利率研究 | 复盘:当利差被压缩至低位——债市复盘系列之四

（以下内容从东方证券《利率研究 | 复盘:当利差被压缩至低位——债市复盘系列之四》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/04/27 利率研究 复盘：当利差被压缩至低位——债市复盘系列之四 王静颖 齐晟 01 复盘：当利差被压缩至低位 3月份以来，债市多项品种或期限利差处于较低水平。我们选取10Y-1Y国债利差代表国债期限利差， 10Y国开债-10Y国债收益率利差简要指代国开隐含税率，10Y农发债/口行债与10Y国开债利差指代政金债之间品种利差，3YAAA中票收益率-3Y国开收益率利差代表信用利差， 3YAAA银行债收益率-3Y国开收益率代表银行债信用利差；在这五项品种或期限利差中，筛选至少四项及以上利差处于过去三年30%以下分位数的时间段，进行复盘分析。试图分析各时期利差处于低位的原因，并重点关注最终利差走阔的时点及原因。 16年8月：监管打破资产 荒格局，利差全线走阔 16年债券市场处于牛转熊的震荡阶段，债券市场存在两条主线：一是基本面修复预期开始加强。14年以来，基本面数据转弱，尤其是出口增速下滑明显；到了16年，市场开始形成一定经济加速修复预期，且在供给侧结构性改革下，大宗商品价格上行，对市场带来一定扰动。二是14年以来表外理财扩张形成的资产荒对债市带来支撑，但16年下半年同业理财扩张开始逐步受到监管调控。 16年8月，多项品种及期限利差达到低位，但低位持续时间较短。首先是国开隐含税率，自14年牛市开启，就大幅压缩至低位，15年各月利差在过去三年的分位数水平均值在9%左右。16年4月由于债市调整而短暂走阔至高位，5月迅速修复，16年整体维持37bp左右的低位，低位维持时间最久。其次是信用债及银行债信用利差，15年以来在资产荒格局下呈现单边压缩趋势，16年4月中铁物资违约事件扰动之后，自5月开始修复至低位，16年6月开始两项利差均位于过去三年的20%分位数以下。最后，农发债及口行债与国开债利差自16年5月开始压缩，基本面弱化预期形成后，利率由震荡转为下行，政金债之间利差迅速压缩，8月达到过去三年30%分位数以下。在此过程中，10Y-1Y国债期限利差也出现一定压缩。 16年10月下旬表外理财遭遇监管，资产荒格局被打破，各项利差随之走阔。政金债间品种利差自9月已经表现出走高趋势，其他各项利差则更多在16年10月下旬债市开始调整之后迅速上行至高位。10月下旬，随着表外理财监管，基本面数据平稳偏强，工业品价格上涨引发通胀担忧，债券市场出现较大调整，各类期限利差、国开隐含税率均相应走阔。信用利差则更多是由于年末的“萝卜章”风险事件大幅走阔。 综合来说，16年多项品种或期限利差维持低位的时间大约在一个月左右，其中国开隐含税率、信用利差低位维持时间较长，最终在市场出现迅速调整或者出现信用风险事件影响时，才出现大幅抬升。 19年8-9月、20年1-2月： 震荡市中的随行就市 19年债市处于以滞涨为核心的宽幅震荡中，年内两次较大幅度的利率下行与上行分别为5月-8月份以及9月-10月，前者主因在于中美贸易摩擦超预期恶化走向以及包商事件之后的宽货币政策，后者则是通胀担忧、货币宽松不及预期等带来的调整。 震荡市中，各项利差更多跟随利率波动方向变动。19年仅8月末及9月初的时点，出现了多项利差同时压缩至低位的情况。其中，利差压缩大多在5月利率下行显著下行时，基本面超预期弱化下交易盘热度迅速抬升，国开债收益率下行幅度更大，国开隐含税率快速压缩，过去三年历史分位数在5月就达到了20%左右的低位。同时信用利差逐步压缩在8月达到低位，而国债期限利差直到8月末才修复至低位。但银行债信用利差压缩相对利率下行存在一定之后，在19年8月月初才开始压缩，最终8月末来到低位。最终随着9月债市面临较大调整，各项品种及期限利差均开始走阔。 综合来说，19年的震荡市中，各项品种或期限利差变动，更多跟随市场情绪变动，利差下行大多得益于债市的向下突破，基本面超预期弱化使得国债期限利差、国开隐含税率、信用利差同时出现下行，最终长端利率快速调整也使得19年期限利差低位持续时间并不长。 20年随着疫情开始逐步发酵，市场情绪好转，各项利差再度压缩，在20年年初达到低位。最终低位回升，更多由于宽货币集中出台后流动性溢价的攀升。此次利差低位包括国开隐含税率、政金债利差以及中票和银行债的信用利差，其中国开隐含利差自19年5月以来便下行至低位，即使期间市场调整，但仍持续处于过去三年的30%分位数下。其次，政金债之间利差、中票和银行债信用利差在19年8月的债市调整中低位回升，最终20年年初随着市场情绪好转而高位回落，在1月达到30%以下分位数。这一利差低位格局打破，主要由于20年3月末4月初央行集中降准降息，利率债相较于信用债下行幅度显著较大，农发债、口行债流动性不及国开债，下行幅度较小，品种利差均再度走扩至高位。 20年10月：信用风险 事件打破利差低位格局 20年债市主线为疫情冲击以及疫情后经济的迅速修复。上半年疫情伊始，市场避险情绪强烈，随之而来的大量宽货币政策使得资金利率中枢显著下移，带动利率下行；而后5月开始经济出现迅速修复，市场也因此出现回调。观察20年各项利差能够发现，市场情绪好转时，各项期限利差、品种利差往往开始收窄；但在宽货币政策集中出台时，短端利率债相对于长端、利率债相对于信用债等下行幅度明显更大，期限利差、品种利差则可能出现迅速走高的情况。 迅速走高的利差随着20年5月债市情绪逆转而回落，最终信用风险事件打破利差低位格局。处于低位的国债期限利差、中票和银行债信用利差、政金债间利差在20年3月末、4月初央行集中降准降息之后迅速走高，而后5月以来伴随市场转熊而逐步逆转，到10月修复至较低位置。最终由于11月的信用风险事件，中票和银行债信用利差迅速来到高位，其他各项利差则继续维持相对低位。 综合来看，各项利差低位既可以发生在熊转牛后的修复中，也可以发生在快牛后的回调之后，在此过程中，国开隐含税率受到影响较小，而政金债之间利差、中票和银行债信用利差则随着市场行情演绎变动较快。 21年3-10月：牛市+资产 荒下利差低位持续最久 21年债市呈现慢牛格局，3月以来，基本面修复动力逐渐不足成为慢牛宏观逻辑，理财等非银负债端加速扩张带来的资产荒为微观逻辑。 资产荒格局下，国开债隐含税率、中票及银行债信用利差、政金债间利差均逐步收窄，从21年1-2月的高位回落，21年3月中旬开始均来到30%以下分位数。不过国债期限利差在上半年上行至较高位置，原因在于市场并未确信基本面走弱趋势，长端利率偏震荡下行缓慢，而在央行呵护下，资金利率中枢下移，带动短端利率下行，国债期限利差走阔。直到7月央行降准，基本面走弱趋势得到确认，10Y国债利率一次性下行幅度超过20bp，8月末期限利差迅速来到低位，利差基本全线收窄。 10月市场的大幅度调整使得利差低位格局被打破，但资产荒对各项利差仍存在一定保护，一旦市场情绪好转，利差便再度压缩。10月由于通胀、二永估值方式调整两方面预期，债市出现调整，收益率曲线呈现牛陡形态，期限利差重新走阔。不过在年末11-12月，扰动因素解除，经济数据再度不及预期，债市修复，叠加央行降准降息，期限利差回落。而资产荒逻辑下，国开隐含税率、信用利差等均维持低位。 综合来说，21年期限利差、信用利差等全线收窄建立在资产荒逻辑以及基本面弱化的前提下。国债期限利差的收窄更加依赖于基本面弱化预期的形成，在基本面弱化预期形成之前，即使短端利率由于流动性合理充裕出现下行，长端利率可能仍保持震荡，期限利差维持高位。最终，一旦债市扰动因素出现，国债期限利差也可能出现迅速走阔，而国开隐含税率、信用利差等受到资产荒保护，变动幅度较小。 22年7月：债市巨大调整 打破震荡市及资产荒 22年债市保持震荡状态，多次由于基本面加速修复预期升温出现利率上行，而后再度由于疫情打击、修复不及预期等回落。 资产荒在22年继续延续，利率债全年处于震荡中，各项利差在7月短时间内同时达到低位；最终伴随疫情政策调整这一重大利空，各项利差整体走高。具体来看，仅国开债隐含税率延续21年以来的低位，持续保持在过去三年30%分位数以下；信用债、银行债信用利差以及政金债之间利差多在22年4月出现压缩，7月、10月同时达到低位，持续时间均较为短暂。信用债、银行债信用利差低位从7月持续到10月，时间相对较久。而政金债之间品种利差由于震荡市中时常有调整，利率波动较大，仅短暂来到低位。最终在11月疫情政策变化带来的市场大幅调整中，除国开隐含利差外，其他品种及期限利差均再度走高。 22年金融机构依旧面临资产荒问题，同时央行及财政配合下，资金面从4月开始极度充裕，更加助力了利差的压缩。在此情形下，国开隐含税率、信用债及银行债信用利差维持低位的时间较久，政金债之间利差波动较大，而国债期限利差则大多处于高位。最终随着市场出现调整，机构遭遇赎回潮，资产荒随之打破，各项利差集中出现上行。 总结 综合以上几个时期回顾，多项品种或期限利差同时维持低位多发生在牛市及资产荒时，资产追逐资本利得以及票息的过程使得了利差集体压缩。 各项利差中，国开隐含税率、中票及银行的信用利差与资产荒相关性更强，且通常低位持续时间较长，例如19年以来国开隐含税率持续保持低位，21年全年信用债及银行债信用利差持续维持低位。政金债间品种利差以及国债期限利差则更加依赖于利率债的下行趋势，因此二者维持低位的时间相对较短，尤其是国债期限利差，更多取决于宽货币节奏以及基本面弱化的同步性，基本面弱化趋势未形成时，宽货币政策会带来期限利差的走阔；而后随着基本面预期改变或者利率反向变动，期限利差才会收窄至较低位置，例如20年逆势走阔以及收窄。 最终，各项利差的走阔主要有三种情况，一是市场调整下的政金债品种利差、国债期限利差等迅速走阔，例如19年、21年、22年；二是信用风险事件下信用利差的迅速走阔，例如16年；三是宽货币政策集中发布之后流动性强的品种价格迅速抬升，带来的利差走阔，例如20年。整体来看，利差走阔大多源于市场整体调整，若长端利率由于通胀、机构行为、基本面等各方面扰动因素而出现调整，各项利差通常相应走阔。不过在此过程中，资产荒对信用利差、国开隐含税率等仍有足够保护，一旦情绪好转，利差将迅速收窄。 23年以来，债市主要特点是低波动及配置压力卷土重来。长端收益率由于基本面数据分化、预期分歧较大，持续处于震荡之中。与此同时，非银机构经历了去年11月的大幅调整以及紧随其后的赎回潮之后，自22年年末以来负债端逐步修复，长端收益率震荡状态下大力挖掘票息收益，使得今年以来信用债及银行债信用利差大体呈修复态势。23年利差被压缩至低位主要分为两个阶段：春节后，固收资管产品负债端逐步修复，资金面表现好于预期，债券配置压力渐起。考虑到与22年相比，个人投资者对固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银行存款的转移，导致国债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在3月份率先进入过去三年30%以下分位数。进入4月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收资管产品负债端继续修复，投资者不仅进一步加大配置速度，基金、券商等非银机构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此中票信用利差、银行债信用利差也逐步进入过去三年30%以下分位数。因此，基本面预期降温和固收资管产品的配置压力是导致目前债市多数利差被压缩至低位的主要原因。 总结当多数利差都被压缩到较低水平时的历史复盘，对未来债市走势的推演有以下几点启示： 1）利差被压缩往往表示市场情绪较热，投资者的乐观预期可能已经充分反映在债市定价之中。在此背景下利率若能进一步突破下行，需要超预期事件的发生，如20年疫情爆发及与之匹配的货币政策极度宽松，大部分案例中债市都以调整或维持震荡迎接利差的极度压缩。因此，我们并不建议在目前市场环境中采用持续拉长久期或过度信用下沉等进攻策略，债市目前赔率并不高。 2）虽然利差被压缩后往往以债市调整作为结束，但从利差压缩至低位到债市开始调整持续时间并不等，如21年利差维持低位的时间超过半年，19-20年初也呈现利差压缩持续时间长，走阔持续时间短的特点。如果23年利差再次进入较低水平的主要原因在于基本面修复速度并不快，以及固收资管产品负债端持续改善，那么在这两点发生变化前，利差维持低位或将是常态，债市大幅调整的风险可控，债市目前胜率尚可。建议在此过程中择机与市场情绪适度逆向操作，当市场情绪快速升温时保持谨慎，在市场情绪明显回落时加强进攻。 3）从债市进入调整后利差的变化顺序来看，只有在信用风险冲击下，品种利差会率先调整，在大部分时间因流动性冲击带来的调整中，绝对收益更低的品种对应的利差受影响会更大，如国债期限利差、政金债品种利差往往先于中票信用利差、银行债信用利差走阔。而从目前情况看，23年债市出现大规模信用风险的概率更低，风险偏好上升或金融监管加码导致的流动性风险概率相对更大，因此在同样静态收益率下，选取久期更短的品种性价比或许更高。 02 固定收益市场展望： 关注海外经济数据 本周关注事项及重要数据公布 4月24日当周后续值得关注的数据有：中国将公布3月工业企业利润；美国将公布3月新房销售、个人消费支出、核心PCE物价指数、人均可支配收入、4月21日EIA库存周报等数据。德国将公布3月失业率和失业人数、一季度GDP。欧元区将公布一季度实际GDP。央行方面，日央行将公布4月利率决议和前景展望报告。 利率债供给规模 4月24日当周预计将有1640亿国债、2351亿地方债和1800亿政金债发行，预计实际发行总规模在5791亿左右，整体发行规模显著高于去年同期水平。 （1）国债：本周国债发行回落，将发行2只记账式附息国债，期限分别为1年、10年，金额分别为810亿、830亿，国债整体供应量为1640亿。 （2）地方债：本周地方债计划发行2351亿元，发行规模较上周提升，以新增专项债为主。其中4只为新增一般债（规模122.0亿），70只为新增专项债（规模1276.4亿），5只为再融资一般债（规模583.8亿），4只为再融资专项债（规模368.8亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模800亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1800亿左右。 03 利率债回顾与展望： 利率小幅下行 央行小幅超额续作MLF 央行维持逆回购投放，小幅超额续作MLF。上周央行7天期逆回购累计投放2120亿元，累计到期540亿元。MLF到期1500亿，央行续作1700亿，中标利率维持在2.75%，为央行连续第五个月超额续作MLF，但超额幅度明显缩小。此外上周国库定存投放500亿，到期900亿。最终上周实现全口径净投放1380亿元。 回购市场热度下降，量跌价升。从量上看，回购市场热度延续下降，银行间质押式回购单日成交量由7.3亿左右回落至6.2亿左右；跨月影响下，隔夜占比由89.7%左右大幅回落至41.0%水平。从价上看，受税期影响资金面季节性收紧，叠加央行MLF续作规模不及预期，上周资金利率整体持续抬升，最终7天DR、R上行至2.27%、2.51%，分别变动25.2、37.2bp。 存单发行规模继续回升，一年期股份行存单利率小幅上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模继续回升，净融资为正。4月17日当周发行规模为8845亿（较前周+1765亿），到期规模为5599亿（较前周-204亿），净融资额为3246亿（较前周+1969亿）。发行银行方面，发行量以股份行、城商行、国有大行为主，净融资分别为884、800、1527亿元，其中国有大行当周到期压力相对较小，净融资额最高。期限方面，上周发行存单以1年期为主，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为7.9%、21.5%、21.4%、3.0%和46.2%，9M及1Y期限占比合计49%左右，处于中等水平。价格方面，各期限同业存单发行利率分化， 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较上周分别变动-3.8、0.4和2.7bp，最终一年期国有行发行利率维持原状，股份行存单发行利率小幅1bp上行至2.65%左右。 利率小幅下行，理财破净继续改善 基本面数据未能打破债市震荡走势，上周利率小幅下行。上周税期来临，央行MLF超额续作规模不及预期，资金面边际受敛，结合央行一季度货币政策例会对经济形势的判断更为乐观，对货币政策的表述强调“精准有力”，周初国债收益率全线上行。一季度经济数据落地，GDP增速略超预期但结构分化，市场对数据解读不一，债市反而走强。下半周税期完结但资金面延续紧平衡，同时A股走弱带来一定利好，债市震荡修复。最终上周1Y、10Y国债收益率分别下行2.0bp、0.2bp，期限利差走阔。 上周银行理财破净率延续下降。据中国理财网数据，截至4月21日，净值可得的存续理财产品中，破净率从一周前的3.2%降至2.8%；其中固收类理财产品破净占比从一周前的2.1%降至1.7%。 04 高频数据观测： 开工率多下行，商品房成交增速回落 生产端，开工率多下行。高炉开工率从84.7%下行至84.6%；PTA开工率 从79.2%下行至78.4%；半钢胎开工率从 73.3%下行至73.0%；石油沥青开工率从 37.0%上行至37.3%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量上行，4月16日当周乘用车厂家批发、厂家零售同比增速分别为86%、80%，降价促销政策带动乘用车市场景气度提升。4月23日当周土地成交面积下降，溢价率显著回升。4月23日当周，百大中城市土地供应量回升，成交面积小幅抬升至1365万平方米左右；成交土地楼面均价同比增速转正，主要受一线城市成交均价同比增幅较大推动；当周土地溢价率上行至5.6%。，4月23日当周30大中城市商品房成交面积同比增速仍为正，但较前值下滑，在14%左右，其中一线城市增幅较大。出口指数分化， SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动0.33%、-0.82%。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-5.4%、-5.6%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-2.9%、1.4%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-3.7%。中游方面，建材综合指数、水泥价格延续下行，玻璃价格上行。螺纹钢产量下行，库存去化速度回升，期货价格变动-1.61%，利润下滑驱动钢厂减产，螺纹库存压力变小但需求依然偏弱。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格均下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响债市走势； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对信用环境、资管产品等各方面产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济平稳修复，但实际上经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在，将影响对债市的判断； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所4月27日发布的研报《复盘：当利差被压缩至低位》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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