危机爆发后美国就业市场有边际缓和迹象，市场将从美国4月份非农就业数据中寻找更多线索。在就业市场总体供需方面，2月份职位空缺数为993.1万，自2021年6月份以来首次低于1000万，这也使得2月份就业市场供需缺口从前一月的486.9万回落到399.5万，同样说明美国就业市场异常紧俏局面正在缓解。但要强调的一点是将近400万的供需缺口说明美国就业市场仍然相当紧俏，设想一个月新增就业20万，也需要20个月或1年半多一点的时间才能补上供需缺口，更不用说劳动力供过于求了。 通胀方面，新冠疫情的缓和、乌克兰战争的平稳以及全球经济增长动能的减弱推低大宗商品特别是能源价格，美欧日整体通胀压力均因此而开始缓解；但新冠疫情对人口结构和就业观念的影响、疫情期间大规模财政刺激计划的滞后效应以及全球政经格局重组对生产物流成本的抬升，势必推高欧美经济体通胀中枢并已经引发民众较高的通胀预期。3月份银行业危机爆发后美联储释放出大量流动性，引发民众对美联储控制通胀信心的质疑；3月底OPEC+继2022年底以来第二次减产原油，使得油价在70美元/桶上方呈现企稳迹象。在这两个事件影响下，3月份纽约联储储户调查一年期通胀预期从前一月的4.23%上升到4.75%，4月份密歇根大学消费者调查一年期通胀预期从前一月的3.6%上升到4.6%，意味着美国民众对于美联储在经济衰退风险威胁下是否会坚定控制通胀表示怀疑，美国薪资-通胀螺旋式上升的风险继续存在。 四、结论 综上所述，虽然美国银行业危机在监管机构和美联储迅速介入的情况下没有演化为更加严重的中小银行倒闭潮，但由于造成银行业危机的根本因素没有消除反而进一步恶化，美国银行业面临潜在亏损暴露和存款加速外流双重压力，而经营压力下银行业自然以收紧信贷条件来应对，这就使得美国经济承受美联储持续紧缩后的累积滞后冲击和银行业收紧信贷条件的双重影响，美国经济衰退风险因此显著上升，美联储政策利率路径因此而有所下调。另一方面，美国就业市场结构性紧张形势虽然开始缓解但整体上依然偏热，美国整体通胀压力开始缓解但核心通胀居高不下，这种情况下美国民众通胀预期对美联储政策行动非常敏感，美联储控制通胀的决心稍有动摇会马上推高民众通胀预期，使得美国薪资-物价螺旋式上升的风险继续存在。在就业市场结构化、通胀结构化外部化的根本性影响下，美联储在控制通货膨胀与避免经济深度衰退之间或被迫选择在提高通胀容忍度的同时将政策利率在更高水平维持更长时间，避免经济深度衰退的结果是经济长期滞胀，直到新一轮产业革命的到来。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研究发展部 宏观金融研究团队 021-60635739 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726 建信期货研究服务 ？扫描二维码关注 联系电话：021-60635728 微信公众号ID ：jxqhyfb

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