【国君食品 | 年报&一季报点评】口子窖:轻装上阵,趋势开启
（以下内容从国泰君安《【国君食品 | 年报&一季报点评】口子窖:轻装上阵,趋势开启》研报附件原文摘录）
核心结论 导读：22Q4收入短暂承压，为23Q1反转奠定基础；23Q1改善信号明显，淡季低基数下有望迎来业绩加速阶段，向上趋势有望得到验证。 投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至79.4元（前值90元）。考虑到22Q4业绩表现及其带来的基数因素，下调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.18元（-0.56元）、3.89元（-0.59元）、4.65元，考虑到公司业绩修复带来的估值提振，给与23年25倍动态PE，下调目标价至79.4元。 22年改革铺垫，为轻装上阵奠定基础。公司22Q4收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性并未对渠道有过多要求；22Q4毛利率相对稳定，扣非净利润增速尚处合理区间。22年公司盈利能力相对稳定，扣非净利率同比基本持平。 23Q1环比提振明显，加速趋势开启。23Q1收入增速略超预期，主要得益于23年初口子窖产品迭代实质性加速，省内市场收入同增31.6%，加速趋势或已开启；23Q1公司毛销差同比提振0.9pct，实际盈利能力较同期基本保持稳定。 徽酒贝塔加持，淡季验证口子趋势。当下白酒需求复苏仍处第一阶段，徽酒在一定时间内凭借其价位优势享有红利，口子窖23年凭借兼系列产品迭代在渠道改革方面取得明显突破，一季报信号意义明显；23年作为公司激励元年，公司在低基数下具备较大的业绩修复空间，淡季有望继续实现业绩加速，趋势有望得到验证。 风险提示：疫情反复，经济复苏不及预期，管理层思路变动等。 事件：公司发布2022年报、2023年一季报，其中22Q4收入、净利润分别同比下降1.9%、39.6%，23Q1收入。净利润分别同增21.4%、10.4%。 维持“增持”评级，下调目标价至79.4元（前值90元）。考虑到22Q4业绩表现及其带来的基数因素，下调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.18元（-0.56元）、3.89元（-0.59元）、4.65元，考虑到公司业绩修复带来的估值提振，给与23年25倍动态PE，下调目标价至79.4元。 22年改革铺垫，为轻装上阵奠定基础。公司22Q4收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性并未对渠道有过多要求；22Q4毛利率相对稳定，利润增速下滑较明显主要系21Q4获2.5亿资产处置收益，叠加期内销售费用占比阶段性升高，公司22Q4扣非净利润同比下降7.1%，尚处合理区间。分产品看，公司22年公司老产品口子10年、20年及口子5年、6年均保持持平至微增，我们估测期内兼香518、初夏、仲秋等单品仍有双位数增幅。22年公司盈利能力相对稳定，期内毛利率、销售及管理费用率同比基本持平，扣非净利率同比基本持平。 23Q1环比提振明显，加速趋势开启。23Q1收入增速略超预期，主要得益于23年初口子窖产品迭代实质性加速，新品“兼系列”在3月逐步替代老产品，经销商打款积极性高，23Q1省内市场收入同增31.6%，大本营市场开始发力，加速趋势或已开启；考虑到23Q1末预收款季度间环比变动，23Q1+22Q4收入端同增18%，季度间波动得到平滑。23Q1公司毛销差同比提振0.9pct，期内净利率保持在33.7%，同比下降3.3pct，考虑到利息收入占22Q1收入比重近2.9%（23Q1对应占比为0.2%），23Q1实际盈利能力较同期基本保持稳定。 徽酒贝塔加持，淡季验证口子趋势。当下白酒需求复苏仍处第一阶段，徽酒在一定时间内凭借其价位优势享有红利，口子窖23年凭借兼系列产品迭代在渠道改革方面取得明显突破，一季报信号意义明显；23年作为公司激励元年，销售队伍有较强积极性推进改革，当下渠道配合意愿高，公司在低基数下具备较大的业绩修复空间，淡季有望继续实现业绩加速，趋势有望得到验证。 风险因素：疫情反复，经济复苏不及预期，管理层思路变动等。 法律声明： 本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
核心结论 导读：22Q4收入短暂承压，为23Q1反转奠定基础；23Q1改善信号明显，淡季低基数下有望迎来业绩加速阶段，向上趋势有望得到验证。 投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至79.4元（前值90元）。考虑到22Q4业绩表现及其带来的基数因素，下调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.18元（-0.56元）、3.89元（-0.59元）、4.65元，考虑到公司业绩修复带来的估值提振，给与23年25倍动态PE，下调目标价至79.4元。 22年改革铺垫，为轻装上阵奠定基础。公司22Q4收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性并未对渠道有过多要求；22Q4毛利率相对稳定，扣非净利润增速尚处合理区间。22年公司盈利能力相对稳定，扣非净利率同比基本持平。 23Q1环比提振明显，加速趋势开启。23Q1收入增速略超预期，主要得益于23年初口子窖产品迭代实质性加速，省内市场收入同增31.6%，加速趋势或已开启；23Q1公司毛销差同比提振0.9pct，实际盈利能力较同期基本保持稳定。 徽酒贝塔加持，淡季验证口子趋势。当下白酒需求复苏仍处第一阶段，徽酒在一定时间内凭借其价位优势享有红利，口子窖23年凭借兼系列产品迭代在渠道改革方面取得明显突破，一季报信号意义明显；23年作为公司激励元年，公司在低基数下具备较大的业绩修复空间，淡季有望继续实现业绩加速，趋势有望得到验证。 风险提示：疫情反复，经济复苏不及预期，管理层思路变动等。 事件：公司发布2022年报、2023年一季报，其中22Q4收入、净利润分别同比下降1.9%、39.6%，23Q1收入。净利润分别同增21.4%、10.4%。 维持“增持”评级，下调目标价至79.4元（前值90元）。考虑到22Q4业绩表现及其带来的基数因素，下调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.18元（-0.56元）、3.89元（-0.59元）、4.65元，考虑到公司业绩修复带来的估值提振，给与23年25倍动态PE，下调目标价至79.4元。 22年改革铺垫，为轻装上阵奠定基础。公司22Q4收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性并未对渠道有过多要求；22Q4毛利率相对稳定，利润增速下滑较明显主要系21Q4获2.5亿资产处置收益，叠加期内销售费用占比阶段性升高，公司22Q4扣非净利润同比下降7.1%，尚处合理区间。分产品看，公司22年公司老产品口子10年、20年及口子5年、6年均保持持平至微增，我们估测期内兼香518、初夏、仲秋等单品仍有双位数增幅。22年公司盈利能力相对稳定，期内毛利率、销售及管理费用率同比基本持平，扣非净利率同比基本持平。 23Q1环比提振明显，加速趋势开启。23Q1收入增速略超预期，主要得益于23年初口子窖产品迭代实质性加速，新品“兼系列”在3月逐步替代老产品，经销商打款积极性高，23Q1省内市场收入同增31.6%，大本营市场开始发力，加速趋势或已开启；考虑到23Q1末预收款季度间环比变动，23Q1+22Q4收入端同增18%，季度间波动得到平滑。23Q1公司毛销差同比提振0.9pct，期内净利率保持在33.7%，同比下降3.3pct，考虑到利息收入占22Q1收入比重近2.9%（23Q1对应占比为0.2%），23Q1实际盈利能力较同期基本保持稳定。 徽酒贝塔加持，淡季验证口子趋势。当下白酒需求复苏仍处第一阶段，徽酒在一定时间内凭借其价位优势享有红利，口子窖23年凭借兼系列产品迭代在渠道改革方面取得明显突破，一季报信号意义明显；23年作为公司激励元年，销售队伍有较强积极性推进改革，当下渠道配合意愿高，公司在低基数下具备较大的业绩修复空间，淡季有望继续实现业绩加速，趋势有望得到验证。 风险因素：疫情反复，经济复苏不及预期，管理层思路变动等。 法律声明： 本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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