【国君食品 | 年报&一季报点评】老白干酒:2023趋势第一,关注执行

（以下内容从国泰君安《【国君食品 | 年报&一季报点评】老白干酒:2023趋势第一,关注执行》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：22全年业绩表现符合预期，利润弹性释放；2023Q1收入端略低于预期，利润表现基本符合预期，公司核心逻辑在于市场化改革，应关注改革趋势，关键在于执行。 投资建议：维持“增持”评级，维持目标价45.65元。维持23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.79元、1.14元、1.41元，考虑到公司盈利弹性兑现后估值能够维系，维持目标价45.65元。 2022韧性凸显，改革效应凸显。2022全年业绩表现符合预期，其中22Q4收入端下滑主要系调整季度间销售策略，得益于毛销差改善，22Q4利润弹性凸显，整体看，22年扣非净利率抬升1.7pct，盈利能力提振明显。分产品看，22年本部高端化较为顺利，次高端价位占比继续提升，外埠武陵、板城、文王对收入形成支撑，估测22年武陵贡献扣非利润近4成，正贡献明显。 23Q1以稳为主，改革继续落实。23Q1收入端表现略低于预期，推测主要系23Q1高端酒需求尚在底部，武陵以稳固湖南基本盘为核心，考虑到当期扣减的股权激励费用后，23Q1扣非净利润基本符合预期；23Q1公司毛销差同比提振6.1pct，表明渠道费用管控在落地， 23Q1扣非净利率同比提振1.7pct，盈利能力边际改善。 趋势是第一位，23年关键在于执行。公司核心逻辑仍在于强激励下的市场化改革，管理层及销售团队市场化程度仍在提高，执行力在强化，武陵运作思路较明确，费用改革及老白干高端化可以观测到在推进，看好老白干改革向好趋势及盈利弹性兑现。 风险提示：疫情反复、经济修复不及预期。 事件：公司发布2022年报、23年一季报，其中22Q4分别实现收入、归母净利润11.98亿元、1.74亿元，对应同比变动-4.79%/24.65%，其中23Q1分别实现收入、净利润、扣非净利润10.03亿元、1.02亿元、0.94亿元，分别对应变动+10.43%/-61.51%/+33.20%。 维持“增持”评级，维持目标价45.65元。维持23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.79元、1.14元、1.41元，考虑到公司盈利弹性兑现后估值能够维系，维持目标价45.65元。 2022韧性凸显，改革效应凸显。1）2022年为公司改革元年，全年业绩表现符合预期，其中22Q4收入端下滑主要系疫情政策变动影响叠加23年春节时间靠前等因素，期内河北市场受一定影响，公司调整季度间销售策略致使本部放缓，但得益于毛销差改善，22Q4利润弹性凸显；整体看，22年收入、扣非净利分别同增15.5%、37.5%，年度业绩符合预期，22年扣非净利率抬升1.7pct至10.3%，盈利能力提振明显。2）分产品看，22年本部高端化较为顺利，老白干期内收入同增2%，但次高端价位销售口径占比近5成，外埠武陵、板城、文王增速均接近40%，对收入形成支撑，我们估测22年武陵贡献扣非利润近4成，正贡献明显。 23Q1以稳为主，改革继续落实。1）23Q1收入端表现略低于预期，考虑到23Q1预收款环比变动，22Q4+23Q1收入同增4%，推测主要系23Q1高端酒需求尚在底部，武陵以稳固湖南基本盘为核心，放量存在滞后，但考虑到当期扣减的股权激励费用后，23Q1扣非净利润基本符合预期；2）23Q1公司毛销差同比提振6.1pct，我们认为这表明渠道费用管控在落地，综合多因素下，23Q1扣非净利率同比提振1.7pct至9.4%，盈利能力边际改善。 趋势是第一位，23年关键在于执行。我们认为，经济复苏及白酒产业周期向上趋势不变，短期高端白酒需求仍处在“U”型底部，伴随经济复苏，对武陵放量扰动将淡化；公司核心逻辑仍在于强激励下的市场化改革，武陵全国化、费用改革及老白干高端化对于盈利能力的拉动需要靠落地执行，近期管理层及销售团队市场化程度仍在提高，执行力在强化，武陵运作思路较明确，费用改革及老白干高端化可以观测到在推进，看好老白干改革向好趋势，公司核心逻辑维系。 风险因素：疫情反复、经济修复不及预期。 法律声明： 本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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