【申万宏源策略|23Q1基金持仓解读】行业赛道切换缓慢进行中——2023Q1公募基金持股分析
（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略|23Q1基金持仓解读】行业赛道切换缓慢进行中——2023Q1公募基金持股分析》研报附件原文摘录）
行业赛道切换缓慢进行中 ——2023Q1公募基金持股分析 证券分析师：林丽梅/刘雅婧/王胜 研究支持：郝丹阳 /主要内容/ 一、总量视角：公募基金赚钱效应偏弱，新基金发行仍然有限，但基金仓位续创新高，风险偏好回落有所趋缓。 公募基金净值涨幅中位数大幅跑输市场，且小规模基金表现优于大规模基金：偏股混合型、普通股票型、灵活配置型基金2023Q1净值涨幅中位数分别为2.18%、3.21%和2.28%，而同期科创50、国证2000、中证1000、中证500、上证指数和沪深300分别实现12.67%、9.89%、9.46%、8.11%、5.94%、4.63%的涨幅，全面优于基金表现。同时，按基金规模来看，不同规模的公募基金一季度净值涨幅中位数随基金规模扩大而减小，同时获得绝对收益的比例也随规模扩大而减小。22Q4规模在10亿元以下的小基金在23Q1净值涨幅中位数为1.5%，收益为正的数量比例为62.1%，而规模在10-50亿元的基金涨幅中位数和上涨比例分别下降至0.1%和50.6%，规模在50-100亿以及100亿以上的基金涨幅中位数均在-2%以下，且上涨比例仅为三成左右。 基金净发行有限，存量博弈继续：2023Q1新基金发行534亿份，较上季度略有回暖，但赎回量也达到540亿份，净发行非常有限。 高仓位续创历史新高：基金仓位继续提升，当前仓位已处于历史最高水平（23Q1普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位分别增加0.5、0.8和2.0个百分点至89.6%、88.2%和77.0%）。 23Q1公募基金持仓风险偏好回落趋缓有所放缓：从PE角度来看，普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上的金额占比从22Q4的30.7%继续小幅回落至23Q1的29.5%，同时PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比也从22Q4的36.9%小幅回落至23Q1的36.8%。从PB角度来看，重仓股中PB(LF)在5倍以上的金额占比从22Q4的58.6%回落至23Q1的54.6%，而PB(LF)在0-5倍的金额占比从22Q4的41.4%回升至23Q1的45.4%。 23Q1公募持仓更为均衡：23Q1公募基金持仓前100的公司中出现17家“新面孔”（22Q4为15家），占持股金额比例为9%（22Q4为7%）；基金前前20只和前50只重仓股持股市值占比继续回落，均较22Q3回落2和3个百分点至27%和41%。 二、风格配置：继续加仓中小成长。 港股总体配置占比变化不大，结构上数字经济和“中特估”相关行业提升明显：23Q1港股的配置占比为9.9%，与上季度相差不多，但结构上数字经济和央企低估值行业提升明显，非银和消费下降较多。其中港股通公司中配置占比提升的前五大行业分别为：传媒(+5.9%)、石油石化(+2.3%)、通信(+2.1%)、交通运输(+0.9%）和食品饮料(+0.4%)。 A股加仓中小成长，减仓大盘成长和大盘价值：代表大盘成长和大盘价值的上证50、沪深300和创业板指的配置系数23Q1分别较上个季度下降0.04、0.04和0.21，但以中证500、中证1000和国证2000为代表的中小成长盘风格配置系数分别提升0.04、0.05、和0.06至1.01、0.92和0.61。 三、行业配置：公募基金延续上季度的反转策略，行业赛道股的切换仍在进行中。一方面，TMT相关板块加仓进程仍在途中（主要为计算机、通信、传媒），另一方面新能源相关行业（典型如电力设备）持仓仍未出清充分。同时，2023Q1央企典型行业（如建筑装饰）以及部分消费类行业（家电、食品饮料、纺服、医药和农林牧渔）也获加仓。 TMT：加仓计算机/通信/传媒，减仓电子，TMT板块整体配置系数为1.25，处于历史15%分位，持仓占比为20%，行业赛道的切换仍在进行中。2023年以来数字经济和人工智能主题不断催化，“人工智能+”行情开始演绎，2023年至今传媒、通信、计算机和电子分别上涨44%、40%、31%和11%，分别处于申万一级行业中的前3名和第6名。公募持仓来看，2023Q1计算机、通信和传媒配置系数分别提升0.43、0.33和0.19至1.66、1.05和0.62，分别处于2010年来44%、52%和23%的分位水平。具体而言，加仓游戏/软件开发/通信服务/计算机设备/通信设备/IT服务等，减仓广告营销。而电子整体而言，配置系数于2023Q1下降0.07至1.18，处于2010年来19%的分位水平（内部结构加仓半导体设备/半导体封测/半导体制造，减仓半导体材料/芯片设计/分立器件/消费电子）。从主题角度而言，数字经济以及人工智能相关概念主题（如AI算力/光模块/人工智能/游戏等）均获加仓。 先进制造：除机械设备获加仓外，其余前期高景气赛道（电力设备/国防军工/汽车）均获减仓。其中，电力设备持仓占比触碰20%阈值后连续第三个季度回落，但23Q1持仓占比仍有14.7%，处于历史87%分位，调整未达充分。其中风电、光伏、电池均获减仓，光伏中除硅料硅片以外，其余产业链环节全面减仓（逆变器配置系数下降0.69，降幅最大）。按照历史经验来看，通常公募对单个行业持仓占比达到20%以后的调整需要至10%附近水平才能充分出清（可参考申万宏源策略于2023.03.16发布的《单一行业持仓占比超过20%阈值之后的行业轮动复盘及启发》深度报告）。汽车23Q1配置系数下降0.03至0.97，处于历史50%分位，其中主要减仓的是乘用车，而摩托车、汽车零部件、商用车和汽车服务均获得加仓。国防军工除航天装备外，其余各细分领域全面减仓，2023Q1配置系数下降0.39至1.27，但仍处于历史81%分位。但前期一直处于较低配置的机械设备23Q1配置系数提升0.04，处于历史17%分位，其中工程机械、通用设备、自动化设备配置系数分别提升0.36、0.03和0.02至0.96、0.66和0.83。 医药医疗：延续上个季度加仓状态，23Q1配置系数提升0.08至1.52，处于历史12%分位，持仓占比为11.9%，处于历史31%分位。其中除医疗研发外包/原料药/疫苗和医院以外的其余细分行业（诊断服务/线下药店/医药流通/中药/化学制剂/体外诊断/其他医疗服务/医疗耗材/血液制品/医疗设备等）均获加仓。ü金融地产：金融地产板块配置系数于23Q1下降0.1至0.27，仍处于历史最低水平。其中除地产服务和多元金融外，其余行业均遭到减仓。 消费：消费板块整体延续上季度加仓趋势，23Q1配置系数为1.46，处于历史25%分位，但有明显分化，线下服务类遭减仓，其余消费获加仓。23Q1加仓幅度从大到小的消费行业有家用电器、食品饮料、纺织服饰、农林牧渔，配置系数在2023Q1分别提升0.16、0.16、0.11和0.05至1.08、1.90、0.45和1.07。而轻工制造、商贸零售、美容护理和社会服务配置系数分别下降0.27、0.24、0.12和0.09至0.60、0.73、1.90和1.49。ü周期：整体板块小幅加仓，尤其在央企主题领域加仓明显。2023Q1周期板块配置系数小幅提升0.02至0.62，依然处于2010年来87%分位。具体来看，周期板块23Q1主要加仓贵金属/工程机械/专业工程/塑料/燃气/小金属/工业金属/金属新材料/航运港口/基建等，减仓非金属材料/能源金属/特钢/油气开采/物流/农化制品/造纸/装修装饰等。从主题角度来看，建筑作为央企集中度较高的行业获得最多加仓，配置系数提升0.12至0.39。另外，中字头央企指数、大基建央企指数、中特估指数成分均获加仓。 四、新旧赛道切换历史复盘：历史上市场新旧赛道的切换 ，资金轮动的周期大抵不超过3年，“事不过三”规律依然成立，这背后既有拥挤度问题，也有基本面此消彼长的问题。通常而言，上一个景气赛道的高实体回报率往往会带来大量供给，未来将会对行业自身周期带来压力（如2022年的新能源），也有可能行业处于高景气时政策变化也会导致行业后续压力（如2012年的食品饮料、2015年的互联网金融），与此同时，其他行业则可能由于自身缩表出清（如2019年的光伏）或是技术拐点出现（如2012年的电子）或是政策托底支持（如2013年的医药，2016年的周期和地产链，2021年的新能源）而导致景气度底部回升，吸引资金迁移。 五、行业配置系数和估值百分位的综合情况： 高配置&高估值（配置系数>70%分位 & 估值>70%分位）：加仓：其他电源设备/航空机场，减仓：医院/酒店餐饮。 高配置&低估值（配置系数>70%分位 & 估值<30%分位) ：加仓：其他医疗服务/电机/种植业/燃气/小金属/工业金属/金属新材料/航运港口/煤炭开采/炼化及贸易/化学纤维/，减仓：环保设备/航空装备/ 化学原料/物流/油气开采。 低配置&高估值（配置系数<30%分位 & 估值>70%分位）：加仓：旅游及景区，减仓：旅游零售/电力 低配置&低估值（配置系数<30%分位 & 估值<30%分位）：加仓：医药流通/体外诊断/血液制品/环境治理/玻璃玻纤/化学制品，减仓：消费电子/地面兵装/电网设备/饮料乳品/照明设备/疫苗/原料药 。 六、结论：资金在行业赛道上的切换仍在进行中，一方面以政策和技术驱动的数字经济和人工智能相关行业配置尚处于“半山腰”，另一方面加速度下行的前期高景气赛道调整较为缓慢，仍未充分出清。根据历史经验来看，资金切换的完整周期一般也需要1-2年。短期而言，根据历史成长股复盘经验来看，数字经济相关行业或面临月度级别的调整（详情可参考2023.04.07发布的《【申万策略行业比较|成长股复盘】复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》，部分性价比较高（配置处于低位、估值合理）且享有二季度日历效应的消费行业（如家电、医药、食品饮料、美容护理等行业）或有表现机会；但中长期看，依然建议全年重点关注数字经济、人工智能、自动化以及医药相关领域的机会。 风险提示：公募基金仅为市场资金的一部分，不具有全面代表性；且基金季报数据有时间滞后性。
行业赛道切换缓慢进行中 ——2023Q1公募基金持股分析 证券分析师：林丽梅/刘雅婧/王胜 研究支持：郝丹阳 /主要内容/ 一、总量视角：公募基金赚钱效应偏弱，新基金发行仍然有限，但基金仓位续创新高，风险偏好回落有所趋缓。 公募基金净值涨幅中位数大幅跑输市场，且小规模基金表现优于大规模基金：偏股混合型、普通股票型、灵活配置型基金2023Q1净值涨幅中位数分别为2.18%、3.21%和2.28%，而同期科创50、国证2000、中证1000、中证500、上证指数和沪深300分别实现12.67%、9.89%、9.46%、8.11%、5.94%、4.63%的涨幅，全面优于基金表现。同时，按基金规模来看，不同规模的公募基金一季度净值涨幅中位数随基金规模扩大而减小，同时获得绝对收益的比例也随规模扩大而减小。22Q4规模在10亿元以下的小基金在23Q1净值涨幅中位数为1.5%，收益为正的数量比例为62.1%，而规模在10-50亿元的基金涨幅中位数和上涨比例分别下降至0.1%和50.6%，规模在50-100亿以及100亿以上的基金涨幅中位数均在-2%以下，且上涨比例仅为三成左右。 基金净发行有限，存量博弈继续：2023Q1新基金发行534亿份，较上季度略有回暖，但赎回量也达到540亿份，净发行非常有限。 高仓位续创历史新高：基金仓位继续提升，当前仓位已处于历史最高水平（23Q1普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位分别增加0.5、0.8和2.0个百分点至89.6%、88.2%和77.0%）。 23Q1公募基金持仓风险偏好回落趋缓有所放缓：从PE角度来看，普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上的金额占比从22Q4的30.7%继续小幅回落至23Q1的29.5%，同时PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比也从22Q4的36.9%小幅回落至23Q1的36.8%。从PB角度来看，重仓股中PB(LF)在5倍以上的金额占比从22Q4的58.6%回落至23Q1的54.6%，而PB(LF)在0-5倍的金额占比从22Q4的41.4%回升至23Q1的45.4%。 23Q1公募持仓更为均衡：23Q1公募基金持仓前100的公司中出现17家“新面孔”（22Q4为15家），占持股金额比例为9%（22Q4为7%）；基金前前20只和前50只重仓股持股市值占比继续回落，均较22Q3回落2和3个百分点至27%和41%。 二、风格配置：继续加仓中小成长。 港股总体配置占比变化不大，结构上数字经济和“中特估”相关行业提升明显：23Q1港股的配置占比为9.9%，与上季度相差不多，但结构上数字经济和央企低估值行业提升明显，非银和消费下降较多。其中港股通公司中配置占比提升的前五大行业分别为：传媒(+5.9%)、石油石化(+2.3%)、通信(+2.1%)、交通运输(+0.9%）和食品饮料(+0.4%)。 A股加仓中小成长，减仓大盘成长和大盘价值：代表大盘成长和大盘价值的上证50、沪深300和创业板指的配置系数23Q1分别较上个季度下降0.04、0.04和0.21，但以中证500、中证1000和国证2000为代表的中小成长盘风格配置系数分别提升0.04、0.05、和0.06至1.01、0.92和0.61。 三、行业配置：公募基金延续上季度的反转策略，行业赛道股的切换仍在进行中。一方面，TMT相关板块加仓进程仍在途中（主要为计算机、通信、传媒），另一方面新能源相关行业（典型如电力设备）持仓仍未出清充分。同时，2023Q1央企典型行业（如建筑装饰）以及部分消费类行业（家电、食品饮料、纺服、医药和农林牧渔）也获加仓。 TMT：加仓计算机/通信/传媒，减仓电子，TMT板块整体配置系数为1.25，处于历史15%分位，持仓占比为20%，行业赛道的切换仍在进行中。2023年以来数字经济和人工智能主题不断催化，“人工智能+”行情开始演绎，2023年至今传媒、通信、计算机和电子分别上涨44%、40%、31%和11%，分别处于申万一级行业中的前3名和第6名。公募持仓来看，2023Q1计算机、通信和传媒配置系数分别提升0.43、0.33和0.19至1.66、1.05和0.62，分别处于2010年来44%、52%和23%的分位水平。具体而言，加仓游戏/软件开发/通信服务/计算机设备/通信设备/IT服务等，减仓广告营销。而电子整体而言，配置系数于2023Q1下降0.07至1.18，处于2010年来19%的分位水平（内部结构加仓半导体设备/半导体封测/半导体制造，减仓半导体材料/芯片设计/分立器件/消费电子）。从主题角度而言，数字经济以及人工智能相关概念主题（如AI算力/光模块/人工智能/游戏等）均获加仓。 先进制造：除机械设备获加仓外，其余前期高景气赛道（电力设备/国防军工/汽车）均获减仓。其中，电力设备持仓占比触碰20%阈值后连续第三个季度回落，但23Q1持仓占比仍有14.7%，处于历史87%分位，调整未达充分。其中风电、光伏、电池均获减仓，光伏中除硅料硅片以外，其余产业链环节全面减仓（逆变器配置系数下降0.69，降幅最大）。按照历史经验来看，通常公募对单个行业持仓占比达到20%以后的调整需要至10%附近水平才能充分出清（可参考申万宏源策略于2023.03.16发布的《单一行业持仓占比超过20%阈值之后的行业轮动复盘及启发》深度报告）。汽车23Q1配置系数下降0.03至0.97，处于历史50%分位，其中主要减仓的是乘用车，而摩托车、汽车零部件、商用车和汽车服务均获得加仓。国防军工除航天装备外，其余各细分领域全面减仓，2023Q1配置系数下降0.39至1.27，但仍处于历史81%分位。但前期一直处于较低配置的机械设备23Q1配置系数提升0.04，处于历史17%分位，其中工程机械、通用设备、自动化设备配置系数分别提升0.36、0.03和0.02至0.96、0.66和0.83。 医药医疗：延续上个季度加仓状态，23Q1配置系数提升0.08至1.52，处于历史12%分位，持仓占比为11.9%，处于历史31%分位。其中除医疗研发外包/原料药/疫苗和医院以外的其余细分行业（诊断服务/线下药店/医药流通/中药/化学制剂/体外诊断/其他医疗服务/医疗耗材/血液制品/医疗设备等）均获加仓。ü金融地产：金融地产板块配置系数于23Q1下降0.1至0.27，仍处于历史最低水平。其中除地产服务和多元金融外，其余行业均遭到减仓。 消费：消费板块整体延续上季度加仓趋势，23Q1配置系数为1.46，处于历史25%分位，但有明显分化，线下服务类遭减仓，其余消费获加仓。23Q1加仓幅度从大到小的消费行业有家用电器、食品饮料、纺织服饰、农林牧渔，配置系数在2023Q1分别提升0.16、0.16、0.11和0.05至1.08、1.90、0.45和1.07。而轻工制造、商贸零售、美容护理和社会服务配置系数分别下降0.27、0.24、0.12和0.09至0.60、0.73、1.90和1.49。ü周期：整体板块小幅加仓，尤其在央企主题领域加仓明显。2023Q1周期板块配置系数小幅提升0.02至0.62，依然处于2010年来87%分位。具体来看，周期板块23Q1主要加仓贵金属/工程机械/专业工程/塑料/燃气/小金属/工业金属/金属新材料/航运港口/基建等，减仓非金属材料/能源金属/特钢/油气开采/物流/农化制品/造纸/装修装饰等。从主题角度来看，建筑作为央企集中度较高的行业获得最多加仓，配置系数提升0.12至0.39。另外，中字头央企指数、大基建央企指数、中特估指数成分均获加仓。 四、新旧赛道切换历史复盘：历史上市场新旧赛道的切换 ，资金轮动的周期大抵不超过3年，“事不过三”规律依然成立，这背后既有拥挤度问题，也有基本面此消彼长的问题。通常而言，上一个景气赛道的高实体回报率往往会带来大量供给，未来将会对行业自身周期带来压力（如2022年的新能源），也有可能行业处于高景气时政策变化也会导致行业后续压力（如2012年的食品饮料、2015年的互联网金融），与此同时，其他行业则可能由于自身缩表出清（如2019年的光伏）或是技术拐点出现（如2012年的电子）或是政策托底支持（如2013年的医药，2016年的周期和地产链，2021年的新能源）而导致景气度底部回升，吸引资金迁移。 五、行业配置系数和估值百分位的综合情况： 高配置&高估值（配置系数>70%分位 & 估值>70%分位）：加仓：其他电源设备/航空机场，减仓：医院/酒店餐饮。 高配置&低估值（配置系数>70%分位 & 估值<30%分位) ：加仓：其他医疗服务/电机/种植业/燃气/小金属/工业金属/金属新材料/航运港口/煤炭开采/炼化及贸易/化学纤维/，减仓：环保设备/航空装备/ 化学原料/物流/油气开采。 低配置&高估值（配置系数<30%分位 & 估值>70%分位）：加仓：旅游及景区，减仓：旅游零售/电力 低配置&低估值（配置系数<30%分位 & 估值<30%分位）：加仓：医药流通/体外诊断/血液制品/环境治理/玻璃玻纤/化学制品，减仓：消费电子/地面兵装/电网设备/饮料乳品/照明设备/疫苗/原料药 。 六、结论：资金在行业赛道上的切换仍在进行中，一方面以政策和技术驱动的数字经济和人工智能相关行业配置尚处于“半山腰”，另一方面加速度下行的前期高景气赛道调整较为缓慢，仍未充分出清。根据历史经验来看，资金切换的完整周期一般也需要1-2年。短期而言，根据历史成长股复盘经验来看，数字经济相关行业或面临月度级别的调整（详情可参考2023.04.07发布的《【申万策略行业比较|成长股复盘】复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》，部分性价比较高（配置处于低位、估值合理）且享有二季度日历效应的消费行业（如家电、医药、食品饮料、美容护理等行业）或有表现机会；但中长期看，依然建议全年重点关注数字经济、人工智能、自动化以及医药相关领域的机会。 风险提示：公募基金仅为市场资金的一部分，不具有全面代表性；且基金季报数据有时间滞后性。
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