山路转债:山东省路桥施工龙头(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

（以下内容从海通证券《山路转债:山东省路桥施工龙头(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)》研报附件原文摘录）
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转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度37.9%左右，对流通股的稀释度40.6%左右。 当前正股价对山路转债上市价或在115-119元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计山路转债上市首日的溢价率将在29%-33%左右。若上市后山东路桥股价在7.1~7.5元之间，对应可转债价格中枢或在117元左右。 上市后建议持续关注。山东路桥是山东省内公路桥梁施工的龙头企业。公司以路桥工程施工与养护施工为主营业务，积极拓展市政、铁路、轨道交通、设备制造等领域。公司具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验，具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系，能够为业主提供一站式综合服务。公司通过外延投资并购拓展业务领域，积极拓展海外省外业务，正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，无股权质押，近期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。 风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。 3. 山东路桥基本面分析 山东路桥是山东省内公路桥梁施工的龙头企业。公司以路桥工程施工与养护施工为主营业务，积极拓展市政、铁路、轨道交通、设备制造等领域。公司具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验，具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系，能够为业主提供一站式综合服务。公司于1997年6月9日上市，截至2023年4月25日，公司总市值为114亿元，流通市值为106亿元，正股PE-TTM为4.5倍，公司无股权质押，近期无解禁压力。 公司业绩实现稳定增长。2021年，公司实现营业收入575.22亿元，同比增长67.03%；归母净利润21.35亿元，同比增长59.48%。主要系（1）公司强化市场开拓力量，产业结构持续优化；（2）项目管理水平不断提升；（3）强弱项、补短板、提效益。2022年，面对疫情反复及山东省内市场部分项目延期等超预期因素冲击，公司坚持稳中求进的工作总基调，围绕年度目标任务，积极应对困难挑战，主要指标稳健增长。根据公司2022年年报，2022年公司营业收入650.18亿元，同比增长13.03%；归母净利润25.05亿元，同比增长17.32%，实现了稳定增长。 公司毛利率自2019年后稳定上升。2019-2022H1，公司综合毛利率分别为9.61%、10.37%、11.77%和11.10%。公司综合毛利率有所提升主要是因为路桥工程施工、路桥养护施工等业务收入占比较大的主营业务毛利率提升。2019-2022H1，公司路桥工程施工领域毛利占比83%以上，路桥工程施工与路桥养护施工合计贡献毛利在88%以上，体现2019-2022H1公司立足路桥施工与养护，强化主营业务，建筑业毛利占比大。2019-2022H1，公司加强标前测算，中标价更趋于合理；同时，对项目成本进行全程动态控制，强化成本管控，建筑业毛利率升高。 公司营收以路桥工程施工与养护施工收入为主。2021年，公司路桥工程施工、路桥养护施工业务分别实现收入518.66亿元和31.60亿元，构成营业收入的90.17%和5.49%。2022上半年公司路桥工程施工、路桥养护施工分别实现收入261.73亿元和9.89亿元，构成营业收入的91.01%和3.44%。2019-2021年及2022上半年，公司营业收入主要来自华东地区，占比分别为83.50%、72.56%、73.20%和79.77%，占比较为稳定。公司华东地区以外项目收入增长较快，业务占比有所提升。 社会固定资产投资增长推动建筑业稳步发展。在我国经济快速发展和城市化进程不断加快的大背景下，建筑业作为实现固定资产投资的行业之一，全社会固定资产投资的增长极大地推动了我国建筑业的发展。根据可转债募集说明书援引《2021年国民经济和社会发展统计公报》统计数据，2017年至2021年，我国全社会建筑业增加值保持连续增长趋势，从2017年的57906亿元增长至2021年的80138亿元，2021年较上年同比增长2.1%。国内生产总值稳步增长和城市化进程逐渐加快，意味着社会固定资产投资在未来一段时期内将继续稳步增长。 运输需求叠加政策支持推动路桥施工及养护行业快速发展。为满足不断增长的旅客运输量和货物运输量的需求，公路、桥梁等基础设施投资屡创新高，呈逐年增长趋势。根据可转债募集说明书援引《2021年交通运输行业发展统计公报》，我国公路交通固定资产投资从2016年的17976亿元增长到2021年的25995亿元，2021年比上年增长6.0%。其中，高速公路建设完成投资15151亿元，增长12.40%；普通国省道建设完成投资5609亿元，增长5.9%。截至2021年末，全国公路总里程528.07万公里，比上年增加8.26万公里，公路养护里程525.16万公里，占公路总里程99.40%。公路密度55.01公里/百平方公里，增加0.86公里/百平方公里。随着“一带一路”、“京津冀一体化”、“长江经济带”三大战略的逐步实施，我国公路建设飞速发展，路桥建设迎来高峰期，预计未来数年路桥施工行业仍将保持稳定、快速地发展；同时随着路桥年限的增加，对公路运营质量要求越来越高，为运输业提供良好路况的需要越来越突出，未来几年有望迎来路桥养护的需求爆发。 山东省交通基建发展空间广阔。2021年，山东省强力推进公路建设，公路通车里程28.81万公里，比上年增加1329公里。其中，高速公路通车里程达到7477.00公里。同时，山东省近年来交通基建项目推进顺利，省内的交通固定资产投资从2016年的783.38亿元增加至2021年的2655亿元，复合增速19.04%，其中2021年交通固定资产投资同比增速12.69%，区域基建景气度高。“十四五”期间，全省“一轴两廊十通道”的大通道将基本形成，“1+2+4+4+N”的大枢纽将加快构建，基本实现“市市通高铁、县县双高速、户户硬化路”的目标。到2025年，全省规划高速公路通车里程将超过10000公里，新建、续建高速公路重点项目40个左右，总长约3200公里、总投资5200亿元；同时实施普通国省道新改建约2500公里，打造“四好农村路”乡村振兴齐鲁样板。根据相关规划，到2035年，山东省将全面形成“四横五纵”综合交通大通道，省内交通基建从中长期看仍具备较为广阔的发展空间。 外延投资并购拓展业务领域。公司2019年合并齐鲁建设，2020年收购中铁隆、绿建发展等，合并山东外经、尼罗公司，2021年收购滨州交发、宁夏公路、中工武大等，2022年收购高速越南公司等。具体来看，齐鲁建设的建筑机电安装工程专业承包壹级、电子与智能化工程专业承包贰级等资质弥补了公司相关领域资质空白。收购中铁隆公司股权有利于拓展公司在城市轨道交通基础设施、水环境治理等方面的市场，形成新的利润增长点；能够通过区位联合优势和股权多元化运营，提升公司盈利能力。收购高速越南公司有利于公司迅速通过高速越南公司开展业务，对巩固越南市场、深耕东南亚市场并在当地打造品牌形象具有一定意义。公司不断拓展业务领域，实现了市场多元化、国际化和高质量发展。 大力外拓省外海外市场。近年来，公司充分参与市场竞争，聚焦区域化经营，国内市场在保持山东市场优势地位的基础上，逐渐由东部发达地区向中部、西北和西南转移，开发了四川、云南、甘肃等省外市场，公司曾先后参与这几个省、市地区的大型路桥工程建设项目，并采用优良的施工技术和先进的运营模式对建设项目进行一体化管理，受到了当地政府和同业市场的认可和好评，拓展了广阔的国内业务发展空间。2019-2021年及2022上半年，公司非华东地区收入分别为23.82、80.27、123.73以及40.74亿元，2020、2021年以及2022上半年同比增长236.93%、54.15%以及28.73%。同时，伴随“一带一路”走出去战略的实施，公司加快“走出去”步伐，成功地进入孟加拉国、南苏丹、塞尔维亚、东帝汶等海外市场，首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场。 新签订单中标额增速快，在手订单充足。2021年，公司在巩固传统路桥施工优势的同时，把握国家基建行业发展大趋势，积极开拓市政、产业园区、城市片区综合开发、铁路、水环境治理、土地整理等业务领域，在手订单充足，优质项目增多，抗风险能力持续增强。2021年公司新签订单中标额1010.4亿元，同比增长44.04%，中标项目涉及路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等16个业务领域，其中非路桥传统板块占比40%。根据公司关于2022年第四季度经营情况的公告，四季度公司新签订单414.72亿元，截至四季度末累计已签约订单未完工部分956.4亿元，累计已中标尚未签约合同订单294.45亿元。 本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过48.36亿元，募集资金用于国道212线苍溪回水至阆中PPP项目、石城县工业园建设PPP项目、会东县绕城公路、城南新区规划区道路工程项目、老城区道路改造工程PPP项目、S242临商线聊城绕城段改建工程项目、S246临邹线聊城绕城段改建工程项目、莱阳市东部城区基础设施建设PPP项目、补充流动资金以及偿还银行贷款。其中国道212线苍溪回水至阆中PPP项目拟使用6.00亿元，石城县工业园建设PPP项目拟使用7.00亿元，会东县绕城公路、城南新区规划区道路工程项目、老城区道路改造工程PPP项目拟使用5.00亿元，S242临商线聊城绕城段改建工程项目拟使用7.00亿元，S246临邹线聊城绕城段改建工程项目拟使用5.00亿元，莱阳市东部城区基础设施建设PPP项目拟使用5.00亿元，补充流动资金拟使用8.36亿元，偿还银行贷款拟使用5.00亿元。本次募集资金投资项目实施后，将进一步提升公司的品牌形象，丰富公司的项目建设运营经验，提升公司在业务市场的占有率和竞争实力，促进公司的可持续发展。此外，本次募集资金到位后将有效缓解公司的资金压力，优化资本结构，降低财务费用，并有助于提高公司的项目承接能力，促进公司的业务扩张，增强公司的经营稳定性和抗风险能力。 风险提示：全球宏观经济进入下行周期、经营活动现金流错配、项目业主集中度较高 ------------------ 相关报告（点击链接可查看原文） 花园转债：全球维生素 D3 行业的龙头企业 天23转债：发力N型电池的光伏组件龙头 三房转债：瓶级聚酯切片龙头 华宏转债：国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商 合力转债：全球一流的工业车辆供应商 会通转债：改性塑料行业龙头 福22转债：光伏胶膜龙头，大力发展新材料产业 齐鲁转债：山东省城商行标的 正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业 立昂转债：一体化半导体硅片龙头 奕瑞转债：数字化X射线探测器龙头 冠宇转债：消费锂离子电池主要供应商，积极布局动力与储能电池 法律声明 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