【旗滨集团】站在浮法周期拐点,看成长板块提质扩量

（以下内容从国泰君安《【旗滨集团】站在浮法周期拐点,看成长板块提质扩量》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 公司浮法盈利伴随3月去库提价开始回升，同时光伏玻璃良率突破后迎来加速扩产期，盈利贡献有望快速放大。 【摘要】 维持“增持”评级。公司浮法盈利伴随3月去库提价开始回升，同时光伏玻璃良率突破后迎来加速扩产期，盈利贡献有望快速放大。维持2023-25年eps0.80/1.14 /1.40元，维持目标价15.84元。 浮法玻璃：持续降库时间换弹性，旗滨单箱盈利有望从23Q2加速修复。3月以来，行业从“投机性”去库到真实需求拉动去库，玻璃厂库从2月底高点7102万重箱降至4月底4080万重箱。行业库存的逐步消纳有望换取下半年旺季的价格弹性。旗滨浮法箱盈利有望从23Q2开始加速修复，我们测算瞬时箱净利已修复至10-15元。 光伏玻璃：竞争要素向浮法靠拢，旗滨良率突破扩产提速。随着行业新建窑炉规模增加到1000t/d以上，窑炉规模再扩大的降本边际效用逐步减小，降本主力将转移至前端，包括砂/纯碱/燃料的规模化采购能力，竞争要素向浮法靠拢。旗滨作为浮法龙头，其竞争优势可以平移至光伏玻璃上，包括超白砂的自供能力，以及原燃料的采购可以与浮法进行规模化协同。随着郴州第一条压延线良率企稳，旗滨23年底产能有望位列行业第三，23-24年盈利贡献快速扩大。 延展至TCO：产业储备充分，具备后发先至优势。目前来看，国内大规模生产光伏TCO玻璃的厂家及产线规模仍然较少，里面核心因素可能在于转产的综合经济性尚未体现，我们认为在TCO玻璃的竞争中，最后不可或缺的还是超白资源“硬条件”，同时辅以相关的镀膜工艺调试的“软能力”。如若TCO产业化提速，旗滨具备充足超白资源，同时具备建筑镀膜以及TCO镀膜产品的经验，有望后发先至。目前公司规划上，醴陵/绍兴/马来均有储备可以改造为在线TCO的产线。 电子玻璃+药用玻璃：向慢迭代国产化路径发展，关键难点已经突破，放量在即。电子盖板玻璃和药用玻璃市场共性在于，在快速扩容的市场中，产品迭代实际在边际放缓，为国产替代留出了窗口，两者均将进入国内制造业擅长的降本、拼性价比的路径上。旗滨在电子玻璃已经突破二强工艺和客户认证，药用玻璃拉管良率稳定在60%且即将通过第一次关联审批，意味着工艺控制和下游渠道开拓上均已打开局面，开始步入提质放量期。 风险提示：竣工需求修复不及预期；浮法玻璃复产产能超出预期 1. 投资建议 维持“增持”评级。公司浮法盈利伴随3月去库提价开始回升，同时光伏玻璃良率突破后迎来加速扩产期，盈利贡献有望快速放大。维持2023-25年eps0.80/1.14 /1.40元，维持目标价15.84元。 浮法玻璃：持续降库时间换弹性，旗滨单箱盈利有望从23Q2加速修复。3月以来，行业从“投机性”去库到真实需求拉动去库，玻璃厂库从2月底高点7102万重箱降至4月底4080万重箱。行业库存的逐步消纳有望换取下半年旺季的价格弹性。旗滨浮法箱盈利有望从23Q2开始加速修复，我们测算瞬时箱净利已修复至10-15元。 光伏玻璃：竞争要素向浮法靠拢，旗滨良率突破扩产提速。随着行业新建窑炉规模增加到1000t/d以上，窑炉规模再扩大的降本边际效用逐步减小，降本主力将转移至前端，包括砂/纯碱/燃料的规模化采购能力，竞争要素向浮法靠拢。旗滨作为浮法龙头，其竞争优势可以平移至光伏玻璃上，包括超白砂的自供能力，以及原燃料的采购可以与浮法进行规模化协同。随着郴州第一条压延线良率企稳，旗滨23年底产能有望位列行业第三，23-24年盈利贡献快速扩大。 延展至TCO：产业储备充分，具备后发先至优势。目前来看，国内大规模生产光伏TCO玻璃的厂家及产线规模仍然较少，里面核心因素可能在于转产的综合经济性尚未体现，我们认为在TCO玻璃的竞争中，最后不可或缺的还是超白资源“硬条件”，同时辅以相关的镀膜工艺调试的“软能力”。如若TCO产业化提速，旗滨具备充足超白资源，同时具备建筑镀膜以及TCO镀膜产品的经验，有望后发先至。目前公司规划上，醴陵/绍兴/马来均有储备可以改造为在线TCO的产线。 电子玻璃+药用玻璃：向慢迭代国产化路径发展，关键难点已经突破，放量在即。电子盖板玻璃和药用玻璃市场共性在于，在快速扩容的市场中，产品迭代实际在边际放缓，为国产替代留出了窗口，两者均将进入国内制造业擅长的降本、拼性价比的路径上。旗滨在电子玻璃上已经突破二强工艺和A规客户认证，药用玻璃拉管良率稳定在60%且即将通过第一次关联审批，意味着工艺控制和下游渠道开拓上均已打开局面，开始步入提质放量期。 2. 浮法玻璃:真实需求带动良性去库，酝酿价格弹性 2.1. 复盘库存变动，从投机性补货到可持续的需求驱动 2月：政策超预期带来下游补货“抢跑”。22年年底地产政策“三支箭”推出，玻璃下游地产“缺钱”预期开始扭转，强政策预期随后带来了22年12月的反季节补库，而节前补库大部分是投机性需求驱动的，体现在：1）玻璃下游经销商结构里面期现商的占比在提升，尤其是华北沙河地区，期现商率先提货，带动玻璃实体贸易商跟风抢跑补货；2）同期看到其他总量品种包括螺纹钢实际都是小幅累库的，实际的终端需求并不好。春节前提前抢跑使得节后玻璃行业出现明显的“强预期，弱现实”的情况，因此在2月开工后一方面是地产资金仍未到位，另一方面是玻璃行业花费了较长时间消化节前补的库存，价格弱势运行。 3月：社库逐步消纳，真实需求浮现开启持续去库。3月开始，随着社库逐步消纳，以及复工启动，玻璃库存重回下行通道。3月上半月快速去库不排除仍有贸易商、期现商提货因素（主要在华北和华中），3月下旬以来的持续去库，我们认为实际反映了下游实际需求确有改善，反映在下游产品结构和区域产销结构的变化上：1）产品结构看，3月下旬以来沙河大小板价格结束倒挂，大板走货环比回暖意味着对应的地产需求开始复苏；2）区域分布看，玻璃主销区华东、华南等地区的产销持续保持在平衡水平及以上，下游订单均有修复态势。 2.2. 降库用时间换弹性，成本中枢下移为盈利“加杠杆” 用时间换弹性，上半年等待库位持续降低为下半年酝酿价格弹性。根据我们年度策略预测，温和需求复苏需要等待更好的供给位置，表现为总产能的缩减和库存的去化。 1） 库存去化持续性好于预期，一般而言库位降至半个月内可以为旺季价格酝酿更好弹性。23Q1玻璃厂库在2月最后一周达到高点7102万重箱，库存天数达到37天，玻璃库存一般在淡季平均库位在30天左右，一般库存天数20天内是耐受度比较高的，是下游能消化的水平，库存降至15天内则有望在旺季展现更好的价格弹性。随着3-4月厂库持续去化，截至4月底玻璃行业库存天数降至21天，头部企业库存降至20天内。在温和需求复苏下，有望用时间消纳库存，换取下半年旺季的价格弹性。 2） 产能方面看，供给未有明显增加，甚至仍有部分产能在复工后冷修，里面反映的是长达一年的行业严重亏损带来尾部企业的资金压力进一步加大。根据卓创，23Q1新点火及复产产线7条，合计产能5600吨/日，冷修及停产产线9条，合计产能5560吨/日。3-4月份部分产线点火存推后预期，主要因素仍在于目前行业利润尚不乐观。 成本中枢确定性下移，为玻璃盈利加杠杆。同时，成本端的有利变动预计也会在下半年体现，包括高位的纯碱和燃料价格的回落。根据wind，目前纯碱2309合约价格在2100-2200元/吨，比重碱现价低800-900元/吨，假设目前纯碱2309合约已经隐含了对远兴能源天然碱投产节奏的预期，那么800-900元的纯碱价格下跌将带动玻璃盈利每重箱修复7-8元。另外截至23Q1，玻璃燃料中石油焦、重油价格均距离高点下调800-1000元/吨，燃料降价同样有望带动单箱玻璃盈利修复6-7元。 地产销售修复带动下，需求修复有其持续性。根据统计局发布地产数据来看，房地产销售量和价均出现积极信号。23年 1-3月，商品房销售面积2.99亿平米，同降1.8%，降幅较2022年全年收窄22.6pct。价格方面，1-3月商品房销售额30545亿元，同增4.1%，增速为2022年以来首次转正，其中住宅销售额同增7.1%。竣工修复的两条路径，一个是依赖交楼资金到位，另一个是依赖销售修复带来内生竣工修复，目前后者已经在逐步改善，且销售的修复是更为市场化的行为比博弈政策的持续性更好。 2.3. 行业成本、资金和产能差距进一步拉开，旗滨箱盈利有望在23Q2加速修复 22年产业洗牌的意义可以通过头部企业产能变动一窥。22Q2开始玻璃价格在行业平均现金成本线下运行时间远超市场和产业预期，不少二三线企业在22年下半年开始面临资金压力，我们从22H2行业冷修结构中可以看出，大部分冷修产线集中在中小企业中，信义和旗滨维持着正常的冷修和复产节奏，产能规模保持平稳。其中，河源旗滨一线于22年1月冷修、7月点火复产，漳州旗滨6线于22年7月冷修、12月复产，冷修周期保持在半年左右，且不受市场行情波动影响。实际上，在22年7-12月全行业复产主要集中在旗滨和信义，头部企业的资金、产能优势正在和后置位企业进一步拉开差距。 逆境下旗滨盈利能力领跑行业更为明显。从主要玻璃公司毛利率情况看，2022年行业下行期，旗滨/信义的浮法原片毛利率仍保持在20%以上%，领先行业10-15pct。而如果进一步考虑到费用控制率，头部企业和行业后置位企业的净利率差异在2022年扩大至15-20pct。 旗滨浮法箱盈利有望从23Q2开始加速修复。根据一季报测算，旗滨23Q1平均箱毛利约为6元，环比22Q4小幅提升，但一季度受到假期产能利用率较低的影响，且玻璃提价主要在3-4月份，根据卓创，4月底全国玻璃含税均价已经达到1940元/吨，而旗滨由于区位分布和产品质量优势，一般比行业均价高出200元/吨，我们测算当前时点箱净利已经修复至10-15元/箱。 3. 光伏玻璃：竞争力与浮法同源，公司良率突破扩产加速 3.1. 行业：硅料降价打开装机空间，带动辅材增量 装机逐步启动，光伏玻璃行业库存显著降低。22Q4-23Q1期间，硅料价格前后经历了超调后反弹又在新增供给不断释放下继续回落的过程，其中也伴随着硅料厂家和下游组件开工之间的短期博弈，短暂影响了装机量，但中长期看硅料供给增加、价格回落仍是大概率事件，辅材增量逻辑不变。 从光伏玻璃高频库存数据来看，光伏玻璃行业库存从2月底的29天，下降到3月底23天，多数组件开工率在8成及以上，部分满开，随着生产推进，部分刚需补入，同时个别适量备货，需求端存支撑。步入4月初玻璃新单价格出炉，报价较上月上调0.5元/平方米左右。 辅材对需求上修反应更敏感。玻璃作为光伏组件辅材，相对于产业链其他环节具备几个优势：1）辅材对装机反弹，需求上修更为敏感；2）玻璃本身价格和盈利水平已经连续几年处于低位，不存在伴随上游降价风险，甚至可能出现阶段性的价格弹性；3）玻璃是光伏产业链里成本曲线最陡峭的行业，头部企业保持着和后置位企业10-15pct的毛利率差距。 3.2. 谁是第二梯队：浮法的前端成本优势辅以工艺摸索期 光伏玻璃双寡头格局已经较为稳固，市场分歧在于判断在大量新进产能中到底哪些企业能在中长期竞争中迈入“二梯队”位置。我们仍认为无论需求的潜在成长性多高，在没有供给限制的重资产制造业中，成本是唯一的中长期竞争壁垒。 本章中，我们主要通过分析头部光伏企业降本历程，对光伏玻璃成本进行归因分析：1）第一降本阶段中，主要以加大窑炉规模为主，进行成本摊薄；2）第二降本阶段中，随着行业新建窑炉规模增加到1000t/d以上，窑炉规模再扩大的边际效用在逐步减小，降本的优势转移到前端，即采购优势，而这一优势和浮法竞争力高度相关。 同为大规模重资产行业，除却压延工艺调试和浮法有差异外，玻璃窑炉前端所需的资源、能源以及采购优势都是相近的。我们有理由判断，在传统浮法玻璃行业都未能展现成本能力的企业，也很难在光伏玻璃生产制造上取得显著成本优势。 3.2.1. 在窑炉大型化达到相对稳态后，前端成本力变得更为重要 复盘：福莱特的降本归因分析。根据公司公告，福莱特压延玻璃降本斜率最大的时期是2010-2017年间，这一时期也是福莱特产线规模和窑炉规模提升最快的时期。2010-2011年福莱特自制光伏压延的单平成本在25-26元，2015-2018年间单位生产成本已经降至17-18元/平，综合成本降幅约40%。其中，直接材料成本下降29%，燃料动力成本下降57%，人工+制造费用合计降低约3%。 进一步拆分直接材料和燃料动力成本，可以看到2009-2018年之间随着单个窑炉日熔化量的加大，以及公司本身产能规模效应的逐步提升，对降本贡献最大的部分是原材料和能源的单耗降低。 窑炉大型化的降本效应正在边际放缓。2021年后行业新增产能基本以1000t/d以上大窑炉方案为主。但我们观察到，随着光伏玻璃窑炉规模突破千吨后，各厂商的产线设计方案出现了分化，信义光能新产线保持1000t/d（一窑四线）设计方案，福莱特产线主流产线为1200t/d（一窑五线或六线），最新行业方案里少数有1600t/d（一窑八线）设计，但总体看23-24年计划投产的产线中，仍以1200t/d为最主流。 一方面，窑炉规模持续扩大带来工艺控制难度加大，可能对良品率造成负面影响，另一方面，随着窑炉规模扩大，一个窑炉要增加多条支线的折旧摊销成本。因而我们认为，窑炉规模的扩张带来的降本边际效益或正在逐步降低。 3.2.2. 旗滨前端浮法竞争力可平移至光伏玻璃 我们认为，随着行业窑炉规模大型化达到一个平衡点，降成本的大头逐渐转移至前端，包括石英砂/纯碱/燃料的规模化材料能力。而旗滨作为浮法玻璃龙头之一，在浮法玻璃上的成本优势来源，有很大一部分可以平移到光伏玻璃上： 1） 硅砂自供能力：高自供率，且相比外购有明显价格优势 浮法方面，根据旗滨信用评级报告，截至22Q1公司共有硅砂基地5个，分别位于漳州、河源、郴州、醴陵以及马来西亚森美兰州，硅砂保有储量合计达3,321.90万吨，同时漳州、河源和醴陵硅砂基地距其供应的生产线运输距离较短，分别为25 公里、16公里和26公里，硅砂采购+物流综合成本优势明显。2019-21年，旗滨浮法玻璃的硅砂自供率从47.84%提升至55.63%。 对应到光伏玻璃生产上，公司在湖南资兴、马来西亚沙巴州、云南昭通投建超白砂基地，配套光伏玻璃产线布局。目前郴州基地的超白砂自供率为100%，但由于郴州砂矿无法运输至其他基地，23年新基地点火短期需要超白砂外采。随着马来、云南砂矿23年底投产，预计24年开始公司光伏产线将继续实现100%硅砂自供。根据我们测算，目前硅砂市场价采购价500块左右，自供及运输到工厂成本在330-340元/吨，价差在150元/吨。 2） 原燃料的大规模采购能力 - 纯碱：具备规模采购能力，以及采购渠道多样化。以2021年为例，公司进口纯碱20万吨，占用量比重16%，21Q3起纯碱价格大幅上涨，市场现货价2800元/吨时，美国进口价格约1700元/吨，公司综合成本约2650元/吨，有效平抑成本波动。2019-2022年，公司披露纯碱采购价格比市场平均价格低200-300元/吨。 - 重油：除规模采购获得优惠价格外，旗滨近年来对重油运输途径、卸油方式进行持续调整优化，2020 年在东山港取得《危险品货物作业许可附证》，公司5#泊位实现重油货种常态化运营，不再依托厦门港、潮州港进行重油中转，有效降低运输成本。 3.2.3. 压延良率突破后扩产提速，盈利贡献有望快速放大 产能扩产提速，23年底规模将位列行业第三。截至目前，公司已经在运行的光伏玻璃产线包括郴州1000t/d（浮法），郴州1200t/d（压延）以及漳州1200t/d（压延）共三条线，合计3400t/d日熔量。2023年目前待点火线仍有5条1200t/d，23年作为旗滨光伏压延产能加速追赶的一年，到23年底光伏玻璃总体产能将达到9400t/d，按照卓创统计的23年光伏玻璃行业投产规划看，这一规模再23年底将位列光伏行业产能规模第三，仅次于信义光能和福莱特。 23年作为旗滨光伏玻璃快速扩产阶段具备几个优势：1）首次投产的郴州压延线，自22年4月点火后经过近一年的工艺调试，目前综合良率已经稳定在86%，意味着后端工艺控制已经进入稳态；2）光伏玻璃自21年开始经历价格快速下调，目前价格已经在低位运行将近两年时间，市场化作用下实际已经抑制了部分没有工艺经验和成本优势的小企业继续投产的意愿，可能明显看到23年下半年仍在快速投产的产能基本只有头部企业，也证明旗滨对于自身成本优势有充分信心。 光伏玻璃盈利贡献在23-24年间有望快速放大。我们假设24Q1旗滨光伏玻璃产能如期达到11800t/d，且假设光伏玻璃价格仅较当前价格具备小幅弹性，根据测算旗滨23-24年光伏玻璃盈利分别为2.3亿、9.2亿元，对整体盈利的贡献有望快速扩大。 3.3. 延伸至TCO：待产业起量，具备后发先至能力 TCO：超白浮法原片限定玩家，流程工艺管理决定赢家。TCO所需超白浮法原片有较高生产门槛，同时，受制于浮法产能指标，预计较量将在已有超白浮法线的厂商间展开。在原片的基础上，TCO玻璃需要攻克的难关是镀膜良率问题，镀膜设备只是是表层壁垒，无论在线/离线镀膜设备均可以外购，但设备和工艺匹配程度带来的良率持续提升是一项系统性工程，背后是企业的镀膜工艺调试能力。 目前TCO暂不具备转产优势，但即便产业化开始提速，旗滨具备充足的资源和工艺能力。目前钙钛矿装机量的不足意味着转产TCO面临较高的不确定性风险，与生产建筑玻璃的性价比相比较，工程玻璃售价更高的头部企业的转产节点或许尚未到来。但即便薄膜电池产业开始放量，旗滨具备充足超白资源，同时公司2010年有过生产TCO产品的经验，有望后发先至。目前公司规划上，醴陵/绍兴/马来均有储备可以改造为在线TCO的产线。 4. 电子玻璃+药用玻璃：国产替代放量催化，公司竞争力领先 4.1. 慢技术迭代下，电子玻璃和药玻均已开启以降本为核心的国产化进程 电子盖板玻璃：竞争模式重塑，经济化生产加工的重要性凸显。高铝盖板玻璃在追求产品性能（主要抗摔和抗划伤）和追求经济性上已经走向一个相对平衡态，技术迭代边际放缓，给国产盖板弯道超车留出空间。在产品使用性能达到一定标准后，能否实现经济量产和经济深加工被纳入盖板产品实际应用和推广的主要考虑因素，而国内玻璃企业擅长的浮法工艺天然具备大规模生产的成本优势，单线产能是溢流法的10倍，国内盖板玻璃技术演进路径同样一直沿袭浮法路径。 药用玻璃：关联审批+一致性评价驱动下市场扩容，国产中硼硅拉管工艺加速突围。市场容量看，2021年来通过一致性评价的注射剂品种快速增加，药玻向中硼硅升级，保守预计将带来药玻市场扩容。竞争格局看，生产和渠道两头壁垒重构，生产端中硼硅研发和投资强度更高，渠道端关联审批下原辅包材及药品作为一个审批整体，下游药企担主要权责，抬高了其更换供应商的成本，带动药玻企业走向集中。2020年后各大国产企业均加大了中硼硅玻管领域的投入和布局。国产玻管的产能和良率逐步抬升，性价比开始凸显，根据力诺特玻招股书披露，进口玻管定价在1.8-2万元/吨之间，国产玻管售价在1-1.2万元/吨。 4.2. 旗滨产能储备提速，工艺难点突破，走向放量 4.2.1. 电子玻璃：产品迭代提速，开辟车窗市场 手机盖板加速追赶，另辟汽车业务赛场。国产手机商家出于供应链稳定以及降本需求将引入更多国产盖板厂家，国产化替代进程仍在加速之中。旗滨醴陵一线在切入手机盖板市场同时，另辟汽车侧窗玻璃赛场，实现了高铝玻璃出货路径多元化，醴陵二线点火后主产二强玻璃同时储备微晶玻璃均有望在手机盖板上实现弯道超车。22年醴陵电子在高成本情况下仍实现盈利5500万，预计23年将实现明显盈利增厚。 员工跟投及产业资本入局彰显发展信心，产能加速扩张。旗滨集团发布醴陵电子增资公告，集团公司、公司实控人及员工跟投平台对将醴陵电子玻璃实施第三轮增资。同时以增资扩股的方式引入产业资本湖北小米长江产业基金合伙企业（小米基金）。共计增资2.47亿元，其中小米增资1亿元，取得醴陵电子增资后8.3%股权，上市公司持股59.8%，员工跟投平台持股26.5%。 公司目前在运行产能65t/d以生产一强产品为主，醴陵二线22年12月份进入商业化运营，另外醴陵电子为主体下在浙江绍兴拟新建2 条产线预计23年10月投建，扩产加速。24年仍有两条新线点火计划，预计到24年底电子玻璃产线扩至6条。 4.2.2. 药用玻璃：迈过良率及渠道难点，有望扭亏为盈 药用玻璃生产+渠道的两端难点突破。药用玻璃管制瓶的难点，一是在于生产端拉管良率的突破，二是在于下游渠道验证的打开，对于旗滨而言，进入药玻领域需要一定时间进行工艺摸索以及和下游药企打通渠道关系。两者中，我们认为生产是旗滨更为擅长的，目前旗滨拉管良率已经稳定在60%，22年旗滨中硼硅管对外销售1800吨，意味着拉管产品质量已经被下游制瓶企业认可。渠道端，由于旗滨过去并不在药企的渠道圈子内，因此申请关联审批由“I”转“A”成为绑定药企渠道的关键一步，预计23年上半年公司将有望通过联合审批，打开制瓶的渠道市场。 公司药玻22年一条一窑两线25t/d产线在产，药玻二期是22年11月点火，预计23年5月开始商业化运行，力争扭亏为盈，另有新建两条50t/d线预计将在24年9月投产。 5. 风险提示 1）竣工需求修复不及预期； 2）浮法玻璃复产产能超出预期。

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