【国信宏观固收】固定收益专题报告:公募基金转债及大类资产配置案例研究
（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】固定收益专题报告:公募基金转债及大类资产配置案例研究》研报附件原文摘录）
分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 摘要： 6类基金的大类资产配置情况及案例研究 按转债仓位均值排序，当前转债仓位较高的6类基金包括可转换债券型基金、混合二级债基、平衡混合型基金、混合一级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金，而中长期纯债基金、偏股混合型基金和普通股票型基金的转债仓位均值均小于1%。 案例方面，我们选取了每类基金中转债持仓规模较高的基金产品，研究其2017年以来的仓位变动情况，以期回答以下3个问题： 1.基金转债仓位下降的时候，替换品种是什么？ 2.转债仓位里面底仓品种/偏股型/偏债型/平衡型的占比分别有多少？ 3.每只个券占仓位权重如何分布？ 总的来看，2020年以来债券型基金（混合一、二级债基和偏债混合型基金）参与转债的比例非常高，加仓转债的仓位主要来源于企业债仓位下降，而在权益下跌的季度主要增配金融债或持现金。持仓策略方面，债券型基金偏好中大盘品种，单只个券所占仓位比例甚小。而混合型基金（灵活配置型、平衡型）及可转债基金的转债投资策略相对更激进，偏好高价和偏股型转债，部分基金在单只个券上的集中度较高。此外，我们总结了近几年公募基金转债配置的几大趋势： 趋势一：持仓趋于分散化。我们回顾的案例中，前20大债券市值占比均趋于下降，除了银行和底仓转债外，每只转债占比几乎都小于0.5%，我们认为这种变动的原因可能包括产品收益比较基准多包含宽基转债指数、转债市场扩容个券数量增加、公募基金固收团队的权益投研能力增强足以覆盖更多个券、看好转债品种期权价值和资产的β。 趋势二：企业债仓位降低以增配转债。虽然在22Q2等权益低位时股票仓位也明显下降，但信用债仓位的下降更具有趋势性（注：本文总结有转债仓位的基金，虽然此部分基金占全部债基的比例较高，但仍对全部样本的代表性有限）。 趋势三：偏债型转债的配置减少。偏债型转债（定义：转股价值小于70元）的平均转股溢价率从2017年底的58%上升至当前的100%左右，与正股表现的相关性显著降低，展现出弹性的可能性愈发遥不可及，或是基金普遍减少偏债型转债配置的原因。 趋势四：部分产品减配银行转债。22Q4-23Q1有部分基金的银行转债仓位明显降低。银行指数2023年内基本走平，此种减配与行情关系可能不大。真实原因或是部分股份行转债标的临近到期，而光大转债到期前几日超预期转股事件可能引发了投资者对其他银行发行人促转股能力和意愿产生质疑。 风险提示：经济增速下行转债发行人盈利下降、转债发行量降低市场规模缩小。 正文： -- 6类基金的大类资产配置情况及案例研究 -- 转债市值已突破万亿，个券数量突破500只，公募基金在投资组合中增加可转债资产的配置变得愈发普遍。我们按照各类资产市值占基金资产总值比例的平均值，梳理了不同基金类别2018年以来大类资产配置的变动情况。 按转债仓位均值排序，当前转债仓位较高的6类基金包括可转换债券型基金、混合二级债基、平衡混合型基金、混合一级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金，而中长期纯债基金、偏股混合型基金和普通股票型基金的转债仓位均值均小于1%。短期纯债型基金持转债规模曾在2022年二季度末达到最高值的351.44亿（合计），但2022年三季报显示其集体清仓转债。此外，中长期纯债基的转债配置规模也逐季压缩。 我们选取了每类基金中转债持仓规模较高的基金产品作为案例，研究其2017年以来的仓位变动情况，以期回答以下3个问题： 1.基金转债仓位下降的时候，替换品种是什么？ 2.转债仓位里面底仓品种/偏股型/偏债型/平衡型的占比分别有多少？ 3.每只个券占仓位权重如何分布？ 转债个券分类标准如下。银行：银行转债；偏债型：平价<70元；平衡型：平价70-90元；偏股型：平价>90元；高价型：平价>130元。 数据口径方面，本文统计的基金规模均为基金资产总规模，仓位按照季报发布日资产市值/基金资产总规模计算。 可转债债券型基金：组合股性持续增强 整体来看，可转债基金的历史转债仓位均值保持在75%上下（样本为当期存续的所有可转债基金），股票、其他国债和现金构成剩余仓位，其他债券的仓位在2021年起就保持低位，22Q4企业债仓位降至0。 或与权益类投研能力逐步增强有关，2017年以来转债基金的股票仓位逐步上升，非转债债券占比逐步下降，转债配置中弹性较强的偏股型、高价转债占比逐步提升。可转债基金的转债仓位与股票仓位一定程度上互补，比如2020年Q4股票仓位提升，转债仓位下降，反映当时债市信用风险传导至转债市场；但在2022年Q3股市走熊的背景下，转债和股票仓位都是下降的。2023年一季度可转债基金平均股票仓位达到16.06%的历史高位，转债仓位较22Q4略下降至74.09%。 可转债基金整体规模在2021年Q4达到顶峰的671.18亿元，之后逐季度下降；截至23Q1可转债基金规模达到478.75亿元，环比四季度增长11.1%。转债基金持有的转债规模约占公募转债持仓的12%。 业绩方面，2018-2022年转债基金平均净值增长率为-9.47%、24.09%、20.25%、22.48%、-17.88%。截至2023年3月31日，转债基金的净值增长率最大/最小/均值分别为12.18%/-2.26%/3.78%。 案例A：转债和股票占据90%仓位，权益波动时增配金融债：基金A近年来转债仓位维持在70%-80%，其中高价和偏股型转债占20%，股票仓位由2019年底的10%上升至17%左右，剩余仓位主要配置国债（5%上下)。总体来看该基金大类资产配置情况较为稳定，历史上仅20Q2较为特殊，彼时转债持仓明显下降，而波动更低的金融债占比提升，银行存款在此时期由1.0%快速增至8.4%。同年下半年随着疫情影响减弱股市转暖，转债仓位再次回升。 持仓愈发分散，前20主要是偏股型+银行：A基金23Q1转债持仓中银行/高价/偏股型/平衡型转债占比分别为20.04%/11.23%/8.36%/6.20%，未配置偏债型转债。21Q3该基金获大规模申购，彼时高价转债持仓占比也明显提升。仓位分布方面，近年来基金A的转债持仓愈发分散，19Q3持仓前20债券的仓位累计占比高达80%以上，而23Q1仅为45%左右，持仓占比第四的债券仓位不足5%，第七开始小于2%。所持仓位前20债券中，21Q3以来高价转债占比明显下降，而银行转债占比显著提升，超过偏股型转债成为转债持仓中仓位最高的类别。该基金前十持仓以银行和EB为主，10-20位不乏永02、华翔、伯特、楚江等弹性品种。 案例B：转债和股票占据90%仓位,权益波动时银行存款占比增加。基金B的转债仓位基本维持在【75%，80%】区间，高价和偏股型转债占比在35%-45%之间；股票仓位在10%-20%间波动，国债占5%。该基金转债持仓与股票仓位此消彼长，转债+股票合计则与银行存款反向变化，如21Q2转债仓位占比下降5个百分点，而银行存款提升近4个百分点。2020年Q4之前，该基金金融债占其资产规模5%上下，但之后不再配置金融债或其他类型信用债。 前20持仓债券占总资产60%，银行占比低。B基金22Q4转债持仓中偏股型/高价/银行/平衡型/偏债型转债占比分别为18.98%/7.12%/2.92%/2.42%/1.62%，其中偏债型转债是自20Q2以来首次配置。21Q3-Q4该基金获大规模申购，除了偏股型和高价转债占比提升外，平衡型和银行转债的配置比例明显增加。仓位分布方面，该基金持仓集中度略有提升，2020年以来前五持仓约占总资产30%，22Q4持仓前20债券仓位占比由2019年的50%左右上升至约60%，前20的个券均为1%以上。该基金前5债券持仓以国债、EB和银行转债为主，5-10位包含通22、苏行等规模较大的平衡型转债，10-20位密集出现帝尔、江丰、科伦等弹性品种。 案例C：股票占3成，偏债型较少，23Q1银行持仓大幅下降。基金C的转债持仓占比波动较大，19Q3、21Q1和Q2达到85%左右的高点，此后逐季下降，23Q1为63.96%，同时股票仓位逐步上升，23Q1为24.13%，高价、偏股型转债+股票占比稳定50%+。其持有的转债中高价转债比例也不断提升。在市场波动比较大的20Q2和22Q1，该基金分别加仓金融债和少量国债。2021年以来，该基金除少量国债（市值占总资产4%上下）外，并不额外配置其他类型债券；银行存款基本只占总资产3%甚至更低比例。 持仓比较集中，能源及周期类占比较高。基金C在22Q4之前，持仓前20债券中几乎不含偏债型转债，23Q1转债持仓中偏股型/平衡型/偏债型/银行/高价转债占比分别为15.26%/15.18%/9.86%/3.91%/3.53%。近几年以来，前20债券中的转债持仓结构有较大变化，2021年以来高价转债占比明显提升。仓位分布方面，C基金持仓向来比较集中，22年以来，前20债券持仓累计占比均超50%，持仓前三大债券占比均超5%。标的方面，前20大债券中淮22、甬金、金诚，前十大股票中中国神华、陕西煤业等能源及周期类密集出现。 混合二级债基：23Q1转债约占16%仓位，持仓趋于分散 混合二级债基的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例限制通常为20%或30%，债券为80%-100%,货币工具为5%-100%。 按资产规模加权，约86.2%的混合二级债基配置转债，该类基金的转债资产规模占公募合计转债持仓的46%，居于各类基金中第一名。分单只产品来看，截至2023年一季度，混合二级债基的转债持仓市值占比最高的达到79.6%，但配置转债的二级债基（n=391)中，近三分之一（n=120)的转债仓位小于5%，平均仓位为16.2%，仅略高于股票13.2%。历史来看，二级债基的转债仓位自2017年以来一路提升，于20Q3达到历史巅峰的20.65%，后续略有下降；同时其企业债仓位明显下滑，国债和股票仓位稳中有升。 案例D：转债仓位波动较大，股市下跌时增持国债和金融债。基金D的转债在19Q4持仓达到高点47%左右，此后逐年下降，23Q1为23.38%。金融债和企业债合计持仓占比逐步上升，23Q1达到38.36%，转债与金融债+企业债反向变化，如在19Q4转债持仓占比上升12%，金融债+企业债持仓占比下降12%。股票仓位在15%左右波动，在多数时间基金不持有国债，在20Q1、22Q3，转债减持时略增持国债。 持仓趋于分散，重仓银行、农牧及公用等底仓券。D基金23Q1转债持仓中偏股型/银行/高价/平衡型转债占比为5.87%/5.22%/2.97%/0.58%，未配置偏债型转债。持仓前20债券中，20Q2开始出现高价转债，银行转债持仓占比逐渐提升，至23Q1下降。仓位分布方面，基金D的转债持仓趋于分散，20Q4之前持仓前20债券仓位累计均在30%以上，之后累计均低于30%，23Q1仅为25.61%，持仓占比第一的债券仓位不足4%，第五开始小于2%。23Q1前20持仓中，仅润建、禾丰弹性偏强。 案例E：转债持仓占比不足2成，金融债和企业债占比较高。基金E中转债和股票持仓均维持在20%以下，21Q4开始转债持仓逐步上升，股票持仓稳定在17%左右。金融债和企业债占比较大，也较为波动，如19Q3金融债持仓占比32%，19Q4则为6%；20Q3企业债持仓占比13%，20Q4则为25%。国债一直维持在较低水平，但21Q1较为特殊，国债持仓占比达到9%，彼时股票、企业债和金融债均有所下降，转债持仓有所上升。 风格保守，前20持仓债券占总资产比重小，银行转债居多。E基金23Q1转债持仓中银行/偏股型/平衡型/偏债型转债占比分别为7.66%/6.86%/0.98%/0.40%，历史上鲜少配置高价转债。仓位分布方面，除19Q1持仓前20债券仓位累计为41%以外，近年来累计均不超过30%，持仓占比第一的债券仓位从21Q2开始均不足5%。所持仓前20债券中，分散在多只平衡型、偏股型转债上，仓位都在0.1%。 案例F：各类资产占比波动较大，当前偏债型转债和国债占比较高。基金F在20Q1开始配置可转债，早期以配置高价转债为主，或为正股替代策略，股票仓位不高。21Q1转债仓位达到峰值44.50%，偏债型转债占据一半，或转变为双低策略。后转债仓位逐季度下降，22Q2至最低值16.42%。国债仓位续波动较大，最高达到25%。金融债持仓占比逐季递减，在20Q4达到最低点，近2个季度有所回升，与国债仓位此消彼长。银行存款持仓占比基本维持在较低的水平。 持仓愈发分散，前20不再包括偏债型转债。F基金23Q1转债持仓中银行/偏股型/高价转债占比分别为5.55%/4.23%/2.54%,22Q1以来不再配置平衡型转债，22Q4和23Q1均未配置偏债型转债。持仓前20债券中，银行和偏债型占一半仓位，偏股和高价型转债占另一半。仓位分布方面，呈现愈发分散的特征，19Q3持仓前20债券仓位累计占比71%，近几年逐年有所下降，23Q1已经降为34.53%，持仓占比第六的债券仓位小于2%。 混合一级债基：转债配置以低价策略为主 混合一级债基的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例上限通常为20%，债券为80%-100%,货币工具为5%-100%。 按资产规模加权，约52.8%的混合一级债基配置转债，该类基金持有的转债资产规模占公募合计转债持仓的19%。分单只产品来看，截至23Q1，混合一级债基的转债持仓市值占比最高的达到90.63%，23Q1配置转债的一级债基（n=215)中，25%（n=57)的基金转债仓位小于5%，平均仓位为16.03%，股票为0.31%。历史来看，一级债基的转债仓位自2017年以来一路提升，当前为仓位高点；同时其企业债仓位明显下滑，国债和股票仓位稳定。 案例G：风格稳健，权益波动时增持国债和企业债。基金G从20Q3开始大幅加仓转债，到21Q3达到高点69%，此后转债仓位逐季度下降，至22Q3降至12%，23Q1回升至31.2%。国债占比在4%-12%区间波动，与转债仓位此消彼长，金融债仅在2020年和22Q3转债减持时配置。该基金企业债仓位波动较大，19Q4开始大幅减持，20Q4达到低点后，22Q1仓位回升至39.4%。银行存款在权益底点的22Q2达到了18.67%。 转债持仓分散，高价转债占比较低。G基金23Q1转债持仓中偏股型/平衡型/偏债型/高价转债占比分别为4.30%/3.98%/0.76%/0.62%，23Q1前20大持仓不包含银行转债。仓位分布方面，G基金前五持仓债券累计占比30%以上，多为信用债，第六开始出现转债，单只债券仓位基本小于1%。个券选择方面该基金主要持有中等偏大规模的偏债型转债，包括闻泰、杭银等，23Q1风险偏好提升，配置国微、小熊、珀莱等偏股型转债。 案例H：转债+企业债持仓超五成，较少配置股票。基金H在20Q2之后，转债持仓占比处于20%到30%之间，较为稳定。企业债配置比重较高，21Q2高达74.19%的持仓占比，最低持仓也达到了27.35%。金融债持仓波动较大，如21Q4时持仓1.78%，在下一季度则增持到33.24%。除了21Q4和22Q1配置少量股票以外，历史上均不曾持仓股票，国债的持仓比例均小于5%（除20Q3为7.24%）。 单只转债持仓较为分散，偏股+高价转债合计占8.6%。H基金23Q1转债持仓中偏股型/高价/平衡型转债占比分别为6.84%/1.76%/1.45%，21Q3开始配置高价转债，此后占比波动上升，22Q2起减配银行转债，21Q3开始配置高价转债，此后占比波动上升，23Q1未配置偏债型转债。仓位分布方面，该基金近5季度前五债券持仓均为国开与金融债，第六位开始出现高价和偏股型转债，单只转债仓位占比均小于0.4%。个券方面，近5个季度以来该基金都重仓牧原、明泰和起帆转债，前20持仓个券的行业比较分散。 案例I：主要持仓为转债和企业债，权益波动时增持金融债。基金I在19年转债仓位在20%左右，20年开始下降至10%，后续逐渐回升至25%左右。企业债在21Q4之前持仓占比多大于50%，最高达到71.62%，在21Q4之后持仓稳定在二到四成。历史上不曾配置股票，银行存款除20Q1持仓占比达到13.81%，在19Q3之后均不超5%。国债持仓占比从20Q3开始逐渐提升，到22Q3已经达到8.14%。 前20债券持仓累计占比较小，偏债型和银行转债占比提升。I基金23Q1转债持仓中偏债型/银行/偏股型/平衡型转债占比分别为8.96%/4.88%/4.56%/3.24%，高价转债从22年开始不再持有。所持仓前20债券中，19年多为偏股型转债，较少出现高价转债，22年则开始加仓偏债型、平衡型和银行转债。仓位分布方面，前20债券持仓累计占比不超5成，21Q4低至16.34%，第一大持仓债券占比不足3%。个券偏好规模中等偏大的转债，包括闻泰、福莱、华友、长汽、希望、立讯等。 偏债混合型基金：配置转债的比例高但普遍仓位低 偏债混合型基金的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例限制上限以30%或40%居多，部分为20%或50%，债券仓位大多不设限，部分有50%-70%的下限。 按照资产规模加权，23Q1约有83.6%的偏债混合型基金有配置转债，该类基金持有的转债资产规模占公募合计转债持仓的12%。单只产品来看，截至23Q1，偏债混合型基金的转债持仓市值占比最高的达到79.9%，配置转债的偏债混合型基金（n=559)中，一半（n=280)的转债仓位小于5%，平均仓位为8.6%，股票为20.8%。历史来看，偏债混合型基金的转债仓位在2019年增加较快，20Q1达到顶点10.4%，此后波动中略有下降。近3个季度股票仓位持续上升，企业债仓位下降。 案例J：转债仓位取代企业债，权益占比稳定。基金J的股票持仓除20Q2以外，历史上持仓占比均在20%-25%的区间浮动。2021年以来企业债持仓占比降低，开始配置资产时为最高持仓43.96%，后续最低时持仓不足5%。转债仓位波动较大，22年Q3-Q4占比超15%，23Q1降至10%。银行存款不超过5%，国债持有均不超过2成，历史上仅21Q1达到25.36%。 前20债券持仓占比小，银行和偏债型转债为主要品种。J基金23Q1转债持仓中银行/平衡型/偏股型/偏债型转债占比分别为7.12%/1.27%/0.56%/0.52%，高价转债从21Q3开始不再持有。仓位分布方面，历史上前20债券持仓累计占比大多不到3成，22Q4达到最高值31.27%，第八大持仓债券占比仅为0.14%。所持仓前20债券中，高价转债仅在21年前半年持有，且不到1%，后续不再配置，银行转债持仓占比逐季提升，22Q4已经达到16.54%，占据前20债券一半仓位。股票配置方面也以银行、白酒、家电、医药行业的龙头大市值标的为主。 案例K：转债和股票占据80%的仓位，权益波动时配置金融债。基金K仓位基本是转债和股票，转债比例55%左右，股票比例35%左右（除了20年下半年转债仓位大幅降低）。历史上不曾配置企业债，金融债也只在转债大幅减仓时持有过一次。银行存款除了20Q3持仓达到36.59%的高位以外，其余时间持有仓位均在5%-10%区间浮动。国债也少有配置，20年下半年持仓显著提升，后续年度则几乎不持有。 前20债券持仓集中且稳定，常配置低评级小余额个券。K基金23Q1转债持仓中银行/偏股型转债占比分别为27.55%/24.66%，偏债型转债从22年开始开始不再持有，平衡型转债持仓较为波动，22Q4未配置。所持仓前20债券中，偏股型转债始终处于持仓高位，银行转债持仓占比从21Q2开始逐季提升，最高在22Q3时达到41.6%。仓位分布方面，历史上前20债券持仓累计占比大多达到5成，且21年以来稳定在50%左右。该基金2022年曾配置海波、鸿达、正邦等个券。 案例L：转债和股票持仓占比超7成，权益波动时增配金融债。基金L仓位基本是转债和股票，转债持仓除了22Q1、Q3持仓低于50%，其余年度均超5成，最高达到69.87%。股票持仓多在20%-25%区间波动，企业债从19Q4开始不再配置。国债和银行存款历史上大多时间持仓均处于较低的水平。转债仓位占比较低时增配金融债，其持仓占比从21Q2开始逐季提升，到22Q4达到最高17.16%，23Q1未配置。 持仓较分散，转债主要为偏股型和银行。L基金23Q1转债持仓中偏股型/银行/高价转债占比为25.14%/7.58%/6.07%，23Q1未配置偏债型和平衡型转债。仓位分布方面，近年来基金L的转债持仓趋于分散，19Q3持仓前20债券的仓位累计占比达60%以上，而23Q1仅为42.64%，持仓占比第一的债券仓位不足4%。个券方面以中大盘周期类为主，比如中银、苏赁、海亮、中装、齐翔等，均多个季度出现在该基金的前20重仓之列。 平衡混合型基金：偏好弹性资产，减信用加转债趋势明显 平衡混合型基金的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，典型平衡混合型基金仓位限制为权益类30%-70%（上限55%-70%），固定收益类基本无限制，货币工具5%-100%。 按资产规模加权，23Q1平衡混合型基金中有58.2%配置转债，该类基金的转债资产规模占公募合计转债持仓的1%。分单只产品来看，截至23Q1，平衡混合型基金的转债持仓市值占比最高的达到28.5%，配置转债的平衡混合型基金（n=20)平均转债仓位为14.48%，股票为58.39%且已连续多季度上升，其他债券合计约16.19%。历史来看，平衡混合型基金的转债仓位在2021年陡增，22Q2达到高点15.93%；同时其他债券和企业债仓位明显下滑，国债仓位稳定。 案例M：转债股票合计占50%仓位，权益波动时增持国债和金融债。基金M股票持仓占比稳定在40%以上，转债从20年开始持仓占比显著提升，22Q4-Q2持仓占比大幅降低至0%。金融债和企业债持仓占比均呈现逐渐下降的趋势，21Q4开始的几个季度不再配置二者，22Q4-23Q1转债被清仓后，该基金再度大幅增持金融债，国债也达到历史持仓最高点23.41%。 近2季度仅持5只债券，此前偏好银行转债。转债持仓以银行为主，阶段性包括恒逸、山鹰等偏债型或平衡型转债。高价转债持仓占比较为波动且体量较小（5%以下）。仓位分布方面，前20债券持仓占比历史上最高达到45.16%，居首的单只债券（基本为国债）占7%以上。 案例N：转债+股票占据80%以上仓位，剩余仓位均为现金。基金N仅配置转债和股票，其中转债持仓比例稳定在20%-25%区间，股票持仓比例稳定在60%-70%区间。银行存款持仓比例在21Q4达到最高，为17.79%。 前20债券持仓占比小，转债主要配置平衡型和偏债型。N基金23Q1转债持仓中平衡型/偏股型/偏债型转债占比为15.34%/5.36%/4.22%，高价转债从22Q2不再配置，23Q1未配置银行转债。持仓前20债券中，高价转债持仓占比逐年降低，偏债型转债持仓占比逐季提升，平衡型转债持仓在大多时间超10%，在23Q1达到15.34%。个券方面，靠前的主要包括浙22、华安等金融类，也有游族、宏川、密卫等正股较有弹性但转债平价较低的品种。仓位分布方面，从21Q3发行以来，前20债券持仓占比最高仅为24.92%，仓位集中度较低。 灵活配置型基金：转债仓位较低，持仓风格分化 灵活配置型基金的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例限制差异较大，部分上限仅60%，部分可达95%。债券仓位限制普遍为20%-70%（部分无限制）。 灵活配置型基金的转债资产规模占公募合计转债持仓的7%。分单只产品来看，截至23Q1，灵活配置型基金的转债持仓市值占比最高的达到58.9%，但配置转债的灵活配置型基金（n=636)中，仅34只转债仓位大于3%。历史来看，灵活配置型基金的转债仓位占比自2017年以来保持小幅度提升，目前处于历史最高水平。 案例O：权益类仓位提升但偏好核心资产，逐季加仓金融债和银行转债。基金O转债持仓在17%-47%之间宽幅波动，截至23Q1为36.77%。股票占比近年来逐季提升，到23Q1已达18.29%。债券类主要配置金融债，从21Q2开始一路加仓，最高达到49.34%，与权益类仓位互补；国债及其他债券品种在20Q3之后鲜少配置，持有现金比例基本少于5%。 持仓趋于分散，股票偏好金融地产。O基金23Q1转债持仓中银行/偏股型/偏债型/平衡型转债占比为29.56%/4.93%/0.80%/0.06%，不曾配置高价转债。所持仓前20债券中，偏股型转债持仓占比呈现下降趋势，银行占比大幅增加。仓位分布方面近年来逐渐分散，前20占比25%，单只个券小于4%。转债方面，该基金主要配置规模中等偏大的偏债品种，包括首华、凤21、华海等。股票方面，22Q4该基金配置较多出行概念股，但出行相关23Q1基本被减持，主要配置地产和银行龙头。 案例P：转债和股票持仓占比超90%，基本不配其他债券。基金P中资产主要配置在转债和股票上，股票的持仓占比处于50%-60%之间（除了19Q3为39.86%），在21Q1之前，转债持仓占比逐季提升，到达42.29%后开始有所下降，22Q1又开始加大转债的配置。20Q1开始不再配置金融债和企业债，银行存款历史上持仓占比均不超5%，除了20Q2和21Q3超10%以外。 风格较激进，部分个券仓位集中。P基金23Q1转债持仓中高价/偏股型/平衡型/偏债型转债占比为16.35/12.98%/6.20%/0.05%，22年开始不再配置银行转债。2022年前20大债券持仓仅占总仓位20%上下，但2022年开始持仓集中度大幅增加。所持仓前20债券中前三位债券均为高价型，且23Q1仓位占比分别达到8.19%、5.58%。该基金鲜少配置偏债型转债，持仓个券行业分布较广，包括有色、机械、电子、化工、电新等，股票持仓则侧重电新和电子行业。 总的来看，2020年以来债券型基金（混合一、二级债基和偏债混合型基金）参与转债的比例非常高，加仓转债的仓位主要来源于企业债仓位下降，而在权益下跌的季度主要增配金融债或持现金。持仓策略方面，债券型基金偏好中大盘品种，单只个券所占仓位比例甚小。而混合型基金（灵活配置型、平衡型）及可转债基金的转债投资策略相对更激进，偏好高价和偏股型转债，部分基金在单只个券上的集中度较高。此外，我们总结了近几年公募基金转债配置的几大趋势： 趋势一：持仓趋于分散化。我们回顾的案例中，前20大债券市值占比均趋于下降，除了银行和底仓转债外，每只转债占比几乎都小于0.5%，我们认为这种变动的原因可能包括产品收益比较基准多包含宽基转债指数、转债市场扩容个券数量增加、公募基金固收团队的权益投研能力增强足以覆盖更多个券、看好转债品种期权价值和资产的β。 趋势二：企业债仓位降低以增配转债。虽然在22Q2等权益低位时股票仓位也明显下降，但信用债仓位的下降更具有趋势性（注：本文总结有转债仓位的基金，虽然此部分基金占全部债基的比例较高，但仍对全部样本的代表性有限）。 趋势三：偏债型转债的配置减少。偏债型转债（定义：转股价值小于70元）的平均转股溢价率从2017年底的58%上升至当前的100%左右，与正股表现的相关性显著降低，展现出弹性的可能性愈发遥不可及，或是基金普遍减少偏债型转债配置的原因。 趋势四：部分产品减配银行转债。22Q4-23Q1有部分基金的银行转债仓位明显降低。银行指数2023年内基本走平，此种减配与行情关系可能不大。真实原因或是部分股份行转债标的临近到期，而光大转债到期前几日超预期转股事件可能引发了投资者对其他银行发行人促转股能力和意愿产生质疑。 关于各类基金整体转债持仓情况的细节可参阅我们前期报告《公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》。
分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 摘要： 6类基金的大类资产配置情况及案例研究 按转债仓位均值排序，当前转债仓位较高的6类基金包括可转换债券型基金、混合二级债基、平衡混合型基金、混合一级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金，而中长期纯债基金、偏股混合型基金和普通股票型基金的转债仓位均值均小于1%。 案例方面，我们选取了每类基金中转债持仓规模较高的基金产品，研究其2017年以来的仓位变动情况，以期回答以下3个问题： 1.基金转债仓位下降的时候，替换品种是什么？ 2.转债仓位里面底仓品种/偏股型/偏债型/平衡型的占比分别有多少？ 3.每只个券占仓位权重如何分布？ 总的来看，2020年以来债券型基金（混合一、二级债基和偏债混合型基金）参与转债的比例非常高，加仓转债的仓位主要来源于企业债仓位下降，而在权益下跌的季度主要增配金融债或持现金。持仓策略方面，债券型基金偏好中大盘品种，单只个券所占仓位比例甚小。而混合型基金（灵活配置型、平衡型）及可转债基金的转债投资策略相对更激进，偏好高价和偏股型转债，部分基金在单只个券上的集中度较高。此外，我们总结了近几年公募基金转债配置的几大趋势： 趋势一：持仓趋于分散化。我们回顾的案例中，前20大债券市值占比均趋于下降，除了银行和底仓转债外，每只转债占比几乎都小于0.5%，我们认为这种变动的原因可能包括产品收益比较基准多包含宽基转债指数、转债市场扩容个券数量增加、公募基金固收团队的权益投研能力增强足以覆盖更多个券、看好转债品种期权价值和资产的β。 趋势二：企业债仓位降低以增配转债。虽然在22Q2等权益低位时股票仓位也明显下降，但信用债仓位的下降更具有趋势性（注：本文总结有转债仓位的基金，虽然此部分基金占全部债基的比例较高，但仍对全部样本的代表性有限）。 趋势三：偏债型转债的配置减少。偏债型转债（定义：转股价值小于70元）的平均转股溢价率从2017年底的58%上升至当前的100%左右，与正股表现的相关性显著降低，展现出弹性的可能性愈发遥不可及，或是基金普遍减少偏债型转债配置的原因。 趋势四：部分产品减配银行转债。22Q4-23Q1有部分基金的银行转债仓位明显降低。银行指数2023年内基本走平，此种减配与行情关系可能不大。真实原因或是部分股份行转债标的临近到期，而光大转债到期前几日超预期转股事件可能引发了投资者对其他银行发行人促转股能力和意愿产生质疑。 风险提示：经济增速下行转债发行人盈利下降、转债发行量降低市场规模缩小。 正文： -- 6类基金的大类资产配置情况及案例研究 -- 转债市值已突破万亿，个券数量突破500只，公募基金在投资组合中增加可转债资产的配置变得愈发普遍。我们按照各类资产市值占基金资产总值比例的平均值，梳理了不同基金类别2018年以来大类资产配置的变动情况。 按转债仓位均值排序，当前转债仓位较高的6类基金包括可转换债券型基金、混合二级债基、平衡混合型基金、混合一级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金，而中长期纯债基金、偏股混合型基金和普通股票型基金的转债仓位均值均小于1%。短期纯债型基金持转债规模曾在2022年二季度末达到最高值的351.44亿（合计），但2022年三季报显示其集体清仓转债。此外，中长期纯债基的转债配置规模也逐季压缩。 我们选取了每类基金中转债持仓规模较高的基金产品作为案例，研究其2017年以来的仓位变动情况，以期回答以下3个问题： 1.基金转债仓位下降的时候，替换品种是什么？ 2.转债仓位里面底仓品种/偏股型/偏债型/平衡型的占比分别有多少？ 3.每只个券占仓位权重如何分布？ 转债个券分类标准如下。银行：银行转债；偏债型：平价<70元；平衡型：平价70-90元；偏股型：平价>90元；高价型：平价>130元。 数据口径方面，本文统计的基金规模均为基金资产总规模，仓位按照季报发布日资产市值/基金资产总规模计算。 可转债债券型基金：组合股性持续增强 整体来看，可转债基金的历史转债仓位均值保持在75%上下（样本为当期存续的所有可转债基金），股票、其他国债和现金构成剩余仓位，其他债券的仓位在2021年起就保持低位，22Q4企业债仓位降至0。 或与权益类投研能力逐步增强有关，2017年以来转债基金的股票仓位逐步上升，非转债债券占比逐步下降，转债配置中弹性较强的偏股型、高价转债占比逐步提升。可转债基金的转债仓位与股票仓位一定程度上互补，比如2020年Q4股票仓位提升，转债仓位下降，反映当时债市信用风险传导至转债市场；但在2022年Q3股市走熊的背景下，转债和股票仓位都是下降的。2023年一季度可转债基金平均股票仓位达到16.06%的历史高位，转债仓位较22Q4略下降至74.09%。 可转债基金整体规模在2021年Q4达到顶峰的671.18亿元，之后逐季度下降；截至23Q1可转债基金规模达到478.75亿元，环比四季度增长11.1%。转债基金持有的转债规模约占公募转债持仓的12%。 业绩方面，2018-2022年转债基金平均净值增长率为-9.47%、24.09%、20.25%、22.48%、-17.88%。截至2023年3月31日，转债基金的净值增长率最大/最小/均值分别为12.18%/-2.26%/3.78%。 案例A：转债和股票占据90%仓位，权益波动时增配金融债：基金A近年来转债仓位维持在70%-80%，其中高价和偏股型转债占20%，股票仓位由2019年底的10%上升至17%左右，剩余仓位主要配置国债（5%上下)。总体来看该基金大类资产配置情况较为稳定，历史上仅20Q2较为特殊，彼时转债持仓明显下降，而波动更低的金融债占比提升，银行存款在此时期由1.0%快速增至8.4%。同年下半年随着疫情影响减弱股市转暖，转债仓位再次回升。 持仓愈发分散，前20主要是偏股型+银行：A基金23Q1转债持仓中银行/高价/偏股型/平衡型转债占比分别为20.04%/11.23%/8.36%/6.20%，未配置偏债型转债。21Q3该基金获大规模申购，彼时高价转债持仓占比也明显提升。仓位分布方面，近年来基金A的转债持仓愈发分散，19Q3持仓前20债券的仓位累计占比高达80%以上，而23Q1仅为45%左右，持仓占比第四的债券仓位不足5%，第七开始小于2%。所持仓位前20债券中，21Q3以来高价转债占比明显下降，而银行转债占比显著提升，超过偏股型转债成为转债持仓中仓位最高的类别。该基金前十持仓以银行和EB为主，10-20位不乏永02、华翔、伯特、楚江等弹性品种。 案例B：转债和股票占据90%仓位,权益波动时银行存款占比增加。基金B的转债仓位基本维持在【75%，80%】区间，高价和偏股型转债占比在35%-45%之间；股票仓位在10%-20%间波动，国债占5%。该基金转债持仓与股票仓位此消彼长，转债+股票合计则与银行存款反向变化，如21Q2转债仓位占比下降5个百分点，而银行存款提升近4个百分点。2020年Q4之前，该基金金融债占其资产规模5%上下，但之后不再配置金融债或其他类型信用债。 前20持仓债券占总资产60%，银行占比低。B基金22Q4转债持仓中偏股型/高价/银行/平衡型/偏债型转债占比分别为18.98%/7.12%/2.92%/2.42%/1.62%，其中偏债型转债是自20Q2以来首次配置。21Q3-Q4该基金获大规模申购，除了偏股型和高价转债占比提升外，平衡型和银行转债的配置比例明显增加。仓位分布方面，该基金持仓集中度略有提升，2020年以来前五持仓约占总资产30%，22Q4持仓前20债券仓位占比由2019年的50%左右上升至约60%，前20的个券均为1%以上。该基金前5债券持仓以国债、EB和银行转债为主，5-10位包含通22、苏行等规模较大的平衡型转债，10-20位密集出现帝尔、江丰、科伦等弹性品种。 案例C：股票占3成，偏债型较少，23Q1银行持仓大幅下降。基金C的转债持仓占比波动较大，19Q3、21Q1和Q2达到85%左右的高点，此后逐季下降，23Q1为63.96%，同时股票仓位逐步上升，23Q1为24.13%，高价、偏股型转债+股票占比稳定50%+。其持有的转债中高价转债比例也不断提升。在市场波动比较大的20Q2和22Q1，该基金分别加仓金融债和少量国债。2021年以来，该基金除少量国债（市值占总资产4%上下）外，并不额外配置其他类型债券；银行存款基本只占总资产3%甚至更低比例。 持仓比较集中，能源及周期类占比较高。基金C在22Q4之前，持仓前20债券中几乎不含偏债型转债，23Q1转债持仓中偏股型/平衡型/偏债型/银行/高价转债占比分别为15.26%/15.18%/9.86%/3.91%/3.53%。近几年以来，前20债券中的转债持仓结构有较大变化，2021年以来高价转债占比明显提升。仓位分布方面，C基金持仓向来比较集中，22年以来，前20债券持仓累计占比均超50%，持仓前三大债券占比均超5%。标的方面，前20大债券中淮22、甬金、金诚，前十大股票中中国神华、陕西煤业等能源及周期类密集出现。 混合二级债基：23Q1转债约占16%仓位，持仓趋于分散 混合二级债基的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例限制通常为20%或30%，债券为80%-100%,货币工具为5%-100%。 按资产规模加权，约86.2%的混合二级债基配置转债，该类基金的转债资产规模占公募合计转债持仓的46%，居于各类基金中第一名。分单只产品来看，截至2023年一季度，混合二级债基的转债持仓市值占比最高的达到79.6%，但配置转债的二级债基（n=391)中，近三分之一（n=120)的转债仓位小于5%，平均仓位为16.2%，仅略高于股票13.2%。历史来看，二级债基的转债仓位自2017年以来一路提升，于20Q3达到历史巅峰的20.65%，后续略有下降；同时其企业债仓位明显下滑，国债和股票仓位稳中有升。 案例D：转债仓位波动较大，股市下跌时增持国债和金融债。基金D的转债在19Q4持仓达到高点47%左右，此后逐年下降，23Q1为23.38%。金融债和企业债合计持仓占比逐步上升，23Q1达到38.36%，转债与金融债+企业债反向变化，如在19Q4转债持仓占比上升12%，金融债+企业债持仓占比下降12%。股票仓位在15%左右波动，在多数时间基金不持有国债，在20Q1、22Q3，转债减持时略增持国债。 持仓趋于分散，重仓银行、农牧及公用等底仓券。D基金23Q1转债持仓中偏股型/银行/高价/平衡型转债占比为5.87%/5.22%/2.97%/0.58%，未配置偏债型转债。持仓前20债券中，20Q2开始出现高价转债，银行转债持仓占比逐渐提升，至23Q1下降。仓位分布方面，基金D的转债持仓趋于分散，20Q4之前持仓前20债券仓位累计均在30%以上，之后累计均低于30%，23Q1仅为25.61%，持仓占比第一的债券仓位不足4%，第五开始小于2%。23Q1前20持仓中，仅润建、禾丰弹性偏强。 案例E：转债持仓占比不足2成，金融债和企业债占比较高。基金E中转债和股票持仓均维持在20%以下，21Q4开始转债持仓逐步上升，股票持仓稳定在17%左右。金融债和企业债占比较大，也较为波动，如19Q3金融债持仓占比32%，19Q4则为6%；20Q3企业债持仓占比13%，20Q4则为25%。国债一直维持在较低水平，但21Q1较为特殊，国债持仓占比达到9%，彼时股票、企业债和金融债均有所下降，转债持仓有所上升。 风格保守，前20持仓债券占总资产比重小，银行转债居多。E基金23Q1转债持仓中银行/偏股型/平衡型/偏债型转债占比分别为7.66%/6.86%/0.98%/0.40%，历史上鲜少配置高价转债。仓位分布方面，除19Q1持仓前20债券仓位累计为41%以外，近年来累计均不超过30%，持仓占比第一的债券仓位从21Q2开始均不足5%。所持仓前20债券中，分散在多只平衡型、偏股型转债上，仓位都在0.1%。 案例F：各类资产占比波动较大，当前偏债型转债和国债占比较高。基金F在20Q1开始配置可转债，早期以配置高价转债为主，或为正股替代策略，股票仓位不高。21Q1转债仓位达到峰值44.50%，偏债型转债占据一半，或转变为双低策略。后转债仓位逐季度下降，22Q2至最低值16.42%。国债仓位续波动较大，最高达到25%。金融债持仓占比逐季递减，在20Q4达到最低点，近2个季度有所回升，与国债仓位此消彼长。银行存款持仓占比基本维持在较低的水平。 持仓愈发分散，前20不再包括偏债型转债。F基金23Q1转债持仓中银行/偏股型/高价转债占比分别为5.55%/4.23%/2.54%,22Q1以来不再配置平衡型转债，22Q4和23Q1均未配置偏债型转债。持仓前20债券中，银行和偏债型占一半仓位，偏股和高价型转债占另一半。仓位分布方面，呈现愈发分散的特征，19Q3持仓前20债券仓位累计占比71%，近几年逐年有所下降，23Q1已经降为34.53%，持仓占比第六的债券仓位小于2%。 混合一级债基：转债配置以低价策略为主 混合一级债基的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例上限通常为20%，债券为80%-100%,货币工具为5%-100%。 按资产规模加权，约52.8%的混合一级债基配置转债，该类基金持有的转债资产规模占公募合计转债持仓的19%。分单只产品来看，截至23Q1，混合一级债基的转债持仓市值占比最高的达到90.63%，23Q1配置转债的一级债基（n=215)中，25%（n=57)的基金转债仓位小于5%，平均仓位为16.03%，股票为0.31%。历史来看，一级债基的转债仓位自2017年以来一路提升，当前为仓位高点；同时其企业债仓位明显下滑，国债和股票仓位稳定。 案例G：风格稳健，权益波动时增持国债和企业债。基金G从20Q3开始大幅加仓转债，到21Q3达到高点69%，此后转债仓位逐季度下降，至22Q3降至12%，23Q1回升至31.2%。国债占比在4%-12%区间波动，与转债仓位此消彼长，金融债仅在2020年和22Q3转债减持时配置。该基金企业债仓位波动较大，19Q4开始大幅减持，20Q4达到低点后，22Q1仓位回升至39.4%。银行存款在权益底点的22Q2达到了18.67%。 转债持仓分散，高价转债占比较低。G基金23Q1转债持仓中偏股型/平衡型/偏债型/高价转债占比分别为4.30%/3.98%/0.76%/0.62%，23Q1前20大持仓不包含银行转债。仓位分布方面，G基金前五持仓债券累计占比30%以上，多为信用债，第六开始出现转债，单只债券仓位基本小于1%。个券选择方面该基金主要持有中等偏大规模的偏债型转债，包括闻泰、杭银等，23Q1风险偏好提升，配置国微、小熊、珀莱等偏股型转债。 案例H：转债+企业债持仓超五成，较少配置股票。基金H在20Q2之后，转债持仓占比处于20%到30%之间，较为稳定。企业债配置比重较高，21Q2高达74.19%的持仓占比，最低持仓也达到了27.35%。金融债持仓波动较大，如21Q4时持仓1.78%，在下一季度则增持到33.24%。除了21Q4和22Q1配置少量股票以外，历史上均不曾持仓股票，国债的持仓比例均小于5%（除20Q3为7.24%）。 单只转债持仓较为分散，偏股+高价转债合计占8.6%。H基金23Q1转债持仓中偏股型/高价/平衡型转债占比分别为6.84%/1.76%/1.45%，21Q3开始配置高价转债，此后占比波动上升，22Q2起减配银行转债，21Q3开始配置高价转债，此后占比波动上升，23Q1未配置偏债型转债。仓位分布方面，该基金近5季度前五债券持仓均为国开与金融债，第六位开始出现高价和偏股型转债，单只转债仓位占比均小于0.4%。个券方面，近5个季度以来该基金都重仓牧原、明泰和起帆转债，前20持仓个券的行业比较分散。 案例I：主要持仓为转债和企业债，权益波动时增持金融债。基金I在19年转债仓位在20%左右，20年开始下降至10%，后续逐渐回升至25%左右。企业债在21Q4之前持仓占比多大于50%，最高达到71.62%，在21Q4之后持仓稳定在二到四成。历史上不曾配置股票，银行存款除20Q1持仓占比达到13.81%，在19Q3之后均不超5%。国债持仓占比从20Q3开始逐渐提升，到22Q3已经达到8.14%。 前20债券持仓累计占比较小，偏债型和银行转债占比提升。I基金23Q1转债持仓中偏债型/银行/偏股型/平衡型转债占比分别为8.96%/4.88%/4.56%/3.24%，高价转债从22年开始不再持有。所持仓前20债券中，19年多为偏股型转债，较少出现高价转债，22年则开始加仓偏债型、平衡型和银行转债。仓位分布方面，前20债券持仓累计占比不超5成，21Q4低至16.34%，第一大持仓债券占比不足3%。个券偏好规模中等偏大的转债，包括闻泰、福莱、华友、长汽、希望、立讯等。 偏债混合型基金：配置转债的比例高但普遍仓位低 偏债混合型基金的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例限制上限以30%或40%居多，部分为20%或50%，债券仓位大多不设限，部分有50%-70%的下限。 按照资产规模加权，23Q1约有83.6%的偏债混合型基金有配置转债，该类基金持有的转债资产规模占公募合计转债持仓的12%。单只产品来看，截至23Q1，偏债混合型基金的转债持仓市值占比最高的达到79.9%，配置转债的偏债混合型基金（n=559)中，一半（n=280)的转债仓位小于5%，平均仓位为8.6%，股票为20.8%。历史来看，偏债混合型基金的转债仓位在2019年增加较快，20Q1达到顶点10.4%，此后波动中略有下降。近3个季度股票仓位持续上升，企业债仓位下降。 案例J：转债仓位取代企业债，权益占比稳定。基金J的股票持仓除20Q2以外，历史上持仓占比均在20%-25%的区间浮动。2021年以来企业债持仓占比降低，开始配置资产时为最高持仓43.96%，后续最低时持仓不足5%。转债仓位波动较大，22年Q3-Q4占比超15%，23Q1降至10%。银行存款不超过5%，国债持有均不超过2成，历史上仅21Q1达到25.36%。 前20债券持仓占比小，银行和偏债型转债为主要品种。J基金23Q1转债持仓中银行/平衡型/偏股型/偏债型转债占比分别为7.12%/1.27%/0.56%/0.52%，高价转债从21Q3开始不再持有。仓位分布方面，历史上前20债券持仓累计占比大多不到3成，22Q4达到最高值31.27%，第八大持仓债券占比仅为0.14%。所持仓前20债券中，高价转债仅在21年前半年持有，且不到1%，后续不再配置，银行转债持仓占比逐季提升，22Q4已经达到16.54%，占据前20债券一半仓位。股票配置方面也以银行、白酒、家电、医药行业的龙头大市值标的为主。 案例K：转债和股票占据80%的仓位，权益波动时配置金融债。基金K仓位基本是转债和股票，转债比例55%左右，股票比例35%左右（除了20年下半年转债仓位大幅降低）。历史上不曾配置企业债，金融债也只在转债大幅减仓时持有过一次。银行存款除了20Q3持仓达到36.59%的高位以外，其余时间持有仓位均在5%-10%区间浮动。国债也少有配置，20年下半年持仓显著提升，后续年度则几乎不持有。 前20债券持仓集中且稳定，常配置低评级小余额个券。K基金23Q1转债持仓中银行/偏股型转债占比分别为27.55%/24.66%，偏债型转债从22年开始开始不再持有，平衡型转债持仓较为波动，22Q4未配置。所持仓前20债券中，偏股型转债始终处于持仓高位，银行转债持仓占比从21Q2开始逐季提升，最高在22Q3时达到41.6%。仓位分布方面，历史上前20债券持仓累计占比大多达到5成，且21年以来稳定在50%左右。该基金2022年曾配置海波、鸿达、正邦等个券。 案例L：转债和股票持仓占比超7成，权益波动时增配金融债。基金L仓位基本是转债和股票，转债持仓除了22Q1、Q3持仓低于50%，其余年度均超5成，最高达到69.87%。股票持仓多在20%-25%区间波动，企业债从19Q4开始不再配置。国债和银行存款历史上大多时间持仓均处于较低的水平。转债仓位占比较低时增配金融债，其持仓占比从21Q2开始逐季提升，到22Q4达到最高17.16%，23Q1未配置。 持仓较分散，转债主要为偏股型和银行。L基金23Q1转债持仓中偏股型/银行/高价转债占比为25.14%/7.58%/6.07%，23Q1未配置偏债型和平衡型转债。仓位分布方面，近年来基金L的转债持仓趋于分散，19Q3持仓前20债券的仓位累计占比达60%以上，而23Q1仅为42.64%，持仓占比第一的债券仓位不足4%。个券方面以中大盘周期类为主，比如中银、苏赁、海亮、中装、齐翔等，均多个季度出现在该基金的前20重仓之列。 平衡混合型基金：偏好弹性资产，减信用加转债趋势明显 平衡混合型基金的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，典型平衡混合型基金仓位限制为权益类30%-70%（上限55%-70%），固定收益类基本无限制，货币工具5%-100%。 按资产规模加权，23Q1平衡混合型基金中有58.2%配置转债，该类基金的转债资产规模占公募合计转债持仓的1%。分单只产品来看，截至23Q1，平衡混合型基金的转债持仓市值占比最高的达到28.5%，配置转债的平衡混合型基金（n=20)平均转债仓位为14.48%，股票为58.39%且已连续多季度上升，其他债券合计约16.19%。历史来看，平衡混合型基金的转债仓位在2021年陡增，22Q2达到高点15.93%；同时其他债券和企业债仓位明显下滑，国债仓位稳定。 案例M：转债股票合计占50%仓位，权益波动时增持国债和金融债。基金M股票持仓占比稳定在40%以上，转债从20年开始持仓占比显著提升，22Q4-Q2持仓占比大幅降低至0%。金融债和企业债持仓占比均呈现逐渐下降的趋势，21Q4开始的几个季度不再配置二者，22Q4-23Q1转债被清仓后，该基金再度大幅增持金融债，国债也达到历史持仓最高点23.41%。 近2季度仅持5只债券，此前偏好银行转债。转债持仓以银行为主，阶段性包括恒逸、山鹰等偏债型或平衡型转债。高价转债持仓占比较为波动且体量较小（5%以下）。仓位分布方面，前20债券持仓占比历史上最高达到45.16%，居首的单只债券（基本为国债）占7%以上。 案例N：转债+股票占据80%以上仓位，剩余仓位均为现金。基金N仅配置转债和股票，其中转债持仓比例稳定在20%-25%区间，股票持仓比例稳定在60%-70%区间。银行存款持仓比例在21Q4达到最高，为17.79%。 前20债券持仓占比小，转债主要配置平衡型和偏债型。N基金23Q1转债持仓中平衡型/偏股型/偏债型转债占比为15.34%/5.36%/4.22%，高价转债从22Q2不再配置，23Q1未配置银行转债。持仓前20债券中，高价转债持仓占比逐年降低，偏债型转债持仓占比逐季提升，平衡型转债持仓在大多时间超10%，在23Q1达到15.34%。个券方面，靠前的主要包括浙22、华安等金融类，也有游族、宏川、密卫等正股较有弹性但转债平价较低的品种。仓位分布方面，从21Q3发行以来，前20债券持仓占比最高仅为24.92%，仓位集中度较低。 灵活配置型基金：转债仓位较低，持仓风格分化 灵活配置型基金的投资范围通常包括股票、债券、货币工具等，其中股票投资比例限制差异较大，部分上限仅60%，部分可达95%。债券仓位限制普遍为20%-70%（部分无限制）。 灵活配置型基金的转债资产规模占公募合计转债持仓的7%。分单只产品来看，截至23Q1，灵活配置型基金的转债持仓市值占比最高的达到58.9%，但配置转债的灵活配置型基金（n=636)中，仅34只转债仓位大于3%。历史来看，灵活配置型基金的转债仓位占比自2017年以来保持小幅度提升，目前处于历史最高水平。 案例O：权益类仓位提升但偏好核心资产，逐季加仓金融债和银行转债。基金O转债持仓在17%-47%之间宽幅波动，截至23Q1为36.77%。股票占比近年来逐季提升，到23Q1已达18.29%。债券类主要配置金融债，从21Q2开始一路加仓，最高达到49.34%，与权益类仓位互补；国债及其他债券品种在20Q3之后鲜少配置，持有现金比例基本少于5%。 持仓趋于分散，股票偏好金融地产。O基金23Q1转债持仓中银行/偏股型/偏债型/平衡型转债占比为29.56%/4.93%/0.80%/0.06%，不曾配置高价转债。所持仓前20债券中，偏股型转债持仓占比呈现下降趋势，银行占比大幅增加。仓位分布方面近年来逐渐分散，前20占比25%，单只个券小于4%。转债方面，该基金主要配置规模中等偏大的偏债品种，包括首华、凤21、华海等。股票方面，22Q4该基金配置较多出行概念股，但出行相关23Q1基本被减持，主要配置地产和银行龙头。 案例P：转债和股票持仓占比超90%，基本不配其他债券。基金P中资产主要配置在转债和股票上，股票的持仓占比处于50%-60%之间（除了19Q3为39.86%），在21Q1之前，转债持仓占比逐季提升，到达42.29%后开始有所下降，22Q1又开始加大转债的配置。20Q1开始不再配置金融债和企业债，银行存款历史上持仓占比均不超5%，除了20Q2和21Q3超10%以外。 风格较激进，部分个券仓位集中。P基金23Q1转债持仓中高价/偏股型/平衡型/偏债型转债占比为16.35/12.98%/6.20%/0.05%，22年开始不再配置银行转债。2022年前20大债券持仓仅占总仓位20%上下，但2022年开始持仓集中度大幅增加。所持仓前20债券中前三位债券均为高价型，且23Q1仓位占比分别达到8.19%、5.58%。该基金鲜少配置偏债型转债，持仓个券行业分布较广，包括有色、机械、电子、化工、电新等，股票持仓则侧重电新和电子行业。 总的来看，2020年以来债券型基金（混合一、二级债基和偏债混合型基金）参与转债的比例非常高，加仓转债的仓位主要来源于企业债仓位下降，而在权益下跌的季度主要增配金融债或持现金。持仓策略方面，债券型基金偏好中大盘品种，单只个券所占仓位比例甚小。而混合型基金（灵活配置型、平衡型）及可转债基金的转债投资策略相对更激进，偏好高价和偏股型转债，部分基金在单只个券上的集中度较高。此外，我们总结了近几年公募基金转债配置的几大趋势： 趋势一：持仓趋于分散化。我们回顾的案例中，前20大债券市值占比均趋于下降，除了银行和底仓转债外，每只转债占比几乎都小于0.5%，我们认为这种变动的原因可能包括产品收益比较基准多包含宽基转债指数、转债市场扩容个券数量增加、公募基金固收团队的权益投研能力增强足以覆盖更多个券、看好转债品种期权价值和资产的β。 趋势二：企业债仓位降低以增配转债。虽然在22Q2等权益低位时股票仓位也明显下降，但信用债仓位的下降更具有趋势性（注：本文总结有转债仓位的基金，虽然此部分基金占全部债基的比例较高，但仍对全部样本的代表性有限）。 趋势三：偏债型转债的配置减少。偏债型转债（定义：转股价值小于70元）的平均转股溢价率从2017年底的58%上升至当前的100%左右，与正股表现的相关性显著降低，展现出弹性的可能性愈发遥不可及，或是基金普遍减少偏债型转债配置的原因。 趋势四：部分产品减配银行转债。22Q4-23Q1有部分基金的银行转债仓位明显降低。银行指数2023年内基本走平，此种减配与行情关系可能不大。真实原因或是部分股份行转债标的临近到期，而光大转债到期前几日超预期转股事件可能引发了投资者对其他银行发行人促转股能力和意愿产生质疑。 关于各类基金整体转债持仓情况的细节可参阅我们前期报告《公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
