把握中国特色估值体系的商业逻辑,布局央企重估机遇

（以下内容从申万宏源《把握中国特色估值体系的商业逻辑,布局央企重估机遇》研报附件原文摘录）
　　把握中国特色估值体系的商业逻辑，布局央企重估机遇 ——南方富时中国国企开放共赢ETF投资价值分析 陆灏川/楼金灏/王胜 本期投资提示 中国特色估值体系看似“中国特色”，实则是“开放市场、全球定价”的三部曲的第三部：低估值高分红股票重估。如果商业逻辑和政策逻辑是投资中常见的两种逻辑思考维度，商业逻辑代表了市场经济发展的必然性，那么中国特色估值体系的建立具有历史必然性，符合市场经济发展的自然规律。我国金融市场的“开放市场、全球定价”的过程可分为“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系与国际接轨，高ROE公司重估；第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车，在全球供应链中的话语权提升，获得PEG重估；第三部是低估值高分红股票重估，就是央企价值重估。当前央企的估值水平与民企、国企相比仍有一定差距，在2022年11月21日易会满主席提出“探索建立具有中国特色的估值体系”后，央企估值得到一定程度的提振，但仍存在持续修复空间。 从历史维度上看，高分红公司处于低估状态，具备估值修复的天然需求。截至2023年3月底，A股市场中股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比已达到历史绝对高位，为重估提供可能。从市场运行规律来看，公募基金的风险偏好呈现周期轮动状态。从2022Q2开始，公募基金风险偏好整体持续呈现出向低估值迁移的态势。“高低切换”下，低估值、高分红公司有望得到估值修复。 国资央企的“成长性”将体现在分红比例的持续提升+数据资产重估。分红方面，国资央企作为国民经济的上游，随着宏观经济增速放缓和波动性减弱，国资央企资本开支高峰已过，为提升分红创造客观基础。在制度上，国资委将国资央企2023年的经营指标体系从“两利四率”调整为“一利五率”，更为强调效率+效益，央企ROE、现金流有望得到长周期改善，保障了分红潜力。数据方面，财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》中明确了数据资产入表的要求，可交易的数字资产在新会计准则下可被计为“无形资产”，或将带来央企的被动扩表。 《国企改革三年行动计划》提升上市公司质量的努力最后一定会体现在估值提升中。2019年起的新一轮国企改革以《国企改革三年行动计划》为总纲领，由点及面将改革批量推广至全部央企和绝大部分地方国企，完成法律准备、明确各方权责、理顺利益链条，修炼内功、积蓄力量。国企改革十年磨一剑，步入“战略收获期”。站在当前时间点，预计即将出台的“新一轮国企改革深化提升行动”将把重点将放在“提质增效”上，推动改革红利不断释放，并最终体现在估值提升中。 富时中国国企开放共赢指数（GPCCH003） 由国际知名指数公司富时罗素编制并发布，是首支沪港深上市央企指数，旨在反映在中国内地和香港上市的中国国企的表现，重点关注于全球化和可持续发展。指数侧重于布局超大市值央企，体现出低估值、高分红特征。在行业分布上颇具特色，聚焦石油石化、建筑装饰及通信等国家发展与安全的核心领域。此外，指数在编制时引入对质量、低波动及股息率因子的考核，自上市以来累计上涨49.8%，年化收益率为6.8%，年化波动率仅19.6%，最大回撤仅为27.5%，与宽基指数及同类指数相比优势突出，兼具高收益与低波动。 南方富时中国国企开放共赢ETF（517180.SH）自上市以来在全市场权益指数产品中排名第一。管理人南方基金凭借精细化管理与量化方法严控跟踪偏离，在确保高精度跟踪下保持稳定正偏，为持有人创造更大价值。南方基金旗下指数基金管理规模位居行业前列，产品线布局全面，团队背景专业，多次荣获金牛奖。中国国企ETF的基金经理为龚涛先生，具备丰富的被动产品投资经验。 风险提示：宏观经济波动风险、股市波动风险、国企改革政策推出的节奏不及预期等。 01. 中国特色估值体系的商业逻辑 如果商业逻辑和政策逻辑是投资中常见的两种逻辑思考维度，商业逻辑代表了市场经济发展的必然性，那么中国特色估值体系的建立具有历史必然性，符合市场经济发展的自然规律。中国特色估值体系看似“中国特色”，实则是“开放市场、全球定价”的三部曲中的第三部：低估值高分红股票重估。 1.1 央企价值重估是“开放市场、全球定价”的延续 我国金融市场的“开放市场、全球定价”的过程经历了“三部曲”： 第一部：2017年“炒小炒新”时代结束，高ROE公司价值重估。2016年以来的供给侧改革取得实质性的进展，龙头公司竞争环境改善，盈利能力得到修复。龙头公司基于较强的议价能力和规模效应，实现强者恒强。同时，随着A股纳入MSCI、沪港深通的持续扩容，外资在A股定价权逐渐提升，推动中国的估值体系与国际接轨，以贵州茅台为代表的高ROE股票实现价值重估。 第二部：2019年，先进制造获得PEG重估。2019年之前，中国制造业放过加杠杆的方式实现飞速发展，但也造成了产能过剩，挤压制造业企业的盈利能力。然而，伴随着中国经济结构的转型与升级，中国先进制造业实现弯道超车，在全世界的供应链中的话语权提升。2019年中国光伏实现平价上网，2020年中国新能源汽车自主品牌崛起，中国的先进制造业被赋予了科技属性，实现PEG重估。投资者对于国产替代和产业链自主可控高度关注，愿意对具有创新能力和卡脖子技术的企业给予更高的估值。 第三部：低估值高分红股票重估，反映在二级市场上，就是央企价值重估。近年来，中国经济由高速转向中高速增长，在“资产荒”的背景下，投资者对于稳定收益的追求使得低估值、高分红股票的配置价值不断提升。 从历史维度上看，当前高分红公司处于低估状态，具备估值修复的天然需求。截至2023年3月底，A股市场中股息率高于10年国债及理财收益率的个股数量占比分别达到17.2%和12.0%，皆处于历史高位，低估值股票具备重估的基础。 公募基金风险偏好“高低切换”下，低估值、高分红公司有望实现估值修复。从市场运行规律来看，公募基金的风险偏好呈现周期轮动状态。从2022Q2开始，公募基金风险偏好整体持续呈现出向低估值迁移的态势。普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上金额占比从22Q3的34.4%继续回落至22Q4的30.7%，而PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从22Q3的36.2%小幅回升至22Q4的36.9%。从低估值股票的重仓占比的绝对水平来看，公募基金持仓继续向低估值切换仍是大势所趋。 当前央企的估值水平仍显著偏低，存在修复空间。央企作为中国经济的“稳定器”和“压舱石”，盈利能力更稳定，理应被赋予确定性溢价。然而，在各类所有制上市公司之间，央企估值仍相对偏低。民企、外企、地方国企以及中央企业的PE_TTM分别为41.7、36.7、18.5和10.6，PB_LF分别为3.0、3.5、1.7及1.1。2022年11月21日，易会满主席在2022年金融街论坛年会上提出：“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”后，央企估值已有所修复，但仍与民企和地方国企差距明显，存在持续修复空间。 价值重估只是起点，未来央企将加速资本运作，并为优化国有资本布局做准备。2022年5月27日，国资委在网站上刊发了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，结合新的宏观环境赋予央企新的使命：“提升自主创新能力，当好科技创新国家队”、“以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组”,“加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚”。然而，由于估值过低、乃至破净，央企的资本运作能力被严重削弱，推动央企价值重估有助于破解这一困境。 在时代发展的不同阶段，国有资本有不同的使命。通过资本市场增减持，可以动态优化国有资本在国民经济中的布局，发挥其最大作用。然而，当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持。以新加坡淡马锡为例，其最初定位是作为持股平台促进国企改革、提升竞争力，随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985年开始逐步撤资，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区。 1.2 央企具有“成长性”：数据资产重估+分红持续提升 央企数据资产重估潜力巨大。2022年12月9日财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为为存货。以运营商为例，可交易的数字资产在新会计准则下可被计为“无形资产”，这将带来央企被动扩表。 央企盈利稳定性提升+资本开支强度下降，为央企分红中枢的系统性上移创造客观基础。自2016年供给侧改革实施以来，央企盈利水平大幅攀升，且在后续“供给侧改革回头看”巩固中，业绩稳定性得到显著提升。同时，央企作为国民经济的上游，在经济增速放缓、波动下降的宏观背景下，央企的资本开支高峰已过，为长周期提升分红创造客观基础。 国资委调整考核目标，央企ROE、现金流有望得到长周期改善，保障分红潜力。2022 年 5 月 27 日，国资委在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中，首次指出“一些央企控股上市公司……价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。2023 年 1 月 5 日，国资委召开央企负责人会议，将考核央企的 KPI 从之前的“两利四率”调整为“一利五率”，新增净资产收益率、营业现金比率。从过去单纯关注规模+杠杆率，转为更加强调效率+效益，央企ROE和现金流有望得到长周期改善，提升相关上市公司的分红潜力。 股权激励理顺利益机制，央企“价值实现”意愿提升。国资委于2019年11月、2020年5月连续出台文件，鼓励央企股权激励并简化流程。此后央企股权激励实施次数逐年攀升：2019-21年分别为18、33、44次，A股央企上市公司股权激励次数达168次，环比2021大幅增长273.3%（含尚在流程中的）。理顺利益机制后，央企交流意愿大幅增加，其接待调研次数从2020、2021年的598、919次，大幅跃升至2022年的1552次，同比增长68.9%。2023Q1，央企接待调研的数量为372次，同比增长29.6%。 对标全球发达市场，低增速高分红股票也会被给予较高的估值。自新一轮国企改革以来，2021年央企分红率（分红总额/归母净利润）为36.8%，地方国企为36.1%，民企分红率为40.8%。若央企分红率在未来提升至民企水平，测算存在10.7%的估值修复空间。与全球发达市场股票相比，中国央企分红具备成长的空间，相应的，也具备估值提升的空间。 《国企改革三年行动计划》提升上市公司质量的努力，将最后体现在央企估值提升中。回顾本轮国企改革，其整体节奏清晰：第一阶段（2013-2015），制度构建期：从无到有构建起以《关于深化国有企业改革的指导意见》为代表的“1+N”文件体系，明确改革的方向与边界。第二阶段（2016-2019），试点施工期：集中力量打造以“联通混改”等为代表的标杆案例，在实践中试错，并积累可复制的经验。第三阶段（2020-2022），全面推广期：以《国企改革三年行动计划》为总纲领，由点及面将改革批量推广至全部央企和绝大部分地方国企 —— 完成法律准备、明确各方权责、理顺利益链条，修炼内功、积蓄力量。站在当前时间点，预计即将出台的“新一轮国企改革深化提升行动”将把重点将放在“提质增效”上，推动改革红利不断释放，并最终体现在估值提升中。可以说自2013年十八届三中全会以来，国企改革十年磨一剑，即将步入“战略收获期”。 1.3 中国特色估值体系服务实体经济 中国特色估值体系助力金融服务实体经济，可与“数字财政”相结合、与“一带一路”相结合。 “一带一路”与中国特色估值体系共振，主题催化下弹性更大。近年来，中国坚持扩大对外开放的基本国策，坚定奉行互利共赢的开放战略，推进高水平对外开放与世界合作共赢，在推动共建“一带一路”高质量发展取得显著成效。2023年正值“一带一路”倡议提出十周年，叠加第三届“一带一路”国际高峰合作论坛举办，主题有望迎来密集催化。年初以来，巴西、西班牙、马来西亚、伊朗、法国等多国领导人相继访华，“一带一路”沿线国家政治局势的稳定将为后续项目落地和运营奠定安全基础。此外，伴随着疫情防控措施的优化，中国企业海外拓展步伐呈现加速态势，这将最终体现在相关公司的新签订单、最终业绩上。央企作为我国企业“走出去”的国家队和主力军，有望与“一带一路”主题形成共振。具体到行业上： 【1】大型建筑央企是“一带一路”先锋军，低估值起点+驱动力乐观预期助力估值修复。2021年八大建筑央企和四大国际工程企业的海外收入占对外承包工程完成额的47%，是“一带一路”企业出海的主力。基本面方面，2023年年初至今，随着我国疫后经济逐步复苏，基建项目有序推进，2023Q1基础设施投资（全口径）同比增长10.8%，基础设施投资（不含电力）同比增长8.8%，维持较快增长。同时，国资委考核体系的优化将推动建筑央企内部管理和资产质量优化，建筑央企抢抓项目质量，预计2023Q1企业营收及利润将实现平稳增长。当前，建筑行业边际预期乐观向上，且股价尚未充分反映，PE（TTM）和 PB（LF）分别为10.8X 和1.03X，分别处于近十年来的47.2%和37.5%分位，流动性边际宽松助力企业扩张，有望迎来估值修复。 【2】油气牵引中阿合作，关注石油石化投资机会。2023年2月17日，沙特阿美溢价收购荣盛石化股权，对石油石化板块整体估值形成催化。而此次收购的背后，实际上反映的是全球能源格局的重塑。俄乌冲突发生后，欧洲国家面临能源价格和供应的双重冲击，以巴斯夫为首的欧洲化工巨头开始向中国迁移，我国的炼化能力正逐步提升。此外，据2023年3月15日俄罗斯卫星通讯社报道，俄罗斯总统普京表示“东方联盟”天然气管线将会落实，为中国供应稳定且低价的天然气，这将为中国炼化产业的发展提供能源基础。由此可见，未来全球石油石化产业链有望形成“二分天下”格局，一是过去美国产油à欧洲炼化，二是正在加速崛起的中东+俄罗斯油气à中国炼化。中国与阿拉伯国家之间底层经济结构深度绑定，中东国家在“碳中和”背景下急需寻找长期稳定的买家，而中国坐拥全球最大的下游终端市场之一，且将在未来承接更多欧洲炼化产能，是世界上最大的原油消费国。未来，中阿之间将构建以“油气为牵引”的合作模式，持续推动石油石化板块估值修复。在国家高度重视能源安全及构建中国特色估值体系的双重利好下，油气央企有望实现价值重估。目前，中国石油、中国海油均已披露2022年年报，业绩表现亮眼。 央企需发挥和夯实中国数据优势，运营商有望实现数据资产重估。年初以来，ChatGPT等AI大模型陆续发布，正在掀起第四次工业革命的浪潮。数字经济作为新一轮信息技术革命催生的第三种主要经济形态，经济发展对数字要素的依赖度越来越高。2020年数据要素市场化配置已上升为国家战略，2022年后顶层设计方案加速推出。2022年1月《“十四五”数字经济发展规划》中提到，要充分发挥数据要素作用、强化高质量数据要素供给，到2025年初步建立数据要素市场；2021年底北上广深四地交易所成立。2023年2月27日，国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提出到2025年基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展；到2035年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。在此背景下，由于涉及到数据安全，以三大运营商为代表的央企将在数据要素市场发展和数字经济基础设施建设等领域中起到更为重要的作用。此外，2022年12月发布的《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》中明确了数据资产入表的要求，为运营商的优质数据资产重估奠定基础。从近期公布的2022年年报来看，三大运营商盈利能力稳健增长分红持续提升，云业务增长迅猛，将继续受益于中国特色估值体系及数字经济的高景气。 02 富时中国国企开放共赢指数（GPCCH003）：一键布局核心产业领军央企 2.1 基本信息 富时中国国企开放共赢指数（GPCCH003）由中国诚通定制，由国际知名指数公司富时罗素编制并发布。该指数由100只成分股构成，包括80个A股和20个港股，旨在反映在中国内地和香港上市的中国国有企业（国企）的表现，重点关注于全球化和可持续发展。 2.2 指数设计颇具特色，超配“压舱石”行业 富时中国国企开放共赢指数设计独具匠心，体现四大亮点：【1】是首只沪港深上市央企指数，成分股包含沪深A股及港股的央企上市公司，投资范围更广，市场代表性更强；【2】聚焦央企龙头国际化发展，引入海外收入占比和绿色收入占比等国际投资者关注的主流因子进行加权，充分反映央企对外开放、国际化发展程度和可持续、高质量发展水平；【3】引入Smart Beta因子，采用质量、低波动和股息率三大具有国际认可度的因子选股加权，提高指数的长期投资价值；【4】由国际知名指数公司编制，国际影响力更大，国际投资者认可度更高。 富时中国国企开放共赢指数覆盖22个申万一级行业，聚焦于国家发展与安全的核心领域。富时中国国企开放共赢指数共覆盖21个申万一级行业。从各行业权重来看，权重占比最高的五大行业分别为石油石化、建筑装饰、通信、钢铁及煤炭，分别为30.8%、19.1%、15.2%、7.5%及4.6%。前三大行业权重占比达到65.0%，集中度相对较高。与主流宽基指数及同类指数相比，富时中国国企开放共赢指数行业分布具有独特性，更好地体现出央企作为国民经济“压舱石”的作用。 重仓行业估值处于历史中低位，安全边际充足。富时中国国企开放共赢指数前五大重仓行业石油石化、建筑装饰、通信、钢铁及煤炭估值均处于历史中低位，近十年来PB（LF）的历史分位数分别为23.6%、28.4%、30.8%、29.5%及44.4%，具备较高的安全边际。 2.3 以大市值央企为主，突显低估值高分红优势 基于数据可得性，本篇报告使用南方富时中国国企开放共赢交易型开放式指数证券投资基金2022年年度报告中所披露的股票投资明细作为后续分析的数据基础。 富时中国国企开放共赢指数布局侧重于超大市值央企，表现更稳健。富时中国国企开放共赢指数成分股由80只A股及20只港股组成，其中99只成分股为中央国有企业。从成分股的市值分布来看，45.9%的权重由市值超过5000亿元的超大型企业所贡献。 富时中国国企开放共赢指数呈现低估值特征。截至2023年4月26日，富时中国国企开放共赢指数整体法PE（TTM）为9.6、整体法PB（LF）为1.0，均低于及沪深300、中证500等主流宽基指数。同时，相较于中证国企、国企一带一路等同类型指数，富时中国国企开放共赢指数估值水平更低，有望受益于央企估值修复。 将股息率纳入成分股筛选标准，突显央企高分红优势。富时中国国企开放共赢指数股息率（TTM）中位数高达2.9%，算数平均为4.1%，大幅领先于沪深300、中证500等主流宽基指数的股息率，也高于中证国企、国企一带一路、中证央企等同类指数，能够为投资人带来相对稳定的收益。 前十大重仓股中9个为“中字头”龙头企业，把握央企价值重估机遇。截至2023年3月31日，根据富时罗素官网披露的最新一次调整后情况，富时中国国企开放共赢指数的前十大重仓股分别为中国石化、中国石油、中国建筑、中国移动、中国神化、中国移动（港股）、宝钢股份、中国中铁、中国电信及中国铁建，均为各行业龙头企业。重仓股在行业分布上集中在石油石化、建筑装饰及通信行业，在市值上均为高于1000亿元的大市值股票。前十大重仓股权重合计为65.6%，同样体现出高集中度的特征。 2.4 历史表现优异，兼具高收益与低波动 富时中国国企开放共赢指数历史业绩优异。富时中国国企开放共赢指数自上市以来，业绩表现较优，超额收益明显，截至2023年4月26日，富时中国国企开放共赢指数累计上涨49.8%，年化收益率为6.8%，优于沪深300、中证500等宽基技术及其它同类指数。2023年年初至今，在中国特色估值体系主题下，富时中国国企开放共赢指数涨幅更是高达31.5%。 由于在指数编制中纳入对于质量、低波动及股息率因子的考核，在市场下行期中具备较强的韧性。A股市场在2018年及2022年迎来了较大幅度的调整。2018年，沪深300、中证500指数最大回撤分别为28.6%、28.8%，而富时中国国企开放共赢指数最大回撤仅21.7%。2022年，沪深300、中证500指数最大回撤分别为31.8%、37.7%，而富时中国国企开放共赢指数最大回撤仅15.0%。上市以来，富时中国国企开放共赢指数年化波动率仅为19.6%，最大回撤仅为27.5%，高收益和低波动兼具。 03 南方富时中国国企开放共赢ETF（基金代码:517180）投资价值分析 3.1 基本信息 南方富时中国国企开放共赢交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：517180.SH，以下简称“中国国企ETF”）于2021年12月17日成立，于同年12月28日上市。中国国企ETF以富时中国国企开放共赢指数为跟踪标的，紧密跟踪指数走势变化，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 3.2 产品维持稳定正偏，同类产品比较优势突出 跟踪精度保持行业领先，自上市以来在全市场权益指数产品中排名第一。南方基金旗下被动指数基金凭借精细化管理与量化方法严控跟踪偏离，跟踪精度始终保持行业领先。七年期规模加权跟踪误差为0.43%，在所有资产管理公司中名列第一；一年期规模加权跟踪误差0.46%位列前五大公司第一。同时，公司在确保高精度跟踪下保持稳定正偏，南方基金旗下被动指数基金近五年的平均累计正偏达到14.88%（累计正偏统计范围包括标的为A股指数的被动指数基金，计算方式采用算术平均），为持有人创造更大价值。中国国企ETF在上市以来、2022年、2023年收益分别为23.62%、6.35%、18.23%，在全市场权益指数产品中排名1/1451、13/1467、91/1806，位居前列。 04 基金管理人 4.1 基金公司简介 南方基金旗下指数基金管理规模位居行业前列，产品全面布局。南方基金管理股份有限公司是国内首批规范的基金管理公司，长期深耕截至2022年12月31日，公司共有62只在管指数基金，合计规模达1361亿元，规模排名行业前列。指数基金产品布局全面，覆盖A股绝大部分市值，形成以500ETF、1000ETF为龙头，涵盖市值指数基金、行业ETF、主题指数基金、跨境ETF、因子指数基金、增强ETF及商品ETF等产品，为投资者提供了丰富的投资工具。 指数团队背景专业，多次荣获金牛奖。南方基金指数团队共19名成员，其中有4位博士、14位硕士、7人具有海外工作学习经历，成员具有数学、计算机、物理、金融工程、财经等多重背景，覆盖了指数产品开发、量化研究、基金投资管理的完整流程，核心基金经理团队平均从业年限10年。团队覆盖全面，在人工智能、财务分析、量化科技三个研究领域均有核心人员覆盖，为投资提供研究、数据和策略支持。此外，团队自主开发了专业全面的深度量化研究平台，实现科学化、流程化、标准化的量化策略研发与指数产品设计。南方基金指数团队于2015、2016、2019、2020、2021、2022年六度获得“金牛团队称号”，旗下指数基金累计获得11次金牛奖，其中南方中证500ETF自2014年上市以来连续8年荣获金牛奖，位居国内指数基金之首，是唯一一只上市以来每年均获得金牛奖的指数基金。 4.2 基金经理简介 南方富时中国国企开放共赢ETF由基金经理龚涛管理。龚涛先生是伦敦城市大学人工智能博士，特许金融分析师（CFA），曾就职于巴克莱资本(伦敦)、摩根大通(伦敦)、中信期货、华泰期货、易方达基金，历任中信期货量化研究团队负责人、华泰期货研究总监兼量化组负责人、易方达基金指数与量化投资部投资经理，于2019年5月加入南方基金指数部。龚涛先生具有丰富的被动产品投资经验，当前在管产品共14只，涵盖行业ETF、主题ETF、市值指基、商品ETF等多种类型。

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