大模型时代,讯飞的竞争优势会不会被瓦解?

（以下内容从国泰君安《大模型时代,讯飞的竞争优势会不会被瓦解?》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 齐家屯的星空 音乐： 陈雪燃 - 三体 电视剧影视原声专辑 第二篇章 (Vol 2) 公司更新系列 2022年公司的业绩已经发过预告，这次属于符合预期，这一点没什么分歧。具体来看，2022年公司的教育/消费者/智慧城市/运营商/汽车/医疗/金融业务营收分别是64.2/46.4/44.5/21.0/4.6/4.7/2.3亿，同比增速3.0%/-1.0%/-10.6%/+50.5%/+3.4%/+38.4%/+19.3%。可以看到教育、智慧城市这种重实施的业务受到了一定的影响。最重要的原因还是疫情，2022Q4本应该赶进度的时候一部分员工或者客户病倒了。根据业绩说明会上的说法，在2022Q4有超过20个项目、超过30亿合同延期。第二个原因是贸易摩擦，公司在2019年就被列入了实体清单，在2022年10月美国再一次极限施压之后，从供应链到相关的合同签署也需要一个调整的过程，在一定程度上影响了当期的签单节奏。 对业绩的分歧在于2023Q1。对我们来说，2023Q1公司的业绩属于符合预期而不是低于预期。从公司自身的角度来看，上周五的股价下跌更多是部分投资者认为公司2023Q1的业绩低于预期了。但在我们看来，Q1本来就不会是讯飞业绩的拐点。主要的原因是，讯飞很多业务是G端业务，对于这些业务来说，2023Q1的进度逻辑上就不会很好：1月份的时候，疫情高峰还没有完全过去；2月份的时候，过春节，施工人员和客户放假；3月份的时候，开两会，尤其是今年还涉及换届，很多项目都会等预算。换句话说，很多G端项目的甲方在Q1和Q4的心态是不一样的。Q4大家都希望追进度，而Q1大家都在等预算。所以Q1本就不会是讯飞业绩的拐点，拐点会出现在Q2。 仍然维持我们之前的观点，2023年讯飞核心业务会强势反转。 首先是教育业务。 第一，G/B端教育业务发展会重新走上快车道。第一，延迟的订单将在2023年加速落地，这一点没什么分歧。第二，从长期来看，双减政策会带动教育信息化市场的集中度上升。虽然双减的系列政策是2021年的，但是由于2022年很多线下教学没办法开展，更多的影响还是会逐步显现。核心的原因是，教育信息化市场本质上是一个关系型市场。在做大屏的年代，每个厂商能够提供的产品没有什么本质差异。这个时候，和学校的关系非常重要，会有很多和学校领导关系不错的“地头蛇”。而双减政策对乙方的综合能力要求更高了，很多只能提供单类产品的厂商会逐渐被挤出市场。第三，课后教育市场从课外转到课内之后，对讯飞来说产生了一个新的市场。2022年末，讯飞课后服务业务已经覆盖了超过300个区县、12000多所学校，平台市占率第一。同时值得关注的是，在课后服务平台的报价方面，2022年有些项目讯飞是通过课程分成获取收入的，这和以往的项目制完全不同。 第二，个性化学习手册2023年会非常亮眼。逻辑上来说，这个业务是受到疫情影响最大的业务。因为它的数据收集完全依赖于学校的周考、月考等等，数据的收集和题目的分发过程涉及到非常多的扫描和打印。可以说，学校的线下教学一旦瘫痪，这个业务受到的影响会非常大。2022年在没有受到封校停课影响的区域，个性化学习手册的全年营收增速超过了90%，说明个册的产品落地本身是没有问题的。所以，随着2023年线下教学恢复，这个业务会快速增长，2023年公司目标新拓学校550所。 第三，学习机2023年销量会很好。学习机2022年销售额增长超50%，在这个基础上2023年会更好，主要原因是受益于2022年的线下渠道扩张和大模型赋能。学习机和个性化学习手册不一样，这是一个客单值非常高的单品。可以想象，大部分家长在选择买哪家的学习机的时候，是要去线下体验一下的，而不是直接在线上看介绍来买。那么，对这个产品来说，影响销量的核心就是两个因素：第一个是渠道，第二个是产品试用体验能不能明显好于竞品。从渠道方面来看，2022年讯飞学习机线下门店新增769家，这个数量占到了2022年末门店数的一半，这些门店在2023年逐渐走向成熟。从试用体验来看，讯飞星火大模型内测后获得了非常多的好评，完全可以期待5月6号即将发布的大模型赋能后的新版学习机可以获得更多客户的青睐。 其次就是消费者业务。 智能硬件业务在2023年会非常强势。除了大模型赋能的逻辑之外（2023Q1办公本的GMV增速已经达到了55%），最重要的是翻译机业务的“王者归来”。在2019年，翻译机在智能硬件收入里的占比和录音笔是平分秋色的（办公本是2020年才开始推广）。而翻译机的最终用户是那些出国行的游客。很显然，在过去3年，疫情直接把出国行这个消费场景弄没了，翻译机的销量断崖式下滑。而2023年随着出国行的放开，翻译机的需求会快速回暖。2023Q1在疫情尾声的背景下，翻译机的GMV增速已经达到了122%。如果翻译机收入能够恢复到疫情之前的水平，哪怕其他单品没有增长，这条业务线也会有40%增速。 开放平台业务受益于AIGC的火爆。到2022年年末，讯飞开放平台已经开放了559项AI能力和场景解决方案，平台上已经聚集了398.1万开发者团队，总应用数达到了164.6 万，链接了超过500万生态合作伙伴。可以想见，AIGC火爆之后已经有非常多的开发者把这个方向作为自己的创业方向，在讯飞星火大模型发布后开放平台会获得来自更多开发者更多的调用需求。 对于讯飞星火大模型，我们有两个观点。 星火大模型会从根本上改变市场对讯飞的认知。一部分投资者认为，随着大模型的出现，小模型时代讯飞的竞争优势会被瓦解。主要是因为大模型的出现会使得模型能力变得“平民化”，技术上的代差消失；而且，“通过大模型的模型能力迁移形成小模型”这种方式对于数据的需求量比之前更小。但我们认为，星火大模型的发布会改变这些投资者的想法。上边的逻辑会变成“讯飞是A股公司中同时拥有大模型和众多垂域场景数据的唯一玩家”，稀缺性一目了然。讯飞同时有垂域数据和大模型，可以实现“垂域厂商+大模型厂商”通过合作没办法达到的配合度。讯飞从“被颠覆者”变成了“大模型的最核心受益者”。 讯飞在大模型上的受益程度可以分成三个层次，三个层次是递进关系。第一，利用大模型对自身的原有产品进行赋能，增强产品的竞争力。这是讯飞已经在做的事。在5月6号的发布会上，星火大模型赋能的AI学习机、讯飞听见、办公本、智慧驾舱、开放平台也会同时发布。第二，基于大模型衍生出新的单品，这意味着讯飞能够触达更多新的市场。其实，最近资本市场讲得基本都是原有产品增加新功能带动ARPU值提升或者替代人员实现降本增效的逻辑，而我们最关心的还是在小模型时代由于技术或者成本原因AI没法落地的场景里（比如家庭陪伴机器人——技术原因；工业上的长尾场景——成本原因），讯飞能不能做出来新的单品。第三，把星火真正做成一个开放的大模型生态，供各行各业的合作伙伴使用。我们认为，如果能做到第三个层次，讯飞的“公司段位”将再一次实现质的提升，这可能才是刘庆峰总在业绩说明会上反复强调的“大模型给了讯飞参与互联网产业格局重塑的机会”的真正内涵。 最后说一下估值。仍然维持我们之前的观点：对讯飞来说，PS估值远比PE更有效。2023年讯飞的收入指标比利润指标重要得多，站在当前时点，讯飞的股价依然被明显低估。讯飞PE倍数变化很大，而且AI公司大多是亏损的，PE的实用性并不强，PS是现阶段真正实用的估值方法。能用PS估值的合理性在于，第一，“AI技术主要基于大型项目落地”的特点是AI的技术发展阶段决定的，是行业里的共性而不是讯飞个例。除了讯飞之外，其他头部玩家之前也是以项目制为主。所以，用PS给其他AI公司估值，而单单用PE给讯飞估值是没有道理的。第二，从G-B-C视角看，讯飞的业务模式还远远没有达到稳态，C端业务占比会上升，讯飞的远期利润率也会上升。作为AI大模型最纯正的标的，讯飞2023年PS只有5倍，远远低于其他AI公司。（这一段详见报告《科大讯飞估值方法论》） 合规声明：本文节选自正式入库研究报告，如需PDF原文件请后台留言。 - end - 欢迎加入行业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的行业交流群。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。 科大讯飞相关报告 我们所理解的科大讯飞 科大讯飞：区域订单统计 科大讯飞：教育业务迎来重大政策利好（深度） 科大讯飞：心动滞后于幡动（深度） 科大讯飞：个性化学习手册改变了什么？（深度） 科大讯飞：你绝对没见过的区域型订单详细拆解（深度） 科大讯飞核心竞争力与增长点分析（50页PPT） 科大讯飞：疫情防控让教育订单商业模式发生怎样的变化？ 从Nuance的沉浮看科大讯飞的核心竞争力 科大讯飞未来如何增长（附纪要） 科大讯飞估值方法论（深度） 法律声明： 本公众订阅号(计算机文艺复兴)为国泰君安证券研究所计算机研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人李沐华具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880519080009。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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